國金證券10月權益類基金投資策略報告：相機而動，攻守兼備

　　國金證券 王聃聃 張劍輝

　　一、權益類開放式基金投資建議

　　相機而動，攻守兼備——A股權益類開放式基金投資建議

　　8月經濟數據整體依舊疲弱，投資下滑趨勢短期難以扭轉、消費實際增速下行、工業增速已創十年同期最低水平，未來回升有限。盡管有地產投資、新開工大幅反彈等超預期，但仍面臨更多挑戰。整體看經濟難以超越季節成分，4 季度是否存在經濟波動需要進一步觀察[1]。([1] 具體參考國金宏觀小組報告《8月經濟數據評論》)

　　工業增速降至十年同期最低水平。工業增速同比增速降至為十年同期的最低水平(8.9%)，低于市場預期。國金宏觀小組認為，外需不振、投資需求受制于資金約束，未來產出回升的空間不大，近期發改委的天量審批與地產新開工回升，綜合效果如何需9 月進一步確認。

　　投資結構轉變，未來仍存下滑壓力。1-8 月固定資產投資累計同比20.2%，結構上發生較大變化。制造業投資周期性大幅回落，當月增速下滑至18.1%；房地產投資累計增速小幅回升，單月投資、尤其是新開工大幅反彈，但預期四季度仍面臨壓力；8月基建投資小幅上升，但后續若無資金推動，空間有限。綜合來看，未來投資仍存下滑壓力。

　　未來消費或波動式下滑。8 月名義消費增速(13.2%)較上月(13.1%)微幅上行，實際消費增速(12.1%)較上月下滑。當前消費增長主要依靠必須消費品支撐，未來收入難現大幅增長，社會保障制度尚待完善、資產價格則繼續上漲，都將中期抑制消費增長。

　　8月進出口數據延續了三季度以來的疲弱的趨勢。國金宏觀小組認為四季度存在一定利好出口的季節性因素，但由于發達經濟體的經濟復蘇趨勢依然較弱，程度較往年有限。而短期進口增速受制于國內政策對經濟運行趨勢的影響，依然存在不確定性。

　　同時，與經濟數據中投資結構變化相對應的是，8 月信貸回升至7039 億超出市場預期，其中的企業中長期貸款增長主要是房地產開發貸款增長所致，此外，M1、M2 增速下滑與信貸、融資總額擴張相悖，表明實體經濟對資金的吸納依然低迷。

　　經濟數據的下滑也引致政策維穩，過去一個月市場的關注點也集中于維穩政策，從發改委兩日密集批復超萬億項目，到促進外貿等穩增長措施，臨近“十八大”也使得維穩氣氛增強。但政策的實質性進展還需后續資金的實際落實，同時海外量化寬松的環境下，政策調控難度也將加大。

　　就接下來市場環境來看，前期A 股連創新低已經較充分反映了對經濟的負面預期，同時維穩的政策預期雖然溫和但仍有利，低估值背景下市場下行空間有限，但市場能否走出弱平衡的困局、扭轉負面情緒，有待基本面趨勢的進一步明朗，亦或是更為積極有力的政策刺激，在此之前，市場仍以階段性的結構性機會為主。

　　對于基金投資，在市場負面情緒主導、基本面支撐仍需觀察的背景下，短期建議耐心等待更有力的信號，以控制風險為前提。一方面繼續在產品選擇核心關注業績持續性強或者擅長把握結構化市場投資的基金，在大類配置上保持穩健平衡；另一方面市場正能量積蓄對于反彈的觸發也值得關注，如果有更為有力的刺激信號，比如短周期經濟見底、維穩政策進一步推進，再適當利用進攻型品種把握反彈機會。

　　在市場負面情緒主導、基本面支撐仍需等待的背景下，短期建議耐心等待，以控制風險為前提，繼續在產品選擇核心關注業績持續性強或者擅長把握結構化市場投資的基金。在具體的產品選擇上，我們參考上期的結果，包括嘉實增長、國泰金牛、嘉實服務、諾安配置、銀河行業等基金均顯示出良好的業績持續性；包括嘉實策略、中歐價值發現、廣發核心、嘉實優質、國泰金牛、中銀中國、興全社會、農銀成長等為代表的基金對于結構化市場有較好把握(具體見下圖表)。

