基金半年報(bào)換手率分析研究報(bào)告(2012) 

　　風(fēng)格持續(xù)+抱團(tuán)取暖，基金換手維持低位

　　海通證券金融產(chǎn)品研究中心

　　高級(jí)分析師 王廣國(guó)

　　助理分析師 伍彥妮

　　上半年基金換手率維持低位。統(tǒng)計(jì)成立日期在2012年前，披露了2012年半年報(bào)的494只主動(dòng)股票混合型基金的上半年整體平均換手率為106.33%。2011年全年基金整體換手率為214.04%，基金換手率與去年相比基本維持穩(wěn)定，略有降低，與歷史相比處于較低水平。其中，28只封閉型基金的平均換手率為91.06%，466只開(kāi)放式基金的平均換手率為107.08%，與去年相比均略有降低。封閉型基金的換手率整體較低，2010年以來(lái)持續(xù)低于開(kāi)放式基金。這與其封閉運(yùn)作，不用考慮短期申贖有關(guān)。

　　風(fēng)格持續(xù)+良好投資標(biāo)的稀缺，抱團(tuán)取暖是基金低換手的原因。2012年上半年A股呈現(xiàn)出M型的區(qū)間震蕩行情。從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，除1月份呈現(xiàn)大盤價(jià)值風(fēng)格外，其余月份呈現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)風(fēng)格行情或均衡風(fēng)格行情。從行業(yè)指數(shù)的月度收益率來(lái)看，食品飲料行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)在2～6月的每個(gè)月都穩(wěn)定超越了滬深300，維持了較穩(wěn)定和持續(xù)的超額收益，此外，經(jīng)濟(jì)下行投資機(jī)會(huì)比較稀缺，因此大消費(fèi)和部分新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股成為基金持續(xù)持有的對(duì)象，減持意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致上半年換手較低。

　　A股整體換手降低，下降趨勢(shì)與基金換手率一致。2007年A股換手率一度高至774%，在市場(chǎng)經(jīng)歷大起大落，連續(xù)兩年下跌后，A股市場(chǎng)整體換手率出現(xiàn)了大幅下降，2011年換手率僅220%，與基金換手率基本相當(dāng)。今年上半年A股整體換手率為99.64%，繼續(xù)降低，小幅下降的趨勢(shì)與基金換手率趨勢(shì)相同。雖然滬深300一度漲幅超過(guò)10%，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，但換手仍然維持低位，市場(chǎng)情緒可見(jiàn)一斑。

　　換手率與基金規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與業(yè)績(jī)、類型無(wú)直接關(guān)聯(lián)。規(guī)模較大的基金受股票流動(dòng)性的限制往往換手率較低。計(jì)算2012上半年基金換手率與基金資產(chǎn)凈值的相關(guān)系數(shù)為-0.38。該數(shù)據(jù)在2007～2011年分別為-0.43、-0.44、-0.45、-0.43和-0.37，說(shuō)明基(微博)金換手率與其規(guī)模表現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性。從散點(diǎn)圖可以看出：大規(guī)模基金的換手率通常不高，小規(guī)模基金換手率可高可低，部分換手率最高的基金規(guī)模均較小。類型上看，主動(dòng)管理的偏股型基金中，無(wú)論是股票型還是混合型基金，換手率差異并不大。可見(jiàn)，基金換手率反映的是基金經(jīng)理的操作風(fēng)格，它不是決定基金業(yè)績(jī)的因素。

　　基金公司操作風(fēng)格存差異。2012上半年，各基金公司的換手率差異較大，投資風(fēng)格也呈現(xiàn)差異化，跨度在40.69～419.32%之間。除近兩年成立的新基金公司外，換手較高的基金公司是民生加銀、華富、益民、中海、萬(wàn)家、摩根士丹利華鑫、金鷹、信誠(chéng)等，表現(xiàn)出積極靈活的投資風(fēng)格。換手較低的基金公司主要有長(zhǎng)城、廣發(fā)、易方達(dá)、天治、光大保德信、富國(guó)、國(guó)海富蘭克林、東方、東吳、匯添富等。

　　基金的股票換手率通過(guò)計(jì)算基金在一段時(shí)間內(nèi)累計(jì)買賣股票的市值占基金持股總市值的比例，來(lái)衡量基金投資組合變動(dòng)的快慢和判斷基金的投資操作風(fēng)格。換手率低，說(shuō)明基金的投資組合變動(dòng)較少，投資風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，注重通過(guò)買入持有的策略給投資者帶來(lái)回報(bào)；換手率高，則說(shuō)明基金的投資組合變動(dòng)較快，投資風(fēng)格更加靈活主動(dòng)，注重通過(guò)波段操作來(lái)增加基金的收益。對(duì)于基金半年度股票換手率的計(jì)算，我們采用下面的公式：

