好買基金研究中心

　　9月市場概況

　　9月，滬深兩市雙雙收漲。截止收盤上證綜指收于2086.17點，漲38.65點。漲幅為1.89%；深成指收于8679.22點，漲468.22點，漲幅為5.70%。23個申萬一級行業(yè)15行業(yè)上漲，其中，有色金屬、建筑建材、采掘表現(xiàn)居前，分別為9.70%、6.82%、6.04%，公用事業(yè)、交通運輸、紡織服裝表現(xiàn)居后，分別為-1.32%、-1.56%、-2.05%。

　　9月，中信標普全債指數(shù)上漲0.01個百分點。

　　9月，歐美主要市場普遍上漲，其中，道指上漲2.65%。標普500上漲2.42%；道瓊斯歐洲50 上漲0.37%。亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲6.97%，印度孟買上漲7.65%。

9月各行業(yè)漲跌幅

　　分級基金各個份額9月份的凈值與價格表現(xiàn)

　　1.  基礎份額的凈值表現(xiàn)——股債同漲 指基最優(yōu)

　　本月絕大多數(shù)股票型分級基金都實現(xiàn)了正收益，其中被動指數(shù)型基金表現(xiàn)較好，特別是銀華中證內地消費資源主題，得益于采掘和有色等周期性板塊的強勢表現(xiàn)，月漲幅超過了8%，深萬菱信深成指分級以及銀華中證等權重90基金的月漲幅也達到了5個百分點。主動管理型產(chǎn)品表現(xiàn)相對較為一般，其中建信雙利漲幅為3.87%，國泰估值上漲了為3.62%，南方新興消費增長漲幅為2.92%，而銀華消費和中歐盛世成長的漲幅都沒有達到2%。另外，值得注意的是，9月金鷹中證500是唯一沒有實現(xiàn)正收益的股票型分級產(chǎn)品，其凈值下跌了0.96%。

9月分級股基基礎份額漲跌復權單位凈值增長

　　本月債券市場基本維持穩(wěn)定，但大部分分級債券基金仍獲得了正收益。其中表現(xiàn)最好的是信誠雙盈，上漲1.16%，其次是萬家添利和海富通穩(wěn)進增利，分別上漲了0.73%和0.72%。浦銀安盛增利表現(xiàn)最差，下跌0.65%。值得說明的是，金鷹持久回報9月初打開申購贖回并對A份額進行折算，從而增加了A份額數(shù)量，導致基礎份額凈值下降，但經(jīng)過復權處理后其凈值實際增長了0.51%。

9月分級債基基礎份額復權單位凈值增長

　　基礎份額折價率情況——無配對轉換基金折價較高

　　大部分沒有配對轉換機制的分級基金在9月折溢價情況與前期基本一致，僅有三只出現(xiàn)溢價，其中國泰估值優(yōu)勢延續(xù)了前期的溢價走勢，而且其溢價從月初的5%擴大至月末的10%左右；諾德雙翼和金鷹持久回報的溢價也達到了6~8%。其他分級基金都出現(xiàn)折價，泰達宏利聚利折價率最高，基本維持在8%以上，原因主要是該基金剩余期限過長，還有3.62年，期間又沒有打開申購贖回的機會，因此需要以高折價來進行補償。不過需要注意的是，雖然這些基金折價率比較大，但由于缺乏配對轉換機制，無法進行套利交易使折價率變小，如果投資者的投資期限比較長，購入場內折價率較高的基金是比較好的選擇。

無配對轉換分級基金9月整體折溢價走勢

　　大部分可配對轉換的分級基金在9月的折溢價比較小，只有嘉實多利等少數(shù)幾只基金在部分交易日內的存在較高的整體溢價，具備了一定的套利交易的機會；其余產(chǎn)品的折溢價率基本上都維持在-2%到2%之間，在考慮到配對轉換所產(chǎn)生的交易成本后，并沒有明顯的套利機會。此外，由于場外申購到場內分拆拋售需要3個交易日，存在一定的時滯風險，需要投資者注意。

可配對轉換分級基金9月整體折溢價走勢

　　2. 進取份額的價格與凈值表現(xiàn)

　　2.1分級股基進取份額——高杠桿基金凈值大幅反彈

　　由于9月指數(shù)最終收漲，因此分級股基進取份額的凈值基本也都出現(xiàn)了一定的增長，申萬菱信(微博)深成進取和國泰估值進取等高杠桿基金分別上漲44.00%和14.45%；銀華鑫瑞則是得益于跟蹤行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)異，也增長了16.60%。金鷹中證500B是唯一未能實現(xiàn)正收益的產(chǎn)品，其凈值下挫2.73%。

