來源：海通證券

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　　債券指數(shù)基金以及債券ETF揭秘系列之六

　　美國債券ETF折溢價現(xiàn)狀：與美國的股票ETF相比，債券ETF的價格偏離程度相對較高，且在金融危機(jī)期間會迅速擴(kuò)大。美國債券ETF普遍溢價交易，造成這種現(xiàn)象的主要原因在于美國債券型基金在進(jìn)行債券資產(chǎn)估值時多以做市商的買入報價作為依據(jù)。

　　美國債券ETF折溢價率影響因子：

　　ETF創(chuàng)設(shè)成本。ETF份額創(chuàng)設(shè)的成本由債券市場的買/賣價差決定。美國市場上債券基金以成份券的買價來計算凈值，而在實(shí)際操作中，創(chuàng)設(shè)ETF買入的標(biāo)的券往往是以賣價成交，這就使得ETF真實(shí)的創(chuàng)設(shè)成本大于其凈值，從而在二級市場上呈現(xiàn)溢價狀態(tài)。

　　債券市場流動性。由于大額創(chuàng)設(shè)會使得標(biāo)的券有很高的買入壓力，而大額贖回會使標(biāo)的券有很高的賣出壓力，因而創(chuàng)設(shè)成本與流動性好壞有關(guān)，可以采用流動因子來描述。從2009年美國債券ETF的數(shù)據(jù)來看，債券市場的流動性和買賣差價與債券ETF的折溢價率之間呈現(xiàn)正相關(guān)。

　　執(zhí)行風(fēng)險和時間風(fēng)險。執(zhí)行風(fēng)險與市場整體流動性有關(guān)，其方向與經(jīng)紀(jì)人是創(chuàng)設(shè)還是贖回ETF份額有關(guān)，一般情況下創(chuàng)設(shè)為正，贖回為負(fù)。美國市場債券交易結(jié)束時間早于股票，因此在債市交易結(jié)束后，ETF會有較大的折溢價率。

　　中國債券ETF折溢價影響因子解析：

　　交易成本偏高，增加份額創(chuàng)設(shè)成本。1)中國債券市場主要采用詢價交易制度，成交的連續(xù)性較差，將產(chǎn)生較高的間接交易成本。2)銀行間市場做市商類型單一，交易行為趨同，同時缺乏對沖存貨風(fēng)險的衍生工具，因此報價積極性不高。

　　按照中間價估值，折溢價幅度對稱波動。中國主要債券指數(shù)優(yōu)先取做市商最優(yōu)報價中間價而非買入價作為估值價，對于折價或溢價的影響較為對稱，所以在流動因子一項(xiàng)上，中國債券ETF的波動范圍應(yīng)在-1~1而非0~1之間，不會如美國市場產(chǎn)生持續(xù)性的二級市場溢價壓力。

　　標(biāo)的資產(chǎn)與ETF份額交易時間不完全重合。中國債券交易市場和交易所市場的交易時間同樣并不完全重合，中國債券ETF在該因子上與美國同類產(chǎn)品的差異并不明顯。

　　設(shè)計建議：引入雙面做市商 降低交易成本：在創(chuàng)設(shè)成本和流動因子的影響下，中國債券ETF的折溢價率的波動幅度或?qū)⒏哂诿绹鴤�券ETF，因此我們建議產(chǎn)品設(shè)計者通過引入雙面做市商來控制債券ETF份額創(chuàng)設(shè)成本。首先，在標(biāo)的資產(chǎn)市場中引入券商、保險公司等差異化機(jī)構(gòu)作為做市商，在國債期貨的配合下，能促進(jìn)其更為積極的進(jìn)行報價。其次，引入ETF二級市場做市商能夠平衡買賣需求，降低折溢價決定模型中的流動因子項(xiàng)，減小折溢價率的波動區(qū)間。

