國金證券2012年10月固定收益類基金投資策略報告：延續穩健策略，推薦封閉債基

　　國金證券 張琳琳 張劍輝

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　延續謹慎策略，重配短久期品種——開放式債券基金投資建議

　　宏觀數據顯示，8月份經濟數據整體疲弱，在內外需疲弱格局下，工業增速創十年同期最低水平，消費整體趨勢不佳，盡管房地產投資尤其是新開工大幅反彈，但由于制造業投資周期性滑落的影響更大，結構轉變難以扭轉投資下滑趨勢，未來是否波動回升需要進一步確認。

　　工業增速再下臺階。8月份中國規模以上工業增加值同比實際增長8.9%，同比增速降至十年同期的最低水平，其中輕工業增速下滑至8.6%，重工業的環比小幅回升也主要是相對淡季而言。從目前的各種數據和信息來看，出口交貨值低位徘徊顯示外需不振，投資需求受制于資金約束，未來產出回升的空間不大，很難超越季節性范疇。

　　投資下滑，但結構轉變。2012年1-8月固定資產投資累計同比20.2%，完全符合我們預期，但結構上出現巨大變化，其中8月制造業投資大幅下滑超過6個百分點，而基金投資高位小幅上行，房地產投資尤其是新開工大幅反彈。盡管基建和地產逐漸取得平衡，但地產變化的持續性值得思考，基建投資若無后續資金推動也難有繼續上行的空間，未來投資依然存在下滑壓力。

　　消費名義增速微漲，但總體趨勢不佳。在價格與季節效應的支撐下，8月份名義消費增速13.2%，較7月微幅上行，但實際消費增速較上月下滑。考慮到經濟仍未見底，未來消費或波動式下滑。當前消費增長主要依靠必需消費品支撐，未來收入難現大幅增長，社會保障制度尚待完善，以及資產價格的繼續上漲，都將中期抑制消費增長。

　　內外需依舊疲弱。8月的進出口數據延續了三季度以來的疲弱的趨勢，雖然季調后的環比相對7月呈現弱改善，但是整體上趨勢沒有發生變化。盡管四季度存在一定利好出口的季節性因素，但受發達經濟體的經濟復蘇趨勢依然較弱影響幅度有限；而短期進口增速受制于國內政策對經濟運行趨勢的影響，依然存在一定的不確定性。

　　CPI與PPI漲跌互現。8月CPI同比2%，環比0.6%，止跌回升，主要的推動力量有三個方面：一是季節性的多雨高溫天氣導致菜價環比大漲，二是豬肉價格在成本推動下反彈，三是成品油價格上調與房租價格抬高，預計9月份受節日、開學與換季等因素影響繼續小幅反彈。8月PPI同比-3.5%，環比-0.6%，跌幅有所收窄，但在旺季不旺、生產資料價格改善有限的前提下，未來仍將低位負增長。

　　季末節前資金緊張，回購利率飛漲。由于臨近月末、季末的銀行存貸比考核時點，以及中秋國慶雙節前商業銀行備付需求明顯增加，9月份尤其是下半月市場資金面明顯趨緊，截止9月25日，7天回購利率已經飆升至4.5%水平，21天品種更是漲至5%以上。在此背景下，本周二央行展開2900億的天量逆回購操作，單日投放規模再刷新歷史紀錄，同時以跨節的14天期逆回購取代7天期品種，彰顯了其著力維穩長假期間資金面的政策意圖。

季末節前資金緊張，回購利率飛漲

　　回顧過去一個月債券市場表現，整體調整態勢延續，宏觀數據公布后地產投資尤其是新開工大幅反彈，以及CPI開始止跌向上，都顯示短期經濟低位企穩的跡象，同時國內發改委項目審批加速、QE3超預期推出等利好消息不斷也對債市形成一定的沖擊，導致各債券收益率曲線陡峭化上行。具體來看，利率產品上行區間基本在15-20bp，信用產品中短端尤其是1年期中票繼續大幅上行，其中AA級品種上行超過50個基點。

近一月AAA級中票收益率變化(截止9.26)

