好買基金研究中心 俞思佳

　　一、QDII基金回顧

　　2006年11月國內首只公募QDII基金——華安國際配置基金正式向中國內地投資者公開發行，隨后2007年7月，中國證監會頒布的《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》(下文簡稱《試行辦法》)以及《關于實施有關問題的通知》正式實施，至此我國QDII基金進入了探索和發展的階段。

　　在《試行辦法》頒布并實施當年便有四只QDII基金即南方全球精選配置、華夏全球精選、嘉實海外中國股票、上投摩根亞太優勢正式成立。從募集規模來看，當時投資者對QDII基金充滿了期待，募集份額總計1193.76億份，其中華夏全球股票募集最多，為300.56億份。主要原因是當時A股指數一路上揚，投資者對于基金投資正處于熱情高漲的階段，加上當時QDII基金作為創新產品更是吸引了廣大投資者的眼光，這也充分說明了國內投資者對差異化基金產品的需求。

　　不幸的是，這四只基金2008年美國遭遇金融危機，并且開始向全球范圍蔓延，全球市場紛紛下跌，加上國內QDII基金嚴重缺乏海外投資經驗，這幾只QDII基金相繼跌破單位凈值，深深打擊了投資者對QDII基金的信心，使得投資者對QDII產品的均保持著較高的謹慎之心。從2008年開始QDII基金的募集情況和2007年的情況大相徑庭，2008年發行的5只QDII基金的募集總份額僅為2007年一只產品的四分之一。此外，在2009年沒有新基金發行，可見當時對于新的QDII基金的推出，基金公司和監管機構也保持著相當的謹慎。隨著海外市場回暖，最近幾年QDII基金發行數量明顯上升，但是募集情況卻未見改善，可見投資者對QDII基金依然抱有戒心。

歷年QDII基金募集情況（億）

歷年QDII基金發行個數

 

　　二、 QDII發展趨勢

　　雖然在成立初期QDII基金的業績表現令投資者失望，但是我們認為在資產配置過程QDII基金依然是一類不可忽視的類型。事實上，今年以來QDII基金表現非常亮眼，截至2012年9月21日，QDII基金在各類型基金中排名第一上漲6.84%。同時我們發現和成立初期不同，QDII基金業績分化越來越明顯，今年以來表現最好的國泰納斯達克(微博)100漲幅接近24%，而表現最差的信誠全球商品主題跌了9.60%。究竟是什么原因造成了這種業績分化？QDII基金又經歷了那些變化？下文我們以2009年為界限，按成立時間把QDII基金分為兩批，通過分析比較，為投資者指明QDII基金在資產配置中的作用。

　　第一代QDII基金—同質化，分散效果有限

　　我們將2007、2008兩年成立的9只產品分為QDII基金的第一代，2010年以后成立的為第二代。在第一代QDII基金中有2只是QDII-FOF型的，分別是南方全球精選配置和銀華全球優選，其余7只都是股票型基金。從業績上來看這一批基金的凈值走勢非常相似，除了海富通中國海外和交銀環球精選的波動幅度略大，其余7只的凈值走勢基本保持同步。

第一代QDII基金成立以來業績表現

　　造成上述現象的原因主要是和該批QDII基金的實際投資標的有關的。目前來看，QDII基金的主要投資區域在美國和香港。但是第一代基金多選擇香港為其投資區域，并且持有較多的中國概念股。我們統計了在實際投資過程中第一代成立的股票型QDII基金每季度投資香港資產占基金凈值的比例，發現它們對香港市場情有獨鐘，其中嘉實海外中國將80%以上的資產配置了香港上市的股票。

　　從它們配置的美國資產占基金凈資產的比例來看，工銀全球股票、交銀環球精選以及華夏全球的區域配置相對均衡，尤其是前兩只將20%到30%的資產配置了美股。

　　由于香港市場和國內A股的相關性較大，相關系數達到0.8219，而國內A股與美股的相關度較低，因此相對來說投資美股可以較好的分散國內A股的投資風險。但是我們發現，工銀全球股票和交銀環球精選雖然配置了一定比例的美國資產，但是他們的凈值走勢和其它幾只的差異性也不大，這和他們在個股選擇上是有關的。在這階段基金經理比較傾向于選擇中國概念股，我們以中國人壽為例，計算了其在三個不同市場的走勢的相關性，發現中國人壽在香港的股價和在美國的股價呈現了極強的相關型，相關系數達到了0.9966。從走勢來看也是基本保持一致的。

