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好買固定收益基金8月報(bào)：關(guān)注高等級信用債
好買基金研究中心
一、基礎(chǔ)市場回顧
8月債券市場表現(xiàn)疲弱，市場震蕩下跌運(yùn)行的特征突出。中債總財(cái)富指數(shù)收于142.14點(diǎn)，相比上月末下降0.65點(diǎn)。分項(xiàng)來看，僅中債短融總財(cái)富指數(shù)和央票總財(cái)富指數(shù)出現(xiàn)上漲，全月分別上漲0.16%和0.08%，其余券種均出現(xiàn)不同幅度回落，其中回落最大的是企業(yè)債總財(cái)富指數(shù)，下降0.77%，其次是中票和國債總財(cái)富指數(shù)，分別下降0.65%和0.55%，金融債總財(cái)富指數(shù)下跌0.39%。
從二級市場來看，全月各品種債券收益率普遍上行，短期品種收益率上漲大于長期。利率債方面，國債、金融債收益率普遍上行，且短期收益上行幅度遠(yuǎn)大于長期。1年期國債收益率上行37bp至2.68%，高出歷史均值36bp，10年期國債上行10bp至3.40%，低于歷史均值21bp。非國開行金融債1年和10年收益率分別上行28bp和11bp，至3.09%和4.06%，均高于歷史均值。信用債方面，中短期收益上漲高出長期，企業(yè)債各期限收益均位于歷史均值以上，平均高出38bp。
8月企業(yè)債信用利差平普遍增大，除2年和4年期AAA級企業(yè)債信用差有所收窄外，其他各期限均擴(kuò)大。從絕對值水平看，當(dāng)前信用利差處于歷史較高位，特別是長端利差，高出歷史均值的幅度大于短端利差。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況
1.經(jīng)濟(jì)形勢低于預(yù)期
8月PMI指數(shù)明顯回落。8月份官方制造業(yè)PMI指數(shù)為49.2，較上月下降0.9個(gè)點(diǎn)，是自2011年12月份后首次降至50榮枯線以下。季節(jié)性規(guī)律顯示，每年8月PMI指數(shù)會(huì)高于7月，過去7年的數(shù)據(jù)顯示平均會(huì)高出0.61個(gè)點(diǎn)，而今年8月PMI指數(shù)卻呈現(xiàn)明顯下降走勢。此外，季節(jié)性特征較弱的匯豐PMI指數(shù)為47.8，較7月下降了1.5個(gè)點(diǎn)。兩者綜合表明中國制造業(yè)處于收縮狀態(tài)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在下行通道中。
從官方PMI分項(xiàng)指標(biāo)來看，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)持續(xù)回落，分別降0.9和0.3個(gè)點(diǎn)，與此同時(shí)，產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升0.2個(gè)點(diǎn)，顯示在需求與生產(chǎn)減弱的同時(shí)，庫存壓力增大，去庫存過程仍在持續(xù)。由于制造業(yè)占據(jù)中國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，制造業(yè)企業(yè)的庫存周期一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期，庫存持續(xù)上升表明經(jīng)濟(jì)需求和動(dòng)能持續(xù)減弱，經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道中。未來企業(yè)將不可避免的面臨一個(gè)更為劇烈的去庫存過程，在需求乏力的狀況下，企業(yè)去庫存必然通過降價(jià)來刺激需求，并主要體現(xiàn)在工業(yè)品層面，所以工業(yè)品通縮的趨勢仍將持續(xù)，并進(jìn)而抑制非食品CPI 上升的空間。
