趙娟

　　近期，A股市場最吸引眼球的，莫過于一場圍繞著分級指基——銀華中證等權90分級基金(杠桿端為銀華鑫利，穩健端為銀華金利)的多空大戰。

　　近半個月，隨著所跟蹤的中證等權重90指數(下稱“等權90”)連跌，銀華鑫利折算預期強烈。銀華鑫利價格急跌逾40%，但其成交量同時激增，日均換手率逾20%，有資金明顯大舉抄底。他們或許在豪賭，若大盤反彈，折算機制不啟動，鑫利可帶來5倍杠桿收益。同期，金利漲幅也現異常，且同樣放量，看空A股者篤定其折算啟動可獲得折算收益。二者成為A股多空雙方各自下注的主戰場。

　　8月30日，銀華鑫利的凈值出爐，整整0.25元，觸動警戒線，國內首只分級基金啟動止損機制。

　　止損的方法即啟動不定期向下折算，這是分級基金的一種特殊設計，在遭遇市場大跌，凈值大幅損失后以保護約定收益穩定類份額持有人利益，銀華鑫利、銀華金利以及母基金銀華等權90將重新進行總資產分配，各自凈值回歸1元，份額相應調整。

　　在銀華基金的折算設計中，復牌后分級基金折溢價將歸零，因此鑫利將浮虧、金利可獲得折價收益。

　　如果其折算后大盤仍未明顯反彈，這次對決將以多方浮虧告一段落。

　　8月31日，在已啟動折算后，銀華鑫利仍沒有縮量跌停，全天成交依然達3.6億元，換手率達18.9%。

　　到底是誰仍在大膽買入？

　　豪賭反彈者浮虧

　　“近幾天可算是公募基金史上值得紀念的經典日子，分級基金兩類份額的工具性被多空雙方各取所需到極致。”北京一家基金公司人士稱。

　　8月30日，尤為極具戲劇性的一天。當日A股午后反彈，銀華鑫利由跌回漲翻紅2.4%收盤，成交額仍在4.12億元高位。因為基金凈值的計算要到每晚約7點才能得出，這一天，仍有資金認為鑫利不會觸碰警戒線。

　　他們看中的正是鑫利近5倍的杠桿率。在分級基金中，當凈值隨指數下跌，鑫利的實際杠桿早就高過2倍的初始杠桿，遠高于大多數同類產品。“這些資金估計在賭大盤反彈，鑫利的杠桿已是杠桿基金中最高的，有5倍，一旦折算，損失是近20%的溢價率，上漲是5倍的速度，還有溢價率提升的收益�！便y華基金一位人士分析。

　　從8月初鑫利凈值跌至0.3元附近，分級指基在國內發展兩年多來首次折算啟動的預期就越來越強。

　　0.25元是該基金設計之初所設的下跌極限，一旦跌破，因實際杠桿達5倍，鑫利凈值或被跌穿，金利的約定收益無法保證，分級基金的收益分層游戲將無法繼續。而據銀華基金的設計，折算后不但凈值歸一，鑫利、金利的成交價也將恢復1元，原本折溢價均被人為歸零，所以，很明顯，折價買入金利的人將獲利，溢價買入鑫利的人將浮虧。

　　整個8月份，大盤跌跌不休、屢創新低，跟蹤等權90指數的銀華鑫利凈值下跌了22%。由于離折算點越來越近，其二級市場價格更是急跌了近四成，27日、28日兩度放量跌停。

　　成交，就是有賣，也有買。如此強烈的折算預期下，華泰聯合證券基金研究員王樂樂不禁問道：這么高的風險下，到底誰在買？

　　8月24-30日，銀華鑫利日均成交額達5億元，比7月高了近一倍，日均換手率超過20%，一些交易日還存在凈流入，大量資金涌入了銀華鑫利。

　　其實，7月份，當滬指觸動2100點時，銀華等權90基金經理王琦就感到折算或已迫近，他將倉位降至合同規定的最低線85%，以減緩折算出現的過程，但仍未扛過大盤強跌。期間，銀華已不下10次公告提示該基金不定期折算的風險。

　　目前市場幾乎一致唱空A股跌破2000點。正如王琦所說，鑫利和金利給力投資者各自機會，表達對后市的看法。對于抄底鑫利者，這或是一個賠面在兩成而贏面在5倍杠桿收益的賭局。

　　王琦介紹，從27日跌停后，鑫利和金利整體出現折價，也有近30%的買入者是為了進行折價套利。

　　就在鑫利價格超于凈值急跌時，長期折價的金利大漲8%，折價率迅速收窄，近幾個交易日成交一度達歷史性的10.54億元，超過當日所有股票的日成交量。這些買入金利的資金被譽為空方代表。因為大盤繼續下跌，鑫利凈值繼續下跌才可能啟動折算；相反，買入鑫利者被譽為多頭代表。

　　中報顯示，鑫利的個人投資者占68%。但光大永明、合眾人壽、中意人壽、光大證券等都在前十大持有人中。27-29日，有6個機構席位大筆賣出鑫利。

　　同時，在這幾天的跌停板中，除了中投、中信建投、申萬、安信等大券商營業部席位，也有4個機構席位大筆買入銀華鑫利。

　　記者從銀華基金了解到，另一個戰場，機構則一直是買入金利的主力。據王樂樂的研究，金利持有人不但可獲得折價買入收益，折算還將使金利產生一種類似“分紅”效應，大部分凈值將折算為母基金收益，投資者可直接贖回。