　　之前的報告我們介紹了債券被動型產(chǎn)品的海外發(fā)展概況、我國債券流動性打分體系、我國債券被動產(chǎn)品復(fù)制技術(shù)、海外債券創(chuàng)新指數(shù)以及全球債券被動產(chǎn)品演進(jìn)過程，希望能為機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計以及產(chǎn)品運(yùn)作中提供一定的幫助。對于投資者而言，債券被動型產(chǎn)品尤其是債券型ETF二級市場如何表現(xiàn)、利用債券ETF產(chǎn)品可以做何種策略可能是更為關(guān)心的話題。本文將通過介紹美國債券ETF產(chǎn)品折溢價情況、挖掘美國債券ETF產(chǎn)品折溢價產(chǎn)生的原因?yàn)橥顿Y者投資這類產(chǎn)品提供一定的幫助，同時也為這類產(chǎn)品設(shè)計者和運(yùn)作者提供一些減小折溢價的線索。

　　1.     美國債券ETF折溢價現(xiàn)狀

　　美國第一只債券ETF誕生于2002年，根據(jù)貝萊德公司的統(tǒng)計，截止到2009年底，全球已經(jīng)有超過1600億美元的資金投資于債券ETF產(chǎn)品。由于這類產(chǎn)品既可以在一級市場申贖，又可以在二級市場交易，其收益不僅取決于凈值漲跌，還取決于份額折溢價率的變化，因此隨著債券ETF規(guī)模的不斷壯大，市場上關(guān)于其折溢價率的討論也愈加熱烈。

一般來說，當(dāng)ETF二級市場價格偏離凈值的幅度超過交易成本時，將吸引套利交易者入場，從而促使價格逐步向凈值回歸，因此ETF的折溢價幅度明顯小于封閉式基金。由于美國擁有全世界規(guī)模最大、交投最為活躍的債券市場，因此美國債券ETF的價格偏離凈值幅度并不大，自2002年首次出現(xiàn)以來，其折溢價率絕對值平均約為0.47%。

圖1美國債券ETF價格平均偏離幅度(折溢價率絕對值)

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　但是與美國的股票ETF相比，債券ETF的價格偏離程度仍顯得較高。自2006年以來，美國股票ETF的平均價格偏離幅度絕對值為0.37%，比同期債券ETF0.48%的平均偏離幅度低了11bps。此外，在金融危機(jī)期間，兩者的偏離度差距明顯擴(kuò)大，2008年至2009年之間，美國股票ETF的平均價格偏離幅度約為0.49%，而美國債券ETF則高達(dá)0.82%，差額達(dá)到33bps。兩者價格偏離幅度的差距主要來自于標(biāo)的資產(chǎn)的流動性不同，股票資產(chǎn)交易的連續(xù)性更好，買賣價差偏離幅度小，而債券資產(chǎn)盡管在成交規(guī)模上具有優(yōu)勢，但是其成交的連續(xù)性較差，做市商買賣報價差距較大，無形中增加了交易的沖擊成本，相應(yīng)的也反映到債券ETF的折溢價率之中。

圖2 美國債券ETF和股票ETF價格平均偏離幅度對比(折溢價率絕對值)

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

在大多數(shù)時間內(nèi)，美國債券ETF均呈現(xiàn)為溢價交易。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國債券ETF產(chǎn)品中溢價交易的比例高達(dá)77.62%，折價交易的比例僅為22.38%。造成這種現(xiàn)象的主要原因在于美國債券型基金在進(jìn)行債券資產(chǎn)估值時多以做市商的買入報價作為依據(jù)，我們會在第二部分中對于該因素進(jìn)行重點(diǎn)剖析。

圖3 美國債券ETF折價交易產(chǎn)品個數(shù)與溢價交易產(chǎn)品個數(shù)占比

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　從月度平均折溢價幅度上看，在2008年之前債券ETF價格偏離幅度相對較小，折溢價率絕對值穩(wěn)定的分布于0.33%附近。但在次貸危機(jī)爆發(fā)的2008-2009年，由于市場避險情緒攀升，債券市場流動性急劇下降，仍在向固定收益市場提供流動性的債券ETF出現(xiàn)大幅折價，折價交易頻率顯著上升，月度最大折價幅度一度超過2.33%，這兩年間的平均折價率達(dá)到-1.08%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前期-0.11%的平均水平。近年來美國債券ETF的價格偏離幅度相對穩(wěn)定，多在0.30-0.45%間小幅變動。

圖4美國債券ETF平均溢價和折價幅度

資料來源：海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　2.     美國債券ETF折溢價率影響因子

