——公募基金散戶化辨析之一

　　好買基金研究中心 俞思佳

　　公募基金投資到底在哪些方面給了投資者一種“散戶化”的印象以及形成這種印象背后的原因是什么呢？本文將從現象入手，希望能找出根源。

　　一、“散戶化”現象

　　首先，究竟什么是“散戶化”？而機構投資又應該是怎樣的？這些都難以定論。目前來看，公募基金被批“散戶化”投資，其主要原因可能有多個方面，下文將從以下五個方面一一分析：(1)業績表現不盡如人意；(2)換手率過高；(3)投資標的的估值情況不符合價值投資理念；(4)比較基準設立隨意；(5)投資風格變換頻繁。

　　(一)業績表現

　　相較于普通散戶，“專業管理”是基金的一大特色，無論是人力還是物力，基金管理人所擁有的資源都是普通散戶無法與之抗衡的。但是從主動管理型基金的歷史平均業績來看，似乎“專業管理”并沒有被明顯地體現出來。根據好買基金研究中心的數據統計，我們發現2006年之前股票型基金和混合型基金的平均凈值增長率均好于滬深300指數的增長率，但是在隨后的幾年中，公募基金的整體業績表現并不盡如人意，在2008年和2010年主動管理型基金戰勝了滬深300指數，2006年和2011年表現不相上下，而在2007年和2009年的時候，變現明顯弱于指數。雖然我們發現在市場下跌的時候，公募基金的表現普遍好于指數，但是整體來看，近幾年基金表現并不突出，其專業性沒有得到充分體現，同時又坐收過百億的管理費，也難怪要被批其投資“散戶化”。

主動管理型基金平均凈值增長率（%）

　　(二)換手率

　　較高的換手率也是基金被指責“散戶化”的一個重要原因。我們以股票型基金為例，通過比較基金持股的換手率[1]與A股市場的平均換手率，不難發現在2007年股票型基金的換手率明顯低于市場平均換手率，但是在隨后幾年的投資過程中，兩者逐步拉近距離，在2011年則超越了市場的平均換手率。

股票型基金換手率情況

　　[1] 基金的股票換手率=0.5*(買入股票總金額+賣出股票總金額)/基金持有股票平均市值，其中基金持有股票的平均市值采用的是一年中包含首尾共5個季報時點披露的股票市值數據的簡單平均

　　但是，我們認為以換手率高低來衡量公募散戶化程度未免失之偏頗。換手率指標衡量的是基金投資組合變動的快慢以及基金投資風格的特點。換手率低，說明投資組合變動少，采用的是通過買入并長期持有個股來獲取收益的投資方式；換手率高，則說明投資組合變動較快，風格更偏向波段操作。相較而言，前者風格較為穩健，而后者更加靈活。換手率的變化趨勢只能說明基(微博)金整體投資風格發生了改變，無論哪一種投資風格，只要基金經理有與之相匹配的投資能力，都可以帶來超額回報。所以說，簡單地以換手率來衡量基金是否“散戶化”顯然是不合理的。

　　(三)估值

　　從估值情況來看，我們發現2003年至2008年基金實際投資股票的估值和大盤指數的估值不相上下。隨后的三年，尤其是2009年和2010年，明顯要高于市場的整體估值。其中2010年的數據尤為醒目，該年基金所持個股的市盈率達到了119.90倍，而當時深成指的市盈率也僅為34.61倍。但是很多的基金在契約中都宣稱要做價值投資，所謂價值投資，簡單來說就是尋找價格低估的股票。顯然在實際投資的過程中基金沒有完全遵循價值投資的理念，這也是基金被批“散戶化”的重要原因之一。同樣，我們認為僅從估值高低來判斷基金是否像“散戶”似乎也不太客觀。首先，由于某些估值較低的行業或個股在市場中所占份額較大，采用平均市盈率來衡量市場的整體估值并不全面；其次，雖然“散戶”投資容易涉及到高估值的個股，但并不是所有的機構投資策略都是基于追求低估值的價值投資，而且從目前國內的投資環境來看，價值投資也并不代表一定能夠獲取較好的收益。關于這一部分內容，我們在后續文章中詳細分析。

