國(guó)金證券 張宇 張劍輝

　　A類約定受益有優(yōu)勢(shì) B類具多種投資策略

　　基本結(jié)論

　　信誠(chéng)中證500指數(shù)分級(jí)基金跟蹤的標(biāo)的指數(shù)中證500，是今年以來(lái)表現(xiàn)最好的股指之一。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動(dòng)性較好、成長(zhǎng)性較好的中小盤股票；其行業(yè)分布集中在醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、石油化工、公用事業(yè)、電子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡。

　　信誠(chéng)500A為低風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期品種；參考目前的折價(jià)率，以及約定收益率水平，與同類型基金比，信誠(chéng)500A具有一定優(yōu)勢(shì)。此外，當(dāng)面臨向下折算時(shí)，信誠(chéng)500A給予市場(chǎng)提供了潛在的套利機(jī)會(huì)。

　　信誠(chéng)500B為高風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期品種；目前，信誠(chéng)500B的實(shí)時(shí)杠桿約為2.6倍，略高于目前股票分級(jí)基金B(yǎng)類的平均杠桿率。國(guó)際主要央行進(jìn)行的貨幣寬松，勢(shì)必造成下一步流動(dòng)性的泛濫，整體有利于中小盤估值的回升。在政策底之后，股市亦有階段性見(jiàn)底的反彈需求。信誠(chéng)500B適合場(chǎng)內(nèi)交易習(xí)慣的投資者，作為博取市場(chǎng)反彈時(shí)超額收益的工具。同時(shí)，通過(guò)多元化投資策略，信誠(chéng)500B可以成為投資者博取市場(chǎng)超額收益的“利器”。綜合以上，我們建議投資者關(guān)注信誠(chéng)中證500指數(shù)分級(jí)基金的投資價(jià)值及交易價(jià)值。

　　中證500指數(shù)：行業(yè)配置均衡，有見(jiàn)底反彈需求

　　在近期的大環(huán)境上，整體有利于中小盤估值的回升。國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，德國(guó)憲法法院有條件批準(zhǔn)ESM協(xié)定。美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)新一輪“開(kāi)放式”的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(QE3)，表示將自9月14日開(kāi)始以每月400億美元規(guī)模購(gòu)入機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券(MBS)，維持6月實(shí)施的延長(zhǎng)“扭轉(zhuǎn)操作”至今年年底操作不變；美國(guó)將超低利率至少保持至2015年中。歐洲方面，德國(guó)憲法法院有條件批準(zhǔn)ESM協(xié)定；亦開(kāi)啟印鈔機(jī)以挽救債務(wù)危機(jī)；日本政府隨之宣布10萬(wàn)億日元刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。國(guó)際主要央行的貨幣寬松，勢(shì)必造成下一步流動(dòng)性的泛濫，目前開(kāi)始推動(dòng)黃金、基本金屬等大宗商品方面大漲。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)方面， 8月新增信貸超預(yù)期，但中長(zhǎng)期貸款仍未改善；中日釣魚(yú)島爭(zhēng)端升級(jí)。8月新增貸款7039億元，高于市場(chǎng)預(yù)期，但企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比仍未見(jiàn)改善，8月M1同比增長(zhǎng)4.5%，M2同比增長(zhǎng)13.5%，增速較7月均有所回落；8月進(jìn)出口仍然低迷，出口同比增長(zhǎng)2.7%，進(jìn)口同比下滑2.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)前景嚴(yán)峻的情形下，國(guó)務(wù)院出臺(tái)包括促外貿(mào)、再啟交運(yùn)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等穩(wěn)增長(zhǎng)的多種措施。

　　從A股的運(yùn)行來(lái)看，6月份以后，周期股的加速下跌，較為充分的反映了短經(jīng)濟(jì)周期的下行，而投資者對(duì)政策刺激的懷疑，使得對(duì)短周期回升的前景定價(jià)并不充分。可以預(yù)見(jiàn)，在政策底之后，股市亦有階段性見(jiàn)底的反彈需求。展望4季度，如果看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)如期回升，則盈利改善將進(jìn)一步打開(kāi)行情空間。我們對(duì)市場(chǎng)的演繹前景表示積極。

