國金證券基金研究中心 張宇 張劍輝

　　A類約定受益有優(yōu)勢，B類具多種投資策略

　　基本結(jié)論

　　信誠中證500指數(shù)分級基金跟蹤的標(biāo)的指數(shù)中證500，是今年以來表現(xiàn)最好的股指之一。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動性較好、成長性較好的中小盤股票；其行業(yè)分布集中在醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、石油化工、公用事業(yè)、電子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡。

　　信誠500A為低風(fēng)險/收益預(yù)期品種；參考目前的折價率，以及約定收益率水平，與同類型基金比，信誠500A具有一定優(yōu)勢。此外，當(dāng)面臨向下折算時，信誠500A給予市場提供了潛在的套利機會。

　　信誠500B為高風(fēng)險/收益預(yù)期品種；目前，信誠500B的實時杠桿約為2.6倍，略高于目前股票分級基金B(yǎng)類的平均杠桿率。國際主要央行進行的貨幣寬松，勢必造成下一步流動性的泛濫，整體有利于中小盤估值的回升。在政策底之后，股市亦有階段性見底的反彈需求。信誠500B適合場內(nèi)交易習(xí)慣的投資者，作為博取市場反彈時超額收益的工具。同時，通過多元化投資策略，信誠500B可以成為投資者博取市場超額收益的“利器”。綜合以上，我們建議投資者關(guān)注信誠中證500指數(shù)分級基金的投資價值及交易價值。

　　投資摘要

　　中證500指數(shù)：行業(yè)配置均衡，有見底反彈需求

　　在近期的大環(huán)境上，整體有利于中小盤估值的回升。從A股的運行來看，6月份以后，周期股的加速下跌，較為充分的反映了短經(jīng)濟周期的下行，而投資者對政策刺激的懷疑，使得對短周期回升的前景定價并不充分�？梢灶A(yù)見，在政策底之后，股市亦有階段性見底的反彈需求。

　　中證500指數(shù)是今年以來表現(xiàn)最好的股指之一，截至9月20日，中證500指數(shù)下跌3.2%，分別相比上證指數(shù)和滬深300產(chǎn)生4.4%和3.2%的超額收益。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動性較好、成長性較好的中小盤股票；作為成份股最為分散的指數(shù)之一，在股市結(jié)構(gòu)化演變的格局下，中證500具有較高的分散風(fēng)險的能力。

　　信誠500A：約定收益有比較優(yōu)勢， 存在向下折算套利機會

　　首先，信誠500 A份額的約定年收益率為一年期銀行定期存款年利率(稅后)加上3.2%(目前為6.7%)。其年約定收益率在目前分級基金的A類中具有優(yōu)勢。截至9月19日，股票型分級A類產(chǎn)品的折價率平均為8.8%，信誠500A的折價率為11.6%，高于平均折價水平。從投資收益的角度，目前投資亦有折價優(yōu)勢。

　　同時，值得市場關(guān)注的是，信誠500A設(shè)有到點折算機制。因此，若市場進一步非理性下跌，將面臨此前類似此前銀華90的A類銀華金利在向下折算時產(chǎn)生的套利機會。

　　信誠500B：杠桿性能較高，具備多種投資策略

　　分級基金B(yǎng)類的主要特點就是高彈性。從顯性杠桿看，信誠500B的杠桿倍數(shù)區(qū)間約在(1～3.7倍)。分級基金B(yǎng)類的“隱性”杠桿，與標(biāo)的指數(shù)的波動性相關(guān)。中證500指數(shù)則具高波動性。

　　指數(shù)型分級基金的B類上的參與策略包括：1、長期牛市投資策略；2、中期弱市建倉策略；3、短期博弈(溢價)策略；4、整體套利機會，等等。

　　中證500指數(shù)：行業(yè)配置均衡，有見底反彈需求

　　在近期的大環(huán)境上，整體有利于中小盤估值的回升。國際方面，美聯(lián)儲推出QE3，德國憲法法院有條件批準(zhǔn)ESM協(xié)定。美聯(lián)儲宣布啟動新一輪“開放式”的資產(chǎn)購買計劃(QE3)，表示將自9月14日開始以每月400億美元規(guī)模購入機構(gòu)抵押貸款支持債券(MBS)，維持6月實施的延長“扭轉(zhuǎn)操作”至今年年底操作不變；美國將超低利率至少保持至2015年中。歐洲方面，德國憲法法院有條件批準(zhǔn)ESM協(xié)定；亦開啟印鈔機以挽救債務(wù)危機；日本政府隨之宣布10萬億日元刺激經(jīng)濟計劃。國際主要央行的貨幣寬松，勢必造成下一步流動性的泛濫，目前開始推動黃金、基本金屬等大宗商品方面大漲。