　　由于美國債券市場交易數(shù)據(jù)獲取存在較大的難度，因此我們查閱了一些海外的文獻(xiàn)，希望尋找出美國債券ETF產(chǎn)品折溢價產(chǎn)生的原因。貝萊德公司在2010年發(fā)表過一篇關(guān)于債券ETF折溢價的研究報告，幫助我們找到美國債券ETF折溢價影響因素。

　　²  折溢價率影響因素

　　美國市場上許多債券ETF長期存在大幅溢價狀態(tài)，這點(diǎn)與活躍的股票ETF基本沒有折溢價完全不同。ETF既可以在一級市場創(chuàng)建/贖回份額，也可以在二級市場上買賣，當(dāng)一級市場與二級市場有價差時，套利者可以獲取套利收益，但債券ETF產(chǎn)品長期溢價的有其獨(dú)特的原因。

　　我們定義債券ETF的折溢價為：

　　債券ETF的折溢價=ETF二級市場價格-ETF成份券價值(即ETF凈值)。

　　從這個公式我們可以看到，當(dāng)ETF二級市場價格-ETF成份券價值的空間(即套利空間)小于進(jìn)行套利的交易成本時，ETF的折溢價率會長期存在。

　　經(jīng)過研究表明，債券ETF的折溢價可能與以下幾個因素有關(guān)：基礎(chǔ)券的價格，ETF的二級市場供需，ETF份額創(chuàng)設(shè)的成本，以及債券市場的波動率和流動性。這其中ETF份額創(chuàng)設(shè)的成本(成份券的交易費(fèi)用)構(gòu)成了ETF最大的交易成本，而美國市場上債券ETF的長期溢價正是由于ETF份額的創(chuàng)設(shè)成本所導(dǎo)致的。經(jīng)過美國的實(shí)證驗(yàn)證，債券ETF折溢價率可以定義為：

　　溢價/折價=創(chuàng)設(shè)成本*流動因子+執(zhí)行風(fēng)險調(diào)整+時間風(fēng)險調(diào)整

　　²  ETF創(chuàng)設(shè)成本

　　ETF份額創(chuàng)設(shè)的成本由債券市場的買/賣價差決定。美國市場上債券基金以成份券的買價來計算凈值，而在實(shí)際操作中，創(chuàng)設(shè)ETF買入的標(biāo)的券往往是以賣價成交，這就使得ETF真實(shí)的創(chuàng)設(shè)成本大于其凈值，從而在二級市場上呈現(xiàn)溢價狀態(tài)。

　　不同的創(chuàng)設(shè)方式的創(chuàng)設(shè)成本不同。ETF的申贖模式包括實(shí)物申贖以及現(xiàn)金申贖。所謂實(shí)物申贖模式，是經(jīng)紀(jì)人提供一攬子券給ETF提供商來換取ETF份額，在這種模式下創(chuàng)設(shè)成本體現(xiàn)為獲得一攬子券的成本，這個成本主要受到債券市場流動性和交易成本的影響。由于獲得一攬子券的成本僅與實(shí)物申購者有關(guān)，因而這種創(chuàng)設(shè)成本只影響到新投資者，對老的投資者沒有任何影響，我們上文已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了由于創(chuàng)設(shè)成本大于凈值，因而采用實(shí)物申贖模式的ETF在二級市場上呈現(xiàn)溢價狀態(tài)。現(xiàn)金申贖模式指的是經(jīng)紀(jì)人將現(xiàn)金給ETF創(chuàng)設(shè)者來獲得ETF份額。所有的份額創(chuàng)設(shè)基于NAV，所以比較類似于開放式基金。這種模式不涉及到債券市場，因此這種創(chuàng)設(shè)模式的創(chuàng)設(shè)成本的存在。但這種模式同樣會導(dǎo)致二級市場溢價，因?yàn)橥顿Y者在現(xiàn)金申購ETF后，經(jīng)紀(jì)人需要及時將ETF給予新申購者，這時其ETF份額有空頭暴露，經(jīng)紀(jì)人需要在接近收盤凈值的時候創(chuàng)設(shè)新的ETF。現(xiàn)金申贖模式是先獲取現(xiàn)金然后購買標(biāo)的券，所以交易成本會體現(xiàn)在基金凈值里，因此會影響所有持有人的利益。因此實(shí)物申贖模式和現(xiàn)金申贖模式都有交易成本，但是透明度不同。整體來看，實(shí)物申贖模式雖然初始成本比較高，但是未來不需要承擔(dān)其他投資人申購帶來的成本，而現(xiàn)金申贖模式雖然初始成本比較低，但是需要承擔(dān)未來其他投資人申購帶來的成本。在流動性比較好的市場中，多采用實(shí)物申贖模式，如美國國債，對于流動性較差的市場，如高收益企業(yè)債、市政債多用現(xiàn)金替代模式。