中國人壽在美國和香港的股價走勢情況

　　綜合來看，第一代QDII基金有很強的同質性，其共有的特色是主投香港市場和中國概念股，但是這種投資方式無法體現QDII基金的配置價值，一旦國內股市受挫，這類QDII基金就很容易受到波及，這也是當時QDII基金凈值下滑嚴重的主要原因。當時基金公司選擇這一類的資產進行海外投資，主要原因或是海外投資經驗不足造成的，但是海外投資經驗不是一時半會就可以積累起來的。因此在第二代QDII基金的設計過程中，基金公司更多的把目光放在了投資方式和投資標的的改變上。在后來兩年多的時間里，QDII基金創新不斷，即彌補了基金經理海外投資經驗不足的缺點，也使得產品多樣化，為投資者提供了更多的投資方式。

　　第二代QDII基金—多樣化，工具化價值顯現

　　從第二代QDII基金的情況來看，基金公司可以說是在產品設計上下足了功夫。QDII基金不再是股票型基金的天下了，越來越多的指數型和FOF型基金開始涌現，這種改變主要是為了規避海外投研經驗不足。除了改變投資方式以彌補海外投資經驗不足外，第二代QDII基金更是豐富了投資品種，目前QDII基金中除了股票、債券、基金外，還包含了農產品、石油、黃金、REITs等多種投資標的，為投資者進行大類資產配置提供了方便。

　　1. 指數型QDII基金

　　不計兩只港股ETF的聯接基金，目前已有的指數型QDII基金一共有14只，投資范圍包括美國股市、金磚四國股市、農業、油氣等。采用指數投資的方法雖然無法獲取超額收益，但是避開了基金經理海外市場主動管理能力的問題，因此如果投資者看好某一市場或投資標的在未來的表現，投資指數型QDII基金是一個不錯的選擇。

　　2.QDII-FOF基金

　　普通基金通過基金經理對股票進行了優選，而FOF又對基金進行了優選，所以FOF可以說是在投資的過程中進行了二次優化和風險的二次分散。目前QDII-FOF型基金共有17只，關于這類基金的優缺點以及不同QDII-FOF的投資主題，我們在《QDII-FOF基金仔細辨》中已經進行了詳細的分析，此處不再重復。

　　目前這類的基金的操作方式主要有兩種：一種是利用基金較好的流通性，通過判斷不同市場的未來趨勢，調整不同國家或地區的配置比例來獲取超額收益，這種方式多見于以全球化資產配置為主題的QDII基金，例如南方全球精選、銀華全球核心優選、中銀全球策略等。但是由于目前基金管理人對全球市場投資經驗不足，主動管理能力尚有提升空間，因此我們建議投資者對此類型產品的未來表現保持適當關注；另一種投資方式主要是針對大宗商品的，如銀華抗通脹主題、諾安油氣能源、諾安全球黃金等，關于大宗商品方面的內容我們將在下一段中向投資者做出解讀。另外，在這些QDII-FOF基金中有一只投資標的較為特殊——富國全球債券。這只基金主要投資全球范圍內的債券型基金，是目前QDII基金中唯一的債券類基金，較為適合風格穩健的長線投資者。

　　3、 大宗商品QDII基金

　　大宗商品基金是以大宗商品為主要投資標的的基金品種，目前大宗商品QDII基金的投資標的主要包括大宗商品上市公司以及相應大宗商品的ETF基金。投資品種主要分為三個類別：石油及天然氣、黃金以貴金屬、農產品。目前大宗商品類的QDII基金共有16只，關于這類基金的分類和各自產品特點，我們在《大宗商品QDII基金》一文中已經給與詳細分析，因此不再贅述，下文主要介紹影響大宗商品的因素和風險收益特征。