　　中報顯示，銀華金利的60%被機構所持有。UBS、紅塔證券、華寶信托等機構是其主要的持有人。

　　由于折算后，大部分金利資產將變為母基金份額，近期一些私募和保險等機構，主要是通過買入銀華金利，同時構建股指期貨套保組合獲取確定的套利收益，這成為近期弱市中分級基金事件套利的新玩法。

　　伴隨價格急跌，鑫利溢價率從月初的約40%跌到8月30日的20%，金利折價率從13%回到了6%附近。

　　簡單理解，分級基金的向下折算其實與早些年的基金拆分原理類似，折算前后資產凈值不會變化，但分級基金特殊之處在于存在二級市場交易價格的折溢價，投資人買入時的折溢價率將直接影響其盈虧。

　　9月4日，銀華鑫利和銀華金利不但凈值歸一，其二級市場價格也將按1元面值復牌，折溢價歸零。

　　也就是說，不考慮交易成本，折算后，30日買入金利的人能獲得約6%的折價率收益，買入鑫利的人則要承受19%的溢價率的浮虧，在此之前鑫利溢價率更高時買入的虧損更大。

　　北京一位私募基金經理近期曾買入鑫利，但很快止損。上海某信托公司目前仍有數千萬銀華鑫利，除了近期買入銀華金利并和股指期貨構建套利組合彌補損失外，他們不愿實現浮虧。

　　銀華的壓力

　　從2010年首次發行深證100分級指基以來，銀華就將特色重點定位于分級指基，分級指基工具性特征鮮明，在行情大起大落時波動較大，為銀華基金帶來了空前的“眼球效應”，同時特殊的配對轉換套利玩法的設計，也為其帶來了著實可觀的規模效應。

　　但現在要承擔國內首只分級基金向下折算的工作，銀華基金可謂壓力當前。近期，銀華基金每天都能接到上千個電話咨詢折算問題。

　　對于分級指基，不定期折算屬中性事件，工具性價值高過跟蹤指數的收益價值。但曾令華對銀華的折算設計很不解：為何二級市場價格都人為調整為1元，而非像股票縮股同比例除權，人為拉低了鑫利拉高了金利，導致價格不連續。如此設計下，未來市場對鑫利和金利的重新定價將很重要。

　　復牌后銀華鑫利的杠桿將從5倍降低到2倍，這或許會影響其溢價率。Wind顯示，銀華鑫利的歷史平均溢價率為23%。好買基金研究中心研究副總監曾令華測算，即使9月4日復牌首日漲停，復權后與30日的價格相比，鑫利依然是下跌了8%。

　　31日收盤，銀華鑫利跌至0.28元，據銀華基金提供的數據，其溢價率已下降到10%左右。這一天的買入者或是在賭未來鑫利溢價率的提升。

　　若復牌漲停，這天買入的人不會虧損。但若9月4日大盤繼續下跌，母基金凈值大跌，即使漲停鑫利也難迅速恢復溢價，這些投資人仍可能虧損。

　　同時，銀華基金還將面臨金利持有人贖回的風險。因目前金利的凈值高于1元，而鑫利的凈值僅0.25元，折算后金利的份額會根據鑫利大幅縮小，近八成金利的資產將轉為母基金份額。目前銀華金利規模為50.8億元，這部分資產將近40億元。

　　同時，原本持有金利的投資者都是希望獲得低風險的約定收益率，但母基金則跟蹤等權重90指數，風險收益特征與金利完全不同，且還存在下跌風險，持有人或可能贖回這部分資產，僅需支付0.5%的贖回費率。投資者還可選擇將母基金拆為1:1的金利和鑫利，賣掉鑫利持有金利，那鑫利短期將承受最多約20億元的拋壓。

　　因特殊的配對轉換設計，溢價套利可帶動基金公司規模擴大。目前鑫利和金利合計規模已達70多億元。折算后重新定價中，若短期內整體折價，新參與者可通過配對轉換進行折價套利，其規模也將縮小。

　　面對一系列首次啟動折算的后臺清算和技術工作，銀華基金亦是壓力重重。一些持有人持有份額較少的投資人存在無法獲得折算后份額的可能性，這些都需精細計算和解釋。

　　目前，市場上還有許多分級基金設計了不定期向下折算機制，銀華鑫利熱鬧的折算事件，正是一次很好的普及分級基金知識的投資者教育。

　　國內的分級基金本是在杠桿類衍生品稀缺背景下的特殊產物，西方成熟市場并無該類產品。分級基金通過將投資者的收益分層，制造了杠桿效應。而銀華鑫利和金利近期的活躍性，表明這類被動投資、運作透明的杠桿工具類產品的確在一定程度上滿足了各方參與者對杠桿、多空工具等的訴求。

　　今年以來，分級基金尤其是分級指基仍在迅速擴容，成交量已過千億元，活躍度遠超ETF基金，甚至創業板股票。分級基金正在成為A股場內最為活躍的工具性產品。

　　正如銀華基金量化投資部總監周毅強調：作為基金公司，希望為投資者提供好的投資工具，如同提供了一把手槍，是消滅對手還是打死了自己就由投資者自己決定了。