另一個(gè)值得關(guān)注的分項(xiàng)指標(biāo)是從業(yè)人員指數(shù)，從今年4月份開始，該指數(shù)持續(xù)回落，從4月的51下降至8月的49.1。表明在經(jīng)濟(jì)下行過程中，就業(yè)問題會(huì)逐漸凸顯，而就業(yè)因素是政策變量的核心影響因素，就業(yè)的惡化會(huì)促使政府出臺(tái)大力刺激政策。但就目前而言，尚未觀察到大量的失業(yè)現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增速雖有下降，但仍處于可承受區(qū)間內(nèi)，所以本輪經(jīng)濟(jì)惡化過程中政策刺激力度有限。未來政策放松的力度將有賴于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的程度以及就業(yè)狀況。如果3季度經(jīng)濟(jì)降幅明顯，未來政策放松的節(jié)奏將會(huì)加快。
工業(yè)增加值持續(xù)回落。7 月份工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)持續(xù)低迷，市場對經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)恢復(fù)性增長的預(yù)期再次落空。由于投資、出口和消費(fèi)均表現(xiàn)不佳，整體需求偏弱。7月工業(yè)增加值同比增長9.2%，較上月下降了0.3%。分輕重工業(yè)來看，7月重工業(yè)增加值同比增長8.8%，增速較上月下降了0.8%，輕工業(yè)同比增長10.1%，較上月提高了1.1%；重工業(yè)增加值增速明顯下降是7月工業(yè)增加值增速再次下滑的主因。預(yù)計(jì)三季度工業(yè)增加值同比增速難以出現(xiàn)較大幅度的改善，經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)筑底。另外從PMI 的下滑態(tài)勢來看，預(yù)測8 月工業(yè)增加值同比增速仍將繼續(xù)下滑，并大概率跌破9%。
固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速易上難下。7月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增加20.4%，與6月份持平。房地產(chǎn)開發(fā)投資總額累計(jì)同比增加15.4%，較上月下降1.2%。從先行指標(biāo)看，房地產(chǎn)銷售面積增速一般領(lǐng)先于開發(fā)投資增速半年左右，當(dāng)前房地產(chǎn)銷售面積增速雖略有改善，但同比增速仍然負(fù)增長，預(yù)示未來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將持續(xù)下滑。另外近期中央政府屢次重申“要毫不動(dòng)搖地繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)市場各項(xiàng)調(diào)控工作，促進(jìn)房價(jià)合理回歸”，下半年政策面預(yù)計(jì)也難有松動(dòng)。在非政府部門投資疲弱的情況下，增加基建投資將是穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資增速乃至帶動(dòng)總需求增長的政策首選。但高鐵、公路、水利等基建投資的啟動(dòng)速度較慢，投資見效時(shí)間長，且在固定資產(chǎn)投資中占比較低，因此短期內(nèi)對固定資產(chǎn)投資的邊際貢獻(xiàn)仍將有限。預(yù)計(jì)8月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速易下難上，會(huì)位于20.2%附近。
7月進(jìn)出口增速明顯下降。7月我國出口額同比增長1%，進(jìn)口額同比增長4.7%，分別較上月下降10.3%和1.6%，增速大幅下降且顯著低于市場預(yù)期，這跟當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢較差有關(guān)。受歐美經(jīng)濟(jì)增速惡化的影響，過去幾個(gè)月我國對美國和歐元區(qū)的出口增速明顯下降，進(jìn)口額同比增長的回落反應(yīng)了國內(nèi)需求的下降，內(nèi)外需同時(shí)不足使得我國進(jìn)出口增速明顯下降。預(yù)計(jì)該趨勢在短期內(nèi)會(huì)持續(xù)。