　　從二級市場的表現(xiàn)看，大部分杠桿基金價格與凈值漲跌幅之間出現(xiàn)了一定的分化，高杠桿和低杠桿區(qū)間內進取份額的價格漲幅大都超過了其凈值漲幅，而在中杠桿區(qū)間內則是凈值漲幅相對更大。

9月分級股基進取份額凈值與價格漲跌幅

　　如果定義當月進取份額漲幅/基礎份額漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬菱信深成進取，當月的實際杠桿為8.57，其次是國泰估值進取，為3.99。最低的是瑞和遠見、中歐盛世成長和銀華瑞祥。

　　從杠桿彈性看，除了泰達進取和中歐盛世成長B外大都小于1，主要原因是大部分杠桿股基進取份額的溢價率較高。

　　2.2分級債基進取份額——基本維持不變

　　分級債基進取份額雖然通過杠桿可以放大波動幅度，但從總體情況來看，其凈值9月的變化幅度仍相對較小，漲幅第一的是信誠雙盈B，上漲2.88%。排名最后的中歐鼎利分級B和浦銀安盛增利B分別下跌2.79%和2.89%。在二級市場上，分級債基進取份額也呈現(xiàn)出基本上漲的態(tài)勢，漲幅最好的是嘉實多利B，其交易價格上漲了52.76%。其他產(chǎn)品的價格漲跌幅多維持在-5~5%的區(qū)間內。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此與普通債基相反，其更適合風險承受能力較強的投資者。

9月分級債基進取份額凈值與價格漲跌幅

　　3. 優(yōu)先份額的價格與凈值表現(xiàn)——與進取份額同上漲 市場分歧凸顯

　　按照約定的收益率，除興全合潤A屬于保本無收益外，其他分級股基優(yōu)先份額的凈值都穩(wěn)定增長。

　　二級市場上表現(xiàn)最好的是銀華穩(wěn)進，上漲7.82%，其次是信誠中證500A，上漲6.01%，主要因為隨著市場波動，這兩只基金所對應進取份額接近折算點，投資者對優(yōu)先份額從折算中獲益的預期提升。表現(xiàn)最差的是銀華瑞吉和銀華金利，分別下跌7.29%和7.69%。

　　影響優(yōu)先份額價格主要因素有：市場資金成本；對未來市場走勢的預期以及配對轉換的影響。不過從9月的實際情形來看，雖然受到季末因素的影響，流動性整體偏緊，7天回購利率甚至一度達到4.7%，但由于前期優(yōu)先份額的折價率過高，因此本月大部分優(yōu)先份額價格的走勢以超跌反彈為主。同時，優(yōu)先份額的價格變動也反映出投資者的情緒，雖然市場在9月末強勢上揚，但仍有相當數(shù)量的投資者對未來比較謹慎，傾向于投資收益更穩(wěn)定的A份額。從配對轉換來說，其主要用于控制基礎份額的整體折溢價，保證不出現(xiàn)明顯的套利空間。

9月分級股基優(yōu)先份額凈值與價格漲跌幅

　　分級債基優(yōu)先份額的凈值表現(xiàn)與股基的情況基本類似，也是按合約規(guī)定的上漲。9月分級債基優(yōu)先份額中表現(xiàn)最好的是浦銀安盛增利A，上漲0.39%。二級市場表現(xiàn)最好的是泰達宏利聚利A，上漲0.95%，表現(xiàn)最差的是嘉實多利優(yōu)先，下跌6.60%。

9月分級債基優(yōu)先份額凈值與價格漲跌幅

　　優(yōu)先份額到期收益率——收益雖高風險仍存 關注無期限產(chǎn)品的投資機會

　　目前二級市場上的分級基金優(yōu)先份額仍可歸入：固定期限固定利率、固定期限浮動利率、無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率四類中。

　　通過約定收益以及到期時間(無固定期限品種的到期時間為到下一折算點的時間)計算出的到期收益率不難看出，目前固定期限固定利率的產(chǎn)品到期年化收益比較接近，都在5%左右，最高的浦銀安盛增利A為5.71%，富國匯利A為5.07%，國泰估值優(yōu)先和大成景豐A均為5.01%，雖然從數(shù)值上看仍然高于定存利率，但是和其他類別相比并不占優(yōu)勢，此外，8月新發(fā)的長盛同輝深證100等權A和易方達中小板指數(shù)A也屬此類別，但由于其成立時間過短，故未納入計算。

