近年來，交易型開放式指數基金(ETF)在監管機構、交易所的鼓勵和推動下，在基金公司和各相關市場主體的共同努力下，已經有了跨越式發展，截至到目前，全市場的ETF總額已達1，300億元。按投資標的的不同，ETF可分為股票ETF、債券ETF等，而后者在目前我國市場上仍屬空白，目前尚無一只債券ETF面市。

　　中國證監會有關領導在不同場合多次提到要努力推動資本市場的結構調整，進一步促進交易所市場和銀行間市場互連互通，建設規范統一的債券市場。作為證券市場的專業投資人，國泰基金(微博)長期致力于國債ETF的研究和推動工作，一直與各有關機構積極合作，力爭推出符合國內市場特點的債券ETF產品，為證券市場的健康平衡發展出力，為投資者提供更為全面的投資理財工具。

　　一、海外債券ETF發展迅速，客觀上起到了提升債券市場流動性、拓展債券市場深度與廣度、加快市場創新的作用

　　海外債券ETF從2000年開始起步，第一只債券ETF是在加拿大交易所掛牌，由Barclays Global Investors推出的加拿大5年期政府債券ETF。2005年以后，債券ETF的發展開始提速，尤其是2007年-2008年金融危機期間，債券ETF資產規模從600億美元增加到1040億美元左右。截至2012年二季度末，全球范圍內的債券ETF資產規模達到3020億美元，占ETF資產規模合計的17.06%，年均增長率高達53.73%，遠高于股票型ETF的增速。

　　北美是債券ETF發展最為成熟的市場，發行種類覆蓋了債券的主要券種，主要標的指數是Barclays債券指數。目前北美市場管理的債券ETF規模約1900億美元，國債ETF和信用債ETF是規模最大的兩類產品。其中，國債ETF數量達到95只，資產規模494億美元。

　　海外債券ETF按照其跟蹤指數的成份債券期限可分為短期(1至3年)、中期(3至7年)及長期(10年以上)三類；按照成份債券發行人可分為國債、地方債(市政債券)、公司債、新興市場債券等若干類；另外也有按不同投資目的設計的抗通脹型、杠桿型及反向追蹤指數的空頭ETF等。投資者可依其偏好與風險承受能力進行匹配與精細化選擇。債券ETF交易便利，交易成本與年管理費低廉，已經成為投資者充分利用短期閑置資金獲取低風險收益的理想工具；對于長期投資而言，債券型ETF更適合作為固定收益組合的補充性配置，約占固定收益投資總額的10%。來自美國國債ETF的數據表明，投資銀行、共同基金、資產管理公司和保險等機構是國債ETF的主有人。

　　債券ETF能夠有效表征某一類特定債券的平均收益水平，滿足機構投資者負債管理和大類資產配置需求；也能夠降低個人投資者參與債券OTC市場的門檻等特點是國外債券ETF快速發展的重要原因。因此，債券ETF的發展客觀上也起到了提升債券市場流動性、拓展債券市場深度與廣度、加快市場創新的作用。

　　二、我國債券市場大有潛力

　　近年來，國內債券基金取得了快速發展，但相對于全球其他典型資本市場，債券基金占比仍然很低。

　　以美國為例，其股票基金僅占基金總資產規模的44%，債券基金和貨幣市場基金占比則分別為25%和23%，后兩類低風險基金的總規模已經超過了股票基金。而同一時期歐洲、日本、印度、香港市場債券基金占比分別為26%、17%、33%和30%。巴西基金業資產結構更加偏重于債券產品。2011年，其債券基金規模超過5，600億美元，占比高達56%，是同期中國債券基金規模的20多倍。

　　2010下半年以來，國內宏觀經濟增長勢頭放緩，市場開始進入降息通道，國內債券市場所蘊藏的巨大投資機會得以釋放。債券基金從去年下半年開始的突出表現促使越來越多的投資者將債券基金作為其資產配置的重要組成部分。曾任上海交易所總經理的張育軍主席助理就多次呼吁和鼓勵大力發展交易所債券市場，進一步推動債券類交易所交易基金的開發和研究，在發展債券市場的政策支持下，債券市場和債券基金正在迎來前所未有的發展機遇。

　　三、推出國債ETF，可以填補國內市場空白，未來，國債期貨推出以后，國債ETF還可以成為投資者獲取國債可交割券，甚至進行期現套利的理想工具。

　　作為證券市場的專業投資人，國泰基金一直致力于研究國債ETF的相關設計工作。該產品基于指數化投資理念，將具有良好投資性、市場代表性、流動性以及合理波動性的國債相關指數作為跟蹤標的，以較低的成本和合理的風險為投資者帶來與標的指數基本一致的投資收益，滿足投資者多種投資需求。推出國債ETF是國內基金市場和債券市場的重要創新之舉，有助于填補市場空白，拉開國內債券ETF大發展的序幕。