綜上來看，8月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢低于預(yù)期，制造業(yè)生產(chǎn)低迷、固定資產(chǎn)投資減速、進(jìn)出口增速乏力，經(jīng)濟(jì)總體仍處于下行通道，并且短期內(nèi)未有筑底回升的征兆。
2. 中長期貸款縮量，市場利率居高不下
新增信貸規(guī)模符合季節(jié)性規(guī)律，但企業(yè)中長期貸款規(guī)模縮量。7月人民幣貸款余額同比增長16.0%，與上月持平。7月新增人民幣貸款5401億元，創(chuàng)10月新低，但基本符合央行3:3:2:2的節(jié)奏，表明在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，信貸投放仍是按部就班進(jìn)行，未見明顯增長態(tài)勢。7月份新增人民幣貸款規(guī)模中，中長期貸款規(guī)模較上月減少723億，其中非金融企業(yè)中長期貸款僅為920億，占比17.03%，較6月份1620億元的額度出現(xiàn)大幅下降，企業(yè)中長期貸款規(guī)模回落至今年以來的最低水平。新增信貸規(guī)模中長期貸款少、短貸和票據(jù)多的結(jié)構(gòu)性問題比較嚴(yán)重，這一方面是由于經(jīng)濟(jì)形勢惡化背景下商業(yè)銀行不愿意提供中長期貸款，另一方面反映了企業(yè)在經(jīng)營下滑的情況下不愿意進(jìn)行中長期固定資產(chǎn)投資。因此，從信貸的供給和需求兩方面來看，新增信貸規(guī)模中長期貸款少、短期貸款多的狀況可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。
信用債快速擴(kuò)容，中長期債券發(fā)行規(guī)模劇增。除銀行貸款外，企業(yè)經(jīng)由其他渠道的融資也不可忽視。今年以來，中長期信用債融資規(guī)模增速明顯。8月份1年期以上信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)2614.48億元，創(chuàng)歷史最高值，這在一定程度上彌補(bǔ)了企業(yè)中長期貸款不足的壓力。由于債券融資成本略微低于銀行貸款成本，且企業(yè)可以按照自身意愿匹配債券期限，所以在債券融資渠道暢通的背景下，企業(yè)會(huì)偏好債券融資，近期銀行中長期貸款的減速也可部分歸因于債券市場擴(kuò)容對銀行房貸的擠壓。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，中長期貸款增量在下半年將受全年貸款投放節(jié)奏影響而較上半年有所減少，同時(shí)企業(yè)債券的發(fā)行很可能繼續(xù)提速。那么今年全年企業(yè)債券的發(fā)行量將有望持平企業(yè)新增中長期貸款，從企業(yè)融資角度看，這種現(xiàn)象相比于往年有很大的變化。
8月公開市場操作以逆回購為主，期限和數(shù)量結(jié)合發(fā)力。8月公開市場操作仍以逆回購為主，全月央行共進(jìn)行14次逆回購操作，累計(jì)交易8200億元，其中發(fā)行了9次7天逆回購，平均中標(biāo)利率從月初的3.35%升至3.40%，5次14天逆回購，平均中標(biāo)利率從月中的3.60%降至月末3.55%。，央行在上調(diào)7 天逆回購發(fā)行利率的同時(shí)降低14天逆回購利率，說明其開始注重逆回購各期限品種的內(nèi)部調(diào)整，通過縮小兩者的利差引導(dǎo)市場更多參與期限更長的逆回購，有助于流動(dòng)性更加穩(wěn)定。事實(shí)上隨著7 天與14天逆回購發(fā)行利率的收窄，14天逆回購的發(fā)行量占比出現(xiàn)了顯著上升。此外，9月1日央行首次對公開市場一級交易商開展28天期逆回購詢量。這意味，除了7天和14天逆回購?fù)猓_市場有望新添目前最長期限的逆回購品種。在逆回購常態(tài)化背景下，央行又致力于完善逆回購期限，一者可以利用更長期限的逆回購穩(wěn)定流動(dòng)性，二者可構(gòu)建更為完善的市場利率體系，三者體現(xiàn)了央行將逆回購作為貨幣政策調(diào)節(jié)主力軍的決心。