　　由于不同類別的大宗商品之間相關性較低，同時能起到分散國內A股市場單一風險的作用，其資產配置價值凸現，因此越來越受到國內投資者的關注。但是大宗商品價格具有高風險、高收益的特點，這是由于大宗商品同時具備金融屬性和商品屬性，其影響因素較為復雜。第一、大宗商品作為周期性強的產品，其波動和走勢與經濟周期息息相關，是伴隨著宏觀經濟的復蘇、過熱、滯脹和衰退的更迭的。根據美林時鐘，在宏觀經濟過熱、經濟持續擴張、通脹壓力上升的時候，大宗商品的投資價值相對較大。第二，由于絕大部分商品價格以美元計價，美元貨幣的升值與貶值也是造成大宗商品價格波動的重要因素。第三、大宗商品多為資源品，供給有限而需求無限，而部分大宗商品是不可再生資源，具有國家戰略儲備價值。因此，國家戰略或地緣政治均會影響相關商品的價格走勢。最后，如果大量帶有投機性質的資本進出商品市場，也會加劇商品價格的波動。以上因素是相輔相成的，各因素相互作用使得大宗商品價格具有高波動率特點。

　　鑒于大宗商品高波動率的特點，我們建議穩健型投資者對于大宗商品類基金的投資要保持謹慎，合理評判自己的風險承受能力。此外，從美林投資時鐘的角度來看，在經濟復蘇后期以及經濟過熱階段，由于需求旺盛、通脹壓力持續上升，從而導致大宗商品價格走強，而目前全球經濟尚處于復蘇階段，并不是配置大宗商品的最優時機。而對于風險承受能力強，并且對大宗商品具備一定背景知識，有能力利用大宗商品的風險收益特征進行波段操作的投資者，我們在黃金方面推薦投資范圍更為廣泛的匯添富黃金及貴金屬基金，以及運作時間較長的諾安全球黃金基金，在能源方面推薦華安標普全球石油和華寶興業標普油氣這兩只指數型QDII基金。

美林時鐘

　　4、REITs基金

　　REITs(Real Estate Investment Trust)即房地產投資信托是REITs基金的主要投資標的，指的是一種以發行收益憑證的方式匯集多數投資者的資金，由專業機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券。這類資產的主要特點有兩個方面：一、股息分紅率高，回報較為穩定，具有較好的長期投資價值；二、和其他資產的相關性較低，可以較好的分散投資風險。目前REITs基金共有三只，分別是鵬華美國房地產、諾安全球收益不動產、嘉實全球房地產。在產品設計上，這三只基金的主要區別體現在投資區域上，第一只主要投資在美國交易上市的REITs，而后兩只是投資于全球范圍內的。但是由于美國REITs品種豐富，規模大，法律法規健全等諸多因素，諾安全球收益不動產在實際投資過程中也是以美國市場交易上市的REITs為主的，因此目前來看業績表現和鵬華美國房地產差別不大。嘉實全球房地產成立時間較短，我們還無法獲取其倉位和投資組合。

　　三、不可忽視的QDII的投資價值

　　從基金募集情況來看，第二代QDII基金的募集份額遠遠低于第一代，投資者依然對QDII基金持有戒心，但是我們認為總體來看QDII基金是具有不可忽視的投資價值的。目前QDII基金的情況來看，產品的差異性明顯，不同類型的產品越來越多。即囊括了成熟市場、新興市場、大中華地區等眾多國家或地區，也包括了大宗商品、REITs、全球債券等不同投資標的，同時引入了FOF的管理模式，這些都是國內其他基金無法做到的。由于第二代QDII基金投資區域廣、投資標的差異性明顯，可謂是一個巨大的“寶藏”，只要投資者具備一定的投資眼光，在任何時間內都可以挖掘到具有很好投資價值的QDII產品，因此投資者不可因為對第一代QDII基金失望而忽視了第二代的投資機會。

