國金證券2012年9月固定收益類基金投資策略報告         

　　立足防御，縮短久期

　　張琳琳 張劍輝

　　投資策略

　　“降杠桿+縮久期”組合出擊——開放式債券型基金投資建議

　　展望下一階段，政策累計效果的逐步顯現(xiàn)有利于扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)、通脹同比反彈將“接力”資金壓力成為債市調(diào)整的新“驅(qū)動力”，同時，信用債的顯著擴(kuò)容也將加大債市調(diào)整壓力，因此，對接下來債市表現(xiàn)，我們持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，基金投資策略上以防御為主。

　　大類資產(chǎn)配置上，目前債券收益率相對較低，而回購利率仍處于相對較高水平，利差相對有限，如果資金再度緊張甚至可能是負(fù)值，高回購杠桿存在放大虧損的可能，不建議繼續(xù)大比例使用杠桿�？紤]到經(jīng)過近期的連續(xù)調(diào)整以后，短端利率已經(jīng)在較大程度上反映了資金面沖擊，后續(xù)繼續(xù)調(diào)整的空間相對有限，我們維持二季報中“逐步縮短久期”的觀點。

　　到期年化收益具有吸引力——普通封閉式債券基金投資建議

　　整體來看，盡管封閉式債券基金的整體折價優(yōu)勢有所減弱，但7%~8%的到期年化收益在當(dāng)前股債弱勢震蕩環(huán)境中具有一定吸引力。然而，由于震蕩行情中往往更能考驗基金的投資能力，產(chǎn)品選擇上應(yīng)以投資管理能力為綱，年化收益和折價邊際為線，優(yōu)選相對優(yōu)勢個體，如國投雙債、鵬華豐潤、易基歲豐、建信信用、工銀四季、中銀信用等。

　　謹(jǐn)慎參與杠桿投資——分級基金高風(fēng)險份額投資建議

　　盡管前期打壓市場的資金壓力有所緩和，但后續(xù)經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)以及通脹同比反彈確立將成為新的制約因素，債市調(diào)整壓力仍然存在。在此背景下，高風(fēng)險份額的杠桿會大幅放大損失，建議普通投資者謹(jǐn)慎參與，但對于具有較高市場敏感度的專業(yè)投資者而言，可適當(dāng)把握前期充分調(diào)整后的階段反彈行情，增利B、通利債B、裕祥B、添利B、萬家利B可關(guān)注。

　　“固定收益”特征優(yōu)勢明顯——分級基金低風(fēng)險份額投資建議

　　利率下行周期中，全封閉的有限期產(chǎn)品絕對收益特征凸顯，適合于風(fēng)險偏好較低、追求穩(wěn)定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產(chǎn)品，其中同慶800A、雙力A、中小板A可重點關(guān)注。

　　其次，半封閉的有限期產(chǎn)品也具有不錯的風(fēng)險收益配比，對于不希望承擔(dān)凈值波動風(fēng)險、而又期望在較大安全邊際下實現(xiàn)資產(chǎn)增值的低風(fēng)險投資者而言，不失為良好的投資工具，可關(guān)注9月初金鷹回報A的開放機(jī)會。

　　最后，對于無限期產(chǎn)品，可積極把握折價率明顯偏離合理水平帶來的機(jī)會，高折價時買入并在折價率的“偏離度”得到明顯修正后擇機(jī)賣出，可關(guān)注申萬收益、銀華穩(wěn)進(jìn)。不過申萬收益存在與進(jìn)取各付盈虧的風(fēng)險。

　　活期存款升級替代產(chǎn)品——貨幣市場基金投資建議

　　隨著基金經(jīng)理主動降久期，貨幣基金收益將會逐步下降。但作為現(xiàn)金管理工具，貨幣基金著重滿足流動性需求，更多的是提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種，產(chǎn)品選擇上建議關(guān)注博時現(xiàn)金、華夏現(xiàn)金、招商增值、南方增利、廣發(fā)貨幣。

　　組合推薦

　　固定收益基金相對收益組合

基金名稱	基金類型	權(quán)重
富國天利★	債券－新股申購型	25%
南方多利★	債券－新股申購型	25%
易方達(dá)增強(qiáng)回報	債券－新股申購型	25%
工銀添利★	債券－新股申購型	25%

　　絕對收益組合

基金名稱	基金類型	權(quán)重
中銀增利	債券－新股申購型	50%
招商收益	債券－新股申購型	50%

　　來源：國金證券研究所

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　“降杠桿+縮久期”組合出擊——開放式債券基金投資建議

　　宏觀數(shù)據(jù)顯示，7月份經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)改善跡象，相關(guān)數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，在內(nèi)外需疲弱格局下，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)收縮，下半年存在顯著低于預(yù)期的可能，可選消費和進(jìn)出口全面下行，而投資增速回升的制造業(yè)又不具有持續(xù)性，但政策對于投資托底的持續(xù)，將會逐步在需求端有所體現(xiàn)。