　　其中，報(bào)告期內(nèi)基金持有股票的平均市值采用的是上半年中包含首尾共3個(gè)季報(bào)時(shí)點(diǎn)披露的股票市值數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單平均。由于指數(shù)型基金、債券型基金、保本型基金、貨幣型基金涉及的股票換手操作較少，下面我們主要根據(jù)主動(dòng)股票和混合型基金2012年半年報(bào)的數(shù)據(jù)分析基金操作的整體特點(diǎn)和變化特征。

　　1、上半年基金換手率小幅下降

　　上半年股市成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)

　　2012年上半年A股呈現(xiàn)出M型的區(qū)間震蕩行情，上半年上證指數(shù)上漲1.18%，滬深300上漲4.94%，深證成指上漲6.52%。從投資機(jī)會(huì)來(lái)看，主要上漲行情集中在1月、2月和4月。從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，除1月份呈現(xiàn)大盤價(jià)值風(fēng)格外，其余月份呈現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)風(fēng)格行情或均衡風(fēng)格行情。行業(yè)演繹基本上由政策導(dǎo)向，穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)向預(yù)期的強(qiáng)周期和早周期行業(yè)和調(diào)結(jié)構(gòu)政策導(dǎo)向的大消費(fèi)、新興產(chǎn)業(yè)成為結(jié)構(gòu)化行情的引擎，食品飲料和房地產(chǎn)行業(yè)是超額收益持續(xù)較高的行業(yè)。

　　從各指數(shù)的月度收益率來(lái)看，1)成長(zhǎng)風(fēng)格的中證500在2月大幅超越價(jià)值風(fēng)格的中證100，在4月、5月也超越了中證100；2)食品飲料行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)在2～6月的每個(gè)月都穩(wěn)定超越了滬深300。

　　表 1  指數(shù)各月份收益率(%)

指數(shù)	1月	2月	3月	4月	5月	6月	1～6月
中證100	6.49	5.38	-6.24	7.10	-0.87	-5.48	5.58
中證500	0.85	12.19	-7.56	7.25	2.43	-7.53	6.25
SAC食品	-3.05	12.36	-3.71	8.44	1.94	-0.93	14.87
SAC地產(chǎn)	2.83	13.00	-3.87	12.07	3.97	-6.77	21.33
SAC醫(yī)藥	-5.80	10.70	-7.36	3.90	6.29	4.96	11.98
SAC金融	7.86	4.09	-5.66	7.41	-1.23	-2.06	10.04
滬深300	5.05	6.89	-6.80	6.98	0.22	-6.48	4.94

　　資料來(lái)源：wind

　　基金換手率穩(wěn)中有降

　　在此背景下，上半年主動(dòng)股票混合型基金的換手率較往年也有所下降。統(tǒng)計(jì)成立日期在2012年前，披露了2012年半年報(bào)的494只主動(dòng)股票混合型基金的整體平均換手率為106.33%，略低于2011年全年換手率的1/2，自2009年以來(lái)連續(xù)3年半下降。平均換手率的計(jì)算采用整體法，即由樣本基金上半年的股票交易總金額除以它們持股總市值再除以2得來(lái)。其中，28只封閉型基金的平均換手率為91.06%， 466只開(kāi)放式基金的平均換手率為107.08%，與去年相比基本維持穩(wěn)定，略有降低。

　　表 2  主動(dòng)股票混合型基金換手率

年份	換手率(%)			滬深300漲跌幅(%)
	封閉型	開(kāi)放式股混	全部股混
2007	214.21	277.32	268.39	161.55
2008	215.26	180.43	182.54	-65.95
2009	297.30	295.34	295.44	96.71
2010	207.80	249.46	247.47	-12.51
2011	183.76	215.51	214.04	-25.01
2012上半年	91.06	107.08	106.33	4.94

　　資料來(lái)源：海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心，wind

　　從上表中另外還可以看到，封閉型基金的換手率整體較低，2010年以來(lái)持續(xù)低于開(kāi)放式基金。這與其封閉運(yùn)作，不用考慮短期申贖有關(guān)。

　　低換手原因：投資機(jī)會(huì)稀缺、風(fēng)格持續(xù)

　　換手率的穩(wěn)定與市場(chǎng)風(fēng)格的穩(wěn)定持續(xù)有關(guān)。上半年中，以白酒、房地產(chǎn)為代表的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)以及蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、安防產(chǎn)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)個(gè)股成為主動(dòng)股混基金的核心持倉(cāng)，這些行業(yè)在上半年的市場(chǎng)的上漲市中領(lǐng)漲，下跌市中較抗跌，維持了較穩(wěn)定和持續(xù)的超額收益，因此也成為基金抱團(tuán)持續(xù)持有的對(duì)象。