　　中國國內(nèi)方面， 8月新增信貸超預(yù)期，但中長期貸款仍未改善；中日釣魚島爭端升級。8月新增貸款7039億元，高于市場預(yù)期，但企業(yè)中長期貸款占比仍未見改善，8月M1同比增長4.5%，M2同比增長13.5%，增速較7月均有所回落；8月進出口仍然低迷，出口同比增長2.7%，進口同比下滑2.6%，低于市場預(yù)期。在經(jīng)濟前景嚴(yán)峻的情形下，國務(wù)院出臺包括促外貿(mào)、再啟交運、基礎(chǔ)設(shè)施項目等穩(wěn)增長的多種措施。見圖表1、2。

　　圖表1：中國宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)不斷下降

來源：國金證券研究所 ；wind

　　圖表2：PPI價格指數(shù)下行

來源：國金證券研究所 ；wind

　　從A股的運行來看，6月份以后，周期股的加速下跌，較為充分的反映了短經(jīng)濟周期的下行，而投資者對政策刺激的懷疑，使得對短周期回升的前景定價并不充分。可以預(yù)見，在政策底之后，股市亦有階段性見底的反彈需求。展望4季度，如果看到實體經(jīng)濟如期回升，則盈利改善將進一步打開行情空間。我們對市場的演繹前景表示積極。

　　中證500指數(shù)是今年以來表現(xiàn)最好的股指之一，截至9月20日，中證500指數(shù)下跌3.2%，分別相比上證指數(shù)和滬深300產(chǎn)生4.4%和3.2%的超額收益。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動性較好、成長性較好的中小盤股票；其行業(yè)分布集中在醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、石油化工、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金屬非金屬、食品飲料、電子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡，成份股平均流通市值為43.56億元(截至9月20日)。指數(shù)靜態(tài)市盈率和市凈率分別為21倍和2倍，處于歷史低位。

　　根據(jù)2012年分行業(yè)凈利潤增長預(yù)期，公用事業(yè)、食品飲料、電子、醫(yī)藥生物、輕工等行業(yè)的預(yù)期值較高，而其中不少行業(yè)在中證500指數(shù)的成份股中有所覆蓋，對中證500估值的回升將形成支撐。

　　作為成份股最為分散的指數(shù)之一，在股市結(jié)構(gòu)化演變的格局下，中證500具有較高的分散風(fēng)險的能力。特別是，在2012年以來，我們分析中小盤風(fēng)格的基金業(yè)績，選股較為分散的品種一般明顯好于集中度較高的品種，這一方面凸顯了今年基金管理人在中小盤股票上選股的難度；另一方面，這個結(jié)果也可襯托中證500指數(shù)在分散投資上的被動投資魅力。見圖表3、4。

　　圖表3：各行業(yè)的2012年凈利潤增長預(yù)期

來源：國金證券研究所 ；wind

　　圖表4：中證500的歷史估值變化

來源：國金證券研究所 ；wind

　　信誠500A：約定收益有比較優(yōu)勢， 存在向下折算套利機會

　　首先，信誠500 A份額的約定年收益率，為一年期銀行定期存款年利率(稅后)加上3.2%(目前為6.7%)。其年約定收益率在目前分級基金的A類中具有優(yōu)勢。與目前股票型分級基金A類相比，信誠500A的約定收益略高同業(yè)均值。

　　信誠500A上市交易，所以A類的投資收益實現(xiàn)，還與投資時點折溢價波動有關(guān)。截至9月19日，股票型分級A類產(chǎn)品的折價率平均為8.8%，信誠500A的折價率為11.6%，高于平均折價水平。從投資收益的角度，目前投資亦有折價優(yōu)勢。見圖表5。

　　圖表5：目前幾只中證500分級基金A類折溢價表現(xiàn)

來源：國金證券研究所

　　信誠500A在本金及收益安全上有保障。與同類型分級基金的設(shè)計類似，信誠中證500指數(shù)分級基金設(shè)置了不定期到點折算條款，當(dāng)B份額凈值小于或等于0.25元時，對其進行強制折算，在縮減其份額的同時恢復(fù)其凈值至1元；按照目前該母基金凈值計，等于設(shè)置了一個超過20%的安全邊際約束，對于指數(shù)基金而言足夠安全。