　　工業(yè)生產(chǎn)仍向下收縮。2012年7月份工業(yè)增速同、環(huán)比雙下滑，鋼材、水泥、乙烯產(chǎn)量全線下滑，而發(fā)電量受益于7月份的高溫天氣同比增長2%。綜合考慮7月重要工業(yè)產(chǎn)品價格的趨勢與未來一階段的需求，輕工業(yè)中紡織業(yè)增速的反彈不可持續(xù)，重工業(yè)受淡季需求減弱影響也將繼續(xù)下滑，下半年工業(yè)產(chǎn)出存在顯著低于預(yù)期的可能。

　　基數(shù)效應(yīng)致制造業(yè)投資增速回升。2012年1-7月固定資產(chǎn)投資累計同比20.4%，較前六月持平。單月來看，房地產(chǎn)投資受淡季和高溫影響，增速下滑至9.6%，基建投資受財政支出節(jié)奏和財政收入下滑制約也表現(xiàn)平淡，而制造業(yè)投資增速則回升至26.5%，然而，在經(jīng)濟(jì)下滑周期下，制造業(yè)投資回升不具備持續(xù)性，未來投資下滑壓力猶存。

　　可選消費增速全面下行。由于前期帶動消費反彈的地產(chǎn)鏈條相關(guān)消費增速未能持續(xù)，同時汽車、石油等占比高的消費品增速延續(xù)下滑趨勢，2012年7月份消費增速下滑，彰顯后周期特征�？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長低迷，未來消費或波段式下滑，但短期來看，考慮到油格上漲、節(jié)假日支撐、服裝換季等因素，名義消費短期內(nèi)或向上波動。

　　進(jìn)出口超預(yù)期下滑。在內(nèi)外需疲弱格局下，7月份進(jìn)出口下滑幅度顯著，無論是季調(diào)后同比還是環(huán)比均顯示這一特征，其中出口同比增速從6月的13.9%下滑到1.6%，進(jìn)口同比增速從10.6%下滑到1.2%。預(yù)計在產(chǎn)能過剩等因素沒有得到有效消化之前，進(jìn)口難有起色，而根據(jù)目前海外經(jīng)濟(jì)形勢分析，未來外需的下滑幅度還有可能超預(yù)期。

　　圖表1： 需求疲軟，工業(yè)增速下滑

　　圖表2：基建小幅下滑，制造業(yè)回升

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　通脹雙下滑趨勢延續(xù)。2012年7月份，CPI同比上漲1.8%，略高于市場預(yù)期，原因有兩點，一是旅游旺季助推娛樂教育分項環(huán)比高于歷史均值，二是階梯電價改革抬高電價。展望8月份，上述兩因素不可持續(xù)，但非食品價格受油價上調(diào)主導(dǎo)仍將小幅上漲，食品價格中菜價受天氣因素影響將繼續(xù)上漲，雞蛋價格再度高位運(yùn)行，肉價受成本推動也開始反彈。7月生產(chǎn)資料價格全線加速下滑，帶動PPI環(huán)比跌幅擴(kuò)大，短期來看，供大于求背景下PPI回復(fù)正值壓力較大。

　　圖表3：非食品價格上漲減緩CPI下行趨勢

　　圖表4：多重因素助推8月食品價格

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　資金利率大幅波動。8月上旬，銀行間市場資金面維持緊平衡格局，各期限回購利率窄幅波動；中旬，逆回購放量使得降準(zhǔn)預(yù)期減弱，疊加新債發(fā)行、財政存款增加、新增外匯占款低迷等因素，資金面承壓導(dǎo)致回購利率陡峭上行；進(jìn)入下旬后，央行開展巨量逆回購操作，市場資金價格大幅回落但仍維持較高水平。央行自7月末以來連續(xù)4周維持凈投放格局，且逆回購力度不斷加碼，后續(xù)逆回購的大規(guī)模到期將給公開市場帶來巨大的回籠壓力，同時考慮到季末和中秋國慶長假因素，9月份看到降準(zhǔn)的可能性較大。

　　圖表5：銀行間市場資金價格如期下行

　　來源：國金證券研究所，聚源數(shù)據(jù)庫

　　回顧過去的一個月，盡管經(jīng)濟(jì)仍然處在下行趨勢當(dāng)中，但下滑速度逐步趨緩，對債市的支撐力度也明顯弱化，再疊加資金緊平衡和通脹上行壓力的制約，債券市場延續(xù)了7月中下旬的調(diào)整態(tài)勢，債券收益率曲線上行，短端利率上行幅度大于長端利率。具體來看，利率產(chǎn)品中1-3年期國債上行約35個基點，而10年期國債僅上行7個基點；信用產(chǎn)品方面，短期品種普跌，上行基本超過40個基點，長期品種內(nèi)中評級表現(xiàn)明顯好于高評級和低評級。

　　圖表6：最近一月利率產(chǎn)品收益率變化(截止8.27)

　　圖表7：最近一月中票收益率變化(截止8.27)

