好買基金研究中心

　　7月以來，雖然央行采用逆回購為市場注入資金，但整個資金面仍維持偏緊的狀態，再加上前期獲利盤退出、去杠桿等因素，債券市場震蕩調整。債券型基金凈值回調。二級市場上具有杠桿機制的分級債基B份額價格普遍下行，前期漲幅較大的海富通穩進增利B、泰達宏利取得B等基金大幅下挫。

分級債基進取份額業績回顧
代碼	名稱	近一周凈值漲跌	近一周價格漲跌	近一月凈值漲跌	近一月價格漲跌	今年以來凈值漲跌	今年以來價格漲跌	最新折價率
150045	海富通穩進增利B	-3.83%	-9.38%	-5.31%	-20.43%	31.91%	31.12%	-5.24%
150021	富國匯利分級B	-1.30%	-2.33%	-1.38%	-4.94%	29.33%	23.68%	-3.45%
150035	泰達宏利聚利B	-1.68%	-3.58%	-2.06%	-14.59%	28.40%	17.32%	-16.12%
150038	萬家添利分級B	1.29%	1.56%	-2.25%	-6.81%	25.56%	19.95%	-11.41%
150041	富國天盈分級B	-0.64%	-3.52%	-0.40%	-4.77%	21.48%	13.91%	-11.03%
150063	浦銀安盛增利B	-1.59%	-3.55%	-3.82%	-5.43%	23.38%	12.97%	-5.51%
150026	大成景豐分級B	-0.25%	-1.84%	-3.21%	-9.37%	13.55%	10.37%	-8.36%
150046	天弘豐利分級B	-1.43%	-2.15%	-1.98%	-9.76%	26.60%	11.47%	-12.05%
150043	博時裕祥分級B	-3.47%	0.20%	-0.67%	-7.45%	16.36%	7.16%	-14.81%
150027	天弘添利分級B	-0.52%	-0.73%	-0.69%	-8.57%	15.64%	3.60%	-17.19%
150061	鵬華豐澤分級B	-1.78%	-3.31%	-1.22%	-4.42%	19.88%	4.85%	-10.89%
150078	金鷹持久回報B	-3.52%	9.64%	-4.07%	16.07%			26.99%
150068	諾德雙翼B	-1.00%	-15.44%	-1.45%	4.08%			15.01%

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心 2012年8月7日

　　目前的調整是否到位、分級債基是否跌出價值？這是投資者所關注的問題。根據分級基金的收益分配模式，本文在估計了母基金整體未來收益的情況下，對目前市場上有明確到期期限的13只分級債基進取份額的到期收益率進行了情景分析。

　　一、B份額收益普遍較高--基于債券型基金歷史收益的估計

債券型基金各年平均收益
純債	一級債	二級債
5.58%	9.36%	5.81%

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心 截止2011年12月31日

　　分析債券型基金以往2006年到2011年的平均業績，純債基金年化收益率約為5.58%，一級債基年化收益率為9.36%，二級債基年化收益率為5.81%，均高于優先份額的約定收益率。由于能夠參與一級市場的新股認購，一級債基依靠“打新股”獲得超額收益。但今年7月，證監會發布通知，停止一級債基和集合信托的新股配售對象資格，這意味著二者基本告別“打新股”的舞臺，一級債基收益與風險都將逐漸回歸正常。考慮到一級債基仍持有存量權益類資產，在估計分級債基未來收益時，我們以純債基金和二級債基的年化收益平均數作為未來一級債基的收益率，而二級債基和純債基金則以其年化歷史收益率為未來收益的估計，并在此基礎上估計了各類分級債基進取份額的持有至到期的年化收益率。

基于債券市場不同情景的進取份額收益率
基金代碼	基金簡稱	基金成立日	B份額年化收益率	母基金所屬類別
150035	泰達宏利聚利B	2011-05-13	10.56%	一級債
150027	天弘添利分級B	2010-12-03	9.23%	一級債
150078	金鷹持久回報B	2012-03-09	6.39%	一級債
150068	諾德雙翼B	2012-02-16	6.83%	一級債
150063	浦銀安盛增利B	2011-12-13	6.92%	一級債
150061	鵬華豐澤分級B	2011-12-08	7.84%	純債
150046	天弘豐利分級B	2011-11-23	8.88%	一級債
150045	海富通穩進增利B	2011-09-01	7.91%	二級債
150043	博時裕祥分級B	2011-06-10	11.14%	一級債
150038	萬家添利分級B	2011-06-02	9.47%	一級債
150041	富國天盈分級B	2011-05-23	8.48%	一級債
150026	大成景豐分級B	2010-10-15	11.77%	二級債
150021	富國匯利分級B	2010-09-09	9.78%	一級債