市盈率比較

　　(四)比較基準

　　主動管理型基金的業績比較基準通常是由兩種類型的指數收益率按比例構成：一種是權益類指數，如滬深300指數、中信標普300指新華富時A200指數等，一般占比較高；另一種是固定收益類指數，如中國債券總指數、同業存款利率等，占比較低。每一個基金的業績比較基準都是與該基金的主要投資范圍和風險收益特征相匹配的。首先，權益類指數的設定應當與該基金的主要投資范圍相一致，例如投資于大盤的基金就應該用大盤指數構成其比較基準，相應的對于投資于中小盤的基金來說，中證700指數可能更為恰當。同樣地，行業基金也應該采用能夠反映該行業整體狀況的指數。其次，對兩種類型指數的比例應該基于基金的風險收益特征來考慮。若同樣以滬深300指數作為業績比較基準的權益部分，那么該部分占比80%的基金的風險收益特征就要高于占比70%的基金。可以說比較基準的確立為基金指明了投資方向，不過我們發現在實際操作中業績比較基準的重要性往往被忽視，投資者在選擇基金的過程中往往會過于注重同類基金的收益率排名，而非基金是否能長期穩定的戰勝其比較基準。這種情況在機構身上也有體現，部分基金公司對業績比較基準的設立并不是很嚴謹，像中海能源策略、大摩消費領航、匯豐晉信科技先鋒、金元惠理消費主題等多個基金都是以不同行業或板塊為投資主題的，但采用的比較基準卻是代表大盤的滬深300指數。另外，在混合型基金中有多只基金的業績比較基準僅考慮了固定收益部分，而忽略了對權益投資部分的關注，例如嘉實回報、華夏回報、建信恒穩價值等都以定期存款利率作為比較基準，或許基金公司在設計產品的時候確實希望該基金以追求絕對回報為投資目的，但是在實際操作中我們卻很難發現這些基金的風險收益特征與其他混合型基金間有著明顯的差異。同樣，我們還發現嘉實旗下的嘉實增長混合和嘉實穩健混合這兩只混合型產品的比較基準分別是100%的巨潮500指數和100%的巨潮200指數，而在實際投資過程中這兩只基金會將20%到30%資金配置于債券類投資，顯然它們的比較基準不能反映出這一部分的投資特征。

　　投資風格

　　投資風格頻繁變動也使得公募基金飽受詬病，但是公募基金的變動頻率究竟如何？為此，我們首先根據基金的規模和風格將基金投資風格分為九類[1]，然后依次計算自成立以來的股票型基金投資風格變動頻率[2]，我們發現較多的基金投資風格變動率在20%至40% ，同時也有將近10個左右的基金變動頻率在80%以上，其中成立時間滿一年且風格變動頻率在100%的基金有兩只，即意味著這兩只基金平均每半年就改變一次投資風格，分別是民生加銀穩健成長和天弘周期創新。

股票型基金投資風格變動頻率情況

　　[1] 大盤成長型、大盤平衡型、大盤價值型、中盤成長型、中盤平衡型、中盤價值型、小盤成長型、小盤平衡型、小盤價值型

　　[2] 按半年統計，即投資風格變動頻率=投資風格變動次數/(2*基金成立年數)

　　投資風格變動的理由有很多種，像基金經理的變更以及基金經理為適應大盤變化或板塊輪動作出的調整都會使得投資風格發生改變。而且并非每一次風格的改變都是不利的，如果能夠順應形勢作出合適的調整同樣可以為投資者帶來較好的收益。不過，風格變換過于頻繁，對于基金業績的穩定性肯定會產生消極影響，同時也給投資者依據風格選擇基金帶來困難。

　　二、問題根源

　　我們認為基金份額持有人的構成情況、基金經理的穩定性以及投資環境是影響公募基金投資特征的三個主要因素。本文僅從基金份額持有人和基金經理這兩方面來尋找促使公募基金投資看起來像散戶的根源，后續我們將對上市公司分紅情況、股市市盈率指標以及新股表現等多個方面來論述國內股市投資環境對基金的影響

　　(一)基金份額持有人

　　由于公募產品的投資門檻相對較低，起步僅為1000元，定投門檻更低至數百元，因此受到了廣大中小投資者的青睞。截至2012年中期，個人投資者持有基金份額占比75.55%，機構投資者持有各類型基金份額占比僅為24.45%，所以說，公募基金代表的就是散戶力量，因此眾多基金份額持有人一旦出現羊群效應，就會出現大額的申購或贖回，影響基金的規模，繼而令基金不得不改變投資方式和標的以適應規模的變化。

　　從股票型基金的發行情況來看，投資者認購新基金的熱情在一定程度上是和市場走勢相關的。在指數上漲的時候，新基金的發行往往較為順利，2007年下半年，股票型基金的平均發行份額超過了100億份，此時市場正逢高位，而隨后市場指數一路下滑，發行份額也急速減少。顯然，基金份額持有人追漲殺跌的投資情緒對新基金的募集有著很大的影響。