　　中證500指數(shù)是今年以來(lái)表現(xiàn)最好的股指之一，截至9月20日，中證500指數(shù)下跌3.2%，分別相比上證指數(shù)和滬深300產(chǎn)生4.4%和3.2%的超額收益。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動(dòng)性較好、成長(zhǎng)性較好的中小盤股票；其行業(yè)分布集中在醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、石油化工、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金屬非金屬、食品飲料、電子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡，成份股平均流通市值為43.56億元(截至9月20日)。指數(shù)靜態(tài)市盈率和市凈率分別為21倍和2倍，處于歷史低位。

　　根據(jù)2012年分行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，公用事業(yè)、食品飲料、電子、醫(yī)藥生物、輕工等行業(yè)的預(yù)期值較高，而其中不少行業(yè)在中證500指數(shù)的成份股中有所覆蓋，對(duì)中證500估值的回升將形成支撐。

　　作為成份股最為分散的指數(shù)之一，在股市結(jié)構(gòu)化演變的格局下，中證500具有較高的分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。特別是，在2012年以來(lái)，我們分析中小盤風(fēng)格的基金業(yè)績(jī)，選股較為分散的品種一般明顯好于集中度較高的品種，這一方面凸顯了今年基金管理人在中小盤股票上選股的難度；另一方面，這個(gè)結(jié)果也可襯托中證500指數(shù)在分散投資上的被動(dòng)投資魅力。

　　信誠(chéng)500A：約定收益有比較優(yōu)勢(shì)， 存在向下折算套利機(jī)會(huì)

　　首先，信誠(chéng)500 A份額的約定年收益率，為一年期銀行定期存款年利率(稅后)加上3.2%(目前為6.7%)。其年約定收益率在目前分級(jí)基金的A類中具有優(yōu)勢(shì)。與目前股票型分級(jí)基金A類相比，信誠(chéng)500A的約定收益略高同業(yè)均值。

　　信誠(chéng)500A上市交易，所以A類的投資收益實(shí)現(xiàn)，還與投資時(shí)點(diǎn)折溢價(jià)波動(dòng)有關(guān)。截至9月19日，股票型分級(jí)A類產(chǎn)品的折價(jià)率平均為8.8%，信誠(chéng)500A的折價(jià)率為11.6%，高于平均折價(jià)水平。從投資收益的角度，目前投資亦有折價(jià)優(yōu)勢(shì)。

　　信誠(chéng)500A在本金及收益安全上有保障。與同類型分級(jí)基金的設(shè)計(jì)類似，信誠(chéng)中證500指數(shù)分級(jí)基金設(shè)置了不定期到點(diǎn)折算條款，當(dāng)B份額凈值小于或等于0.25元時(shí)，對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制折算，在縮減其份額的同時(shí)恢復(fù)其凈值至1元；按照目前該母基金凈值計(jì)，等于設(shè)置了一個(gè)超過(guò)20%的安全邊際約束，對(duì)于指數(shù)基金而言足夠安全。

　　同時(shí)，值得市場(chǎng)關(guān)注的是，信誠(chéng)500A還面臨此前類似此前銀華90的A類銀華金利在向下折算時(shí)產(chǎn)生的套利機(jī)會(huì)。即當(dāng)B份額凈值達(dá)到0.25元的閥值時(shí)，基金將A份額的約定應(yīng)得收益折算成場(chǎng)內(nèi)基礎(chǔ)份額，并將兩類份額的凈值全部進(jìn)行“歸1”處理。這一“下折”機(jī)制，相當(dāng)于為A份額提供了大比例分紅的機(jī)；相反，對(duì)積極份額而言則是負(fù)面影響。例如，2012年8月31日，銀華90分級(jí)A、B類單位凈值和價(jià)格分別為1.046和0.25元，觸發(fā)提前折算條款，基礎(chǔ)份額凈值跌至0.65元。當(dāng)日銀華金利收盤價(jià)0.989 元，銀華鑫利收盤價(jià)0.280 元。如果投資者從8 月31 日持有銀華金利至折算后，截至2012 年9 月19 日，銀華金利收盤價(jià)0.905 元賣出，則短短10幾個(gè)交易日持有銀華金利的盈利超過(guò)20%；不過(guò)，從8 月31 日持有銀華鑫利至折算后的投資者，則處于虧損狀態(tài)。這也是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。

