新浪財(cái)經(jīng) > 基金 > 國金證券基金研究中心專欄 > 正文
國金證券2012年下半年場內(nèi)基金投資策略報(bào)告
國金證券基金研究中心 王聃聃 張琳琳
杠桿份額存風(fēng)險(xiǎn)，A端收益確定性高
立足管理能力，動態(tài)關(guān)注折價(jià)——封閉式基金投資操作策略
就傳統(tǒng)封閉式股票型基金來看，短期選擇上，投資者可結(jié)合基金折價(jià)率及到期年化收益率水平，從動態(tài)的角度把握折價(jià)波動帶來的機(jī)會，尤其考慮目前到期年化水平已經(jīng)上升至相對高水平，部分產(chǎn)品的安全邊際優(yōu)勢可關(guān)注。中長期來看，管理業(yè)績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結(jié)構(gòu)性機(jī)會主導(dǎo)的背景下，傳統(tǒng)封基的選擇仍將立足管理能力。
就普通封閉式債券基金來看，隨著基金分紅的結(jié)束，以及折價(jià)優(yōu)勢的大幅減弱，折價(jià)回歸動力明顯不足，普通封閉式債基難有交易性機(jī)會，建議關(guān)注折價(jià)率的波動，隨著折價(jià)率的上升，可從中選擇具備相對優(yōu)勢、管理人投資能力較強(qiáng)的品種，如交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、招商信用、工銀四季、信誠增強(qiáng)等。
短期控制風(fēng)險(xiǎn)，把握風(fēng)格指數(shù)收益——股票型分級基金投資操作策略
短期經(jīng)濟(jì)仍處于尋底過程之中，而海外市場也存在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，7-8月份中報(bào)盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此短期市場仍將處于弱勢格局中，在此背景下，我們認(rèn)為此階段高彈性的指數(shù)分級B類份額基金的系統(tǒng)性投資機(jī)會不大，隨市場震蕩基金價(jià)格波動進(jìn)一步放大的特征更強(qiáng)，而從風(fēng)格的角度，對于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，考慮到消費(fèi)板塊的業(yè)績確定性更強(qiáng)的，且優(yōu)質(zhì)成長股仍具有穿越周期的能力，可從風(fēng)格或者行業(yè)主題特征角度出發(fā)，選擇相應(yīng)的產(chǎn)品，比如側(cè)重消費(fèi)主題投資、主動管理的銀華瑞祥、南方消費(fèi)進(jìn)取等，中盤成長風(fēng)格的銀華銳進(jìn)、廣發(fā)100B等。
隨著下半年四季度前后風(fēng)險(xiǎn)釋放、短周期經(jīng)濟(jì)見底，如果更為積極的信號釋放，可選擇高彈性、高杠桿的指數(shù)分級基金增強(qiáng)進(jìn)攻性，結(jié)合我們對分級B類基金的歷史分析，可結(jié)合產(chǎn)品風(fēng)格、業(yè)績彈性、溢價(jià)/杠桿的相對優(yōu)勢、流動性等，動態(tài)把握并側(cè)重具備相對優(yōu)勢的產(chǎn)品。
低風(fēng)險(xiǎn)份額穩(wěn)健，收益確定性高——債券型分級基金投資操作策略
伴隨著通脹底部拐點(diǎn)的確認(rèn)及國內(nèi)A股市場的預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市將面臨一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，建議對市場把握能力一般的普通投資者謹(jǐn)慎參與杠桿產(chǎn)品的投資，盡量規(guī)避市場回調(diào)階段因減倉不及而造成大幅損失的風(fēng)險(xiǎn)。而且，經(jīng)過上半年的高歌猛進(jìn)后，“杠桿”份額下半年持續(xù)大幅上漲的空間相對有限，且面臨階段調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的專業(yè)投資者來說，可酌情把握券種輪動過程中的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，但不建議大比例投資杠桿產(chǎn)品。具體品種選擇上，可側(cè)重關(guān)注聚利B、萬家利B、景豐B、添利B、豐澤B。
作為分級基金的低風(fēng)險(xiǎn)收益端，A類份額固定收益特征明顯，對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、追求穩(wěn)定收益的投資者而言，不失為一種抵御通脹的中長期投資工具，短期內(nèi)對于資金使用要求不高的投資者，可將其作為貨幣基金的替代產(chǎn)品。其中，債基中約定收益保持不變且到期收益較高的浦銀增A更具優(yōu)勢，股基中到期年化收益為6.1%的雙力A和中小板A吸引力明顯。同時(shí)，半封閉分級產(chǎn)品中定期開放的A端風(fēng)險(xiǎn)收益配比突出，對于不希望承擔(dān)凈值波動風(fēng)險(xiǎn)、而又期望在較大安全邊際下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的低風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，可積極把握下一開放日的申購機(jī)會。
除此之外，分級基金的份額折算條款中也蘊(yùn)含著豐厚的獲益機(jī)會，如向下到點(diǎn)折算相當(dāng)于為A類份額提供了大比例分紅的機(jī)會，持有人可套取較高的折價(jià)回歸收益，即使考慮到期間市場波動或?qū)е抡鬯愫笳蹆r(jià)適度加大的情形，仍存在一定的套利空間。
第一部分：立足管理能力，動態(tài)關(guān)注折價(jià)——封閉式基金投資操作策略
1.1 短期具備安全邊際，中長期立足管理業(yè)績——傳統(tǒng)封閉式股基投資操作策略
短期選擇上，投資者可結(jié)合基金折價(jià)率及到期年化收益率水平，從動態(tài)的角度把握折價(jià)波動帶來的機(jī)會，尤其考慮目前到期年化水平已經(jīng)上升至相對高水平，部分產(chǎn)品的安全邊際優(yōu)勢可關(guān)注。中長期來看，管理業(yè)績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結(jié)構(gòu)性機(jī)會主導(dǎo)的背景下，傳統(tǒng)封基的選擇仍將立足管理能力。
1.1.1 折價(jià)保持平穩(wěn)，到期年化收益率漸顯吸引力
2012年以來傳統(tǒng)封閉式基金表現(xiàn)波瀾不驚，年度分紅幾近落空也使得折價(jià)回歸動力有限，整體來看折價(jià)率基本保持平穩(wěn)，25只傳統(tǒng)封閉式基金折價(jià)圍繞12%~13%的中樞水平上下小幅波動，截止到2012年7月6日，基金整體平均折價(jià)率為12.94%。
回顧過去五年傳統(tǒng)封基的折價(jià)率走勢，基于到期時(shí)間的逐漸縮短，折價(jià)率呈現(xiàn)逐步下降的大趨勢，然而從今年以來的折價(jià)率變化來看，下降趨勢戛然而止，整體折價(jià)反而小幅上升，一方面去年下半年折價(jià)率已經(jīng)處于相對低水平，下降空間有限，另一方面，A股市場低迷也使得傳統(tǒng)封基分紅的想象空間有限，投資吸引力下降。
與此同時(shí)，從傳統(tǒng)封基到期年化收益水平來看，截止到2012年7月6日，在平均剩余存續(xù)期2.43年的背景下，基金平均到期年化收益率(按當(dāng)前市價(jià)買入并持有到期按當(dāng)前凈值贖回的年化收益率水平)6.14%，從下圖表右來看，和歷史平均到期年化收益水平相比，尤其是和去年上半年2%左右的到期年化收益率中樞水平相比較，已經(jīng)處于相對較高水平，如果從個(gè)體差異來看，部分基金更具備吸引力。
就下半年的傳統(tǒng)封基折價(jià)變化來看，考慮到機(jī)構(gòu)配置偏好、品種稀缺和業(yè)績穩(wěn)健的優(yōu)勢，折價(jià)率繼續(xù)明顯擴(kuò)大的可能較小，同時(shí)從到期年化收益指標(biāo)來看，部分基金已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)吸引力，當(dāng)然，下半年基金折價(jià)回歸動力還要看市場“臉色”。整體來看，我們認(rèn)為傳統(tǒng)封基的折價(jià)率未來可能圍繞10%-12%左右的中樞水平波動。
圖表1：傳統(tǒng)封閉式基金過去五年折價(jià)變化
來源：國金證券研究所 圖表2：傳統(tǒng)封閉式基金過去五年平均到期年化收益
來源：國金證券研究所 1.1.2 中長期立足管理能力，動態(tài)把握短期波動
管理業(yè)績是影響封閉式基金的根本動力，尤其在市場震蕩、結(jié)構(gòu)性機(jī)會主導(dǎo)的背景下，傳統(tǒng)封基的選擇仍將立足管理業(yè)績。從下圖表左今年以來基金價(jià)格排名和凈值增長排名的關(guān)系來看，呈現(xiàn)出較明顯的線性關(guān)系，今年凈值表現(xiàn)較好、漲幅超過10%的開元、裕隆、泰和、同盛等基金的二級市場價(jià)格表現(xiàn)也領(lǐng)先同業(yè)。同時(shí)，投資管理能力也是基金間折價(jià)分化的主要原因，從下圖不同剩余期限封基到期年化收益率水平比較可以看出，業(yè)績持續(xù)性較佳、管理能力較強(qiáng)的基金如興華、漢盛、裕隆、同盛等基金折價(jià)水平相對更低。
圖表3：2012年以來基金凈值排名和價(jià)格排名關(guān)系
來源：國金證券研究所圖表4：基金到期年限及到期年化收益率比較
來源：國金證券研究所在對傳統(tǒng)封閉式基金的管理能力考察上，我們主要基于過去一年、兩年、三年的歷史數(shù)據(jù)，從絕對收益能力、下行風(fēng)險(xiǎn)控制、夏普比率進(jìn)行比較，從下圖表的結(jié)果來看，包括同盛、興華、泰和、豐和、裕隆、科瑞、開元、漢盛、金泰、安順等基金可作為中長期關(guān)注的品種。此外，在短期選擇上，投資者可結(jié)合基金折價(jià)率及到期年化收益率水平，比較具備相對優(yōu)勢的基金，從動態(tài)的角度把握折價(jià)波動帶來的短期機(jī)會，尤其是在目前到期年化水平已經(jīng)上升至相對高水平，部分產(chǎn)品的邊際安全優(yōu)勢可關(guān)注。
| 圖表 5 ：中長期投資管理能力較強(qiáng)的基金 | |||||
| 剩余期限 | 到期年化收益率 | 絕對收益能力排名 | 下行風(fēng)險(xiǎn)控制排名 | 夏普比率排名 | |
| 基金同盛 | 2.33 | 6.28% | 4 | 13 | 4 |
| 基金興華 | 0.81 | 5.74% | 7 | 8 | 7 |
| 基金泰和 | 1.75 | 5.28% | 3 | 17 | 2 |
| 基金豐和 | 4.71 | 4.59% | 9 | 8 | 7 |
| 基金裕隆 | 1.94 | 5.85% | 2 | 20 | 3 |
| 基金科瑞 | 4.68 | 4.55% | 13 | 5 | 11 |
| 基金開元 | 0.72 | 5.48% | 13 | 7 | 9 |
| 基金漢盛 | 1.84 | 5.64% | 4 | 22 | 4 |
| 基金金泰 | 0.72 | 7.40% | 7 | 16 | 7 |
| 基金安順 | 1.94 | 7.09% | 5 | 20 | 6 |
| 來源：國金證券研究所 | |||||
1.2 折價(jià)回歸動力不足，倚重投資管理能力——普通封閉式債基投資操作策略