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心 截止2012年8月7日

　　根據債券型基金過去6年的平均收益率情況，分級債基進取份額基本上能獲得正收益。相對而言，泰達宏利聚利B、博時裕祥分級B和大成景豐分級B收益較高，年化收益達到10%。

　　二、一些B份額年化收益率達10%--基于分級債基資產組合的估計

　　以上情形是按一般收益率估計，沒有考慮分級基金具體的持債情形。通過計算半年報前五大券種的到期收益率及剩余到期年限，我們估計了不考慮利用回購杠桿的情形下的收益率(這可能會降低債券的實際收益率)，以提供一個更加可比的相對價值指標。由于沒有考慮到可轉債的升值情況，這也可能對個別投可轉債比較多的基金造成低估。

　　數據來源：Wind、好買基金研究中心 截止2012年8月3日

　　可以看出，經過7月中下旬的調整之后，泰達宏利聚利B、天弘豐利分級B、海富通穩進增利B的收益率均比較高，達到10%。相對而言，由于持有債券的到期收益率較低，在支付優先份額固定收益后無利可圖。

考慮到持債情形的情景分析
基金代碼	基金簡稱	基金成立日	到期期限	前五大債券加權平均到期年限	前五大債券加權平均到期收益率	B份額對應收益率
150035	泰達宏利聚利B	2011-05-13	3.77	8.09	5.79	10.70
150027	天弘添利分級B	2010-12-03	3.33	5.55	5.11	7.20
150078	金鷹持久回報B	2012-03-09	2.59	5.69	5.93	7.11
150068	諾德雙翼B	2012-02-16	2.53	2.06	4.49	3.30
150063	浦銀安盛增利B	2011-12-13	2.35	4.42	2.78	-2.39
150061	鵬華豐澤分級B	2011-12-08	2.34	3.95	5.45	7.42
150046	天弘豐利分級B	2011-11-23	2.30	5.26	6.48	11.75
150045	海富通穩進增利B	2011-09-01	2.07	6.49	6.06	8.89
150043	博時裕祥分級B	2011-06-10	1.84	2.09	2.37	-6.51
150038	萬家添利分級B	2011-06-02	1.82	5.22	4.03	3.50
150041	富國天盈分級B	2011-05-23	1.79	3.81	5.46	7.30
150026	大成景豐分級B	2010-10-15	1.19	3.76	3.04	-0.03
150021	富國匯利分級B	2010-09-09	1.09	4.61	4.82	7.02

　　三、B級份額進入關注視野--我們的結論

　　以上兩種假設分析只是提供了一個視角，各有各的不足。第一種分析是以2006-2011年平均收益作為未來年化收益，從這個起點分析B級份額的價格，而各個基金的到期年限不同是不同的，顯然用同一個數值去估計是有失偏頗的，目前也沒有一個更好的處理方法，它是從一般性的角度分析B份額的整體價值，歸到個別基金上可能差別就比較大了。

　　第二種分析是以基金的持券的年限及收益率為起點來進行推演，但這同樣也有幾個缺點，首先，基金拿的券未必就能持有至到期；其次，還面臨著期限不匹配的問題，假如基金到期那一年正是債券最壞的時刻，那么可能被迫低點割肉，大大影響收益率，特別是持有券的到期年限與基金到期年限相差比較大的時刻；最后，這里選的券僅是前十大券，而且僅考慮到到期收益率，這顯然也不是最合理的解決方案。當然，這種分析也提供了一個持有至到期的視角。

　　總之，債券型基金歷史收益穩定，B級份額在大幅下挫后，價值逐步顯現。在投資時，應該綜合評估以上因素，同時，更要考慮到基金經理的主動管理能力。

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