指數型基金行業風格雷達

　　——指數產品品種眾多 風格劃分指點江山

　　海通證券基金高級分析師 倪韻婷

　　1. 指數基金品種眾多 行業風格雷達細分導航

　　作為被動投資產品，股票型指數基金以其高倉位、高透明度、低費率以及長期獲得市場平均收益的特征受到眾多投資者歡迎，因而近年來指數基金得到了快速發展，截止2012年8月10日，市場上已成立的股票型指數基金達到173只，跟蹤的標的指數達到50余只。

　　品種眾多的指數基金提供了投資者豐富的選擇，但各品種間有何差異，在不同風格的市場下該如何選擇指數基金？事實上，由于指數基金的透明度較高，我們可以清晰的掌握到指數基金成份股以及其各個行業的權重配比，從目前已上市的指數基金標的指數來看，各指數行業配比差別極大，我們羅列了目前市場上部分標的指數的第一大行業及其權重占比，從下表可以看到，第一大行業囊括了金融、醫藥、機械、地產、食品、有色、化工以及商貿等多個行業，且占比從10%到99.56%不等，行業的集中度以及差異化顯著。

　　根據國內外大量相關研究表明，不同市場環境下各行業走勢差別度較大，因而指數基金行業權重配比的差異使得各指數基金走勢存在顯著差別，在市場風格與指數基金重倉行業風格相契合時表現出較強的業績延續性。假設我們能清晰刻畫指數基金自身風格特征，當對未來市場風格做出預判時，只要選擇該市場環境下強勢行業占比最高的產品，就有可能在未來取得超越平均水平的回報。

　　基于這種理念，我們希望對各指數基金標的指數成份股進行行業劃分，并依據各行業在不同市場風格下的表現來界定指數的風格。由于行業風格維度較多，我們采用多維指標設計的風格雷達來刻畫。風格雷達能添加多重的風格刻畫方式，可對基金進行多維風格描述，兼容性很強。此外，風格雷達采用定距劃分方式，每種風格下占比均可在射線軸上找到相應的坐標點，通過比較在各維度坐標下與原點的距離，即可對基金行業風格占比作出精確判斷。基金行業風格雷達能讓基金行業風格特征的展示更加直觀，還能對新增風格維度進行無限擴充，使投資者更為方便的做出的分析決策。

　　2.構建符合我國國情的行業風格雷達

　　2.1 國際經驗本土化 構建行業風格雷達

　　我們希望通過探尋不同市場環境下指數基金的收益風格特征，并構建相應的風格雷達，但風格雷達構架的科學與否將直接決定其投資指導意義，因而如何科學構建風格雷達成為關鍵所在。風格雷達構建的兩個關鍵步驟在于行業大類的劃分、市場環境的判斷以及強勢行業的確定，我們對這三個步驟進行細致的研究。

　　²  經驗+量化確定行業大類劃分

　　我們進行行業大類的劃分，我們發現無論是GICS還是國內通用的細分行業均個數較多，行業的過于分散不利于在實際意義上指導投資，因而我們首先依據市場上主流的大行業劃分，并通過多種量化方法測試行業間相關性關系，最終將各細分行業歸類成投資品、消費品、TMT、金融、交運等多個大類。

　　國際經驗本土化切分市場環境

　　結合國情切分市場環境。由于不同市場環境下行業指數表現不同，因而我們必須劃定市場環境。我們基于美林投資時鐘來劃分市場，投資時鐘構架幫助投資者識別經濟的重要轉折點。美林投資時鐘通過將經濟周期按照實際經濟增長相對于潛在經濟增長的方向，即“產出缺口”和通貨膨脹的方向劃分為4個階段，分別為衰退、復蘇、過熱以及滯漲。美林投資時鐘在國外的校驗取得了良好的效果，但我們發現僅僅依葫蘆畫瓢照搬美林投資時鐘刻畫方法在我國并不能獲得理想效果，因而我們進行適當修正，結合我國國情，我們采用經典的HP 濾波法計算潛在產出以及產出缺口，再結合CPI數據對中國市場的經濟周期進行劃分。依據這種劃分方式，我們發現09年以來我國市場經歷了一個完整的經濟周期。

　　對應環境確定強勢行業

　　對應各類市場環境，找到相應較強的行業。由于2007、2008年市場處于普漲或是泥沙俱下的過程，各行業大幅偏離其基本面價值，因而我們剔除這一擾動時間段，我們以2003年-2006年作為時間窗口進行檢驗，這一階段覆蓋了一個完整的經濟周期。我們統計各行業在每種市場環境下的業績表現，依據A股過去歷史表現統計表明，在復蘇期投資品表現較強，在過熱期金融以及TMT行業有望有更好表現，在滯漲期交運和消費相對較優，而在衰退期消費更為抗跌。因而我們將優選市場環境下強勢行業占比較高的指數基金。