普通封閉式債券基金采用了“封閉—開放”兩階段不同運(yùn)作方式的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，基金合同生效后將在一定期限內(nèi)采取封閉式運(yùn)作模式，不可申購贖回但可以在交易所內(nèi)交易；封閉期滿后，基金將按照契約規(guī)定轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式，轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)，屆時(shí)基金既可以在交易所場內(nèi)交易也可以在場外進(jìn)行申贖交易。
相對于開放式債券基金而言，封閉式的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在很大程度上可以避免陷入流動性困境，優(yōu)勢明顯。首先，由于基金資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，不必考慮申購贖回所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可以將收益率較高但流動性不佳的產(chǎn)品以及被市場錯(cuò)誤定價(jià)的產(chǎn)品持有到期以獲得穩(wěn)定的收益，相比飽受流動性困擾的開放式債基，資產(chǎn)配置效率更高；其次，可以長期運(yùn)用杠桿進(jìn)行放大操作來提高基金收益，在債市向好時(shí)有助于基金博取較高的收益；最后，由于封閉期內(nèi)基金份額是固定的，套利資金無法攤薄新股上市后的基金收益，不易受到流動性沖擊。
2012年以來債券市場牛市格局持續(xù)，截止7月6日，國債指數(shù)攀升1.82%，企債指數(shù)大漲4.93%，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲2.58%，在此背景下，已經(jīng)上市交易的12只可比封閉式債券型基金價(jià)格上漲9.37%，明顯超過同期凈值8.64%的漲幅，導(dǎo)致整體折價(jià)率(按份額加權(quán)平均)大幅收窄243個(gè)基點(diǎn)至4.42%。
圖表6：普通封閉式債基整體折溢價(jià)率走勢(截止7月6日)
來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫由于普通封閉式債基到期后將轉(zhuǎn)為開放式基金，可以進(jìn)行申購贖回，因此，未來隨著到期日的臨近，二級市場價(jià)格將逐漸向凈值回歸，下面，我們按照2012年7月6日收盤市場價(jià)格購入、持有到期按凈值結(jié)算，計(jì)算了封閉式債基的折價(jià)回歸收益，結(jié)果顯示，伴隨著折價(jià)的大幅收窄，折價(jià)回歸收益也明顯降低，到期年化收益最高的信用增利和交銀添利也僅在3.5%上下水平。
| 圖表 7 ：普通封閉式債基到期年化收益（截止 7 月 6 日 ） | ||||||
| 基金名稱 | 國金分類 | 今年以來價(jià)格 漲跌幅 (%) | 今年以來凈值 增長率 (%) | 折溢價(jià)率 | 剩余年限 | 到期年化收益率 |
| 信用增利 | 債券－新股申購型 | 10.56 | 2.38 | -7.39% | 2.21 | 3.53% |
| 交銀添利 | 債券－新股申購型 | 14.56 | 12.55 | -5.18% | 1.56 | 3.47% |
| 易基歲豐 | 債券－新股申購型 | 6.84 | 8.69 | -4.34% | 1.34 | 3.36% |
| 銀華信用 | 債券－新股申購型 | 6.74 | 8.19 | -3.11% | 0.98 | 3.28% |
| 鵬華豐潤 | 債券－新股申購型 | 9.41 | 7.88 | -4.34% | 1.41 | 3.21% |
| 華富強(qiáng)債 | 債券－新股申購型 | 14.74 | 7.10 | -3.55% | 1.17 | 3.13% |
| 雙債 A | 債券－新股申購型 | 9.45 | 8.54 | -5.14% | 1.73 | 3.11% |
| 建信信用 | 債券－新股申購型 | 6.74 | 7.68 | -5.59% | 1.94 | 3.01% |
| 信誠增強(qiáng) | 債券－普通債券型 | 11.86 | 7.86 | -3.35% | 1.23 | 2.81% |
| 工銀四季 | 債券－新股申購型 | 7.19 | 9.87 | -3.87% | 1.60 | 2.50% |
| 招商信用 | 債券－新股申購型 | 3.35 | 12.66 | -6.86% | 2.97 | 2.42% |
| 廣發(fā)聚利 | 債券－新股申購型 | 12.14 | 10.22 | -3.77% | 2.08 | 1.86% |
| 來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫 | ||||||
對于下半年債券市場走勢，我們預(yù)期分為兩個(gè)階段：第一階段，受投資拖累經(jīng)濟(jì)下行趨勢延續(xù)，政策空間在“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”的指導(dǎo)下也將進(jìn)一步釋放，盡管宏觀環(huán)境對債市形成利好，但經(jīng)過上半年的慢牛行情后，債券收益率和利差進(jìn)一步下行空間相對有限；第二階段，隨著四季度CPI底部拐點(diǎn)的確認(rèn)，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步筑底回升，降息空間將隨之縮窄，貨幣政策甚至不排除出現(xiàn)某種程度上微妙收緊的可能，同時(shí)，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的向上恢復(fù)和國內(nèi)A股市場的預(yù)期好轉(zhuǎn)也將對債券市場資金產(chǎn)生沖擊，債市整體將面臨一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
基金投資策略方面，隨著基金分紅的結(jié)束，以及折價(jià)優(yōu)勢的大幅減弱，普通封閉式債基難有顯著的交易性機(jī)會。盡管隨著到期時(shí)間的臨近，理論上來說折價(jià)率將呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢，但目前在平均剩余期限1.68年的背景下，平均到期年化收益水平僅有2.97%，折價(jià)回歸動力明顯不足。產(chǎn)品選擇上，建議關(guān)注折價(jià)率的波動，隨著折價(jià)率的上升，可從中選擇具備相對優(yōu)勢、管理人投資能力較強(qiáng)的品種，如交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、招商信用、工銀四季、信誠增強(qiáng)等。
第二部分：短期控制風(fēng)險(xiǎn)，把握風(fēng)格指數(shù)收益——股票型分級基金投資操作策略
2.1 權(quán)益類分級基金擴(kuò)容，產(chǎn)品創(chuàng)新更迭
2012年以來權(quán)益類分級基金在產(chǎn)品數(shù)量上得到快速發(fā)展，截止2012年6月11日，已經(jīng)有26只權(quán)益類分級基金成立，其中今年以來成立的合計(jì)12只，占據(jù)全部數(shù)量的接近一半。
今年以來發(fā)行的新基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)一步創(chuàng)新，以國聯(lián)安雙力基金為代表的基金，相對于永續(xù)型的具有配對轉(zhuǎn)換的分級基金，增加了三或五年存續(xù)期的到期設(shè)計(jì)，A類份額由于有固定存續(xù)期，具備更強(qiáng)的吸引力，同時(shí)，該產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景下，B類份額相對于其它高杠桿品種的投機(jī)性減弱，價(jià)格波動將相對收窄。此外，運(yùn)作滿五年到期的瑞福分級基金轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后的瑞福分級基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)依然較為獨(dú)特，其中瑞福優(yōu)先獲得固定收益且不上市交易、每六個(gè)月開放一次，瑞福進(jìn)取上市交易初始杠桿2倍，不設(shè)配對轉(zhuǎn)換，兩類基金單獨(dú)募集，進(jìn)一步明確客戶端不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的需求。
如果按照分級基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的差異進(jìn)行劃分，目前26只權(quán)益類基金，如果不考慮杠桿互換型的瑞和滬深300，大致可以分成以下五類產(chǎn)品。其中以第三類和第四類為當(dāng)前市場的主流產(chǎn)品，前者以國聯(lián)安雙禧為代表，低風(fēng)險(xiǎn)份額只獲得固定收益，每年份額折算，除了分成高、低風(fēng)險(xiǎn)份額，另有基礎(chǔ)份額可進(jìn)行配對轉(zhuǎn)換。而第四類產(chǎn)品與第三類產(chǎn)品相比，即我們上文提到的以國聯(lián)安雙力為代表的基金，增加了到期日的設(shè)計(jì)。
| 圖表 8 ：權(quán)益類分級基金類型劃分（不包含杠桿互換型的瑞和滬深 300 ） | |||||
| 股票型 + 指數(shù)型 | 類型 1 | 類型 2 | 類型 3 | 類型 4 | 類型 5 |
| 份額類別 | 2 | 3 | 3 | 3 | 2 |
| 低風(fēng)險(xiǎn)份額固定收益 | 有 | 無 | 有 | 有 | 有 |
| 低風(fēng)險(xiǎn)份額超額收益 | 有 | 有 | 無 | 無 | 無 |
| 低風(fēng)險(xiǎn)本金和基準(zhǔn)收益補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 |
| 份額折算 | 無 | 有 | 有 | 有 | 無 |
| 配對轉(zhuǎn)換 | 無 | 有 | 有 | 有 | 無 |
| 是否有到期日 | 有 | 無 | 無 | 有 | 有 |
| 是否上市交易 | 均上市 | 除了基礎(chǔ)份額均上市交易 | 除了基礎(chǔ)份額均上市交易 | 除了基礎(chǔ)份額均上市交易 | 優(yōu)先每六個(gè)月開放一次 ，進(jìn)取上市 |
| 主動管理代表性產(chǎn)品 | 國泰估值優(yōu)勢 | 興全合潤 | 建信雙利、 銀華消費(fèi)、 南方消費(fèi) | 中歐盛世 | 瑞福分級 |
| 被動管理代表性產(chǎn)品 | — | — | 國聯(lián)安雙禧 100 、銀華中證 90 、銀華深證 100 、信誠中證 500 、 申萬深成、泰達(dá)中證 500 、 長盛同瑞、銀華資源、長城久兆、工銀 500 、信誠 300 、諾安中創(chuàng)、浙商 300 、廣發(fā)深 100 、金鷹 500 | 國聯(lián)安雙力、同慶 800 、申萬中小板 | — |
| 來源：國金證券研究所 | |||||
2.2 區(qū)分產(chǎn)品特征，比較相對優(yōu)勢
2.2.1 折價(jià)逐步回歸，靜態(tài)優(yōu)勢不足——國泰估值
就上文分類1中的國泰估值優(yōu)勢來看，該基金最大的特點(diǎn)在于設(shè)定了存續(xù)期，存續(xù)期結(jié)束后轉(zhuǎn)型為普通的LOF基金，同時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)份額在獲得固定收益的基礎(chǔ)上，也有獲得超額收益的可能。國泰估值優(yōu)勢將于2013年2月9日到期，與該產(chǎn)品設(shè)計(jì)非常類似的長盛同慶已經(jīng)于今年5月11日到期轉(zhuǎn)型，其走勢對國泰估值的表現(xiàn)有一定的參考意義。