　　來源：國金證券研究所，萬德數(shù)據(jù)庫

　　結(jié)合最近幾周央行的逆回購操作來看，在通過不斷加大資金的投放規(guī)模來緩解銀行間偏緊流動性的同時，又防范流動性過于寬松的風(fēng)險，上周二7天逆回購利率的量價齊升就很好的體現(xiàn)了央行保持流動性“中性”的態(tài)度，在這一調(diào)控基調(diào)下，前期制約市場的資金面壓力將有所緩和。

　　然而，立足下半年來看，債市調(diào)整壓力仍然存在。盡管經(jīng)濟(jì)下行趨勢不改，但政策托底效果將會逐步在需求端有所體現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)的低位企穩(wěn)以及通脹同比反彈的確立將會取代資金壓力成為債市調(diào)整的新“驅(qū)動力”，同時基本面預(yù)期的向上修正又將抑制未來的降息空間，也將對降準(zhǔn)的節(jié)奏形成制約。

　　不過，降準(zhǔn)預(yù)期落空以及債券供給壓力引致的資金面沖擊已經(jīng)在收益率曲線上有所體現(xiàn)，尤其是短端利率，自6月中旬債市調(diào)整以來持續(xù)上行，從下面的債券收益率階段“K線”圖可以看出，1年期中票波幅位于(85bp,110bp)區(qū)間內(nèi)，即使還存在一定的調(diào)整空間，其對組合沖擊最大的階段正在逐步過去，甚至不排除看到資金面好于預(yù)期帶來的收益率下行的可能。

　　圖表8：6月中旬以來債券收益率階段“K線”圖

　　來源：國金證券研究所，萬德數(shù)據(jù)庫

　　綜上所述，政策累計效果的逐步顯現(xiàn)有利于扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)、通脹同比反彈將“接力”資金壓力成為債市調(diào)整的新“驅(qū)動力”，同時，信用債的顯著擴(kuò)容也將加大債市調(diào)整壓力，因此，對接下來債市表現(xiàn)，我們持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度，基金投資策略上以防御為主。

　　首先，從大類資產(chǎn)配置角度來看，在當(dāng)前債券市場氛圍中，債券收益率相對較低，而回購利率仍處于相對較高水平，這就使得收益減去成本后的利差相對有限，如果資金再度緊張甚至可能是負(fù)值，高回購杠桿反而會存在放大虧損的可能，因此，不建議繼續(xù)大比例使用杠桿，實際上隨著一季度利差的大幅下降，基金已經(jīng)開始在杠桿調(diào)整上有所行動。

　　圖表9：AAA級企業(yè)債收益率與回購成本的利差有限

　　來源：國金證券研究所，萬德數(shù)據(jù)庫

　　其次，考慮到經(jīng)過近期的連續(xù)調(diào)整以后，短端利率已經(jīng)在較大程度上反映了資金面沖擊，后續(xù)繼續(xù)調(diào)整的空間相對有限，我們維持二季報中“逐步縮短久期”的防御觀點�；�金中報中也有不少基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)會在久期上做出調(diào)整，隨著信用債發(fā)行供給的增加，或者經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，將會擇機(jī)適度降低債券久期配置。

　　具體產(chǎn)品選擇上，可參考基金修正久期，并結(jié)合公司固收團(tuán)隊實力、基金投資管理能力等因素，精選長期風(fēng)險收益配比出色的短久期產(chǎn)品，如南方多利、富國天利、嘉實多元、易方達(dá)穩(wěn)健收益、華安債券、鵬華增利、天治雙盈、中銀增利等。此外，鑒于轉(zhuǎn)債在溢價修復(fù)過程中也存在較好的階段投資機(jī)會，工銀添利、富國天利、招商增利、易方達(dá)增強(qiáng)回報等持有較多可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品可重點關(guān)注。

　　圖表6：債券型基金加權(quán)修正久期(年)(截至2012年8月27日)

基金簡稱	修正久期	基金簡稱	修正久期	基金簡稱	修正久期	基金簡稱	修正久期	基金簡稱	修正久期
博時回報A/B	0.24	泰信債券	1.09	嘉實多元A	2.10	融通添利	2.56	廣發(fā)聚財A	2.82
添富轉(zhuǎn)債A	0.29	泰信回報	1.28	東吳增利A	2.10	華商增利A	2.56	方達(dá)雙債A	2.82
上投回報A	0.31	富國天利	1.30	鵬華豐潤	2.11	華安債券	2.57	鵬華增利A	2.83
信用互利分級	0.46	嘉實超短債	1.41	中歐穩(wěn)A	2.14	寶盈收益A/B	2.60	雙債A	2.85
國泰債券A	0.50	長盛積債	1.69	東吳優(yōu)信A	2.15	申萬添益寶A	2.65	天治雙盈	2.86
長信可轉(zhuǎn)債A	0.61	雙翼A	1.82	華安信用	2.21	建信收益A	2.68	建信信用	2.89
長信中短債	0.63	裕祥A	1.86	易方達(dá)穩(wěn)健收益A	2.30	匯豐增利A	2.70	廣發(fā)聚利	2.89
融華債券	0.75	國聯(lián)安增利A	1.89	民生信用A	2.33	上投純債A	2.73	信誠增強(qiáng)	2.90
建信雙息	0.75	金元豐利	1.91	博時天頤A	2.41	天盈A	2.75	富國天豐	2.93
南方多利C	0.97	天弘永利A	2.01	景豐A	2.44	諾德增強(qiáng)收益	2.77	中銀增利	2.93
長盛同禧A	1.05	國投強(qiáng)債A/B	2.07	華夏希望A	2.46	富國優(yōu)化A/B	2.81	銀信添利B	2.96