　　相比普通債券基金，國債ETF具備以下優勢：

　　1.透明度高：債券ETF每日公告申購贖回清單，而申購贖回清單列示的債券構成與基金持倉情況基本一致，透明度顯著高于傳統債券基金。

　　2.市場表征準確、純粹：信用水平和久期是債券的兩個最重要屬性。國債ETF以信用水平最高的國債為投資標的，持倉久期基本固定，能夠較為準確、純粹的表征一定期限國債無風險收益水平。

　　3.交易便利：國債ETF既可以在二級市場買賣，也可以申購贖回，交易效率與現有股票ETF基本一致。而ETF獨特的套利交易又可以將二級市場交易折溢價維持在合理水平之內。

　　4.工具性強：國債ETF久期穩定，是投資者調整組合久期的理想工具。其風險較低，收益穩定的特點，又可以作為投資者閑置資金如清算備付金的理財工具。

　　5.費率更低：國債ETF無論在管理費用還是交易費用方面，相比傳統債券基金都將更具優勢。較低的費用將使得投資者總收益得到顯著提升。

　　四、國債ETF對中國債券市場長遠發展有積極作用，對促進場內場外市場互連互通，建設規范統一的債券市場意義重大

　　推出國債ETF有利于打通交易所市場和銀行間市場，為兩個市場的協調發展搭建橋梁。自上世紀90年代商業銀行基本退出交易所市場后，債券市場的分割問題就一直為業內人士所詬病，同樣的債券在兩個市場的投資群體不同、定價不同、流動性也不同。據統計，銀行間債券交易量占到全市場交易量的90%以上，而交易所債券交易量相對較小。推出國債ETF，有利于促進跨市場投資者在銀行間和交易所兩個市場買賣國債并進行轉托管，從而起到有效連接兩個市場的作用；而具備跨市場投資能力的投資者利用銀行間國債、交易所國債、國債ETF三者間定價的差異所進行套利活動，也有助于抹平兩個市場間的定價差異，提升交易所債券市場的活躍度。

　　國債ETF有助于完善國債產品的定價，更為準確地構建國債收益率曲線。個人投資者的投資意愿等信息也是市場信息的重要組成部分，國債ETF的推出可以促進個人投資者參與國債市場，使國債市場更好地反映市場需求。在打通交易所市場和銀行間市場的基礎上，國債ETF有助于國債定價綜合反映市場所有信息。顯然，包含了完整信息的國債收益率曲線才是真正準確的中國無風險利率曲線，繼而成為風險品種定價的基準，為直接融資市場的發展打下良好的基礎，客觀上起到完善貨幣政策傳導機制、推進利率市場化的重要作用。

　　國債ETF有可能成為未來金融市場發展的創新之源。國債ETF復制了一定期限國債的整體走勢，實際上將數量眾多、流動性各異的國債整合成為了一個品種，為下一步金融創新提供了便利。國債ETF的融資、融券功能，為國債市場創造了放大機制和做空機制，避免了多年來債券市場只能在牛市中獲利而對熊市束手無策的缺憾，對市場影響深遠。未來的衍生品市場創新，例如國債期貨、利率期權等品種，都需要使用到國債類產品作為對沖工具，或控制風險，或套取收益，國債ETF由于良好流動性、緊跟大類指數收益的特點，將成為這類投資策略的理想工具。

　　五、國債ETF是債券市場創新的重要標志和手段，國債ETF不僅有望成為國債期貨理想的現貨工具，也有助于為其他債券創新品種的未來發展鋪下道路。

　　國債ETF不僅對債券市場發展意義深遠，也是國債期貨等債券市場創新衍生工具基礎建設的一部分。國泰基金在設計國債ETF過程中，緊緊國債期貨展開，使得國債ETF有望成為國債期貨理想的現貨工具：

　　1.國債ETF架起了國債現貨市場和期貨市場之間的橋梁，有利于促進國債期貨的有效定價，也有助于降低國債期貨的逼空風險，促進國債期貨市場的健康有序發展。

　　2.國債ETF有利于促進國債期貨的基差交易，提高國債期貨市場的流動性。目前我國國債期貨仍處于測試階段，尚未上市。根據國外經驗，國債期貨的基差交易是國債期貨交易的重要手段。基差交易需要同時或幾近同時在現貨市場和期貨市場進行交易。現階段國債大部分在銀行間市場交易，交易方式主要為一對一詢價交易。在出現基差交易機會時，如果無法順利獲得國債，很可能造成損失，而利用國債ETF交易便利性的特點，可以及時構造出基差組合，即買入國債ETF同時賣出國債期貨，或賣出國債ETF同時買入國債期貨，從而獲取基差交易利潤。此外，由于國債期貨對應一籃子可交割債券，不同的國債有不同的基差，根據美國市場經驗，在賣出基差時，交易員一般傾向于賣出一攬子可交割國債的基差，國債ETF則直接提供了一攬子可交割國債，簡化了交易流程，提高了交易效率。因此，國債ETF的推出有望吸引更多的投資者參與國債期貨交易，提高國債期貨市場的流動性，使國債ETF和國債期貨成為相輔相成的投資工具。