　　固定期限浮動利率的品種目前共有6只，其中兩只債券型產(chǎn)品，四只股票型產(chǎn)品。泰達宏利聚利A的到期收益率和國聯(lián)安雙利中小板A的到期收益率最高，為6.44%和6.45%。可以看出，雖然與其他幾只同類產(chǎn)品相比，泰達宏利聚利A在二級市場上存在較大的折價，但其到期收益率的優(yōu)勢并不大，這主要是由于二季度末五年期國債收益率較低，影響了其約定收益率，再加上該基金到期時間長，期間不折算，所以其折價率高也是基本合理的，不過進入4季度后，其約定收益率會提升為4.2%左右，如果資金面還能出現(xiàn)更明確的寬松跡象，那么其投資價值就會有比較大的上升空間；而海富通穩(wěn)進增利A的約定收益在四季度會下滑至4.75%，因此其投資價值有進一步縮水的可能。除此之外，其他幾只具有類似結構的分級基金的優(yōu)先份額目前年化到期收益率都在5~6%之間，且四季度不會調整，因此除非其折溢價狀況顯著變化，否則到期收益水平還將維持在現(xiàn)有水準。

　　在計算無固定期限的產(chǎn)品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產(chǎn)品中長城久兆穩(wěn)健和嘉實多利優(yōu)先的年化到期收益率分別為5.70%和4.94%。僅從收益率角度來看，在其他類別中處于中低水平。不過要看到，長城久兆中小板300與嘉實多利的多個特征都非常近似，僅杠桿較低，但目前長城久兆積極10%左右的溢價相比嘉實多利進取仍然非常低，具備炒作空間，所以投資者需謹防由于炒作其進取份額而導致優(yōu)先份額大幅折價的風險。

　　另一方面，由于二級市場折價較大，無固定期限浮動利率的優(yōu)先份額具有相對較高的年化收益率。例如銀華金瑞吉到7.30%，銀華金利也有7.15%。不過需要指出的是，我們的計算中并未納入折算條款的影響，例如申萬菱信深成收益，由于其進取份額非常靠近0.1的同漲同跌點，因此該折算條款對深成收益的價值是減分的；而銀華銳進和信誠中證500B的到點折算條款對其優(yōu)先份額有利，則對其真實價值是加分的。而銀華瑞吉雖然收益率較高，但是由于其杠桿結構比較差，瑞祥的比重過大，所以流動性一直不好，需要較多的流動性補償，故推高了A份額的到期收益。此外，雖然此類型中其它股票型產(chǎn)品離折算點都比較遠，但各自優(yōu)先份額年化到期收益率也達到了6%以上，是長期配置中不錯的選擇；而此類中債券型產(chǎn)品的年化到期收益率多在4%左右，吸引力稍差。從短期看，此類債券產(chǎn)品的優(yōu)先份額短期內都不會進行到期分紅折算，相應的交易性機會也較為匱乏。

[1]無固定期限產(chǎn)品到期時間為到下一折算點的時間。

　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——股基進取份額杠桿增加

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬菱信深成進取、國泰估值進取和銀華銳進的凈值杠桿最高，分別為6.82、3.90和3.05。申萬進取的溢價率在所有股基份額中也是最高的，達到171.11%，風險很大。投資者可更多關注一些溢價率較低的產(chǎn)品，如申萬菱信中小板B和國聯(lián)安雙力中小板B。

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的是多利進取，達到6.15倍，不過目前其溢價率已經(jīng)高達119.10%，從一般收益率角度分析，即使凈值杠桿較高，如此高的溢價率也已嚴重侵蝕了其價格杠桿，透支了該基金未來很長一段時間內的收益，進而使其投資價值下滑。大部分基金的杠桿都在3倍到4倍左右。目前可關注杠桿較高，折價率較大以及債券投資能力強的的基金，如萬家添利分級B和泰達宏利聚利B等。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，普通債基以往(2004年到2011年)的平均年化收益率約為6.67%，遠高于優(yōu)先份額的約定收益率，這就使得進取份額的收益在杠桿作用下會被顯著放大。即使剔除收益率最高的2006年和2007年，剩余年份的年化收益率也可以達到3.83%，僅略低于優(yōu)先份額約定收益率，對B份額本金影響不大。而從單個年份的收益率來看，只有兩年為負收益，分別是-1.71%和-2.80，其余年份最低也有5.15%。另外，由于大部分進取份額目前都有一定的折價，這樣即使出現(xiàn)基礎份額收益低于優(yōu)先份額約定收益率的情況，該折價也可以抵消部分甚至全部進取份額的損失。同時我們考慮到在目前經(jīng)濟不好的情況下國家繼續(xù)放松資金面的可能性更大，因此進取份額通過杠桿獲得超額收益是一個大概率的事件，準備長期投資并持有到期的投資者可積極關注。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——選擇溢價較低及杠桿較高的產(chǎn)品