　　注：1、基金修正久期是以其重倉債券(剔除可轉(zhuǎn)債)的修正久期為基礎(chǔ)，按照持有市值加權(quán)計算所得；2、由于目前距離二季度末已經(jīng)過去兩個月，這期間存在調(diào)整的可能，而且由于信息的局限性只能獲知債基前5大債券的相關(guān)數(shù)據(jù)，都會對結(jié)論產(chǎn)生影響，因此，這一數(shù)據(jù)僅作為基金選擇時的輔助參考指標(biāo)。

　　來源：國金證券研究所，萬德數(shù)據(jù)庫，聚源數(shù)據(jù)庫

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　到期年化收益具有吸引力——普通封閉債基投資建議

　　最近一月，央行不斷加大逆回購操作力度，公開市場維持凈投放格局，但在新債發(fā)行、財政存款增加、新增外匯占款低迷等諸多不利因素影響下，銀行間市場資金面仍相對緊張，債券市場調(diào)整態(tài)勢延續(xù)，中債全債指數(shù)大幅下挫0.7%。在此背景下，場內(nèi)交易的14只封閉式債券基金凈值普跌，平均跌幅0.78%，二級市場價格下挫1.84%。

　　下面，我們按照2012年8月27日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結(jié)算，計算了封閉式債基的折價回歸收益，結(jié)果顯示，在平均剩余期限1.61年的背景下，平均到期年化收益率為3.48%。然而，如果基礎(chǔ)市場能夠提供4%的年漲幅，這一指標(biāo)就會倍增至7.62%。

　　圖表10：不同市場漲幅預(yù)期下，基金到期年化收益(截止8月27日)

簡稱	折溢價率	剩余年限	到期年化收益	不同市場漲幅預(yù)期下，基金到期年化收益				久期(年)
				2%	3%	4%	5%
融通添利	-6.16%	1.51	4.31%	6.39%	7.44%	8.48%	9.52%	2.56
雙債A	-5.95%	1.58	3.95%	6.03%	7.07%	8.11%	9.15%	2.85
交銀添利	-5.28%	1.42	3.90%	5.98%	7.02%	8.06%	9.10%	5.34
易基歲豐	-4.45%	1.20	3.87%	5.95%	6.99%	8.02%	9.06%	3.50
鵬華豐潤	-4.61%	1.26	3.80%	5.88%	6.92%	7.96%	8.99%	2.11
信用增利	-7.35%	2.07	3.76%	5.84%	6.87%	7.91%	8.95%	4.34
華富強(qiáng)債	-3.66%	1.03	3.68%	5.76%	6.79%	7.83%	8.87%	6.19
銀華信用	-2.94%	0.84	3.63%	5.70%	6.74%	7.78%	8.81%	4.38
廣發(fā)聚利	-6.56%	1.94	3.57%	5.64%	6.67%	7.71%	8.74%	2.89
建信信用	-6.00%	1.80	3.50%	5.56%	6.60%	7.63%	8.67%	2.89
招商信用	-8.31%	2.82	3.12%	5.18%	6.21%	7.24%	8.28%	11.69
工銀四季	-4.03%	1.45	2.87%	4.92%	5.95%	6.98%	8.01%	3.70
信誠增強(qiáng)	-2.92%	1.09	2.76%	4.81%	5.84%	6.87%	7.90%	2.90
中銀信用	-4.86%	2.54	1.98%	4.02%	5.04%	6.06%	7.08%	3.34

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　整體來看，盡管封閉式債券基金的整體折價優(yōu)勢有所減弱，但在基礎(chǔ)市場實現(xiàn)4%年增長的前提下，多數(shù)基金可以取得7%~8%的年化收益，在當(dāng)前股債弱勢震蕩的市場環(huán)境中，具有一定吸引力。然而，由于震蕩行情中往往更能考驗基金的投資能力，產(chǎn)品選擇上應(yīng)以投資管理能力為綱，年化收益和折價邊際為線，優(yōu)選相對優(yōu)勢個體，如國投雙債、鵬華豐潤、易基歲豐、建信信用、工銀四季、中銀信用等。

　　調(diào)整壓力猶存，謹(jǐn)慎參與杠桿投資——分級債基高風(fēng)險份額投資建議

　　最近一月債市下行背景下，已經(jīng)上市的20只可比分級債券基金業(yè)績表現(xiàn)不佳，其中，偏債型基金以及持有較多可轉(zhuǎn)債基金跌幅較大，多利進(jìn)取跌幅深逾10%，海富增利B跌幅7.46%，二級市場價格也隨之大幅下挫，海富增利B、長信利鑫B、通利債B、諾德雙翼B月跌幅均在10%一線。