　　3.國債ETF可以有效捕捉國債期貨中隱含的期權價值，推動國債期貨交易。國債期貨中隱含的期權主要包括轉換期權和月末期權。國債期貨的空方在交割時有選擇交割券的權利，選擇最便宜交割券進行交割對國債期貨空方最為有利。而國債期貨的空方相當于購買了一個交割選擇權。當國債期貨的最便宜交割券發生變化時，國債期貨空方的交割選擇權由虛值期貨變為實值期權，當這部分利潤大于期權價格時，期貨空方就可以從中獲利。然而，如果國債期貨的空方只持有最初的最便宜交割券，而當臨近交割時最便宜交割券發生變動時，由于最便宜可交割債的需求將會比較強烈，因此較難買到或需以更高成本買入，此時則較難獲得交割選擇權的利潤。若提前持有國債ETF，一旦國債期貨的最便宜交割券發生變動，就可以用國債ETF中包含的這只可交割券進行交割，迅速獲得交割選擇權的利潤。如果收益率波動劇烈，最便宜可交割債券發生多次變動時，使用國債ETF的優勢則更為明顯。因此，利用國債ETF可以有效捕捉國債期貨中期權的價值，促進國債空方的參與動力，從而推動國債期貨市場的交易。

　　4.國債ETF可以和國債期貨組成期權。現階段我國尚未推出期權，利用國債ETF和國債期貨可以構造出各種利率期權。高久期國債的基差相當于一個債券價格的看漲期權，隨收益率的下跌或債券價格的上漲而上漲；低久期國債的基差相當于一個債券價格的看跌期權，中久期國債的基差相當于一個債券價格的跨式期權。當預期收益率發生較大波動時，可以使用國債ETF和國債期貨構造這些期權，獲取利益；當預期收益率變平穩時，可以賣出這些期權獲取收益。在買賣這些期權時，由于國債ETF的分散性，都不會造成太大的損失，可以只用國債ETF中的一部分債券和國債期貨組合構成相應的期權，而國債ETF中剩下的國債可以直接賣出獲利。

　　此外，成功推出國債ETF，可以為推出企業債ETF、高收益債ETF等信用債ETF打下良好的基礎。同時，國債ETF的聯接基金還有助于商業銀行為客戶提供更為便利的國債投資工具，也有利于吸引儲蓄客戶進入記賬式國債市場，豐富債券市場的投資群體。

　　六、國債ETF可以用于資產負債管理和資產配置，有效提高金融市場效率

　　國債ETF的一大特點就是相對固定的久期。與單一國債相比，國債ETF就像是一張永遠不到期的國債。對于專業債券投資者來說，國債ETF的這一特點可以創造三大投資管理策略。

　　1.利用久期控制利率風險

　　債券投資中，久期可以被用來衡量債券或者債券組合的利率風險，一般來說，久期和債券的到期收益率成反比，和債券的剩余年限及票面利率成正比。債券的久期越大，利率的變化對該債券價格的影響也越大，因此風險也越大。

　　在降息時，久期大的債券上升幅度較大；在升息時，久期大的債券下跌的幅度也較大。債券投資者需要利用久期來控制利率風險。

　　對于單一國債，隨著到期時間的增加，對于利率變化的敏感度是以一個遞減的速度增長，由相同幅度的到期收益率的絕對變化帶來的價格變化是非對稱的。投資者將手中的債券換購為債券ETF份額后，就可以通過調整具有固定久期特點的債券ETF的持倉量進行利率風險的控制。

　　2.利用久期進行免疫

　　所謂免疫，就是構建一個投資組合，在組合內部，利率變化對債券價格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構建這樣組合的基本方法就是久期匹配。利用久期進行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過利率預測去追求超額報酬，而只是通過組合的構建，在回避利率波動風險的條件下實現既定的收益率目標。在組合品種的設計中，加入債券ETF，可以較好地進行久期匹配的控制。

　　3.利用久期優化投資組合

　　當投資者進行免疫后的投資組合，雖然降低了利率波動的風險，但是組合的收益率卻會偏低。為了實現在免疫的同時也能增加投資的收益率，可以使用回購放大的辦法，來改變債券的久期，然后修改免疫方程式，找到新的免疫組合比例，這樣就可以提高組合的收益率。國債ETF上市后，交易所有望將其納入雙融標的，并計入回購交易質押庫，繼而成為專業債券投資者進行久期優化組合管理的一類重要配置資產。

　　綜上，國債ETF的研究和推出對豐富投資者投資理財工具，完善我國債券市場投資品種，緊密配合國債期貨的研究和實踐，以及客觀上為大力發展我國債券市場，促進建設規范統一的債券市場，帶動和有助于債券市場創新等都具有重要的意義。隨著我國十二五規劃的實施，資本市場的日益成熟和發展，國債ETF的推出時機已經成熟。

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