　　²  債券市場流動性

　　由于大額創(chuàng)設(shè)會使得標(biāo)的券有很高的買入壓力，而大額贖回會使標(biāo)的券有很高的賣出壓力，因而創(chuàng)設(shè)成本與流動性好壞有關(guān)，可以采用流動因子來描述。即溢價/折價=創(chuàng)設(shè)成本*流動因子。流動因子主要用于刻畫創(chuàng)設(shè)成本被ETF價格所反映的程度，即ETF買賣價差中包含的基礎(chǔ)券的買賣價差。流動因子位于[0,1]，只有賣單為0，只有買單為1。當(dāng)流動因子為1時，說明凈買入的量相對于可獲得的ETF來說有很大的買盤，也就是需要創(chuàng)設(shè)份額，相反的，當(dāng)流動因子為0時說明相對于可以獲得的流動性來說有很大的賣盤，即會有凈贖回。從2009年美國債券ETF的數(shù)據(jù)來看，債券市場的流動性和買賣差價與債券ETF的折溢價率之間呈現(xiàn)正相關(guān)。

　　²  執(zhí)行風(fēng)險和時間風(fēng)險

　　執(zhí)行風(fēng)險調(diào)整包括日內(nèi)套利的成本。ETF的執(zhí)行風(fēng)險調(diào)整是用以刻畫經(jīng)紀(jì)人/交易商承擔(dān)的執(zhí)行交易以及集合債券組合去創(chuàng)設(shè)或贖回份額的難度。執(zhí)行風(fēng)險與市場整體流動性有關(guān)，其方向與經(jīng)紀(jì)人是創(chuàng)設(shè)還是贖回ETF份額有關(guān)，一般情況下創(chuàng)設(shè)為正，贖回為負(fù)。在流動性和透明度較差的市場中，一只債券理論上的買賣價差可以很小，但是其可執(zhí)行的數(shù)量也非常少。因此，經(jīng)紀(jì)人在為滿足指定規(guī)模的一籃子券買券或者賣券時會遇到困難，執(zhí)行風(fēng)險調(diào)整就是為了反映這種價格發(fā)現(xiàn)和流動性的不確定性，在高度不活躍的市場中，執(zhí)行風(fēng)險調(diào)整會很顯著。

　　由于美國市場的債券交易時間和股票交易時間不同，且債券交易結(jié)束時間早于股票，因此在債市交易結(jié)束后，ETF會有較大的折溢價率。因此，時間風(fēng)險調(diào)整是影響債券ETF折溢價率的一個因素。

　　²  實(shí)證結(jié)果

以美國高收益?zhèn)鵈TF為例，分析了這些因子對債券ETF折溢價的影響。由于執(zhí)行風(fēng)險較難量化，時間風(fēng)險的數(shù)據(jù)很難獲得，為了具有可操作性，只用影響最大的兩個因素做實(shí)證分析：創(chuàng)設(shè)成本和流動性因子。分析數(shù)據(jù)為07年4月11日到09年12月31日的月度序列數(shù)據(jù)，其中，平均創(chuàng)設(shè)成本是每個月ETF跟蹤券的買賣價差均值，平均月度流動性因子為平均月度買入量相對于總買賣量的百分比。通過對數(shù)回歸分析，得到以下回歸結(jié)果，結(jié)果顯示均通過顯著性檢驗(yàn)。