　　目前在投資建議方面，我們看好跟蹤美股指數的基金以及REITs基金。

　　美國經濟復蘇趨勢不改：首先，今年以來美國樓市逐步企穩，前6個月美國新屋銷售月平均為35.8萬套，高于去年銷售額的月平均值，7月份房屋出售速度加快，可見樓市復蘇勢頭良好。歷史上，房地產比通常都比其他產業領域復蘇得更快，因此我們認為目前美國房地產或能帶動美國經濟走出低迷狀態。其次，近期出臺的QE3和過去的QE2、QE1有所不同，本次資產購買計劃“無上限、無期限”，美聯儲將每月購買400億美元的“抵押貸款支持證券”，直到美國就業市場和經濟增長真正恢復，可見美聯儲刺激經濟增長、提高就業率的決心和政策意圖。再次，目前制造業正從中國和新興市場逐步回歸美國，美國政府也正在通過調整稅收政策來降低美國制造業的稅收負擔，促使那些公司把業務回流美國幫助美國經濟復蘇。但是短期來看，由于美股在第三季度連續上漲，累積了較大的漲幅，進入第四季度后，市場風險將會有所上升。此外，美國將經歷總統大選，以及面臨其后的“財政懸崖”和國債上限到期問題都會給美股帶來一定壓力。我們認為在接下來的四季度初美股會有所調整，但隨后伴隨著宏觀經濟的復蘇，股市將重新開始向上趨勢。因此，對于投資者來說，近期可能是配置美國股票資產的較好時機。

　　目前投資于美國股市的基金主要是五只指數型的QDII基金，分別為國泰納斯達克100、廣發納斯達克100、大成標普500、博時標普500和長信標普100。這五只基金的主要區別體現在跟蹤的目標指數上，納斯達克100指數是美國科技股的代表，標普500指數能夠反映美國股市的整體變化，具有采樣面廣、代表性強、精確度高、連續性好等特點，而標普100指數則是在標普500當中最強的100只成分股編寫而成的。根據近二十年這三個指數的走勢圖顯示，納斯達克100指數波動較大，而標普500指數和標普100指數走勢較為平穩，長期來看，標普100指數表現略好于標普500指數。對于同樣看好美國股市的投資者，我們建議風險承受能力強的投資者選擇國泰納斯達克100和廣發納斯達克100這兩只QDII基金，風險承受能力相對較弱的投資者可以在剩余三只中進行選擇。

美國不同指數走勢

　　美國房地產市場復蘇勢頭良好，同時我們也認為在未來若干年內美國房地產市場仍將有良好的表現，在未來一段時間內REITs基金會給投資者帶來較好的回報，具有很好的投資價值。主要原因有：一、目前房地產市場供應緊張，而需求又逐漸復蘇。簡單來說，由于美國經濟基本面好轉，美國企業盈利回升，各經濟領域對商業地產的需求穩固增強，但是房地產市場從2008年起新開工建筑較少，主要地區的供應量仍較為有限。二、物業租金和資產價值有較強的提升空間。在金融危機中，房地產價格完成調整，目前房價收入比、房價租金比均進入合理水平，住房空置率也開始下降，這些因素都有利于租金收入增長和資產增值。三，投資成本低廉。近期美聯儲宣布從9月15日開始推出進一步量化寬松政策，0-0.25%的超低利率的維持期限將延長到2015年中。由于REITs收購需要抵押貸款，低利率意味著融資成本的下降，這將促使REITs繼續優化資本結構、參與項目開發和收購，所以說目前美國寬松的貨幣政策將給REITs帶來積極的推動作用。

　　此外，REITS基金作為美元資產，配置價值顯現。目前來看，美元仍有升值空間。歐債危機愈演愈烈，對歐元區債務風險的擔憂一再促使市場避險情緒升溫，2011下半年以來，投資者風險偏好的降低造成美元指數大幅攀升；在歐洲形勢并不明朗，美國經濟溫和復蘇的背景下美元在未來中長期內或走強，中短期內或呈現區間震蕩格局。

　　其它類別來看，大宗商品基金風險較高，風險承受能力相匹配的投資者可以保持關注，而主動管理型的QDII基金，要重點關注的依然是基金經理的海外投研能力。