　　展望下一階段，在政策托底之手作用下，政府主導投資和基建投資已經開始在較大程度上發揮對沖功能，房地產投資也已經走過最困難的階段，市場對于經濟基本面的預期開始出現向上修正，同時通脹同比反彈的確認以及海外寬松政策的頻出也將對國內貨幣政策的放松節奏形成制約，因此，對接下來債市表現，我們維持前期相對謹慎的態度。

　　然而，在經歷了6月8日以來債券市場的持續下跌后，前期市場對于貨幣政策快速放松預期的落空有所消化，尤其是短端品種，已經在較大程度上反映了資金面沖擊，這一點可以從絕對收益的上行幅度和相對利差的下行空間兩個角度得到驗證。結合當前市場環境來看，在短期債券市場表現并不樂觀的背景下，可以關注短端品種超調后的短期下行機會。

　　首先，從絕對收益率曲線來看，自6月中旬債市調整以來持續上行，債券收益率階段“K線”圖顯示，截止9月26日，1年期國債和央票上行60~70bp，1年期中票收益率波幅更是位于(100bp，130BP)區間。

6月中旬以來1年期債券收益率階段“K線”圖

　　其次，從信用利差角度來看，隨著收益率曲線的大幅上行，各等級信用品種與同期限央票的利差也明顯提升，無論是利率產品還是各評級信用產品，目前都處于非常高的位置，利差的保護性較強。

目前短端利差處于高位

　　就基金投資策略來看，在短期債券市場表現并不樂觀的背景下，我們延續上月的投資思路還是偏重防御，維持“短久期”的投資觀點。具體產品選擇上，除基金久期外，還將綜合考慮產品的中長期業績表現、投資管理能力等方面指標，優選那些能夠憑借出色風險收益配比穿越牛熊的短久期產品，如富國天利、工銀強債、南方多利、易方達增強回報、嘉實超短債、嘉實多元、華安債券、易方達穩健收益、國投增利、建信增利、中銀增利、鵬華增利等。

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　中長期預期收益具有吸引力——普通封閉債基投資建議

　　最近一月，受經濟基本面預期上修、海外QE3超預期推出等因素沖擊，債券市場調整態勢延續，中債全債指數大幅下挫0.75%。在此背景下，場內交易的14只封閉式債券基金凈值普跌，平均跌幅0.33%。

　　截止2012年9月26日，封閉債基折價率約4%，在平均剩余期限1.53年的背景下，平均折價回歸收益為2.75%，折價優勢并不顯著。但如果基礎市場能夠提供4%的年漲幅，多數基金就能夠取得6%~8%的中長期預期年化收益，這一收益水平相對穩定也可謂“豐厚”，在當前股債弱勢震蕩的市場環境中還是值得關注的。

　　具體產品選擇方面，投資者可根據自身風險偏好特征量體裁衣，低風險投資者可篩選低回購杠桿、短修正久期、強投資能力具備的個體，持有到期獲取穩健的到期年化收益，如國投雙債、鵬華豐潤；而高風險偏好者可優選高杠桿水平、具備相對折價優勢的長久期品種來博取高收益，如招商信用、中銀信用。

　　適當參與超跌后反彈機會——分級債基高風險份額投資建議

　　最近一月，盡管分級債基高風險份額凈值隨市下跌2.2%，但在股債蹺蹺板作用下，二級市場價格14漲6跌，平均逆市上漲2.58%，其中多利進取猛漲14%，諾德雙翼B、泰達聚利B也均有8%左右的漲幅，在此背景下，杠桿債基整體折溢價率水平也由此前的小幅折價轉變成溢價4.69%。

　　結合當前市場環境來看，盡管目前債市已經經歷了較大幅度的調整，但基本面預期向上修正、海外QE3超預期推出都將對債市表現構成壓制，債市系統性機會不大，不過收益率曲線超調后的短期下行機會值得關注，高風險偏好投資者可適當參與短期反彈行情，憑借B類份額的高彈性特征(持續下跌后更加凸顯)博取高收益，前期跌幅較大的高彈性品種，如海富增利B，以及具有一定折價邊際且投資管理能力較強的萬家利B、天弘豐利B、鵬華豐澤B等產品可重點關注。