　　同時，值得市場關(guān)注的是，信誠500A還面臨此前類似此前銀華90的A類銀華金利在向下折算時產(chǎn)生的套利機會。即當(dāng)B份額凈值達到0.25元的閥值時，基金將A份額的約定應(yīng)得收益折算成場內(nèi)基礎(chǔ)份額，并將兩類份額的凈值全部進行“歸1”處理。這一“下折”機制，相當(dāng)于為A份額提供了大比例分紅的機；相反，對積極份額而言則是負(fù)面影響。例如，2012年8月31日，銀華90分級A、B類單位凈值和價格分別為1.046和0.25元，觸發(fā)提前折算條款，基礎(chǔ)份額凈值跌至0.65元。當(dāng)日銀華金利收盤價0.989 元，銀華鑫利收盤價0.280 元。如果投資者從8 月31 日持有銀華金利至折算后，截至2012 年9 月19 日，銀華金利收盤價0.905 元賣出，則短短10幾個交易日持有銀華金利的盈利超過20%；不過，從8 月31 日持有銀華鑫利至折算后的投資者，則處于虧損狀態(tài)。這也是市場博弈的結(jié)果。

　　綜上所述，信誠500A為低風(fēng)險/收益預(yù)期品種；參考目前的折價率，以及約定收益率水平，與同類型基金比信誠500A具有一定優(yōu)勢；不定期到點折算也為其本金收益的安全提供了保障。此外，當(dāng)面臨向下折算時，信誠500A提供了潛在的套利機會。

　　信誠500 B：：杠桿性能較高，具備多種投資策略

　　首先，分級基金B(yǎng)類的主要特點就是高彈性。從顯性杠桿看，信誠500B的杠桿倍數(shù)區(qū)間約在(1～3.7倍)。分級基金B(yǎng)類的“隱性”杠桿，與標(biāo)的指數(shù)的波動性相關(guān)。一般波動性較高的B類基金，隱性杠桿也越大。信誠500B跟蹤標(biāo)的中證500指數(shù)則具高波動性；過去3年，該指數(shù)相對上證指數(shù)的貝塔值為1.1。目前，信誠500B的實時杠桿約為2.6倍；與目前股票分級B類的平均杠桿率2.4倍水平相比，略占一定優(yōu)勢。

　　圖表6：信誠500分級基金模擬凈值表現(xiàn)(假設(shè)A類凈值為1)

來源：國金證券研究所；天相

　　圖表7：信誠500B模擬杠桿區(qū)間為1～3.7倍(假設(shè)A類凈值為1)

來源：國金證券研究所；天相

　　因此，信誠500B較適合具有高風(fēng)險偏好，以及場內(nèi)交易習(xí)慣的投資者，作為博取市場反彈時超額收益的工具。

　　以下，我們就投資者在指數(shù)型分級基金的B類上的參與策略作一探討，這些策略包括：1、長期牛市投資策略；2、中期弱市建倉策略；3、短期博弈(溢價)策略；4、整體套利機會，等等。

　　1、長期牛市策略：在低估值階段，買入持有

　　在長期上漲的市場下，指數(shù)基金的長期投資價值已經(jīng)得到投資者的普遍認(rèn)知。股票分級(尤其是指數(shù)型分級)基金B(yǎng)類，則可以看做帶杠桿的指數(shù)，適宜在長期牛市中，采取“買入持有”策略。

　　從歷史看，2009年市場走出一輪較大的上漲行情。當(dāng)時市場唯一的分級基金B(yǎng)類瑞福進取，全年凈值增長率為188.61%，在全部基金中排名第1。期間價格漲幅140.46%。可見，在牛市或反彈中，該類品種的“爆發(fā)力”驚人。

　　2、中期弱市建倉策略：左側(cè)交易，逐步建倉

　　在市場表現(xiàn)弱勢、估值優(yōu)勢已現(xiàn)，但不知何時轉(zhuǎn)機時，投資者可以對分級基金B(yǎng)類采取左側(cè)交易、逐步建倉策略。我們通過觀察市場各階段底部前后折溢價變化趨勢，可以看到：在市場下跌至低點位區(qū)域時，分級基金B(yǎng)類往往會伴隨著折溢價率上升(即折價縮小/溢價上升)，圖表8顯示了2011年3月以來股指不斷下行，而信誠500B的溢價不斷上升的反向走勢。究其原因，在于基金價格跌幅低于凈值跌幅所致，或者有機構(gòu)建倉跡象。此時，投資者可采取左側(cè)交易策略，將指數(shù)型分級基金B(yǎng)類作為“搶反彈”的股票替代品種�；蛘�，投資者也可采取類似定投的方式，逐步建倉，以削減建倉成本，等待市場見底反彈。