從同慶B三年運(yùn)作周期內(nèi)的折溢價(jià)率走勢來看，該基金在多數(shù)時(shí)間都維持折價(jià)走勢，并顯示出隨著到期日臨近、折價(jià)率中樞上移、逐步回歸的特點(diǎn)，在轉(zhuǎn)型前的一年時(shí)間里，折價(jià)率基本在5%左右徘徊。而從國泰進(jìn)取的折溢價(jià)率走勢來看，由于基金的規(guī)模較小、流動性一般，折溢價(jià)率波動更大，近期持續(xù)呈小幅溢價(jià)的走勢。
估值進(jìn)取距離到期日還有8個(gè)月，就當(dāng)前靜態(tài)來看，由于目前國泰進(jìn)取呈溢價(jià)狀態(tài)，安全邊際較低，同時(shí)，作為主動管理的分級基金，持倉透明度較低，投資機(jī)會難以把握，且流動性不足、規(guī)模較小的特點(diǎn)也使得其優(yōu)勢并不突出，交易價(jià)值一般。
圖表9：同慶B三年運(yùn)作周期內(nèi)折溢價(jià)率走勢
來源：國金證券研究所 圖表10：國泰進(jìn)取成立以來折價(jià)率走勢
來源：國金證券研究所 2.2.2 隨市場預(yù)期變化，適當(dāng)關(guān)注合潤A價(jià)值回歸——興全合潤
就上文分類2中的興全合潤基金來看，該基金的特點(diǎn)在于當(dāng)合潤基金份額凈值低于或等于1.21元時(shí)，合潤A獲得其份額期初凈值(1元/份)，合潤B份額獲得剩余收益或承擔(dān)其余損失；當(dāng)合潤基金份額凈值高于1.21元之后，合潤A、合潤B與合潤基金份額享有同等的份額凈值增長率。
與其它分級基金的A類份額能夠獲得基準(zhǔn)收益不同的是，合潤A無基準(zhǔn)收益，在閥值內(nèi)有完全的本金保護(hù)，但如果市場長期處于弱市環(huán)境中、遠(yuǎn)離閥值，投資者持有A類份額的資金成本也比較高。而對于合潤B在閥值內(nèi)獲得剩余收益或承擔(dān)其余損失，越遠(yuǎn)離閥值杠桿率越大，越靠近閥值其向上的優(yōu)勢減弱。
因此，從下圖表左合潤A、合潤B上市以來的走勢既可以看出，運(yùn)作初期隨著合潤分級基礎(chǔ)份額凈值向上，合潤A由于既有本金保護(hù)，又有獲利的預(yù)期，溢價(jià)率逐漸升高，而此時(shí)合潤B向下有杠桿、向上面臨杠桿率歸1的優(yōu)勢減弱，呈現(xiàn)折價(jià)逐漸擴(kuò)大之勢；而隨后隨著市場向下，合潤基金份額凈值面值小于1元，此時(shí)，合潤B基金的杠桿特征使其成為較好的把握超跌反彈的工具，溢價(jià)率逐漸升高，而合潤A較高的等待成本，也使其成折價(jià)交易狀態(tài)。
就目前來看，截止到2012年6月29日，興全合潤分級基金的單位凈值為0.8758元，考慮短期市場震蕩，合潤A小幅折價(jià)、合潤B小幅溢價(jià)的狀態(tài)可能會維持，短期合潤B雖然具有杠桿，但作為主動管理基金相對于指數(shù)基金透明度略低，且較差的流動性也使其交易價(jià)值不高。就中長期來看，目前興全合潤凈值與臨界點(diǎn)約38%，如果下半年市場回升、市場預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，興全和潤的凈值回到面值以上，可適當(dāng)關(guān)注合潤A下有本金保護(hù)、上有收益預(yù)期的特征，此階段合潤A有望折價(jià)繼續(xù)縮小并轉(zhuǎn)為溢價(jià)。
圖表11：合潤分級基金上市以來走勢
來源：國金證券研究所 圖表12：合潤B杠桿率變化示意圖
來源：國金證券研究所 2.2.3 風(fēng)格差異加大，比較溢價(jià)/杠桿相對優(yōu)勢——無固定存續(xù)期杠桿基金
就上文分類3中的產(chǎn)品來看，聚集了目前數(shù)量最多的一類分級基金，具備高桿桿特征且無到期日，且由于母基金多為指數(shù)型基金，在市場反彈過程中是把握階段收益的較好工具。從歷史數(shù)據(jù)來看，杠桿基金在趨勢性的上漲行情中超額收益十分顯著，以今年1、2月度的行情來看，在此期間上證指數(shù)和滬深300指數(shù)分別上漲10.42%和12.29%，而同期銀華鑫利上漲41.09%，申萬進(jìn)取上漲30.47%，但之后隨著市場調(diào)整，杠桿基金的風(fēng)險(xiǎn)也得到放大，震蕩市場環(huán)境中的反復(fù)波動也使得階段把握難度上升。
杠桿基金價(jià)格表現(xiàn)與母基金的業(yè)績相關(guān)性較大，母基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，風(fēng)格與市場風(fēng)格的契合程度是值得關(guān)注的重要因素之一。對于多數(shù)基礎(chǔ)份額為指數(shù)基金的杠桿基金來講，其風(fēng)格相對透明的特征相對于主動管理的基金更容易把握，且隨著今年指數(shù)分級基金的密集發(fā)行，各類風(fēng)格指數(shù)不斷完善，在本部分的討論中也以指數(shù)分級基金為主。
從目前已經(jīng)成立的指數(shù)分級基金跟蹤標(biāo)的來看，以中證500、深證100、滬深300為跟蹤標(biāo)的的指數(shù)基金數(shù)量最多，其余八只基金的跟蹤標(biāo)的指數(shù)各異。隨著指數(shù)分級基金的發(fā)行設(shè)立，各類風(fēng)格指數(shù)不斷完善，運(yùn)用指數(shù)分級基金，可以更好的把握不同風(fēng)格市場環(huán)境下的超額收益。
| 圖表 13 ：跟蹤標(biāo)的指數(shù)及對應(yīng)分級基金 | ||
| 跟蹤標(biāo)的指數(shù) | 分級基金名稱 | 對應(yīng)杠桿基金 |
| 中證 100 | 國聯(lián)安雙禧 100 | 雙禧 B |
| 中證等權(quán)重 90 | 銀華中證 90 | 銀華鑫利 |
| 深證成指 | 申萬深成 | 申萬進(jìn)取 |
| 深證 100 | 銀華深證 100 、廣發(fā)深 100 | 銀華銳進(jìn)、廣發(fā) 100B |
| 中證 500 | 信誠中證 500 、泰達(dá)中證 500 、工銀 500 、金鷹 500 | 信誠 500B 、泰達(dá)進(jìn)取、工銀 500B 、金鷹 500B |
| 中證 200 | 長盛同瑞 | 同瑞 B |
| 中證內(nèi)地資源主題指數(shù) | 銀華資源 | 銀華鑫瑞 |
| 中小板 300 | 長城久兆 | 久兆積極 |
| 滬深 300 | 信誠 300 、浙商 300 | 信誠 300B 、浙商進(jìn)取 |
| 中證創(chuàng)業(yè)成長 | 諾安中創(chuàng) | 諾安進(jìn)取 |
| 來源：國金證券研究所 | ||
從下圖左比較直觀的過去三年指數(shù)分級基金基礎(chǔ)份額跟蹤標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益比較來看，以中證內(nèi)地資源為代表的指數(shù)表現(xiàn)出相對的高風(fēng)險(xiǎn)收益特征，中證創(chuàng)業(yè)成長、中證500、中證200在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)下也獲得了不錯(cuò)的收益，而以中證100、滬深300、中證等權(quán)重90為代表的指數(shù)則表現(xiàn)出相對偏低的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。同時(shí)，從基礎(chǔ)份額標(biāo)的指數(shù)的貝塔來看，各指數(shù)也呈現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，中證內(nèi)地資源指數(shù)的貝塔值1.44最高，中證100、滬深300的貝塔值相對低。此外，中證創(chuàng)業(yè)成長、中小板300以及中證500指數(shù)和市場的相關(guān)性較低，顯示出相異的風(fēng)格。
圖表14：基礎(chǔ)份額標(biāo)的指數(shù)過去兩年風(fēng)險(xiǎn)收益比較
| 圖表 15 ：基礎(chǔ)份額 標(biāo)的指數(shù)貝塔值 | |||||
| 指數(shù) | 貝塔值 | 擬合度 | 指數(shù) | 貝塔值 | 擬合度 |
| 中證 100 | 1.074 | 0.938 | 中證 200 | 1.134 | 0.857 |
| 中證等權(quán)重 90 | 1.138 | 0.956 | 中證內(nèi)地資源 | 1.440 | 0.826 |
| 深證成指 | 1.104 | 0.880 | 中小板 300 | 0.978 | 0.529 |
| 深證 100 | 1.112 | 0.886 | 滬深 300 | 1.094 | 0.976 |
| 中證 500 | 1.055 | 0.667 | 中證創(chuàng)業(yè)成長 | 0.913 | 0.567 |
此外，從跟蹤標(biāo)的指數(shù)的行業(yè)分布來看，也呈現(xiàn)一定差異，比如中證100、內(nèi)地資源指數(shù)的行業(yè)集中度相對其他指數(shù)均較高，前者側(cè)重于金融行業(yè)，后者側(cè)重于有色和采掘，滬深300指數(shù)、等權(quán)重90指數(shù)也較為側(cè)重藍(lán)籌股投資，而中證500、中證200、創(chuàng)業(yè)成長和中小板300更側(cè)重于中小盤成長股且行業(yè)分布更加均衡，另外深證100和深成指的相似度較高，均較為側(cè)重深市藍(lán)籌股的投資。
圖表16：基礎(chǔ)份額標(biāo)的指數(shù)市盈率市凈率比較
來源：國金證券研究所| 圖表 17 ： 基礎(chǔ)份額標(biāo)的指數(shù)前三大行業(yè)分布 | |||
| 指數(shù) | 前三大行業(yè) | 指數(shù) | 前三大行業(yè) |
| 深成指 | 食品飲料 18.5% 房地產(chǎn) 13.7% 金融 13.3% | 滬深 300 | 金融 31.6% 采掘 7.5% 有色金屬 7.5% |
| 深證 100 | 房地產(chǎn) 14.1% 食品飲料 13.2% 金融 10.6% | 中證內(nèi)地資源 | 有色金屬 49.6% 采掘 45.8% 化工 3.7% |
| 中小板 300 | 機(jī)械設(shè)備 11.4% 化工 9.7% 醫(yī)藥生物 9.5% | 中證 100 | 金融 43.5% 采掘 7.9% 食品飲料 7.5% |
| 創(chuàng)業(yè)成長 | 建筑建材 16.9% 食品飲料 13.1% 房地產(chǎn) 11.5% | 中證 200 | 醫(yī)藥生物 10.5% 有色金屬 9.5% 交運(yùn)設(shè)備 8.3% |
| 等權(quán) 90 | 金融 23.4% 有色金屬 16.3% 采掘 11.2% | 中證 500 | 化工 9.7% 機(jī)械設(shè)備 8.7% 房地產(chǎn) 8.7% |
B類份額基金的杠桿率差異直接帶來凈值波動的變化幅度，因此杠桿率越高的基金價(jià)格彈性越大，與此同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)B類份額基金的杠桿率和溢價(jià)率有較大的相關(guān)性，杠桿率越大的基金溢價(jià)率也越高，此外，從單個(gè)基金縱向比較來看，杠桿率、溢價(jià)率的變化也呈現(xiàn)出較大的相關(guān)性。
下圖表左反映了分級基金溢價(jià)率與杠桿率的關(guān)系，從圖中可以明顯看出，杠桿率越大的基金，溢價(jià)率也更高，比如銀華鑫利、銀華銳進(jìn)6月15日的杠桿率分別為3.2倍和2.4倍，對應(yīng)的溢價(jià)率分別為明顯高于其他基金，而像長盛同瑞B(yǎng)、泰達(dá)進(jìn)取等1.6倍左右杠桿率的基金，目前溢價(jià)率也分別在5.08%和5.62%的較低水平。