　　與此同時，市場正能量積蓄對于反彈的觸發也值得關注，比如接下來地產投資的連續改善對于經濟短周期見底的信心增強，十八大前后在重要的政策觀察期維穩政策進一步推進或者加強，此外，從國金基金研究中心對公募基金的倉位測算來看，近期主動管理的股票型和混合型基金的倉位連續下降，分別降至80.85%和68.65%，尤其是股票型基金降至2011年以來的相對低位，存在反彈空間。如果有更為有力的刺激信號，可適當利用進攻型品種把握反彈機會，包括指數型基金、分級基金B端都是較好的工具。

　　從風格搭配的角度，建議延續均衡配置的思路，在市場僵局尚未打破前構建攻守兼備的組合。短周期見底、政策放松背景下的周期風格基金具備較明顯的估值優勢以及進攻性，與此同時，結構性估值差異以及解禁高峰來臨下的成長股仍面臨回調壓力，但在經濟尚未走出低谷、經濟轉型背景下，消費、成長風格基金在短期調整后仍具有穿越周期的配置價值。

　　經濟數據整體依舊疲弱，但8月地產投資、新開工超預期，若未來能夠看到連續的改善，市場對于經濟短周期見底的信心有望增強，周期股或迎來估值修復和景氣回升的機會。與此同時，若政策維穩再有進一步舉措，經濟預期改善下周期風格資產具備較強的進攻性。

　　就成長風格資產需要關注的是，當前市場整體估值雖然不高，但結構性估值差異明顯，在十月份創業板、中小板解禁高峰之際，有可能帶動估值偏高的成長個股調整。但在經濟尚未走出低谷、經濟轉型背景下，消費、成長風格基金在短期調整后仍具有穿越周期的配置價值。

　　在具體的產品選擇上，可以結合基金歷史操作風格、季報信息披露等情況選擇周期風格側重的產品，比如方達資源、上投優勢、中歐小盤、景順能源、交銀主題、東吳行業、交銀先鋒、南方隆元、嘉實優選、中銀中小盤、易方達科翔、廣發內需等；而在消費、成長風格基金的選擇，可結合重倉股的估值水平、投資管理能力等進行選擇，比如添富優勢、銀河行業、嘉實精選、嘉實增長、添富民營活力、興全社會、中銀收益、國富價值、廣發聚富、鵬華產業、上投中小盤、農銀成長等基金。

　　此外，從操作風格角度，在市場反復波動、投資熱點切換較快的環境中，關注靈活型產品，從實證的角度來看，我們計算了截止9月21日的最近一個季度的基金業績和反映基金操作風格的持股周轉率情況，從結果來看，業績和周轉率雖然沒有相關性，但業績前50名的基金平均持股周轉率最高，顯示出“活躍型”管理人適應性相對較強。在此背景下，可重點關注操作風格相對靈活、規模中小并且投資管理能力得到歷史檢驗的基金。比如新華行業、銀河成長、新華主題、華寶收益、興全有機增長、富國天源、海富中小盤、國聯安優選、上投新動力、農銀成長等。

圖表：最近一個季度按基金排名分組的平均周轉率

　　二、封閉式基金投資建議

　　傳統封基：折價整體平穩，從個體差異動態把握

　　截止到2012年9月21日，25只傳統封閉式基金平均折價10.22%，在平均剩余存續期2.22年的背景下，平均到期年化收益率(按當前市價買入并持有到期按當前凈值贖回的年化收益率水平)為5.64%，整體來看折價較前期波動不大，主要是內部結構化的差異。從單個基金來看，明年4月底到期的基金興華的到期年化收益9.62%，另有14只產品的靜態到期年化收益率在6%以上。