　　市場(chǎng)整體換手率降低

　　統(tǒng)計(jì)歷史上每年滬深A(yù)股的成交額，將每月底的流通市值簡(jiǎn)單平均計(jì)算出平均流通市值，再相除得到A股市場(chǎng)的整體平均換手率。可以看出，在市場(chǎng)經(jīng)歷大起大落，連續(xù)兩年下跌后，A股市場(chǎng)整體的換手率出現(xiàn)了大幅下降，從2007年的774%下降至2011年的220%，目前與基金換手率基本相當(dāng)。今年上半年中，A股整體換手率為99.64%，較2011年的1/2更低，小幅下降的趨勢(shì)與基金換手率趨勢(shì)相同。可以看出，雖然滬深300一度漲幅超過(guò)10%，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，但市場(chǎng)情緒并不高漲，投資者信心不足。

　　表3  A股整體換手率降低

年份	成交額(萬(wàn)億元)	平均流通市值(萬(wàn)億元)	市場(chǎng)平均換手率(%)	主動(dòng)股混基金換手率(%)
2007	45.41	5.87	774.14	268.39
2008	26.54	6.41	414.02	182.54
2009	53.19	9.15	581.47	295.44
2010	54.25	15.34	353.56	247.47
2011	41.88	19.04	219.96	214.04
2012年上半年	17.38	17.44	99.64	106.33

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　　2、個(gè)基換手率差異較大 多數(shù)基金換手低于300%

　　統(tǒng)計(jì)個(gè)基換手率的簡(jiǎn)單平均值為169.73%。由于規(guī)模較大的基金換手率通常較小，因此用個(gè)體法計(jì)算出的平均換手率大于用整體法計(jì)算出的平均換手率。從換手率分布情況來(lái)看，多數(shù)基金(361只，73%)上半年的換手率在200%以下，少數(shù)基金(101只，21%)換手率在200～400%之間，換手率大于400%的基金較少。

　　圖 1  多數(shù)基金換手較低

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　　個(gè)基換手差異較大，投資風(fēng)格多樣化

　　從直方圖進(jìn)一步來(lái)看，可以看出基金換手率最多集中在80%附近。多數(shù)基金換手率在 50～200%之間，一部分基金換手率在200～350%之間。存在極少數(shù)基金換手率極高的情況，經(jīng)檢查，部分換手率極端偏大的基金是去年下半年發(fā)行成立，在今年上半年出現(xiàn)大額凈贖回的產(chǎn)品，大額凈贖回造成股票被動(dòng)賣出較多，導(dǎo)致計(jì)算出的換手率失真。

　　圖 2  個(gè)基換手率差異較大

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　　注：橫軸表示周轉(zhuǎn)率，縱軸表示基金個(gè)數(shù)占比

　　3、個(gè)基換手率受到規(guī)模影響

　　基金換手率與規(guī)模存在負(fù)相關(guān)性

　　基金的換手率與基金規(guī)模存在較大的關(guān)聯(lián)，規(guī)模較大的基金受股票流動(dòng)性的限制往往換手率較低。計(jì)算2012上半年基金換手率與基金資產(chǎn)凈值的相關(guān)系數(shù)為-0.38。該數(shù)據(jù)在2007～2011年分別為-0.43、-0.44、-0.45、-0.43和-0.37，說(shuō)明基金換手率與其規(guī)模表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性。從下圖也可以看出，大規(guī)模基金的換手率通常不高，小規(guī)模基金換手率可高可低，部分換手率最高的基金規(guī)模均較小。

　　圖 3  大規(guī)模基金換手率較低

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　　注：規(guī)模數(shù)據(jù)截至2012年6月30日

　　基金換手率與業(yè)績(jī)無(wú)直接關(guān)系

　　關(guān)于基金換手率與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，我們?cè)凇?011年基金年報(bào)分析：換手率連續(xù)三年下降 2011年弱市中基金淡定操作》中已有所論及。基金換手率反映的是基金經(jīng)理的操作風(fēng)格，它不是決定基金業(yè)績(jī)的因素。歷史上雖然出現(xiàn)部分年份二者呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，主要原因是換手率與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)，基金規(guī)模能夠影響基金風(fēng)格，而基金風(fēng)格能夠影響基金業(yè)績(jī)。基金換手率和基金業(yè)績(jī)并無(wú)直接關(guān)系。管理人的投資管理能力及風(fēng)格才是基金業(yè)績(jī)的主要決定因素。