同時(shí)，縱向比較單只基金的杠桿率和溢價(jià)率變化，同樣可以發(fā)現(xiàn)如上規(guī)律，下圖表右為2011年以來銀華銳進(jìn)基金的杠桿率和溢價(jià)率走勢，歷史數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出較好的擬合效果，其中實(shí)際溢價(jià)率高于擬合結(jié)果的一段數(shù)據(jù)主要集中在2011年9月前后，市場快速下跌使得基金杠桿率逐漸上升，利用杠桿基金抄底意愿逐漸增強(qiáng)，也使得溢價(jià)率明顯上升，而此后隨著市場反彈，杠桿基金也走出去溢價(jià)行情，逐漸回歸合理水平。
結(jié)合溢價(jià)率和杠桿率的波動，可以橫向比較各指數(shù)分級基金之間的相對估值優(yōu)勢，同時(shí)也可以結(jié)合歷史數(shù)據(jù)縱向比較，以把握合理溢價(jià)率水平。從橫向比較來看，銀華鑫利、廣發(fā)深證100具備相對優(yōu)勢，而就縱向比較結(jié)果來看，采用今年以來的的數(shù)據(jù)擬合結(jié)果顯示，不考慮年初仍處于建倉期的新基金，五只基金的溢價(jià)率均略低于理論溢價(jià)率，也反應(yīng)了當(dāng)前市場低迷背景下的投資者情緒。
圖表18：分級基金杠桿率和溢價(jià)率比較(6.15)
來源：國金證券研究所圖表19：2011年以來銀華銳進(jìn)基金杠桿率和溢價(jià)率
來源：國金證券研究所此外，不定期折算對于杠桿率變化的觸發(fā)值得關(guān)注，有助于投資者把握階段投資機(jī)會或風(fēng)險(xiǎn)。從目前上市交易的杠桿基金來看，距離不定期折算觸發(fā)點(diǎn)較近的基金為銀華鑫利和申萬進(jìn)取。下圖表右計(jì)算了截止到6月30日的基金杠桿率，以及母基金凈值漲跌后基金杠桿率的變化。由于向下折算的產(chǎn)品設(shè)計(jì)差異，銀華鑫利的母基金再下跌10%左右杠桿重置，由5倍左右的杠桿下降到2倍，而申萬進(jìn)取的母基金再下跌15%左右申萬進(jìn)取的杠桿消失，由11倍左右的杠桿下降至1倍，和申萬收益同漲同跌。比較來看，申萬進(jìn)取的向下折算更具備優(yōu)勢，在觸發(fā)條款之后，申萬進(jìn)取跌幅減緩，而一旦市場反彈，申萬進(jìn)取杠桿回升至11倍左右、價(jià)格彈性釋放。而銀華鑫利觸發(fā)折算條款之后，杠桿大幅降低，彈性也隨之降低。
圖表20：分級基金杠桿率及變化(6.30)
來源：國金證券研究所杠桿基金流動性直接影響二級市場價(jià)格的波動，流動性較差的基金在二級市場受交易量沖擊影響更大，價(jià)格波動也更大，尤其是今年以來成立的分級基金，市場相對低迷背景下制約了場內(nèi)基金規(guī)模的增長，普遍流動性不足。從今年以來的日均成交額以及日均換手率的比較來看，銀華銳進(jìn)、銀華鑫利、申萬進(jìn)取、長盛800B、國聯(lián)安雙禧B、信誠500B和銀華鑫瑞的流動性相對更好。
圖表21：分級基金流動性
來源：國金證券研究所2.2.4 折溢價(jià)收窄，階段投資功能仍存——有固定存續(xù)期的杠桿基金
如前文所講，今年發(fā)行的國聯(lián)安雙力、中歐盛世分級、申萬中小板、轉(zhuǎn)型的同慶800四只分級基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上進(jìn)一步創(chuàng)新，相對于永續(xù)型的具有配對轉(zhuǎn)換的分級基金，增加了固定存續(xù)期的到期設(shè)計(jì)。由于A類份額的基準(zhǔn)收益相對較高(雙力A、中小板A和同慶800A均為一年期銀行定期存款年利率加上3.5%，盛世A為6.5%)，且有固定存續(xù)期增加了本金退出機(jī)制，具備較強(qiáng)的吸引力；同時(shí)，該產(chǎn)品設(shè)計(jì)背景下，B類份額相對于永續(xù)型高杠桿品種的投機(jī)性減弱，價(jià)格波動相對收窄。
從下圖表國聯(lián)安雙力A、雙力B、同慶800A、800B上市后的折溢價(jià)率走勢來看，A類份額對于穩(wěn)健型投資者的吸引力使得A類份額均保持小幅溢價(jià)的狀態(tài)，與此同時(shí)，與永續(xù)型的B類份額相比，國聯(lián)安雙力B、同慶800B的折溢價(jià)波動更小，兩只基金的折價(jià)幅度基本保持在5%以內(nèi)。B類份額相對于永續(xù)型的B類份額的投機(jī)性減弱，但作為高杠桿品種，仍是積極型投資者較好的階段選擇。
雙力B和中小板B的基礎(chǔ)份額跟蹤標(biāo)的指數(shù)較為接近，分別為中小板綜指和中小板指數(shù)，兩只基金目前的杠桿率均在2倍左右，從流動性來看差距不大，日均成交額均在400萬元左右；同慶800B的基礎(chǔ)份額跟蹤標(biāo)的指數(shù)為中證800指數(shù)，目前杠桿率1.7倍左右，轉(zhuǎn)型后的同慶800B依然保持了較好的流動性。盡管相對于永續(xù)型高桿桿品種的投機(jī)性減弱，但作為唯一跟蹤相應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的杠桿基金，對于想?yún)⑴c指數(shù)階段投資的投資者，仍然是較好的選擇。
圖表22：國聯(lián)安雙力A、雙力B上市后折溢價(jià)走勢
來源：國金證券研究所 圖表23：同慶800A、800B上市后折溢價(jià)走勢
來源：國金證券研究所 2.2.5 彈性激活，流動性具備優(yōu)勢——瑞福分級
此外，運(yùn)作滿五年到期的瑞福分級基金啟動轉(zhuǎn)型適宜，轉(zhuǎn)型后的瑞福分級基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)依然較為獨(dú)特，其中瑞福優(yōu)先獲得固定收益且不上市交易、每六個(gè)月開放一次，瑞福進(jìn)取上市交易初始杠桿2倍，不設(shè)配對轉(zhuǎn)換，兩類基金單獨(dú)募集，進(jìn)一步明確客戶端不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的需求。
轉(zhuǎn)型后的瑞福采取指數(shù)化方式運(yùn)作(母基金跟蹤深證 100 指數(shù))，投資組合的透明度提升，初始2倍的杠桿也使其繼續(xù)保持較好的進(jìn)取性，對于具有高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，仍是把握交易機(jī)會的有效工具。同時(shí)，由于沒有配對轉(zhuǎn)換機(jī)制約束，瑞福進(jìn)取上市后的折溢價(jià)波動區(qū)間或?qū)U(kuò)大，從而進(jìn)一步激活瑞福進(jìn)取的“彈性”。
2.3 短期控制風(fēng)險(xiǎn)，把握風(fēng)格指數(shù)超額收益
短期經(jīng)濟(jì)仍處于尋底過程之中，而海外市場也存在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，7-8月份中報(bào)盈利下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大，因此短期市場仍將處于弱勢格局中，在此背景下，我們認(rèn)為高彈性的指數(shù)分級B類份額基金的系統(tǒng)性投資機(jī)會不大，隨市場震蕩基金價(jià)格波動進(jìn)一步放大的特征更強(qiáng)，而從風(fēng)格的角度，對于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，考慮到消費(fèi)板塊的業(yè)績確定性更強(qiáng)的，且優(yōu)質(zhì)成長股仍具有穿越周期的能力，可從風(fēng)格或者行業(yè)主題特征角度出發(fā)，選擇相應(yīng)的產(chǎn)品，比如側(cè)重消費(fèi)主題投資、主動管理的銀華瑞祥、南方消費(fèi)進(jìn)取等，中盤成長風(fēng)格的銀華銳進(jìn)、廣發(fā)100B等。
隨著下半年四季度前后風(fēng)險(xiǎn)釋放、短周期經(jīng)濟(jì)見底，如果更為積極的信號釋放，可選擇高彈性、高杠桿的指數(shù)分級基金增強(qiáng)進(jìn)攻性，結(jié)合我們對分級B類基金的歷史分析，可結(jié)合產(chǎn)品風(fēng)格、業(yè)績彈性、溢價(jià)/杠桿的相對優(yōu)勢、流動性等，動態(tài)把握并側(cè)重具備相對優(yōu)勢的產(chǎn)品。
第三部分：低風(fēng)險(xiǎn)份額穩(wěn)健，收益確定性高——債券型分級基金投資操作策略
近年來國內(nèi)基金業(yè)對債券型分級基金進(jìn)行了積極探索，從2010年9月首只分級債基富國匯利面世，到同年12月天弘添利發(fā)行，再到2011年3月嘉實(shí)多利成立，都進(jìn)行了不同程度的突破和創(chuàng)新。盡管今年1月初證監(jiān)會發(fā)文明確提高分級基金的申購門檻并限制了杠桿的比例，但并未阻止其前進(jìn)的步伐。截止2012年二季度末，今年以來共有7只產(chǎn)品先后設(shè)立，至此國內(nèi)分級債基數(shù)量達(dá)到22只，資產(chǎn)規(guī)模超過350億元。
目前，國內(nèi)債券型分級基金大體上可分為全封閉、半封閉、開放式三大類別。其中，以富國匯利、大成景豐為代表的完全封閉類產(chǎn)品有固定的運(yùn)作期限(3~5年)，到期后轉(zhuǎn)為LOF產(chǎn)品，基金份額均可在二級市場上交易，但不具有合并/分拆機(jī)制；覆蓋樣本數(shù)量最多的半封閉類產(chǎn)品也有固定運(yùn)作期限(2~5年)，到期后轉(zhuǎn)為LOF產(chǎn)品，但采用了B類份額上市交易，A類份額不上市交易但定期打開申贖(3或6個(gè)月)、且在每個(gè)開放日進(jìn)行凈值歸1處理(定期份額折算)的模式；而嘉實(shí)多利等開放式品種則與當(dāng)前股票型分級基金的主流運(yùn)作模式相同，除將分級產(chǎn)品劃分為三類基金份額外，還在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中融入了“配對轉(zhuǎn)換”機(jī)制，并在到期折算的基礎(chǔ)上增加了到點(diǎn)折算條款。
| 圖表 24 ：債券型分級基金特征比較 | |||
| 債券型 | 類型 1 | 類型 2 | 類型 3 |
| 運(yùn)作方式 | 全封閉 | 半封閉 | 開放式 |
| 份額類別 | 2 | 2 | 3 |
| 低風(fēng)險(xiǎn)份額是否上市交易 | 是 | 否 | 是 |
| 低風(fēng)險(xiǎn)份額超額收益 | 無 | 無 | 無 |
| 低風(fēng)險(xiǎn)本金和基準(zhǔn)收益補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 | 完全補(bǔ)償 |
| 定期和不定期份額折算 | 無 | 僅低風(fēng)險(xiǎn)份額定期折算 | 均可能出現(xiàn)折算 |
| 配對轉(zhuǎn)換 | 無 | 無 | 是 |
| 分紅 | 無 | 無 | 無 |
| 申購贖回 | 無 | 僅低風(fēng)險(xiǎn)份額定期開放申贖，且數(shù)量有限制 | 開放申贖 |
| 代表性產(chǎn)品 | 富國匯利、大成景豐、泰達(dá)聚利、海富增利、浦銀增利 | 天弘添利、富國天盈、萬家添利博時(shí)裕祥、長信利鑫、天弘豐利鵬華豐澤、諾德雙翼、金鷹回報(bào)信誠雙盈、中歐信用、銀河通利信達(dá)增利、國安雙佳 | 嘉實(shí)多利、中歐鼎利國泰互利 |
| 來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫 | |||
3.1“杠桿”份額：因人制宜，酌情把握結(jié)構(gòu)機(jī)會
與普通封閉式債基相同的是，由于基金規(guī)模相對穩(wěn)定，分級債基可以通過質(zhì)押式回購長期運(yùn)用杠桿進(jìn)行放大操作，從而提高基金收益；不同的是，在上述基礎(chǔ)上，分級債基高風(fēng)險(xiǎn)份額自身還特有杠桿功能——通過“借用”低風(fēng)險(xiǎn)份額的資金來放大收益，實(shí)際上相當(dāng)于具有雙重杠桿。因此，在債券市場向好或者市場整體情緒較為樂觀時(shí)，容易受到投資者追捧而出現(xiàn)溢價(jià)，反之，債券市場下跌時(shí)，杠桿效應(yīng)同樣會大幅放大風(fēng)險(xiǎn)。