　　圖表11：最近一月杠桿債基表現(xiàn)(截止8月27日)

　　來源：國金證券研究所  天相數(shù)據(jù)庫

　　結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境來看，盡管前期打壓市場的資金面壓力有所緩和，但后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)以及通脹同比反彈確立將成為新的制約因素，債市調(diào)整壓力仍然存在。在此背景下，高風(fēng)險份額的杠桿會大幅放大損失，建議普通投資者謹(jǐn)慎參與，但對于具有較高市場敏感度的專業(yè)投資者而言，可適當(dāng)把握前期充分調(diào)整后的階段反彈行情，前期跌幅較大的高彈性品種，如增利B、通利債B，以及折價優(yōu)勢明顯且投資管理能力較強(qiáng)的裕祥B、添利B、萬家利B等產(chǎn)品可重點關(guān)注。

　　圖表12：母基金不同年化收益預(yù)期下，B端產(chǎn)品到期年化收益(截止8月27日)

簡稱	折溢價率	剩余年限	久期(年)	杠桿(倍)	打平時要求的資產(chǎn)收益率(年化)	基礎(chǔ)份額不同年化收益預(yù)期下，基金到期年化收益
						2%	3%	4%	5%	6%
富國匯利B	-4.61%	1.03	3.79	3.06	0.98%	3.29%	6.50%	9.71%	12.91%	16.12%
大成景豐B	-5.75%	1.13	2.44	4.21	1.67%	1.49%	5.95%	10.39%	14.81%	19.21%
泰達(dá)聚利B	-16.03%	3.71	5.58	2.95	0.80%	4.13%	7.36%	10.42%	13.33%	16.13%
海富增利B	-7.15%	2.01	4.35	4.21	2.73%	-3.46%	1.24%	5.78%	10.16%	14.42%
浦銀增B	-1.69%	2.29	3.96	3.05	3.10%	-3.62%	-0.33%	2.86%	5.97%	9.00%
天弘添利B	-16.93%	3.27	4.17	2.78	2.28%	-0.99%	2.49%	5.80%	8.95%	11.96%
富國天盈B	-6.58%	1.73	2.75	2.94	3.70%	-5.57%	-2.27%	0.98%	4.17%	7.32%
萬家利B	-11.59%	1.76	3.67	3.15	0.88%	3.97%	7.46%	10.88%	14.25%	17.57%
博時裕祥B	-16.45%	1.78	1.86	4.32	3.47%	-8.04%	-2.53%	2.78%	7.92%	12.91%
長信利鑫B	-18.60%	3.82	3.24	2.81	1.75%	0.90%	4.34%	7.57%	10.62%	13.53%
天弘豐利B	-10.24%	2.24	3.79	3.26	2.52%	-1.97%	1.78%	5.42%	8.94%	12.37%
鵬華豐澤B	-9.10%	2.28	3.05	2.99	2.44%	-1.48%	1.90%	5.18%	8.37%	11.49%
諾德雙翼B	22.17%	2.47	1.82	2.12	6.40%	-8.67%	-6.64%	-4.65%	-2.70%	-0.77%
金鷹回報B	31.46%	2.53	3.84	3.16	6.67%	-13.31%	-10.29%	-7.37%	-4.54%	-1.80%
信誠雙盈B	1.11%	2.62	3.75	3.21	3.41%	-4.85%	-1.38%	1.96%	5.18%	8.29%
通利債B	-11.41%	1.66	4.29	3.35	1.07%	3.52%	7.24%	10.89%	14.49%	18.04%
信達(dá)利B	-1.15%	2.69	——	3.47	3.00%	-3.76%	0.02%	3.62%	7.08%	10.41%

　　注：灰色底色的A類份額定期打開，假設(shè)份額配比不變。

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　“固定收益”特征優(yōu)勢明顯——分級基金低風(fēng)險份額投資建議

　　作為低風(fēng)險收益端產(chǎn)品，國泰優(yōu)先、匯利A、景豐A等10只基金具有較強(qiáng)的固定收益特征，在當(dāng)前利率下行周期中更具優(yōu)勢，適合于風(fēng)險偏好較低、追求穩(wěn)定收益，且對于資金使用要求不高的投資者，可作為貨幣基金的升級替代產(chǎn)品。

　　從收益角度來看，按照2012年8月27日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結(jié)算，上述產(chǎn)品的年化收益均在4.5%以上，與同期限的債券收益率及銀行存款利率相比，具備明顯優(yōu)勢，其中，股票型基金中同慶800A、雙力A、中小板A 6%以上的到期年化收益具有吸引力，且每周年定期份額折算又相當(dāng)于提高了資金周轉(zhuǎn)率，可重點關(guān)注。