　　3.     中國債券ETF折溢價影響因子解析

　　我們可以將影響美國債券ETF折溢價率的四大因素加以推演，來猜想一下蓄勢待發(fā)的中國債券ETF的折溢價變動特征。

　　3.1中國債券市場交易成本偏高 增加創(chuàng)設(shè)成本

　　債券市場投資者多為大型機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行、保險、基金和券商等，單筆交易金額極大，因此直接交易成本相對較低。不過與股票市場的集中撮合交易相比，債券市場主要采用詢價交易制度，成交的連續(xù)性較差，將產(chǎn)生較高的間接交易成本。

　　在此背景下，無論是現(xiàn)金替代模式還是實(shí)物申贖模式，均難以及時找到交易對手完成實(shí)物券的買/賣。其成本一方面來自于在尋找交易對手時目標(biāo)債券發(fā)生的價格變動，另一方面則來自于為吸引對手方參與交易，交易發(fā)起方在交易價格上所做出的讓步(提高買入價格或者降低賣出價格)。

　　雖然銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場做市商工作指引》，力圖增加債券市場的整體活躍度，但現(xiàn)有制度仍存在以下問題，影響了其做市意愿。

　　²  交易行為趨同報價積極性不高

　　目前中國銀行間市場的做市商主要由商業(yè)銀行構(gòu)成，類型相對單一，對于宏觀經(jīng)濟(jì)、物價走勢和資金面的判斷較為一致，易對債券市場未來表現(xiàn)形成較為一致的預(yù)期，影響雙邊報價的積極性。例如在判斷未來市場將進(jìn)入利率下降通道時，做市商提供賣出報價和報單數(shù)量的積極性將大為降低。做市商或是刻意擴(kuò)大買賣價差，提升買入成本，或是降低報單數(shù)量，逃避成交。而國外的做市商群體主要由投資銀行組成，其風(fēng)險偏好和投資策略差異明顯，對未來市場走勢的判斷也各有不同，做市積極性相對更高。

　　²  缺乏利率風(fēng)險對沖工具風(fēng)險控制手段不足

　　做市商在交易中多處于信息劣勢的一方，在被動獲得存貨后，可能因?yàn)槭袌龅牟焕�變動而�?dǎo)致較高的存貨風(fēng)險。目前中國缺乏金融衍生工具，做市商在承擔(dān)買賣義務(wù)時無法通過衍生工具來對沖存貨風(fēng)險，也降低了做市商的報價意愿。而美國市場中存在著如遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換、CDS等多種衍生工具，做市商在積極做市的同時還能夠較好的保護(hù)其存貨頭寸，進(jìn)而穩(wěn)定的賺取買賣價差。

　　綜合來看，與美國市場相比，中國債券市場的總體交易成本更高，增加了債券ETF的創(chuàng)設(shè)成本和執(zhí)行風(fēng)險，折溢價幅度可能因此而擴(kuò)大。

　　3.2按照中間價估值 折溢價幅度對稱波動

　　目前中國債券的成交集中于銀行間市場，且只有該市場引入的債券做市商制度，因此銀行間市場債券估值的合理性是影響債券ETF凈值和價格的主要因素。從目前對于銀行間債券的估值方法來看，與美國市場存在著明顯的不同。

　　大多數(shù)債券型基金的契約中并未對銀行間債券的取價原則作出明確約定，僅規(guī)定“將采用估值技術(shù)確定其公允價值”，但就債券ETF而言，由于其被動的跟蹤債券指數(shù)，因此債券指數(shù)對于銀行間個券的取價原則可以作為債券ETF基金的估值參考。就目前市場影響力較大的中證指數(shù)公司來看，其旗下債券指數(shù)優(yōu)先取做市商最優(yōu)報價作為估值價，并定義最優(yōu)報價為(最高買價+最低賣價)/2。該原則與美國債券ETF取最優(yōu)買入報價作為估值價的做法存在明顯的差異，對折價或溢價的影響較為對稱，不會如美國市場產(chǎn)生持續(xù)性的二級市場溢價壓力，代表市場供需力量對比的流動因子既有可能刺激溢價上升(當(dāng)買入需求大于賣出需求時)，也有可能帶來折價的擴(kuò)大(當(dāng)買入需求小于賣出需求時)。

　　3.3標(biāo)的資產(chǎn)與ETF份額交易時間不完全重合

　　與美國市場相同，中國債券ETF標(biāo)的資產(chǎn)的交易時間也未與份額的交易時間完全重合，在預(yù)期因素的作用下，可能導(dǎo)致非重合時間段內(nèi)債券ETF份額折溢價率波動的擴(kuò)大。