　　最后，根據每只指數基金的標的指數在投資品、消費品、TMT、金融以及交運五個大類行業占比，對應在行業風格雷達上找到相應的坐標點，按季度進行更新。

　　2.2為投資導航——指數基金行業風格雷達使用方法

　　我們以金融、投資品、TMT、交運和消費5種行業風格刻畫方式，計算指數基金標的指數成份股在每種行業大類下的權重，然后以原點為0值，雷達5邊形邊框頂點為最大值，根據各類行業權重高低在5條坐標軸分別找到相應的坐標點，并以直線將各坐標點進行連接，形成1個不規則5邊形，越靠近邊框頂點代表越高的行業占比。

　　投資者可以依據市場環境找到合適基金。對于市場環境判斷較為清晰的投資者或是市場風格較明確時可以選擇當前環境下強勢行業配比較高的指數基金，由于越靠近邊框頂點代表越高的行業占比，因而此時投資者可以選擇一些圖形偏離度較大且偏向當前市場行業風格的產品。對于市場環境判斷能力較一般的投資者或是市場風格不明確時可以選擇行業占比較為均勻、即風格雷達圖形較為均勻的產品。

　　為了更直觀了解行業風格雷達的使用方法，我們通過以一個例子加以說明。下圖為截止到2012年7月30日滬深300指數的行業風格雷達，其中金融、投資品以及消費品占比均較高，由于金融、消費品以及投資品分別在衰退、復蘇以及過熱期有較好表現，因而我們可以在這三個時期配置這一指數。而從圖2TMT50來看，其TMT占比極高，圖形偏離度較大，我們可以判斷該指數在過熱期可能有較好表現。

　　另外，投資者在應用指數基金行業風格雷達時還必須注意下面幾點：

　　一、風格雷達是動態變化的。由于指數基金成份股每半年會調整一次，且隨著個股漲跌波動各行業權重可能發生較大變動，因而我們每季度會更新一次行業風格雷達。

　　二、市場環境的變遷。經濟周期的變動將導致強勢行業的變動，因而在使用指數基金行業雷達做資產配置時需考慮當前所處的經濟周期。

　　三、行業風格只是基金風格的一部分，我們建議投資者可以結合指數風險收益以及投資風格箱全面刻畫基金風格，利用整個風格箱體系更好的了解基金。

　　四、隨著經濟轉型，不同經濟周期下強勢行業可能會發生變化，要根據市場環境的變化調整配置策略。

　　3.指數基金行業風格雷達收益實證檢驗

　　為了驗證我們構造的行業風格雷達是否有效，我們進行樣本外檢驗，看我們構建的組合的收益是否能夠超越市場以及同類產品平均水平，同時維持較高的勝率。

　　3.1實證檢驗組合的構建

　　根據每季度宏觀經濟數據我們將計算出當前所處的經濟周期，依據所處經濟周期，分別選擇指數基金中該周期強勢行業占比最高的前1/3的基金構建投資組合，由于09年之前市場上指數基金產品個數較少早，無法在相應產品中進行優化選擇，因而我們以09年至12年為樣本外檢驗期。此外，為了避免10年以來產品個數的快速擴張導致組合納入個數擴張從而大幅抬升換倉成本，我們對組合基金個數的上限設置了相應規定。

　　3.2整體收益比較

　　我們的組合從2009年1月開始，從下圖可以看到，由于我們時刻保持滿倉操作，我們構建的組合與市場以及指數基金平均收益走勢類似，但整體業績更甚一籌。截止到2012年8月10日，我們構建的模擬組合在不考慮交易成本的情況下取得了43%的累計收益，即使考慮0.5%的手續費(事實上ETF的二級市場購買成本遠小于此)我們構建的組合仍取得40%的累計收益，不考慮交易成本及考慮交易成本的組合年化平均收益為12%和11.16%，而同期上證綜指和滬深300的累計收益分別為12.95%和22.76%，年化平均收益為3.61%和6.35%。我們構建的不考慮交易成本的組合相對于上證綜合和滬深300累計超額收益達到了30.05%和20.24%，年化超額收益達到8.39%和5.65%。同樣我們統計了全部指數基金的平均累計收益僅為21%，折合年化平均收益為5.86%，相比所有指數基金平均收益，我們構建的組合累計超額收益達到，年化超額收益也達到了6.14%。

　　從月度戰勝平均水平的頻率上看，考慮交易成本時組合相比上證綜指以及滬深300的勝率達到64%以及60%，且從戰勝幅度來看，平均跑輸幅度明顯小于平均戰勝幅度，表明這一策略是以大贏小輸勝出的。