　　“固定收益”特征明顯，收益穩健——分級基金低風險份額投資建議

　　作為低風險收益產品，分級基金A端具有明顯的固定收益特征，適合于風險偏好較低、追求穩定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產品。在當前市場持續震蕩階段，其提前鎖定基準收益且收益穩健的產品優勢更加凸顯，雖然收益率上不及封閉債基，但波動性也更低。

　　下面，我們先來研究有固定運作期限的A端產品，通過將基金到期年化收益與同期限各類債券收益率走勢進行比較，從中選出一致性最高的品種，據此確定3年期、5年期基金到期年化收益分別為5.64%、6.95%，并在此基礎上計算產品的合理價格水平。

5年A端年化收益與同期限企業債收益率比較

　　結果顯示，聚利A盡管年化收益更高，但已充分反映在價格之中；而增利A和同慶800A的價格還沒有達到合理水平，后市在回歸過程中獲取到期年化收益的確定性較高，可重點關注。不過，增利A季調約定收益存在的利率風險，以及在母基金凈值低于1元時與B端同跌的風險，需要注意。

　　此外，以雙禧A為代表的永續股基，以及嘉實多利等完全開放的債基，同樣具備固定收益特征，盡管普遍處于折價交易狀態，但市場價格波動以及B端折溢價率變動都會導致目標收益存在一定的不確定性，這就需要一個合理的折溢價率水平，來衡量基金當前市場價格是否充分反映產品自身的風險收益特征。

　　我們先找出吻合度最好的債券，然后確定基金的年收益為5.32%，并在此基礎上為基金定價。結果顯示，盡管申萬收益的實際折價率明顯高于同業平均水平，但在進取份額凈值跌破1毛錢時與其同跌的風險也很高，此外，銀華金利、銀華穩進這種實際折溢價與合理水平偏差不大的品種，獲取穩定收益的概率較高。

永續分級A端折溢價率偏離情況

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　流動性管理工具，活期存款升級替代產品——貨幣市場基金投資建議

　　由于臨近季末和中秋國慶長假，盡管央行逆回購力度不斷強化，但各期限回購利率大幅上行趨勢并未改變，9月份尤其是下半月市場資金面明顯趨緊。在此背景下，貨幣基金收益重回3.3%以上的相對較高水平。

幣市場基金周年化收益變化情況

　　展望后市，在降準預期一再落空后，逆回購平抑資金利率的邊際效應開始減弱，貨幣市場基金可通過投資協議存款和融券回購獲取相對較高的收益，而且債券收益率的大幅上行也將提升貨幣基金的再投資收益。然而，作為現金管理工具，貨幣基金更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。相較前期迅猛發展的短期理財債基而言，貨幣基金更加注重滿足流動性需求。

　　貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。在參考指標選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業績，還可以采用“節假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益；風險方面，可以貨幣基金的重倉債券為基礎，通過計算投資組合的加權久期來考察基金對利率變化的敏感程度；從流動性角度來看，資產規模也是選擇貨幣市場基金的重要指標，規模較大的貨幣基金一方面具有節約固定交易費用、議價能力強等優勢，另一方面，相比于小規模基金容易被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風險而言，受到的流動性沖擊較小。此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標，偏離度越高表明基(微博)金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大。

　　綜合以上分析，貨幣市場基金主要投資于國債、政府短期債券等安全系數較高品種，具有流動性好、安全性高的特點，且無申贖費用，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，是良好的現金管理工具，可以作為活期存款的升級替代品種。具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、短久期的基金品種，具體來看，博時現金、華夏現金、南方增利、招商增值、廣發貨幣等產品可重點關注。

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1210期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　9月份中銀增利、南方多利基金表現不錯，在10月份組合中繼續保留，同時對于符合我們“把握短期品種超調機會”觀點、中長期風險收益配比突出的富國天利、易方達增強回報基金也繼續保留。同時，新納入基金久期保持在(0.5年，1年)區間內的嘉實超短債，并重點推薦；新納入固定收益特征明顯、約定收益較高的富國天盈A。