　　目前銀行間債券市場的交易時間為上午9:00到12:00及下午13:30到16:30，而交易所市場的交易時間為上午9:30到11:30及下午13:00到15:00，銀行間市場交易時間略長。由于在重合時間段內(nèi)新增信息和標(biāo)的資產(chǎn)價格變動能夠及時的反映到債券ETF價格變動中，因此在上午9:30到11:30和13:30到15:00的時間段內(nèi)，債券ETF的折溢價率波動相對較小。但在下午13:00到13:30之間，銀行間市場尚未開始交易，新增信息不能順暢的通過標(biāo)的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)到債券ETF價格之上，需要ETF二級市場投資者根據(jù)信息對標(biāo)的資產(chǎn)價格和債券ETF凈值進(jìn)行預(yù)期，因此預(yù)期的非穩(wěn)定性及可能的套利操作(出現(xiàn)利好信息，買入ETF份額并在銀行間開市后賣出；出現(xiàn)利空信息，融券賣空債券ETF份額，在銀行間開市后買入標(biāo)的券并申購ETF份額，還券了結(jié)頭寸)將加大該時間段內(nèi)折溢價率的波動幅度。此外，在11:30到12:00和15:00到16:30的時間段內(nèi)，銀行間市場仍在繼續(xù)交易，而交易所市場已經(jīng)休市，一方面，在交易所休市前，債券ETF價格需要對前兩個時間段內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格變動做出提前反應(yīng)，另一方面，如果這兩個時間段內(nèi)指數(shù)重倉券銀行間市場價格大幅波動，那么在下一交易所市場開盤時點(diǎn)，如13:00開盤及第二天9:30開盤時，債券ETF價格會在折溢價率回歸的推動下進(jìn)行迅速反映。在外部信息沖擊下， 這兩點(diǎn)都可能會導(dǎo)致債券ETF價格在收盤和開盤點(diǎn)上出現(xiàn)跳躍式變動。

　　4.     設(shè)計建議：引入雙面做市商降低交易成本

　　從之前的對比來看，中國債券市場的交易成本高于美國市場，由此將增加折溢價率決定公式中創(chuàng)設(shè)成本和執(zhí)行風(fēng)險兩大因子，但是由于中國債券多按做市商買賣報價的中間價來估值，對折溢價的影響較為對稱，所以在流動因子一項(xiàng)上，中國債券ETF的波動范圍應(yīng)在-1~1而非0~1之間。中國債券交易市場和交易所市場的交易時間同樣并不完全重合，中國債券ETF在該因子上與美國同類產(chǎn)品的差異并不明顯。總體而言，上市后中國債券ETF的折溢價率更有可能出現(xiàn)雙向變動，折價和溢價出現(xiàn)頻率更為平衡，但折溢價率的波動幅度在交易成本的影響下或?qū)⒏哂诿绹鴤�券ETF。鑒于此，為了降低債券ETF的二級市場價格偏離，使投資者對產(chǎn)品分析和研究集中到標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)的走勢上去，我們建議產(chǎn)品設(shè)計者通過引入雙面做市商來控制債券ETF份額創(chuàng)設(shè)成本。

　　標(biāo)的資產(chǎn)做市商。在標(biāo)的資產(chǎn)市場中引入券商、保險公司等機(jī)構(gòu)作為做市商，這類做市商風(fēng)險偏好及交易策略均有別于商業(yè)銀行，同時即將推出的國債期貨為做市商提供了良好的避險工具，可以降低其做市所產(chǎn)生的存貨風(fēng)險，促進(jìn)其更為積極的進(jìn)行報價，降低債券資產(chǎn)的買賣價差的同時也增加價格了變動的連續(xù)性。

　　ETF二級市場做市商。ETF二級市場做市商能夠平衡買賣需求，降低折溢價決定模型中的流動因子項(xiàng)，減小折溢價率的波動區(qū)間。此外，活躍的而二級市場能夠方便套利交易者的入場和收益兌現(xiàn)，形成流動性供給的自我強(qiáng)化，內(nèi)生性的增強(qiáng)產(chǎn)品的交投活躍度。