今年以來債市呈現(xiàn)牛市格局，分級債基B類份額在杠桿放大器作用下表現(xiàn)出色，單位凈值和場內(nèi)價(jià)格均風(fēng)光無限，成為全市場業(yè)績表現(xiàn)最好的品種。截至7月6日，已經(jīng)上市的12只可比基金價(jià)格平均上漲22.43%，同期凈值平均上漲22.32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于開放式債券型基金6.01%的凈值表現(xiàn)。值得一提的是，杠桿倍數(shù)較高、持有較多中低評級債、同時(shí)配置少量可轉(zhuǎn)債的海富增利B表現(xiàn)搶眼，二級市場價(jià)格暴漲65%，在納入統(tǒng)計(jì)范圍的12只“杠桿”份額中遙遙領(lǐng)先。
圖表25：今年以來杠桿債基業(yè)績表現(xiàn)(截止7月6日)
來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫 全封閉和半封閉產(chǎn)品B端將于到期后轉(zhuǎn)為開放式基金，按照2012年7月6日收盤市場價(jià)格購入并持有到期按凈值結(jié)算，計(jì)算使得投資者不虧損的母基金收益率，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，打平時(shí)要求的資產(chǎn)收益率多在2.5%~3.5%，在假設(shè)基礎(chǔ)份額提供6%年收益的前提下，多數(shù)基金的年化收益在8%~11%左右。而開放式產(chǎn)品中嘉實(shí)多利進(jìn)取和國泰互利B目前溢價(jià)率較高，且作為永續(xù)型產(chǎn)品，波動風(fēng)險(xiǎn)高于同類其他杠桿基金。
| 圖表 26 ：基礎(chǔ)份額（基金）不同年化收益預(yù)期下，分級債基高風(fēng)險(xiǎn)份額到期年化收益（截止 7 月 6 日） | |||||||||
| 簡稱 | 國金分類 | 折溢價(jià)率 | 剩余年限 | 打平時(shí)要求的資產(chǎn)收益率（年化） | 基礎(chǔ)份額不同年化收益預(yù)期下，基金到期年化收益 | ||||
| 2% | 3% | 4% | 5% | 6% | |||||
| 富國匯利 B | 新股申購型 | 0.16% | 1.18 | 2.44% | -1.33% | 1.70% | 4.72% | 7.73% | 10.74% |
| 大成景豐 B | 普通債券型 | -2.14% | 1.27 | 2.36% | -1.48% | 2.60% | 6.64% | 10.66% | 14.65% |
| 泰達(dá)聚利 B | 新股申購型 | -3.81% | 3.85 | 1.86% | 0.44% | 3.47% | 6.34% | 9.08% | 11.70% |
| 海富通增利 B | 普通債券型 | 12.78% | 2.15 | 4.92% | -11.32% | -7.31% | -3.45% | 0.28% | 3.89% |
| 浦銀增利 B | 新股申購型 | -3.89% | 2.44 | 2.70% | -2.21% | 0.92% | 3.95% | 6.90% | 9.78% |
| 天弘添利 B | 新股申購型 | -10.05% | 3.41 | 2.96% | -3.24% | 0.12% | 3.29% | 6.32% | 9.21% |
| 富國天盈 B | 新股申購型 | -6.95% | 1.88 | 3.56% | -5.07% | -1.79% | 1.42% | 4.57% | 7.67% |
| 萬家添利 B | 新股申購型 | -7.08% | 1.90 | 1.77% | 0.77% | 4.11% | 7.39% | 10.61% | 13.77% |
| 博時(shí)裕祥 B | 新股申購型 | -8.56% | 1.93 | 4.40% | -12.43% | -7.09% | -1.98% | 2.94% | 7.70% |
| 長信利鑫 B | 新股申購型 | -7.37% | 3.97 | 2.67% | -2.17% | 1.04% | 4.06% | 6.92% | 9.64% |
| 天弘豐利 B | 新股申購型 | -4.47% | 2.38 | 3.23% | -4.39% | -0.82% | 2.63% | 5.97% | 9.21% |
| 鵬華豐澤 B | 完全債券型 | -7.91% | 2.42 | 2.55% | -1.83% | 1.45% | 4.63% | 7.72% | 10.73% |
| 諾德雙翼 B | 新股申購型 | 8.89% | 2.61 | 3.96% | -5.62% | -2.70% | 0.12% | 2.86% | 5.53% |
| 金鷹回報(bào) B | 新股申購型 | 4.96% | 2.67 | 3.56% | -4.99% | -1.75% | 1.37% | 4.38% | 7.30% |
| 通利債 B | 新股申購型 | 1.52% | 1.80 | 3.34% | -4.45% | -1.12% | 2.15% | 5.37% | 8.53% |
| 注：灰色底色的 A 類份額定期打開，假設(shè)份額配比不變。 | |||||||||
| 來源：國金證券研究所 ，天相數(shù)據(jù)庫 | |||||||||
結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境來看，盡管在通脹再度抬頭和經(jīng)濟(jì)觸底回升之前，債券市場仍然面臨較好的投資環(huán)境，但不可否認(rèn)的是，債券投資最好的時(shí)機(jī)已經(jīng)過去。反觀今年以來業(yè)績表現(xiàn)，分級債基母基金漲勢頗為喜人，多數(shù)產(chǎn)品累計(jì)凈值漲幅超過5%，泰達(dá)聚利、浦銀增利、海富增利、富國匯利更是突破10%大觀，受益于此“杠桿”份額凈值表現(xiàn)也基本都在15%以上，平均漲幅甚至飆升至22%，明顯超越11%的年化收益上限。因此，我們認(rèn)為，在上半年信用債市場連續(xù)上漲的大牛市難以再現(xiàn)的背景下，后續(xù)“杠桿”份額持續(xù)大幅上漲的動力和空間都相對不足。
如前所述，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底回升過程中，伴隨著通脹底部拐點(diǎn)的確認(rèn)、國內(nèi)A股市場的預(yù)期好轉(zhuǎn)，以及海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的向上恢復(fù)，債市將面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，建議對市場把握能力一般的普通投資者謹(jǐn)慎參與杠桿產(chǎn)品的投資，盡量規(guī)避市場回調(diào)階段因減倉不及而造成大幅損失的風(fēng)險(xiǎn)。而且，經(jīng)過上半年的高歌猛進(jìn)后，“杠桿”份額已經(jīng)累積了較為豐厚的收益，下半年持續(xù)大幅上漲的空間相對有限，且落袋需求及去杠桿操作可能會使得其面臨階段調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
然而，盡管債市整體不具備趨勢性上漲行情，但在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求尚未真正恢復(fù)階段，也不支持債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，下半年雖難有明顯的趨勢性行情，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會猶存。因此，對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的專業(yè)投資者來說，可酌情把握券種輪動過程中的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，但不建議繼續(xù)大比例投資杠桿產(chǎn)品。具體品種選擇上，利率下行周期中投資價(jià)值凸顯且持有較多中低評級債的聚利B，折價(jià)水平相對較高且信用債配置較多的萬家利B、添利B、豐澤B，以及高杠桿配置可轉(zhuǎn)債的景豐B，可側(cè)重關(guān)注。
3.2 “固定收益”份額：收益穩(wěn)健，積極關(guān)注確定性機(jī)會
作為分級基金的低風(fēng)險(xiǎn)收益端，A類份額優(yōu)先享有收益分配，固定收益特征明顯，對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、追求穩(wěn)定收益的投資者而言，不失為一種抵御通脹的中長期投資工具，短期內(nèi)對于資金使用要求不高的投資者，可將其作為貨幣基金的替代產(chǎn)品。
具體產(chǎn)品選擇上，債基中約定收益保持不變且到期年化收益較高的浦銀增A更具優(yōu)勢，股基中到期年化收益為6.1%的雙力A和中小板A吸引力明顯。同時(shí)，半封閉分級產(chǎn)品中定期開放的A端風(fēng)險(xiǎn)收益配比突出，對于不希望承擔(dān)凈值波動風(fēng)險(xiǎn)、而又期望在較大安全邊際下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的低風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，可積極把握下一開放日的申購機(jī)會。
除此之外，分級基金的份額折算條款中也蘊(yùn)含著豐厚的獲益機(jī)會，如向下到點(diǎn)折算相當(dāng)于為A類份額提供了大比例分紅的機(jī)會，持有人可將大部分折算前折價(jià)買入的資產(chǎn)按照折算后凈值贖回，套取較高的折價(jià)回歸收益，即使考慮期間市場波動或?qū)е抡鬯愫笳蹆r(jià)適度加大的情形，仍存在一定的套利空間。
3.2.1 持有到期獲取穩(wěn)定回報(bào)——場內(nèi)有限期產(chǎn)品
根據(jù)招募說明書規(guī)定，國泰優(yōu)先、匯利A、景豐A等10只產(chǎn)品具有固定運(yùn)作期限(3~5年)，封閉期屆滿后將轉(zhuǎn)換成LOF，即可以按照凈值贖回，只需持有到期即可獲得約定收益。而且，由于多數(shù)產(chǎn)品不具有配對轉(zhuǎn)換功能，流動性相對較差導(dǎo)致二級市場上普遍折價(jià)交易，未來隨著到期日的臨近，其交易價(jià)格將逐步向凈值回歸，折價(jià)率最終也將消失，投資者有望獲得約定收益以外的投資回報(bào)，即折價(jià)回歸收益。
| 圖表 27 ：有限期“固定收益”份額基本情況 | |||||||
| 基金簡稱 | 設(shè)立日 | 類型 | 存續(xù)期 | 上市交易 | 配對轉(zhuǎn)換 | 約定基準(zhǔn)收益 | 調(diào)整頻率 |
| 富國匯利 | 2010/9/9 | 債券型 | 三年轉(zhuǎn) LOF | 是 | 否 | 3.87% | 封閉期內(nèi)不變 |
| 大成景豐 | 2010/10/15 | 債券型 | 三年轉(zhuǎn) LOF | 是 | 否 | 3 年定存 +0.7% | 封閉期內(nèi)不變 |
| 泰達(dá)聚利 | 2011/5/13 | 債券型 | 五年轉(zhuǎn) LOF | 是 | 否 | 1.3 × 5 年期國債到期收益率 | 每季度 |
| 海富增利 | 2011/9/1 | 債券型 | 三年轉(zhuǎn) LOF | 是 | 否 | 3 年定存 +0.5% | 每季度 |
| 浦銀增利 | 2011/12/13 | 債券型 | 三年轉(zhuǎn) LOF | 是 | 否 | 3 年定存 +0.25% | 封閉期內(nèi)不變 |