　　風(fēng)險方面，上述產(chǎn)品的母基金對其具有一定的安全保護(hù)墊，除海富增利外，其余產(chǎn)品距離A端基準(zhǔn)收益“侵蝕”的臨界點都在20%以上。此外，雙力A、盛世A、中小板A、同慶800A還設(shè)有到點折算條款，當(dāng)母基金或者B類凈值達(dá)到某一絕對值或相對比例時觸發(fā)提前折算，可以確�；鶞�(zhǔn)收益及本金的安全。不過，增利A和聚利A季調(diào)約定收益存在的利率風(fēng)險，以及增利A在母基金凈值低于1元時與B端同跌的風(fēng)險，需要注意。

　　圖表13：A端有限期產(chǎn)品風(fēng)險收益比較(截止8月27日)

基金名稱	折溢價率	剩余年限	約定基準(zhǔn)利率	到期年化收益率(單利)	安全邊際	最近一月日均成交量(萬)
富國匯利A	-1.21%	1.03	3.87%	4.83%	30.12%	767.58
大成景豐A	-1.12%	1.13	4.03%	4.80%	20.51%	226.02
泰達(dá)聚利A	-9.75%	3.71	3.82%	6.20%	25.49%	258.20
海富增利A	-3.23%	2.01	5.15%	6.35%	9.58%	353.09
浦銀增A	-1.45%	2.29	5.25%	5.58%	24.97%	165.63
國泰優(yōu)先	-0.17%	0.45	5.70%	5.47%	23.16%	301.31
國聯(lián)安雙力A	0.68%	2.57	7.00%	6.41%	41.14%	79.53
中歐盛世A	1.95%	2.58	6.50%	5.25%	36.91%	4.20
申萬中小板A	0.88%	4.70	7.00%	6.29%	41.01%	57.10
同慶800A	1.77%	2.70	7.00%	6.08%	51.15%	899.46

　　注：1、由于雙力A、中小板A、同慶800A每運(yùn)作滿一年進(jìn)行定期份額折算，在到期年化收益率的統(tǒng)計口徑上，與以往本金收益共同兌付的方法略有不同，而是將每期收益看作是等額現(xiàn)金流并按照1年銀行定期存款利率再投資至運(yùn)作期末。2、打紅色的約定基準(zhǔn)利率為固定利率，運(yùn)作期內(nèi)不調(diào)整，其余均為浮動利率產(chǎn)品。

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　還有一類是定期開放的半封閉產(chǎn)品，這類產(chǎn)品獲取投資回報的確定性較高，且在利率下行周期中能夠提前鎖定相對較高的約定收益，在當(dāng)前市場持續(xù)震蕩階段具有一定競爭力，對于不希望承擔(dān)凈值波動風(fēng)險、而又期望在較大安全邊際下實現(xiàn)資產(chǎn)增值的低風(fēng)險投資者而言，是良好的投資工具，可積極關(guān)注9月初金鷹回報A的開放機(jī)會。

　　此外，以雙禧A為代表的永續(xù)股基，以及嘉實多利等完全開放的債基，同樣具備固定收益特征，盡管普遍處于折價交易狀態(tài)，但市場價格波動以及B端折溢價率變動都會導(dǎo)致目標(biāo)收益存在一定的不確定性，這就需要一個合理的折溢價率水平，來衡量基金當(dāng)前市場價格是否充分反映產(chǎn)品自身的風(fēng)險收益特征。

　　下面，我們將基金歷史平均到期年化收益與同期限各類債券收益率走勢進(jìn)行比較，對比結(jié)果顯示，AA-銀行間固息企業(yè)債收益率曲線的吻合度最好，二者利差始終在2.5%上下窄幅波動，由此根據(jù)該債券當(dāng)前收益以及二者歷史利差均值確定基金的年基準(zhǔn)收益為5.33%。

　　圖表14：永續(xù) A端到期年化收益與同期限AA-銀行間企業(yè)債收益率比較

　　注：1、統(tǒng)計樣本為流動性較強(qiáng)(最近一月日均成交量在千萬以上)的雙禧A、銀華穩(wěn)進(jìn)、申萬收益、信誠500和銀華金利；2、基金到期收益的計算有兩個假設(shè)前提：一是基金存續(xù)期為20年，二是不考慮定期份額折算，到期一次還本付息。

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫，聚源數(shù)據(jù)庫

　　在此基礎(chǔ)上，我們通過將到期后一次性支付的本金和利息貼現(xiàn)到當(dāng)前時點的方法來為基金定價，如下圖所示，我們可以看到，申萬收益、銀華穩(wěn)進(jìn)的實際折價率已經(jīng)明顯偏離合理水平，投資者可按照當(dāng)前市場價格買入，在折價率的“偏離度”得到明顯修正后擇機(jī)賣出，獲取折價回歸收益。這里需要指出的是，當(dāng)申萬進(jìn)取份額凈值跌破1毛錢時，存在申萬收益與申萬進(jìn)取各付盈虧的風(fēng)險。

　　圖表15：永續(xù)分級A端折溢價率偏離情況

　　來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　流動性管理工具，活期存款升級替代產(chǎn)品——貨幣市場基金投資建議