　　綜上所述，信誠(chéng)500A為低風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期品種；參考目前的折價(jià)率，以及約定收益率水平，與同類型基金比信誠(chéng)500A具有一定優(yōu)勢(shì)；不定期到點(diǎn)折算也為其本金收益的安全提供了保障。此外，當(dāng)面臨向下折算時(shí)，信誠(chéng)500A提供了潛在的套利機(jī)會(huì)。

　　信誠(chéng)500 B：：杠桿性能較高，具備多種投資策略

　　首先，分級(jí)基金B(yǎng)類的主要特點(diǎn)就是高彈性。從顯性杠桿看，信誠(chéng)500B的杠桿倍數(shù)區(qū)間約在(1～3.7倍)。分級(jí)基金B(yǎng)類的“隱性”杠桿，與標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)性相關(guān)。一般波動(dòng)性較高的B類基金，隱性杠桿也越大。信誠(chéng)500B跟蹤標(biāo)的中證500指數(shù)則具高波動(dòng)性；過(guò)去3年，該指數(shù)相對(duì)上證指數(shù)的貝塔值為1.1。目前，信誠(chéng)500B的實(shí)時(shí)杠桿約為2.6倍；與目前股票分級(jí)B類的平均杠桿率2.4倍水平相比，略占一定優(yōu)勢(shì)。

　　因此，信誠(chéng)500B較適合具有高風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及場(chǎng)內(nèi)交易習(xí)慣的投資者，作為博取市場(chǎng)反彈時(shí)超額收益的工具。

　　以下，我們就投資者在指數(shù)型分級(jí)基金的B類上的參與策略作一探討，這些策略包括：1、長(zhǎng)期牛市投資策略；2、中期弱市建倉(cāng)策略；3、短期博弈(溢價(jià))策略；4、整體套利機(jī)會(huì)，等等。

　　1、長(zhǎng)期牛市策略：在低估值階段，買入持有

　　在長(zhǎng)期上漲的市場(chǎng)下，指數(shù)基金的長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)得到投資者的普遍認(rèn)知。股票分級(jí)(尤其是指數(shù)型分級(jí))基金B(yǎng)類，則可以看做帶杠桿的指數(shù)，適宜在長(zhǎng)期牛市中，采取“買入持有”策略。

　　從歷史看，2009年市場(chǎng)走出一輪較大的上漲行情。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)唯一的分級(jí)基金B(yǎng)類瑞福進(jìn)取，全年凈值增長(zhǎng)率為188.61%，在全部基金中排名第1。期間價(jià)格漲幅140.46%。可見(jiàn)，在牛市或反彈中，該類品種的“爆發(fā)力”驚人。

　　2、中期弱市建倉(cāng)策略：左側(cè)交易，逐步建倉(cāng)

　　在市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)、估值優(yōu)勢(shì)已現(xiàn)，但不知何時(shí)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)，投資者可以對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)類采取左側(cè)交易、逐步建倉(cāng)策略。我們通過(guò)觀察市場(chǎng)各階段底部前后折溢價(jià)變化趨勢(shì)，可以看到：在市場(chǎng)下跌至低點(diǎn)位區(qū)域時(shí)，分級(jí)基金B(yǎng)類往往會(huì)伴隨著折溢價(jià)率上升(即折價(jià)縮小/溢價(jià)上升)，圖表8顯示了2011年3月以來(lái)股指不斷下行，而信誠(chéng)500B的溢價(jià)不斷上升的反向走勢(shì)。究其原因，在于基金價(jià)格跌幅低于凈值跌幅所致，或者有機(jī)構(gòu)建倉(cāng)跡象。此時(shí)，投資者可采取左側(cè)交易策略，將指數(shù)型分級(jí)基金B(yǎng)類作為“搶反彈”的股票替代品種。或者，投資者也可采取類似定投的方式，逐步建倉(cāng)，以削減建倉(cāng)成本，等待市場(chǎng)見(jiàn)底反彈。