| 國泰估值 | 2010/2/10 | 股票型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，到期折算 | 是 | 否 | 5.70% | 封閉期內(nèi)不變 |
| 國安雙力 | 2012/3/23 | 指數(shù)型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，每周年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 1 年定存 +3.5% | 每年 |
| 中歐盛世 | 2012/3/29 | 股票型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，到期折算 | 除母基金外上市 | 可 | 6.50% | 封閉期內(nèi)不變 |
| 長盛同慶 | 2012/5/12 | 指數(shù)型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，每周年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 1 年定存 +3.5% | 每年 |
| 申萬中小板 | 2012/5/8 | 指數(shù)型 | 五年轉(zhuǎn) LOF ，每周年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 1 年定存 +3.5% | 每年 |
| 來源：國金證券研究所 ，天相數(shù)據(jù)庫 | |||||||
按照2012年7月6日收盤市場價(jià)格購入、持有到期按凈值結(jié)算(上述產(chǎn)品將于到期后轉(zhuǎn)為開放式基金，可以進(jìn)行申購贖回，即可以按照凈值進(jìn)行結(jié)算)，上述產(chǎn)品年化收益(單利)均在4.5%以上，與同期限的債券收益率及銀行存款利率相比，具備明顯優(yōu)勢。
債券型基金中，增利A 、浦銀增A、聚利A的到期年化收益均在6%上下，不過增利A和聚利A每季度初跟隨銀行定存利率調(diào)整約定收益，在當(dāng)前降息周期中或存在利率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，增利A在母基金凈值低于1元時(shí)，與增利B共同承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)也需要注意，而封閉期內(nèi)保持約定收益不變且到期收益較高的浦銀增A則更具優(yōu)勢。
股票型基金方面，今年新發(fā)的雙力A、盛世A、中小板A，以及轉(zhuǎn)型的同慶800A由于采用了“固定期限+配對轉(zhuǎn)換”的新運(yùn)作模式，在解決本金兌付問題的同時(shí)也大幅改善了流動性，相對比較優(yōu)勢使其受到投資者青睞，并呈現(xiàn)溢價(jià)交易狀態(tài)。但由于這幾只產(chǎn)品都是股票型，與其高風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的約定收益也相對較高(6.5%~7%)，且每周年定期份額折算又相當(dāng)于提高了資金周轉(zhuǎn)率，對總回報(bào)產(chǎn)生較大正效應(yīng)，其中到期年化收益為6.1%的雙力A和中小板A吸引力明顯。
| 圖表 28 ：有限期“固定收益”份額風(fēng)險(xiǎn)收益比較（截止 7 月 6 日） | ||||||||||
| 基金名稱 | 設(shè)立日期 | 單位凈值 | 市場價(jià)格 | 折溢價(jià)率 | 剩余年限 | 約定基準(zhǔn) 利率 | 到期年化收益率 ( 單利 ) | 臨界點(diǎn) | 母基金凈值 | 安全邊際 |
| 富國匯利 A | 20100909 | 1.071 | 1.057 | -1.31% | 1.18 | 3.87% | 4.74% | 0.781 | 1.120 | 30.24% |
| 大成景豐 A | 20101015 | 1.070 | 1.055 | -1.40% | 1.27 | 4.03% | 4.87% | 0.785 | 1.001 | 21.62% |
| 泰達(dá)聚利 A | 20110513 | 1.051 | 0.956 | -9.04% | 3.85 | 3.82% | 5.88% | 0.834 | 1.129 | 26.15% |
| 海富增利 A | 20110901 | 1.047 | 1.016 | -2.96% | 2.15 | 5.15% | 6.11% | 1.000 | 1.124 | 11.03% |
| 浦銀增 A | 20111213 | 1.030 | 1.006 | -2.33% | 2.44 | 5.25% | 5.93% | 0.810 | 1.106 | 26.75% |
| 國泰優(yōu)先 | 20100210 | 1.137 | 1.136 | -0.09% | 0.60 | 5.70% | 5.21% | 0.586 | 0.859 | 31.84% |
| 國聯(lián)安雙力 A | 20120323 | 1.020 | 1.036 | 1.57% | 2.71 | 7.00% | 6.10% | 0.535 | 0.983 | 45.57% |
| 中歐盛世 A | 20120329 | 1.018 | 1.04 | 2.16% | 2.73 | 6.50% | 5.23% | 0.598 | 1.019 | 41.36% |
| 申萬中小板 A | 20120508 | 1.012 | 1.03 | 1.78% | 4.84 | 7.00% | 6.10% | 0.535 | 0.983 | 45.57% |
| 同慶 800A | 20120512 | 1.009 | 1.045 | 3.57% | 2.85 | 7.00% | 5.48% | 0.428 | 0.967 | 55.74% |
| 注： 1 、由于雙力 A 、中小板 A 、同慶 800A 每運(yùn)作滿一年進(jìn)行定期份額折算，在到期年化收益率的統(tǒng)計(jì)口徑上，與以往本金收益共同兌付的方法略有不同，而是將每期收益看作是等額現(xiàn)金流并按照 1 年銀行定期存款利率再投資至運(yùn)作期末。 2 、打紅色的約定基準(zhǔn)利率為固定利率，運(yùn)作期內(nèi)不調(diào)整，其余均為浮動利率產(chǎn)品。 | ||||||||||
| 來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫 | ||||||||||
從風(fēng)險(xiǎn)角度而言，目前上述產(chǎn)品母基金凈值均在面值上下，對子基金具有一定的保護(hù)墊，其中權(quán)益類產(chǎn)品距離其低風(fēng)險(xiǎn)份額基準(zhǔn)收益“侵蝕”的臨界點(diǎn)均在30%以上，固定收益類產(chǎn)品也基本有20%以上的安全邊際。此外，今年以來設(shè)立的雙力A、盛世A、中小板A、同慶800A另外設(shè)有到點(diǎn)折算條款，當(dāng)母基金或者B類的份額凈值達(dá)到某一絕對值或相對比例時(shí)觸發(fā)提前折算，可以確保基準(zhǔn)收益及本金的安全。
| 圖表 29 ：永續(xù)“固定收益”份額收益比較（截止 7 月 6 日） | |||||
| 基金名稱 | 設(shè)立日期 | 單位凈值 | 市場價(jià)格 | 折溢價(jià)率 | 約定基準(zhǔn)利率 |
| 國聯(lián)安雙禧 A | 20100416 | 1.128 | 0.993 | -11.97% | 5.75% |
| 銀華穩(wěn)進(jìn) | 20100507 | 1.033 | 0.848 | -17.91% | 6.50% |
| 申萬收益 | 20101022 | 1.033 | 0.774 | -25.07% | 6.50% |
| 信誠 500A | 20110211 | 1.027 | 0.873 | -15.00% | 6.70% |
| 銀華金利 | 20110317 | 1.035 | 0.898 | -13.24% | 7.00% |
| 建信穩(wěn)健 | 20110506 | 1.036 | 0.927 | -10.52% | 7.00% |
| 銀華瑞吉 | 20110928 | 1.038 | 1.029 | -0.87% | 7.50% |
| 消費(fèi)收益 | 20120313 | 1.020 | 0.961 | -5.78% | 6.70% |
| 信誠 300A | 20120201 | 1.028 | 0.864 | -15.95% | 6.50% |
| 泰達(dá)穩(wěn)健 | 20111201 | 1.035 | 0.918 | -11.30% | 7.00% |
| 工銀 500A | 20120131 | 1.030 | 0.944 | -8.31% | 7.00% |
| 久兆穩(wěn)健 | 20120130 | 1.025 | 0.882 | -13.95% | 5.80% |
| 銀華金瑞 | 20111208 | 1.035 | 0.898 | -13.24% | 7.00% |
| 長盛同瑞 A | 20111206 | 1.036 | 0.92 | -11.20% | 7.00% |
| 諾安穩(wěn)健 | 20120329 | 1.019 | 0.91 | -10.70% | 7.00% |
| 浙商穩(wěn)健 | 20120507 | 1.011 | —— | —— | 6.50% |
| 廣發(fā) 100A | 20120507 | 1.012 | 0.896 | -11.44% | 7.00% |
| 金鷹 500A | 20120605 | 1.006 | 0.945 | -6.07% | 7.00% |
| 華安 300A | 20120625 | 1.002 | —— | —— | 6.75% |
| 招商商品 A | 20120628 | 1.002 | —— | —— | 6.75% |
| 多利優(yōu)先 | 20110323 | 1.014 | 0.945 | -6.84% | 5.00% |
| 中歐鼎利 A | 20110616 | 1.045 | 1.026 | -1.82% | 4.25% |
| 國泰互利 A | 20111229 | 1.026 | 0.945 | -7.89% | 5.00% |
| 來源：國金證券研究所 ，天相數(shù)據(jù)庫 | |||||
3.2.2 折價(jià)回歸收益具有吸引力——場內(nèi)永續(xù)產(chǎn)品
此外，雙禧A、銀華穩(wěn)進(jìn)、申萬收益、信誠500A等滾動運(yùn)作的股票型產(chǎn)品，以及嘉實(shí)多利等完全開放的債券型產(chǎn)品，同樣具備固定收益特征，且普遍處于折價(jià)交易狀態(tài)，截止7月6日，申萬收益折價(jià)率最高，超過25%，銀華穩(wěn)進(jìn)、信誠300A、信誠500A也均在15%及以上水平，折價(jià)回歸收益對于低風(fēng)險(xiǎn)投資者亦具備一定的吸引力，但市場價(jià)格波動會導(dǎo)致目標(biāo)收益存在一定的不確定性。此外，在配對轉(zhuǎn)換機(jī)制下，固定收益特征產(chǎn)品價(jià)格也會受到高風(fēng)險(xiǎn)收益端產(chǎn)品折溢價(jià)率變動的影響。
| 圖表 30 ：半封閉產(chǎn)品 A 類份額現(xiàn)行約定收益及下期開放情況 | ||||||||
| 基金簡稱 | 設(shè)立日 | 國金分類 | 存續(xù)期 | 份額配比 | 約定基準(zhǔn)收益 | 現(xiàn)行收益 | 開放頻率 | 下一開放日 |
| 天弘添利 A | 2010/12/3 | 新股申購型 | 五年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 2:1 | 1.3 × 1 年定存 | 4.55% | 每 3 個(gè)月 | 2012/11/30 |