　　8月中上旬，流動性壓力導(dǎo)致各期限回購利率陡峭上行，進(jìn)入下旬后，央行開展巨量逆回購操作，推動資金利率大幅回落。在此背景下，貨幣基金收益小幅回落，但整體仍然保持在3.1%左右的歷史相對較高水平。

　　圖表16：幣市場基金周年化收益變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　展望后市，在降準(zhǔn)預(yù)期一再落空后，逆回購平抑資金利率的邊際效應(yīng)開始減弱，資金面維持緊平衡格局，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)贖回需求增加，并促使貨幣基金開始逐步縮短久期，基金收益將會隨著基金經(jīng)理的主動降久期而下降。作為現(xiàn)金管理工具，貨幣基金更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。相較前期迅猛發(fā)展的短期理財債基而言，貨幣基金更加注重滿足流動性需求。

　　貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。在參考指標(biāo)選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業(yè)績，還可以采用“節(jié)假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益；風(fēng)險方面，可以貨幣基金的重倉債券為基礎(chǔ)，通過計算投資組合的加權(quán)久期來考察基金對利率變化的敏感程度；從流動性角度來看，資產(chǎn)規(guī)模也是選擇貨幣市場基金的重要指標(biāo)，規(guī)模較大的貨幣基金一方面具有節(jié)約固定交易費用、議價能力強(qiáng)等優(yōu)勢，另一方面，相比于小規(guī)�；�金容易被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風(fēng)險而言，受到的流動性沖擊較小。此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產(chǎn)凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標(biāo)，偏離度越高表明基(微博)金手中資產(chǎn)“浮盈”越高，其維持甚至提高當(dāng)前收益率水平的潛力越大。

　　綜合以上分析，貨幣市場基金主要投資于國債、政府短期債券等安全系數(shù)較高品種，具有流動性好、安全性高的特點，且無申贖費用，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，是良好的現(xiàn)金管理工具，且目前仍處于相對較高的收益水平，可以作為活期存款的升級替代品種。具體品種選擇方面，結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境，建議投資者選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、資產(chǎn)規(guī)模較大的、組合久期調(diào)整靈活的基金品種，具體來看，博時現(xiàn)金、華夏現(xiàn)金、招商增值、南方增利、廣發(fā)貨幣等產(chǎn)品可重點關(guān)注。

　　圖表17：重點關(guān)注貨幣市場基金各指標(biāo)比較

名稱	資產(chǎn)規(guī)模(億)	基金業(yè)績			組合平均剩 余期限(天)	銀行存款及清算備付金占比	偏離度
		最近七日年化收益	今年以來萬份收益	節(jié)假日萬份收益(2012.8.26)			最大值	最小值	絕對值的平均值
博時現(xiàn)金	299.03	3.47%	300.44	1.76	106	62.98%	0.48%	0.33%	0.4%
華夏現(xiàn)金	305.70	3.55%	293.50	2.04	130	56.06%	0.36%	0.24%	0.29%
南方增利	384.36	3.39%	290.85	1.87	170	56.12%	0.4229%	0.2550%	0.3405%
廣發(fā)貨幣	331.56	3.38%	290.34	1.82	165	66.07%	0.2654%	0.1175%	0.1762%
招商增值	231.55	3.52%	288.30	1.78	121	65.91%	0.2679%	0.1422%	0.2029%

　　注：1、基金業(yè)績截止2012年8月27日；2、分級基金只考慮A級份額的業(yè)績；3、資產(chǎn)規(guī)模、組合平均剩余期限、銀行存款及清算備付金占比、偏離度數(shù)據(jù)截止二季度末。

　　來源：國金證券研究所   ，天相數(shù)據(jù)庫

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據(jù)前面各部分對相關(guān)市場以及各類產(chǎn)品投資操作策略分析，下階段重點關(guān)注基金池如下：

　　圖表18：基金池推薦(按字母順序排列)