　　3、短期交易策略：充分利用杠桿特性

　　短期交易方面，我們認(rèn)為分級(jí)基金B(yǎng)類份額的主要的投資優(yōu)勢(shì)，在于其杠桿效應(yīng)可以大幅放大市場(chǎng)收益。在市場(chǎng)機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)快速切換或遇突發(fā)事件時(shí)，一旦觸發(fā)市場(chǎng)快速上漲的情況，那么投資者利用高杠桿的B類份額進(jìn)行右側(cè)交易，是獲取反彈或市場(chǎng)快速上漲的有效手段。

　　一般的，在投資者對(duì)趨勢(shì)判斷良好的前提下，此時(shí)對(duì)B份額的把握度，遠(yuǎn)易于對(duì)個(gè)股或板塊的選擇。例如，今年2月2日至3月19日，上證指數(shù)上漲6.27%，同期投資中小盤的信誠(chéng)500B的凈值漲幅為40.8%，信誠(chéng)500B的價(jià)格漲幅為33.79%，即使在A股的上漲排名中，也能居于前10%。

　　4、整體套利機(jī)會(huì)

　　與大多數(shù)同類型基金類似，信誠(chéng)500分級(jí)具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制。配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，為投資者連通場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)贖回與二級(jí)市場(chǎng)交易提供了投資渠道，使基金份額具有更好的流動(dòng)性，而且還在一定程度上控制了基金價(jià)格偏離凈值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于平抑場(chǎng)內(nèi)上市份額的折溢價(jià)率。

　　由于配對(duì)轉(zhuǎn)換，從2011年3月14日以來(lái)，信誠(chéng)500分級(jí)基金AB份額的整體溢價(jià)率平均為3.2%，處于比較合理的水平。但這期間仍有較好的整體折溢價(jià)套利機(jī)會(huì)。例如在2012年1月出現(xiàn)連續(xù)10幾個(gè)交易日溢價(jià)超過(guò)8%，原因在于B份額在市場(chǎng)下跌時(shí)凈值下滑較快，大幅推升B類溢價(jià)；同時(shí)A類相應(yīng)折價(jià)小幅上升，但整體處于溢價(jià)。2012年2月下旬，信誠(chéng)500的整體折價(jià)也出現(xiàn)連續(xù)接近5%。此時(shí)，投資者可通過(guò)分拆或合并場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外份額的方式獲利。

　　但是，套利收益并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，由于配對(duì)轉(zhuǎn)換最快T＋1交易日的時(shí)滯效應(yīng)，此間價(jià)格波動(dòng)將對(duì)套利交易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

　　信誠(chéng)中證500指數(shù)分級(jí)基金跟蹤的標(biāo)的指數(shù)中證500，是今年以來(lái)表現(xiàn)最好的股指之一。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動(dòng)性較好、成長(zhǎng)性較好的中小盤股票；其行業(yè)分布集中在醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、石油化工、公用事業(yè)、電子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡。

　　信誠(chéng)500A為低風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期品種；參考目前的折價(jià)率，以及約定收益率水平，與同類型基金比，信誠(chéng)500A具有一定優(yōu)勢(shì)。此外，當(dāng)面臨向下折算時(shí)，信誠(chéng)500A給予市場(chǎng)提供了潛在的套利機(jī)會(huì)。

　　信誠(chéng)500B為高風(fēng)險(xiǎn)/收益預(yù)期品種；目前，信誠(chéng)500B的實(shí)時(shí)杠桿約為2.6倍，略高于目前股票分級(jí)基金B(yǎng)類的平均杠桿率。國(guó)際主要央行進(jìn)行的貨幣寬松，勢(shì)必造成下一步流動(dòng)性的泛濫，整體有利于中小盤估值的回升。在政策底之后，股市亦有階段性見(jiàn)底的反彈需求。信誠(chéng)500B適合場(chǎng)內(nèi)交易習(xí)慣的投資者，作為博取市場(chǎng)反彈時(shí)超額收益的工具。同時(shí)，通過(guò)多元化投資策略，信誠(chéng)500B可以成為投資者博取市場(chǎng)超額收益的“利器”。綜合以上，我們建議投資者關(guān)注信誠(chéng)中證500指數(shù)分級(jí)基金的投資價(jià)值及交易價(jià)值。