| 富國天盈 A | 2011/5/23 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1.4 × 1 年定存 | 4.90% | 每 6 個(gè)月 | 2012/11/22 |
| 萬家利 A | 2011/6/2 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不高于 2.5 ： 1 | 1 年定存 +1.1% | 4.60% | 每 6 個(gè)月 | 2012/11/30 |
| 博時(shí)裕祥 A | 2011/6/10 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 8 ： 2 | 1 年定存 +1.50% | 4.75% | 每 6 個(gè)月 | 2012/12/7 |
| 長信利鑫 A | 2011/6/24 | 新股申購型 | 五年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 2:1 | 1.1 × 1 年定存 +0.8% | 4.38% | 每 6 個(gè)月 | 2012/12/21 |
| 天弘豐利 A | 2011/11/23 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 3 ∶ 1 | 1.35 × 1 年定存 | 4.73% | 每 6 個(gè)月 | 2012/12/21 |
| 鵬華豐澤 A | 2011/12/8 | 完全債券型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1 年定存× 1.35 | 4.73% | 每 6 個(gè)月 | 2012/12/7 |
| 諾德雙翼 A | 2012/2/16 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 2 ∶ 1 | 1.3 × 1 年定存 | 4.55% | 每 6 個(gè)月 | 2012/8/15 |
| 金鷹回報(bào) A | 2012/3/9 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1 年定存 +1.1% | 4.60% | 每 6 個(gè)月 | 2012/9/7 |
| 信誠雙盈 A | 2012/4/13 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1 年定存 + 1.5% | 5.00% | 每 6 個(gè)月 | 2012/10/12 |
| 中歐信用 A | 2012/4/16 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1 年定存 +1.25% | 4.75% | 每 6 個(gè)月 | 2012/10/15 |
| 通利債 A | 2012/4/25 | 新股申購型 | 兩年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1.3 × 1 年定存 | 4.55% | 每 6 個(gè)月 | 2012/10/24 |
| 信達(dá)利 A | 2012/5/7 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1.3 × 1 年定存 | 4.55% | 每 6 個(gè)月 | 2012/11/6 |
| 國安雙佳 A | 2012/6/4 | 新股申購型 | 三年后轉(zhuǎn) LOF | 不超過 7 ： 3 | 1.4 × 1 年定存 | 4.90% | 每 6 個(gè)月 | 2012/12/3 |
| 來源：國金證券研究所 ，天相數(shù)據(jù)庫 | ||||||||
3.2.3 定期開放，收益確定性高——場外份額
如圖表24所示，半封閉是當(dāng)前市場上債券型分級基金的主流運(yùn)作模式，該類產(chǎn)品具有固定的存續(xù)期(2~5年)，兩類份額分開募集，B類上市交易，但不開放申贖，A類不上市交易，但定期打開申贖(3~6個(gè)月)，且在每個(gè)開放日進(jìn)行凈值歸1處理，現(xiàn)行收益基本處于4.5%~5%區(qū)間范圍內(nèi)，運(yùn)作期結(jié)束后兩類份額折算為LOF產(chǎn)品。
整體來看，半封閉類“固定收益”特征產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益配比突出，首先，基金持有人可在開放日按照凈值收回本金和約定收益，投資回報(bào)的確定性較高；其次，4.5%~5%的現(xiàn)行收益相對1年定存更具優(yōu)勢；最后，在當(dāng)前利率下行周期中，定期開放的運(yùn)作模式有利于鎖定封閉期內(nèi)的約定收益。從近期打開的情況來看，多只產(chǎn)品因受到資金熱捧而啟動比例配售機(jī)制，對于不希望承擔(dān)凈值波動風(fēng)險(xiǎn)、而又期望在較大安全邊際下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的低風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，無疑是良好的投資工具，可積極關(guān)注下一開放日的申購機(jī)會。
3.4 折算機(jī)制下的博弈機(jī)會
根據(jù)折算方法的不同，分級基金份額折算可分為到期折算和到點(diǎn)折算，而后者又進(jìn)一步細(xì)分為向下和向上折算兩種。由于分級債基中全封閉和半封閉B類無折算條款，半封閉A類和開放式產(chǎn)品又不具有明顯的投資機(jī)會(前者不上市交易，后者二級市場流動性差)，下面我們主要討論分級股基A類份額在上述折算方式下的投資機(jī)會。
3.4.1 定期折算：利好折價(jià)交易的A類份額
目前市場上大部分股票型分級基金都沒有固定的存續(xù)期限，一級市場贖回要先配對轉(zhuǎn)換成母基金，二級市場買賣又容易受到折溢價(jià)率波動的影響，這就使得A類份額處于收益難以兌付的境地，而定期折算通過將全部份額或者僅A類份額進(jìn)行份額折算，成功解決了這一問題，對于A類份額來說是利好。
| 圖表 31 ：股票型分級基金基本信息及折算條款列示 | ||||||
| 基金簡稱 | 設(shè)立日 | 類型 | 運(yùn)作周期 | 上市交易 | 配對轉(zhuǎn)換 | 本金保障 |
| 雙禧 100 | 2010/4/16 | 指數(shù)型 | 每三年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 雙禧 B 補(bǔ)償雙禧 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若雙禧 B 下跌至 0.15 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 興全合潤 | 2010/4/22 | 股票型 | 每三年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 如果興全合潤凈值≤ 0.5 ，則觸發(fā)運(yùn)作期提前折算機(jī)制，使得其期初凈值基本得以保障。 |
| 銀華 100 | 2010/5/7 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 銀華銳進(jìn)補(bǔ)償銀華穩(wěn)進(jìn)的本金及基準(zhǔn)收益，若銀華深證 100 凈值達(dá)到 2 元或銀華銳進(jìn)凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 申萬深成 | 2010/10/22 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 申萬進(jìn)取補(bǔ)償申萬收益的本金及基準(zhǔn)收益，若申萬進(jìn)取下跌至 0.1 元則二者各負(fù)盈虧，若申萬深成份額凈值連續(xù)十個(gè)交易日大于 2 元時(shí)則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 信誠 500 | 2011/2/11 | 指數(shù)型 | 每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 信誠 500B 補(bǔ)償信誠 500A 的本金及基準(zhǔn)收益，若信誠 500 份額凈值達(dá)到 2 元或信誠 500B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 銀華 90 | 2011/3/17 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 銀華鑫利補(bǔ)償銀華金利的本金及基準(zhǔn)收益，若銀華 90 份額凈值達(dá)到 2 元或銀華鑫利份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 建信雙利 | 2011/5/6 | 股票型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 建信進(jìn)取補(bǔ)償建信穩(wěn)健的本金及基準(zhǔn)收益，若建信雙利份額凈值達(dá)到 2 元或建信進(jìn)取份額凈值跌至 0.2 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 銀華消費(fèi) | 2011/9/28 | 股票型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 銀華瑞祥補(bǔ)償銀華瑞吉的本金及基準(zhǔn)收益，若銀華消費(fèi)下跌至 0.35 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 泰達(dá) 500 | 2011/12/1 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 泰達(dá)進(jìn)取補(bǔ)償泰達(dá)穩(wěn)健的本金及基準(zhǔn)收益，若泰達(dá) 500 份額凈值達(dá)到 2 元或泰達(dá)進(jìn)取份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 長盛同瑞 | 2011/12/6 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 同瑞 B 補(bǔ)償同瑞 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若長盛同瑞份額凈值達(dá)到 2 元或同瑞 B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 銀華資源 | 2011/12/8 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 銀華鑫瑞補(bǔ)償銀華金瑞的本金及基準(zhǔn)收益，若銀華資源份額凈值達(dá)到 2.5 元或銀華鑫瑞份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 長城久兆 | 2012/1/30 | 指數(shù)型 | 每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 久兆積極補(bǔ)償久兆穩(wěn)健的本金及基準(zhǔn)收益，若久兆 300 份額凈值達(dá)到 2 元或久兆積極份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 工銀 500 | 2012/1/31 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 工銀 500B 補(bǔ)償工銀 500A 的本金及基準(zhǔn)收益，若工銀 