債券型基金	推薦理由
國泰雙利	靈活參與權(quán)益投資，精選成長性新興行業(yè)公司，債券配置側(cè)重中低評級債券，各階段業(yè)績表現(xiàn)居前。
招商收益	持有較多中等評級債券，注重風(fēng)險控制，公司固定收益產(chǎn)品管理能力較強(qiáng)。
鵬華增利	大比例資產(chǎn)配置信用債，通過適度承擔(dān)信用風(fēng)險來獲取超額收益，各階段均有不錯表現(xiàn)。
工銀添頤	操作風(fēng)格以穩(wěn)健為主，自設(shè)立以來凈值表現(xiàn)穩(wěn)居同業(yè)前列，久期相對較長。
南方多利	靈活調(diào)整券種配置，投資管理能力較強(qiáng)且長期業(yè)績穩(wěn)定居前。
易方達(dá)增強(qiáng)回報	準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化，靈活調(diào)整券種配置比重，管理人固定收益產(chǎn)品管理能力較強(qiáng)。
工銀添利	公司固定收益產(chǎn)品管理能力突出，該基金設(shè)立以來業(yè)績居前，長期風(fēng)險收益配比出色。
鵬華豐盛	持有較多信用債，同時有選擇地參與新股申購，由固定收益部總經(jīng)理初冬執(zhí)掌，設(shè)立以來業(yè)績突出。
廣發(fā)強(qiáng)債	基金管理人綜合實力較強(qiáng)，該基金操作風(fēng)格靈活，既往業(yè)績表現(xiàn)出色。
華安債券	以追求本金安全為目標(biāo)，注重風(fēng)險控制，設(shè)有安全墊來規(guī)避風(fēng)險，重倉企業(yè)債。
嘉實超短債	采取貨幣市場基金增強(qiáng)型投資策略，將小部分資產(chǎn)投資于收益率較高的固定收益類投資工具。
嘉實多元	基金經(jīng)理王茜善于在各類投資工具中優(yōu)化選擇，配置和調(diào)整組合的衛(wèi)星資產(chǎn)，謀求增強(qiáng)收益。
建信增利	操作風(fēng)格靈活，注重發(fā)揮資產(chǎn)配置的輪動優(yōu)勢。
南方50	采用被動式指數(shù)化投資，跟蹤中證50 債券指數(shù)，分享債券市場上漲收益。
鵬華豐收	基金經(jīng)理陽先偉債券投資管理能力較強(qiáng)，中長期表現(xiàn)居前，操作風(fēng)格穩(wěn)健，且打新能力較強(qiáng)。
普天債券	新股申購型基金，投資風(fēng)格積極，中長期業(yè)績突出，基金經(jīng)理陽先偉債券投資管理能力較強(qiáng)。
富國天利	操作風(fēng)格較為穩(wěn)健，目前持有較多企業(yè)債，且看好轉(zhuǎn)債持有價值，持倉比例接近40%。
招商債券	大比例資產(chǎn)配置債券，不參與股票投資，債性較純，風(fēng)格較為穩(wěn)健。
中銀增利	風(fēng)險收益配比出色，風(fēng)格相對穩(wěn)健，基金經(jīng)理投資管理能力較強(qiáng)。
貨幣市場基金	推薦理由及產(chǎn)品
博時現(xiàn)金	流動性強(qiáng)，長期收益平穩(wěn)，管理人投資管理能力較強(qiáng)。
招商增值	流動性好，長期收益平穩(wěn)，管理人的固定收益品種投資管理能力較強(qiáng)。
廣發(fā)貨幣	票息收益高，流動性強(qiáng)，各階段收益穩(wěn)定居前。
華夏現(xiàn)金	流動性好，長期收益平穩(wěn)，管理人的固定收益品種投資管理能力較強(qiáng)。
南方增利	四季度以來持續(xù)凈申購導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，流動性強(qiáng)。

　　來源：國金證券研究所整理

　　根據(jù)前面各部分對相關(guān)市場以及各類產(chǎn)品投資操作策略的分析，建立國金1209期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　8月份中銀增利、富國天利、招商收益基金表現(xiàn)不錯，在9月份組合中繼續(xù)保留，同時對于符合我們短久期防御策略、并且持有較多轉(zhuǎn)債的易方達(dá)增強(qiáng)回報、工銀添利基金也繼續(xù)保留。同時，新納入與我們本期觀點契合度較高、長期風(fēng)險收益配比出色、管理能力較強(qiáng)的南方多利，并重點推薦。

　　8月份在受A股市場持續(xù)走低影響，我們前期提示的轉(zhuǎn)債溢價修復(fù)機(jī)會沒有出現(xiàn)，但經(jīng)過此輪調(diào)整后，中行、工行、石化等大盤轉(zhuǎn)債投資價值值得關(guān)注，因此，在9月份組合中，對于配置較多上述品種的工銀添利和富國天利，予以重點推薦。

　　圖表19：固定收益基金相對收益組合

基金簡稱	基金類型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
富國天利★	債券－新股申購型	饒剛、陳曙亮	富國	25%
南方多利★	債券－新股申購型	李璇	南方	25%
易方達(dá)增強(qiáng)回報	債券－新股申購型	鐘鳴遠(yuǎn)	易方達(dá)	25%
工銀添利★	債券－新股申購型	江明波	工銀瑞信(微博)	25%

　　圖表20：絕對收益組合

基金簡稱	基金類型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
中銀增利	債券－新股申購型	李建、奚鵬洲	中銀	50%
招商收益	債券－新股申購型	謝志華	招商	50%

　　圖表21：組合說明

	相對收益組合	絕對收益組合
投資對象	涵蓋債券型開放式基金/貨幣市場基金	以債券型開放式基金(或者類似固定收益類)/貨 幣市場基金為主，兩類產(chǎn)品配置比例不低于80%
組合目標(biāo)	旨在取得超越業(yè)績基準(zhǔn)的相對收益，適合對自身 風(fēng)險定位清晰及有主動進(jìn)行配置需求的投資者。	以獲得絕對收益為目標(biāo)，適合對自身風(fēng)險定位不甚 清晰、在保值基礎(chǔ)上有適當(dāng)增值需求的投資者。
業(yè)績基準(zhǔn)	債券型開放式基金收益指數(shù)	二年期定期存款稅后利率

　　來源：國金證券研究所

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