封閉式基金折價率走勢

　　整體來看，最近幾周傳統封閉式基金折價較前期波動不大，靜態年化收益的優勢繼續擴大，考慮市場情緒低迷加之外部事件刺激匱乏，折價進一步下降空間有限，整體折價率圍繞10%中樞波動的狀態或延續。在產品的選擇上可以結合個體的折價差異、投資管理能力進行動態把握。具體可進行關注的產品如興華、普豐、同盛、金鑫、普惠、興和、開元等。

　　創新封基：關注閥值觸發，利用杠桿把握反彈機會

　　從場內交易的創新封閉式基金來看，8月市場雖然下跌但不乏結構行情，分級杠桿基金價格也呈現明顯的分化，資源特征明顯的銀華鑫瑞表現最為突出且實現上漲，高杠桿的中小盤風格指數基金下跌幅度尤為明顯。此外，接近0.1元閥值的申萬進取溢價率大幅上升，其高杠桿率對于想博取股市反彈收益的投資者具有較強吸引力。

　　隨著基金凈值下跌，不定期折算或閥值的觸發再受到關注，下圖表右計算了截止到9月25日的部分基金杠桿率，以及母基金凈值漲跌后基金杠桿率的變化。從距離向下折算較近的基金來看，申萬進取距離0.1元的閥值較近，母基金再下跌2%左右，申萬進取的杠桿消失，和申萬收益同漲同跌，在觸發條款之后，申萬進取跌幅減緩，而一旦市場反彈，申萬進取杠桿回升至11倍左右、價格彈性釋放，對于想博取股市反彈收益的高風險偏好投資者可以適當關注。同時，銀華銳進和信誠500B的母基金再下跌13%左右即啟動不定期折算，這兩只基金目前3.3倍和2.7倍的杠桿率在同類基金中較高，但對于想利用高杠桿把握反彈的投資者也需要關注市場向下不定期折算啟動的風險。

　　考慮市場仍處于弱勢格局中，高彈性的指數分級B類份額基金的系統性投資機會不大，但市場正能量的積蓄對于反彈的觸發也值得關注，對于高風險偏好的投資者可利用杠桿基金適當參與反彈行情，在具體選擇上可結合基金產品風格和流動性情況，匹配高杠桿產品，比如銀華鑫瑞、銀華鑫利、廣發100B、信誠500B等。

指數分級基金杠桿率與溢價率(2012.9.25)

部分基金杠桿率變化(2012.9.25)

　　三、基金池及2012年10月份基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，建立國金1210期基金組合如下，對于短期重點推薦的組合加★，同時為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們在表中加★的基金表示為相對看好的品種。

圖表：組合說明
	進攻型組合	防御型組合	靈活配置組合	封閉基金組合
投資對象	以股票型/混合型開放式基金為主，兩類產品配置比例不低于80%	涵蓋股票型/混合型/債券型開放式基金	涵蓋股票型/混合型/債券型開放式基金/貨幣市場基金	完全配置封閉式基金
組合目標	通過相對穩健的類屬配置，構建高/中/低不同風險特征的組合，目標旨在取得超越業績基準的相對收益。適合對自身風險定位清晰及有主動進行配置需求的投資者。		通過積極靈活類屬配置，謀求絕對收益和相對收益間的平衡。適合對自身風險定位不甚清晰、在保值基礎上有適當增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業績基準的相對收益。
業績基準	偏股型開放式基金收益指數	60%偏股型開放式基金收益指數＋40%債券型開放式基金收益指數	MAX(一年期定期存款稅后利率，50%偏股型開放式基金收益指數)	封閉式基金價格指數
市場基準	80%流通A+20%上證國債指數	50%流通A+50%上證國債指數	——	——
開放式基金收益指數采用總規模派氏加權法計算，反映基金總體凈值增長情況： 　　其中：總凈資產＝Σ(樣本報告期的規模×樣本的凈值)。遇到分紅、份額變動等情況，按“除數修正法”進行修正：即日指數=即日基金凈值/調整后前一交易日基金凈值*前一交易日收盤指數。新基金在設立90天后記入指數。其中偏股型開放式基金收益指數以股票型和混合型開放式基金為樣本，債券型開放式基金收益指數以債券型開放式基金為樣本。
來源：國金證券研究所