500B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 信誠 300 | 2012/2/1 | 指數(shù)型 | 每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 信誠 300B 補(bǔ)償信誠 300A 的本金及基準(zhǔn)收益，若信誠 300B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 諾安中創(chuàng) | 2012/3/29 | 指數(shù)型 | 每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 諾安進(jìn)取補(bǔ)償諾安穩(wěn)健的本金及基準(zhǔn)收益，若諾安創(chuàng)業(yè)成長份額凈值達(dá)到 2 元或諾安進(jìn)取份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 國安雙力 | 2012/3/23 | 指數(shù)型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 雙力 B 補(bǔ)償雙力 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若雙力 B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 中歐盛世 | 2012/3/29 | 股票型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，到期折算 | 除母基金外上市 | 可 | 盛世 B 補(bǔ)償盛世 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若盛世 B 凈值≥盛世 A 凈值的 2 倍或盛世 B 凈值≤盛世 A 凈值的 0.25 倍則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 南方消費(fèi) | 2012/3/13 | 股票型 | 每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 消費(fèi)進(jìn)取補(bǔ)償消費(fèi)收益的本金及基準(zhǔn)收益，若消費(fèi)進(jìn)取下跌至 0.2 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 長盛同慶 | 2012/5/12 | 指數(shù)型 | 三年轉(zhuǎn) LOF ，每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 同慶 B 補(bǔ)償同慶 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若同慶 B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 申萬中小板 | 2012/5/8 | 指數(shù)型 | 五年轉(zhuǎn) LOF ，每滿一年折算 | 除母基金外上市 | 可 | 中小板 B 補(bǔ)償中小板 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若申萬中小板凈值連續(xù) 10 個(gè)交易日達(dá)到 2 元或中小板 B 跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 浙商 300 | 2012/5/7 | 指數(shù)型 | 一年滾動，年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 浙商進(jìn)取補(bǔ)償浙商穩(wěn)健的本金及基準(zhǔn)收益，若浙商 300 份額凈值達(dá)到 2 元或浙商進(jìn)取份額凈值跌至 0.27 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 廣發(fā) 100 | 2012/5/7 | 指數(shù)型 | 一年滾動，年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 廣發(fā) 100B 補(bǔ)償廣發(fā) 100A 的本金及基準(zhǔn)收益，若廣發(fā) 100 凈值達(dá)到 2 元或廣發(fā) 100B 凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 金鷹 500 | 2012/6/5 | 指數(shù)型 | 一年滾動，年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 金鷹 500B 補(bǔ)償金鷹 500A 的本金及基準(zhǔn)收益，若金鷹 500 份額凈值達(dá)到 2 元或金鷹 500B 份額凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 華安 300 | 2012/6/25 | 指數(shù)型 | 一年滾動，年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 華安 300B 補(bǔ)償華安 300A 的本金及基準(zhǔn)收益，若華安 300 份額凈值達(dá)到 2 元或華安 300B 份額凈值跌至 0.3 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 大宗商品 | 2012/6/28 | 指數(shù)型 | 五年轉(zhuǎn) LOF ，每年初折算 | 除母基金外上市 | 可 | 商品 B 補(bǔ)償商品 A 的本金及基準(zhǔn)收益，若商品凈值達(dá)到 2 元或商品 B 凈值跌至 0.25 元則觸發(fā)提前折算條款。 |
| 來源：國金證券研究所 ，天相數(shù)據(jù)庫 | ||||||
以全部份額的到期折算為例，投資者持有的A份額按照B份額的折算比例相應(yīng)縮減，超出份額數(shù)將全部折算成母基金的場內(nèi)份額，能夠使A類份額持有人的約定收益落袋，尤其是在B類份額凈值大幅小于1時(shí)，A類份額除約定收益外，還可按照凈值兌現(xiàn)部分本金，同時(shí)還獲取了折價(jià)收益。此外，隨B類份額溢價(jià)水平的下降，A類份額折價(jià)也會相應(yīng)收窄，相對優(yōu)勢將大幅提升基金的投資價(jià)值。
3.4.2 到點(diǎn)折算：下折明顯利好A類，上折影響偏負(fù)面
為保障A類份額的本金安全，分級股基設(shè)置了向下的到點(diǎn)折算條款，即當(dāng)B類份額凈值達(dá)到某一絕對閥值(一般為0.25元)，或者相對比例(A類份額凈值的0.25倍)時(shí)，將A類份額的約定應(yīng)得收益折算成場內(nèi)母基金份額，并將各類份額凈值進(jìn)行“歸1”處理。我們認(rèn)為，這一“下折”機(jī)制相當(dāng)于為A類份額提供了大比例分紅的機(jī)會，可將大部分折算前折價(jià)買入的資產(chǎn)按照折算后凈值贖回，套取較高的折價(jià)回歸收益，即使考慮期間市場波動或?qū)е抡鬯愫笳蹆r(jià)適度加大的情形，仍存在一定的套利空間。
以銀華90分級基金為例，截止11年12月15日，母基金、A類、B類份額凈值分別為0.705元、1.048元、0.362元，按照當(dāng)日收盤價(jià)0.873元購入1000份銀華金利，一旦觸發(fā)提前折算條款，將折算為250份銀華金利和798份場內(nèi)銀華90，此時(shí)贖回母基金，并將剩余份額在二級市場以0.833元(假設(shè)折價(jià)率保持16.7%不變)賣出后得250*0.833+798*1*[1-0.5%(贖回費(fèi))]=1002.26元，預(yù)期套利空間為(1002.26-873)/873=15%。即便考慮期間市場波動或?qū)е裸y華金利折價(jià)率擴(kuò)大，保守估計(jì)其套利空間為10%~15%，在此背景下我們看到，12月下旬(12.16~12.23)銀華金利價(jià)格階段上漲8.36%，正是此因素發(fā)酵的結(jié)果。當(dāng)然，博弈下這一預(yù)期或?qū)⒉煌潭鹊奶崆鞍l(fā)生，同時(shí)價(jià)格表現(xiàn)也將弱于預(yù)期套利空間。
| 圖表 32 ：銀華 90 分級基金向下到點(diǎn)折算前后對比 | |||||||
| 母基金 | A 類份額 | B 類份額 | 杠桿 | ||||
| 凈值 ( 元 ) | 份額 | 凈值 ( 元 ) | 份額 | 凈值 ( 元 ) | 份額 | ||
| 折算前 | 0.649 | 1000 | 1.048 | 1000 | 0.25 | 1000 | 5.19 |
| 折算后 | 1 | 649 | 1 | 250 份 A 類份額 +798 份母基金 | 1 | 250 | 2 |
| 來源：國金證券研究所 ，天相數(shù)據(jù)庫 | |||||||
需要指出的是，像申萬深成分級基金這種各負(fù)盈虧的特例，對申萬收益的本金保護(hù)程度就略顯不足，當(dāng)申萬進(jìn)取凈值跌破0.1元后A、B份額需共同承擔(dān)虧損，但考慮到0.1元的閥值相對較低，而且申萬進(jìn)取凈值回漲時(shí)優(yōu)先彌補(bǔ)申萬收益， A類份額損失本金或收益的可能性較小。
與“下折”相反，部分分級股基還設(shè)置了“上折”條款，即當(dāng)母基金凈值上漲較多(達(dá)到2或者2.5元)，或者B類份額達(dá)到某一相對比例(A類份額凈值的2倍)時(shí)，將B類份額在前期市場上漲階段所累積的高收益得以兌付。目前主要分為歸一型和同A型兩種，前者主要是將三類份額凈值歸一，并將A類和B類凈值超過1的部分折算為場內(nèi)母基金份額；后者則是將母基金和B類份額凈值調(diào)整至A類份額凈值水平，并將B類份額凈值超過A類份額凈值的部分折算為母基金的場內(nèi)份額。
以銀華深證100分級基金為例，截止12年6月21日，銀華穩(wěn)進(jìn)單位凈值和價(jià)格分別為1.03元、0.846元，按照當(dāng)日收盤價(jià)購入1000份銀華穩(wěn)進(jìn)，若觸及2元上折閥值，折算后A類份額持有人將新增30份場內(nèi)母基金份額，此時(shí)贖回母基金，并在折價(jià)率擴(kuò)大10%的假設(shè)下，將剩余份額在二級市場以0.8035元(1*17.86%*(1+10%)=19.65%)賣出后得1000*0.8035+30*1*(1-0.5%)=833.4元，實(shí)際損失為(833.4-846)/846=-1.49%。由于折算后B類份額凈值大幅下調(diào)并抬高杠桿，溢價(jià)水平將隨之提升，但在配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的作用下，A類份額折價(jià)也將擴(kuò)大，對其影響偏負(fù)面。當(dāng)然，由于目前市場上債券型分級基金距離向上到點(diǎn)折算的上限較遠(yuǎn)，上述A類份額面臨的折價(jià)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)較低。
| 圖表 33 ：銀華深證 100 分級基金向上到點(diǎn)折算前后對比 | |||||||
| 母基金 | A 類份額 | B 類份額 | 杠桿 | ||||
| 凈值 ( 元 ) | 份額 | 凈值 ( 元 ) | 份額 | 凈值 ( 元 ) | 份額 | ||
| 折算前 | 2 | 1000 | 1.03 | 1000 | 2.97 | 1000 | 1.35 |
| 折算后 | 1 | 2000 | 1 | 1000 份 A 類份額 +30 份場內(nèi)母基金 | 1 | 1000 份 B 類份額 +1970 份場內(nèi)母基金 | 2 |
| 來源：國金證券研究所，天相數(shù)據(jù)庫 | |||||||
|
|
|
|