股票型基金歷年發行情況

　　從股票型基金的整體份額變化來看，投資者的情緒也嚴重影響了基金的規模。同樣地，在2007年下半年，指數處于歷史高位的時候，股票型基金的份額總計增加了5178.85億份，而在市場下跌的時候基金規模則多次出現了負增長。

股票型基金份額變化情況

　　也就是說，基金的規模往往是隨著投資者的集體情緒變化而波動的，再加上一些法律法規的限制，大比例的申購和贖回都會直接影響到基金經理的操作，如果規模時有波動，就需要配合波動情況進行加倉、減倉，很難堅持長線投資策略。具體來說，當市場上漲，投資者大量申購的時候，基金經理必須“追漲”以達到股票倉位最低60%的限制，而市場下跌的時候，又不得不用“殺跌”的方式來獲得現金以確保投資者的贖回要求。因此基金份額持有人的羊群效應會促使基金經理“追漲殺跌”。

　　除此之外，還有兩條規定也限制了基金的操作：一、持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產凈值的10%；二、基金與由該基金管理人管理的其他基金共同持有一家公司發行的證券，不得超過該證券的10%。這兩條規定使得基金必須要配置更多的個股和板塊，造成了投資的分散，難以獲得超越指數的回報。同時這些規定還限制了基金參與上市公司管理的可能性，使得基金無力影響上市公司的發展進程，只能接受上市公司經營的結果，因而進一步減弱了基金進行長期投資的熱情。

　　(二)基金經理

　　由于人才缺失，基金公司不得不提拔投資經驗不足的年輕研究員擔任基金經理，我們發現不少基金公司旗下在職的基金經理平均任職年限超過3年的僅有13家，而超過40%的基金公司旗下基金經理的平均任職年限不足兩年。很多基金經理沒有經歷過完整的牛熊周期考驗，普遍缺乏足夠的投資從業經驗，投資風格不穩定，投資理念也尚不成熟。另外，由于缺乏從事實業的經歷，也缺乏扎實的公司基本面研究功底，基金經理可能會在調研公司的時候看不到問題實質，難以調研到最核心的問題，從而影響投資決策。因此，基金經理日趨年輕化不利于基金業業績表現的穩定性。

基金公司旗下在職的基金經理平均任職年限

　　同樣基金公司也會互挖墻腳以補人才匱乏短板，這就促使了基金經理變更頻繁。近年來，隨著公募基金行業的發展、同業競爭的加劇，基金公司核心投研人員的流動性明顯提高。但是由于不同的基金經理都有不同的投資理念，頻繁更換基金經理往往會帶來基金投資風格的不斷發生變化，同時換倉成本也會隨之增加，這些對業績表現的持續性都是一種損害。

　　除此之外，對短期收益的追求也會影響到基金經理的投資行為。雖然我們在調研的過程中發現，多數基金經理都表示自己在投資過程中追求的是長期回報，但是其實這是很難做到的。首先，雖然眾多機構都對基金進行了評級，評級有很多指標，也有對風險的評級，短期收益、長期收益的評級。但我們發現，投資者對評級并不感興趣，他們只看重一個指標就是收益率。事實上，評級的結果也和收益率的排名相關度很大。其次，多數基金公司主要是根據該基金近一年在同類基金中的相對排名情況來對基金經理進行考核，即使在考察過程中會結合長期收益狀況，但短期排名的權重仍非常大。這樣就迫使基金經理必須舍棄部分長期利益去追求短期的業績。

　　四、總結

　　現在我們再回到文章的開頭，可以看出無論是根據換手率、市盈率還是按照基金投資風格變化的頻率都很難給“散戶化”一個標準的定義。但是不管“散戶化”到底指什么，也不管公募基金是否“散戶化”，我們都無法否認目前基金業中存在著一些問題。細究原因，其實過錯并不全在公募基金，份額持有人的非理性投資行為、市場機制的不足，基金經理人才缺失都在一定程度上助長了基金“散戶化”的投資方式。因此，我們認為公募基金業的發展和完善將會是一個長期的過程，誠然其自身還有諸多問題，但市場在要求其成為成熟機構投資者的同時也需要不斷減少公募基金成長中的桎梏，改善其生存環境。只有在各方的共同努力之下，公募基金才能早日走出困境，開創機構投資的新時代。