8月質(zhì)押式回購利率下行動(dòng)力不足，市場呼喚降準(zhǔn)。8月7天質(zhì)押式回購利率在中上旬上升后至月末得以小幅下降，最后收于3.52%，全月平均為3.48%，仍為較高水平。市場一直期待的降準(zhǔn)措施沒有得到兌現(xiàn)，資金價(jià)格下行動(dòng)力不足。逆回購發(fā)行利率可以看作二級市場價(jià)格的下限，因?yàn)橐患壗灰咨虖难胄蝎@取的資金成本是逆回購的成本，在二級市場再拆放資金時(shí)，不會(huì)明顯低于該成本，因而會(huì)抑制二級市場回購利率的下行。
逆回購操作和下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率的最大區(qū)別在于兩點(diǎn)：一是下調(diào)準(zhǔn)備金釋放流動(dòng)性是不可逆的，而逆回購在到期時(shí)會(huì)出現(xiàn)資金回籠，因而依賴短期高頻率的滾動(dòng)操作，相對更靈活；另一方面，兩者的利率水平存在差異，法定存款準(zhǔn)備金利率只有1.62%，即降準(zhǔn)所釋放的資金機(jī)會(huì)成本較低；而目前逆回購成本在3.50%左右，較法定準(zhǔn)備金利率高出近190bp。因而降準(zhǔn)的效果不僅是資金數(shù)量上的釋放，更是對市場利率下行有效的推動(dòng)力量。今年以來，7 天回購利率的月度均值均在3%以上，其中只有5 月份降準(zhǔn)后月度平均達(dá)到了2.95%，相較4月份月度平均3.83%的水平大幅下降，但此后央行通過逆回購來投放資金，月均值又逐漸回升到3.5%附近。如果央行不降準(zhǔn)，一直通過逆回購操作來投放資金，而逆回購發(fā)行利率又不出現(xiàn)明顯的下調(diào)，那么二級市場回購利率的下行空間并不大。
3個(gè)月SHIBOR止跌回升。回購利率的居高不下會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率下行產(chǎn)生抑制作用。8月3個(gè)月SHIBOE在月中達(dá)到3.5%后止跌回升，月末收于3.63%。由于SHIBOR是票據(jù)貼現(xiàn)利率和貸款利率定價(jià)的基準(zhǔn)，它的持續(xù)回升將意味著企業(yè)融資成本的增加。7月份回購利率上升時(shí)期，SHIBOR仍保持下降走勢，而此番8月中旬SHIOBR開始回升，說明流動(dòng)性趨緊已開始推高企業(yè)融資成本。回購利率代表銀行的融資成本，而SHIBOR代表企業(yè)的貸款成本，后者對貨幣政策的指導(dǎo)意義可能會(huì)更強(qiáng)。結(jié)合目前的經(jīng)濟(jì)形勢，央行極有可能加大貨幣政策放松力度。此外，3個(gè)月SHIBOR與1年期SHIBOR的利差為0.79%，處于歷史絕對高位。預(yù)計(jì)未來3個(gè)月SHIBOR會(huì)轉(zhuǎn)向回落，同時(shí)1年期SHIBOR也將快速跟進(jìn)，并縮小與3個(gè)月SHIBOR的利差。
從另一角度看，自年初以來，SHIOBR利率有所下降，但通脹回落的幅度更大，相對于目前2%左右的CPI水平而言，3個(gè)月SHIBOR利率偏高。從歷史來看，3個(gè)月SHIOR位于3.5%以上時(shí)都對應(yīng)著高通(微博)脹水平，而如今CPI已經(jīng)回落，但SHIBOR沒有跟隨著下降，表明目前貨幣政策仍屬于偏緊狀態(tài)，市場利率偏高。
7月CPI同比上漲1.8%，創(chuàng)30月新低，但總體符合市場預(yù)期，此外，CPI環(huán)比開始轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)8月將是CPI的拐點(diǎn)，同比將出現(xiàn)上漲。據(jù)商務(wù)部檢測的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢，8月農(nóng)產(chǎn)品普遍開始回升，預(yù)計(jì)本月在食品價(jià)格回升的帶動(dòng)下，CPI會(huì)走出谷底，預(yù)計(jì)同比增速在2%-2.2%。CPI的潛在回升壓力，一定程度上會(huì)制約央行貨幣政策的放松。