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數(shù)作為參考指數(shù)，計算此前3年上證指數(shù)關于基金基礎份額凈值或對應指數(shù)的貝塔系數(shù)(日頻率數(shù)據(jù))，并假定未來一個月該貝塔系數(shù)保持不變，據(jù)此推測當上證指數(shù)漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，如果未來一個月上漲，申萬進取的凈值漲幅較大，但下跌時跌幅也同樣巨大，特別需要注意的是當上證指數(shù)在1980點附近會觸發(fā)該基金兩份額同漲同跌的條款。不過由于在二級市場上申萬進取的溢價率很高，因此會影響其實際的價格漲幅，甚至存在不漲反跌的可能。該情形同樣可能出現(xiàn)在其他具有高溢價進取份額的品種中，投資者應該適當回避，等待溢價率回到合理區(qū)間后再進行操作。從短線角度看，擇時能力較強的投資者可以選擇對杠桿指數(shù)基金進行短線的波段操作。申萬菱信中小板B溢價較小，如果大盤上漲，該基金在二級市場的表現(xiàn)或更為出色，看好未來股市的投資者可適當配置。

　　新基金發(fā)行

　　本月有一只分級基金發(fā)行，為被動指數(shù)型股票投資基金。

　　工銀瑞信深證100，按1:1的比例分為較低風險的工銀瑞信深證100A和較高風險的工銀瑞信深證100B，可配對轉換。其中，工銀瑞信深證100A份額的約定年收益率為“1年期同期銀行定期存款年利率(稅后)+ 3.5%”，以當年1月1日中國人民銀行公布并執(zhí)行的金融機構人民幣一年期定期存款基準利率為準。基金存續(xù)期內，每個會計年度7月份的第一個工作日基金管理人將對A份額進行折算，將工銀瑞信深證100A份額每個會計年度6月31日的份額參考凈值超過1元的部分轉換成工銀瑞信深證100場內份額。

　　投資建議

　　9月，股市出現(xiàn)反彈、債市也出現(xiàn)微幅上漲，但整體上股基表現(xiàn)強于債基。考慮到目前大盤點位較低，因此分級股基進取份額的投資機會相對較好，但是投資者也須謹防其到點折算的風險。

　　風險承受能力較小的投資者可選擇無固定期限且到期收益率較高的股基優(yōu)先份額作為主要配置。目前看來，有固定期限產(chǎn)品的投資價值正逐步被市場認可，因此其到期收益率的吸引力已逐步下滑，目前僅維持在一年期定存水平；相對而言無期限產(chǎn)品的優(yōu)先份額更具優(yōu)勢，雖然此類產(chǎn)品無法回收本金，但超過8%的年化收益率即使作為永續(xù)年金來看仍值得持有。需要指出的是，信誠中證500A和銀華穩(wěn)進兩只產(chǎn)品距離折算點較近，其相應的期權價值已補償了部分折價，如果折算預期減弱，折價率有擴大的風險；而申萬菱信深成收益剛好相反，一旦大盤確定反彈，其折價有望收窄到15%左右。所以看空后市的投資者可以持有信誠中證500A和銀華穩(wěn)進；而看多后市則可以投資申萬菱信深成收益。

　　風險承受能力較強的投資者可以投資分級股基的進取份額。自上證指數(shù)跌破2000點關口之后，政策面和資金面連續(xù)發(fā)力，市場底部特征逐漸顯現(xiàn)，再加上十八大前有較強的維穩(wěn)需求，因此指數(shù)再出現(xiàn)大幅下挫的可能性不大。在選擇時，投資者可以關注溢價相對較低而杠桿較高的產(chǎn)品，特別是其中有到期年限的幾只，例如國聯(lián)安雙利中小板B和申萬菱信中小板B。此外，投資者在投資此類產(chǎn)品時還要特別關注是否存在點折算的風險。

　　杠桿債基方面，雖然9月資金成本再度高企，但是從近期央行動態(tài)來看，其更傾向于使用逆回購等手段來控制流動性，而降準和降息的意愿不強，這就在一定程度上限制了杠桿債基投資價值的繼續(xù)走高。大多數(shù)分級債基的優(yōu)先份額定期打開申購贖回，因此對看重收益確定性且希望獲得定存利率以上收益投資者來說是不錯的選擇。而投資進取份額的投資者除了在關注折溢價之外，還需密切關注其投資經(jīng)理的債券運作能力，綜合來看，萬家添利分級B和泰達宏利聚利B是較好的投資標的。