　　4.指數基金行業風格雷達最新結果

　　最后我們給出2012年7月指數基金的行業風格雷達結果。

　　根據我們最新經濟周期的判斷，現在或處于從衰退期邁向復蘇期的階段。如果投資者認為當前經濟周期處于衰退期，則可選擇指數基金行業風格雷達圖形偏向消費的產品，如內地消費、消費80等；如果當投資者認為當前經濟周期處于弱復蘇期，則可以選擇指數基金行業風格雷達圖形偏向投資品的產品，如內地資源、中證上游等。如果投資者認為當前行業風格輪動較快且經濟周期不確定，可以選擇指數基金行業風格雷達圖形較為均勻、即各類行業占比相對均勻的產品持有，如等權90、滬深300。

　　表 2 指數基金標的指數最新一期行業風格雷達  (單位： %)

標的指數	投資品占比	消費品占比	TMT占比	金融占比	交運占比
180成長	25.59	25.46	0.61	37.83	2.75
180價值	14.40	10.36	1.60	61.65	4.68
180金融	0.00	0.46	0.00	99.56	0.00
180治理	20.52	14.79	2.57	49.82	3.84
SME成長P	20.35	40.74	17.00	3.51	1.32
TMT50P	2.02	29.63	68.35	0.00	0.00
財富大盤	19.46	23.01	2.86	40.94	4.98
超大盤	51.58	5.65	3.34	29.87	4.37
成長40P	10.66	69.24	11.36	0.00	0.00
創業板指	26.69	30.06	34.67	0.00	0.00
創業成長	25.61	32.90	20.46	0.00	1.42
等權90	46.13	21.59	1.59	23.31	2.00
非周期	28.83	43.90	8.09	0.00	0.00
滬深300	27.44	26.23	3.48	31.50	2.85
滬深300價值	17.96	15.33	1.41	51.53	4.54
滬深300金融	0.00	13.62	0.00	83.72	0.00
內地消費	0.00	79.47	1.55	0.00	0.00
內地資源	98.29	0.95	0.00	0.00	0.00
上證180	25.18	19.11	2.31	41.33	3.60
上證380	30.27	40.46	9.09	0.00	8.10
上證50	26.36	10.09	1.45	55.13	2.39
上證國企	30.62	14.19	1.32	42.95	2.96
上證紅利	27.81	15.48	1.21	44.87	6.51
上證龍頭	18.30	18.96	5.15	33.18	4.12
上證民企	29.21	32.93	9.84	15.56	0.00
上證商品	95.39	0.00	0.00	0.00	0.00
上證新興	57.14	11.77	14.87	0.00	0.00
上證央企	25.65	8.25	2.31	50.44	3.40
上證中盤	22.97	36.01	3.92	15.42	5.91
上證中小	26.90	37.32	7.28	7.69	6.51
上證周期	24.61	3.88	0.00	65.87	3.63
上證資源	90.24	0.57	0.00	0.00	0.53
上證綜指	33.22	17.70	3.41	31.74	4.46
深紅利P	30.73	50.90	0.81	10.89	2.16
深價值P	31.77	46.40	4.25	5.25	2.32
深民營P	12.65	50.53	16.15	5.04	0.93
深證100P	28.36	47.78	7.00	9.05	0.00
深證300	28.28	44.03	10.43	6.40	1.41
深證300R	28.28	44.03	10.43	6.40	1.41
深證成指	30.25	54.81	2.85	10.63	0.00
消費80	0.00	77.42	3.43	0.00	0.00
小康指數	29.56	22.85	8.26	17.41	4.50
央企100	26.88	19.11	3.88	38.10	2.89
責任指數	20.48	18.39	4.50	48.21	1.16
中創400	34.93	28.50	22.21	0.00	1.03
中小板300	27.78	34.65	19.94	2.88	0.89
中小板指	21.59	38.18	20.41	4.54	0.60
中小板綜	29.56	33.59	18.65	2.41	0.88
中證100	25.36	19.24	2.19	44.39	2.96
中證200	31.61	40.51	6.09	5.36	2.59
中證500	28.14	41.31	13.75	0.54	4.46
中證紅利	26.99	18.54	1.27	41.08	5.53
中證上游	96.06	0.00	0.00	0.00	0.00
中證下游	0.24	70.76	8.95	0.00	10.00
中證新興	39.99	26.18	21.16	0.00	0.00

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　備注：由于深市部分指數無法獲得個股權重數據，我們采用流通市值加權簡單計算個股權重占比，因而和實際權重占比可能有細微差異。

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