　　基金換手率與類型關(guān)聯(lián)較小

　　依照海通基金分類，統(tǒng)計(jì)各類型基金的平均換手率和平均規(guī)模如下表。可以看出：封閉型基金由于不受申購(gòu)贖回的影響而換手較低，偏債混合和生命周期混合型由于股票倉(cāng)位上限較低而傾向于高換手，其余三類基金(股票型、偏股混合型和平衡混合型)的換手率差異不大。偏股混合型平均規(guī)模較高，因此表現(xiàn)出來(lái)?yè)Q手率相對(duì)較低。

　　表 4  各類型基金換手率

類型	基金個(gè)數(shù)	換手率 (%)	換手率 (個(gè)體法,%)	平均規(guī)模
股票型	285	111.81	177.72	24.20
封閉型	28	91.06	98.07	23.59
偏股混合型	78	96.21	133.25	41.98
平衡混合型	93	108.51	190.93	21.37
生命周期混合型	3	69.26	189.71	29.06
偏債混合型	7	144.24	247.65	9.84
總計(jì)	494	106.33	169.73	26.27

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　　4、基金公司操作風(fēng)格存差異

　　2012上半年，各基金公司的換手率差異較大，跨度在40.69～419.32%之間。與各個(gè)公司的規(guī)模有關(guān)系，也和各個(gè)公司的投資風(fēng)格有關(guān)系。例如，換手較高的基金公司中，部分新成立的基金公司因?yàn)樵庥鲚^大幅度凈贖回而被動(dòng)換手較多，部分因?yàn)槎鄶?shù)旗下股混基金的平均規(guī)模較小，能夠充分發(fā)揮靈活風(fēng)格的優(yōu)勢(shì)。

　　在換手較低的公司中，主要采用買入——持有策略進(jìn)行投資的基金公司。例如，長(zhǎng)城基金整體換手率最低，9只股混基金換手率全部低于130%，其中長(zhǎng)城消費(fèi)增值、長(zhǎng)城安心回報(bào)兩只基金的換手率僅20%和28%。

　　表 5  各基金公司換手率

公司	基金平均規(guī)模	換手率(%)	公司	基金平均規(guī)模	換手率(%)	公司	基金平均規(guī)模	換手率(%)
富安達(dá)	3.61	419.32	國(guó)聯(lián)安	7.44	156.50	興業(yè)全球	39.72	94.52
紐銀梅隆西部	2.31	400.67	融通	31.43	135.53	鵬華	29.04	91.03
民生加銀	4.04	392.25	諾德	6.86	133.41	國(guó)泰	17.37	90.92
財(cái)通	3.08	368.47	華商	38.71	133.22	長(zhǎng)盛	16.61	87.52
華富	4.41	296.35	銀河	11.31	132.55	工銀瑞信(微博)	30.29	86.85
益民	21.24	293.60	國(guó)投瑞銀	23.24	132.03	建信	31.45	86.29
中海	13.76	256.53	寶盈	10.57	130.52	交銀施羅德	33.31	84.72
萬(wàn)家	6.35	253.46	華安	33.36	130.31	中銀	22.57	83.85
摩根士丹利華鑫	14.95	248.04	泰信	10.19	128.91	長(zhǎng)信	16.51	80.19
方正富邦	1.71	245.48	匯豐晉信	8.89	124.91	諾安	43.02	76.68
浦銀安盛	2.65	232.25	中歐	7.31	123.71	大成	36.40	73.88
金鷹	7.15	227.38	招商	17.90	123.71	南方	33.49	73.84
信誠(chéng)	10.27	226.93	景順長(zhǎng)城	30.87	122.11	匯添富	38.70	73.37
平安大華	18.83	208.00	嘉實(shí)	44.52	120.83	東吳	12.80	71.89
金元惠理	1.34	207.04	天弘	10.07	116.84	東方	15.04	68.95
農(nóng)銀匯理	16.31	199.91	申萬(wàn)菱信(微博)	10.53	115.16	國(guó)海富蘭克林	19.49	67.77
泰達(dá)宏利	17.92	194.06	華泰柏瑞	20.28	109.33	富國(guó)	32.75	66.80
信達(dá)澳銀	11.28	192.49	銀華	36.15	108.78	光大保德信	31.00	66.70
海富通	25.72	192.34	博時(shí)	45.15	108.28	天治	5.00	66.65
中郵創(chuàng)業(yè)	48.80	189.70	華寶興業(yè)	30.04	105.08	易方達(dá)	39.66	60.72
浙商	6.72	183.51	新華	10.41	101.11	廣發(fā)	63.40	54.33
上投摩根	23.67	160.62	華夏	62.66	98.60	長(zhǎng)城	28.15	40.69

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　　注：基金平均規(guī)模是參與換手率計(jì)算的主動(dòng)股票混合型基金截至2012年6月30日的資產(chǎn)凈值的平均值。

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