綜上來看，市場資金面總體偏緊。8月信貸規(guī)模縮量，特別是中長期貸款規(guī)模與占比均有下降，但債券市場的擴(kuò)容使得企業(yè)發(fā)行中長期債券的數(shù)量激增，一定程度上彌補(bǔ)了企業(yè)資金需求。8月央行持續(xù)逆回購，但對降低市場資金成本卻無多大推動(dòng)，回購利率與SHIOR均停留在高位，企業(yè)融資成本有增加趨勢。在經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)下滑的背景下，資金的緊張將迫使政策進(jìn)一步寬松，兩者結(jié)合來看，都有利于債券市場。未來，隨著政策的放開，市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率必將下行，到時(shí)債市將有一波行情。
三、固定收益類基金發(fā)行與規(guī)模
8月新成立固定收益類基金7只，合計(jì)募集規(guī)模873.42億元，平均首募規(guī)模124.77億元，其中4只為短期理財(cái)基金。募集規(guī)模位于前兩名的基金是： 工銀7天理財(cái)債券、建信雙周理財(cái)，募集規(guī)模分別為392.52億元、158.03億元，均為短期理財(cái)基金，體現(xiàn)目前低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品較受市場歡迎。
規(guī)模方面，8月債券型基金資產(chǎn)凈值2232.49億元，較7月增加15.91億元，凈值占所有基金凈值的8.76%，較7月份9.07%的凈值比略有下降，但仍為歷史較高水平。8月貨幣型基金資產(chǎn)凈值為4853.25億元，較7月增加716.23億元，凈值占所有基金凈值的16.46%。
四、固定收益類基金業(yè)績
8月固定收益類基金中貨幣基金漲幅居前，為0.2709%，但較7月下降了0.0258%。其余債基均有不同幅度下降，跌幅最小的是純債基金，月跌0.2139%，逆轉(zhuǎn)了上月純債基金的增長行情。全月受債券、股票整體走弱的拖累，一級債基和二級債基持續(xù)了上月的虧損行情，分別為-0.7073%和-0.8759%，虧損幅度較7月有所增大。
8月貨幣型基金平均回報(bào)0.2709%，年化收益率3.30%，較7月份下降0.32%。8月份凈值增長居前的基金是南方現(xiàn)金增利B(年化4.00%)、匯添富貨幣B(年化3.92%)、國投瑞銀貨幣B(年化3.91%)。
8月受債券市場整體回調(diào)影響，純債型基金平均回報(bào)-0.2139%，其中凈值增長居前的基金是華安雙月鑫短期理財(cái)A(年化3.73%)、匯添富理財(cái)30天A(年化3.51%)、光大保德信添天利(年化3.34%)。排名前五的均為純債中的短期理財(cái)產(chǎn)品，表明短期理財(cái)產(chǎn)品在8月受市場熱捧的背后是有其出色業(yè)績?yōu)橹蔚摹?/p>
8月一級債基平均回報(bào)-0.7073%，其中凈值增長居前的基金是華商收益增強(qiáng)A、國聯(lián)安增利債券A、上投摩根分紅天利A，這3只一級債基在債市下行的背景下實(shí)現(xiàn)了零下跌，而其他一級債基均有不同幅度虧損。
8月二級債基平均回報(bào)-0.8759%，其中凈值增長居前的基金是長信利豐(年化12.23%)、寶盈增強(qiáng)收益AB(年化10.18%)、博時(shí)宏觀回報(bào)(年化9.55%)。
五、投資策略
9月資金面仍將繼續(xù)擾動(dòng)債市走勢，考慮到外匯占款持續(xù)低增長、大量逆回購集中到期、且9月份臨近季末考核，央行降準(zhǔn)壓力將逐漸增加。預(yù)計(jì)9月份經(jīng)濟(jì)持續(xù)筑底，通脹小幅回升，政策會(huì)顧慮到通脹回升的壓力，但放松的大趨勢不變。在此情形下，大環(huán)境仍對于債券市場有利。目前，債市收益率在8月的上行后處于較高水平，各期限信用利差也較大。市場正等待著央行下調(diào)存準(zhǔn)等寬松措施，屆時(shí)市場資金面有望更趨寬裕，債市在經(jīng)過調(diào)整后，將會(huì)有一定的波段性機(jī)會(huì)。
基于以上分析，建議投資者可以趁本輪債市回調(diào)期間，挖掘超跌品種。基金配置方面，推薦中長期高等級信用債占比較高的債基，穩(wěn)健投資者可以關(guān)注歷史業(yè)績穩(wěn)健的貨幣型基金，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者可關(guān)注波段操作能力較強(qiáng)且可參與可轉(zhuǎn)債投資的債券型基金。
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