　　圖表8：2011年3月以來上證走勢和信誠500分級B類折溢價率對比

來源：國金證券研究所

　　3、短期交易策略：充分利用杠桿特性

　　短期交易方面，我們認(rèn)為分級基金B(yǎng)類份額的主要的投資優(yōu)勢，在于其杠桿效應(yīng)可以大幅放大市場收益。在市場機會風(fēng)險快速切換或遇突發(fā)事件時，一旦觸發(fā)市場快速上漲的情況，那么投資者利用高杠桿的B類份額進行右側(cè)交易，是獲取反彈或市場快速上漲的有效手段。

　　一般的，在投資者對趨勢判斷良好的前提下，此時對B份額的把握度，遠易于對個股或板塊的選擇。例如，今年2月2日至3月19日，上證指數(shù)上漲6.27%，同期投資中小盤的信誠500B的凈值漲幅為40.8%，信誠500B的價格漲幅為33.79%，即使在A股的上漲排名中，也能居于前10%。

　　4、整體套利機會

　　與大多數(shù)同類型基金類似，信誠500分級具有配對轉(zhuǎn)換機制。配對轉(zhuǎn)換機制，為投資者連通場內(nèi)申購贖回與二級市場交易提供了投資渠道，使基金份額具有更好的流動性，而且還在一定程度上控制了基金價格偏離凈值的市場風(fēng)險，有利于平抑場內(nèi)上市份額的折溢價率。

　　由于配對轉(zhuǎn)換，從2011年3月14日以來，信誠500分級基金AB份額的整體溢價率平均為3.2%，處于比較合理的水平。但這期間仍有較好的整體折溢價套利機會。例如在2012年1月出現(xiàn)連續(xù)10幾個交易日溢價超過8%，原因在于B份額在市場下跌時凈值下滑較快，大幅推升B類溢價；同時A類相應(yīng)折價小幅上升，但整體處于溢價。2012年2月下旬，信誠500的整體折價也出現(xiàn)連續(xù)接近5%。此時，投資者可通過分拆或合并場內(nèi)場外份額的方式獲利。

　　但是，套利收益并不是無風(fēng)險收益，由于配對轉(zhuǎn)換最快T＋1交易日的時滯效應(yīng)，此間價格波動將對套利交易帶來風(fēng)險。

　　圖表9：信誠500分級基金AB份額和整體折溢價情況(20110314以來)

來源：國金證券研究所；天相

　　圖表10：信誠500分級與銀華深證100分級整體折溢價情況比較(20110314以來)

來源：國金證券研究所；天相

　　信誠中證500指數(shù)分級基金跟蹤的標(biāo)的指數(shù)中證500，是今年以來表現(xiàn)最好的股指之一。該指數(shù)覆蓋了深滬兩市流動性較好、成長性較好的中小盤股票；其行業(yè)分布集中在醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、石油化工、公用事業(yè)、電子等方面，在周期性和非周期性股的配置上均衡。

　　信誠500A為低風(fēng)險/收益預(yù)期品種；參考目前的折價率，以及約定收益率水平，與同類型基金比，信誠500A具有一定優(yōu)勢。此外，當(dāng)面臨向下折算時，信誠500A給予市場提供了潛在的套利機會。

　　信誠500B為高風(fēng)險/收益預(yù)期品種；目前，信誠500B的實時杠桿約為2.6倍，略高于目前股票分級基金B(yǎng)類的平均杠桿率。國際主要央行進行的貨幣寬松，勢必造成下一步流動性的泛濫，整體有利于中小盤估值的回升。在政策底之后，股市亦有階段性見底的反彈需求。信誠500B適合場內(nèi)交易習(xí)慣的投資者，作為博取市場反彈時超額收益的工具。同時，通過多元化投資策略，信誠500B可以成為投資者博取市場超額收益的“利器”。綜合以上，我們建議投資者關(guān)注信誠中證500指數(shù)分級基金的投資價值及交易價值。