一級債基取消打新資格事件點評

　　基金高級分析師：倪韻婷

　　基金首席分析師：婁靜

　　證監會近日發布《關于首次公開發行股票詢價對象及配售對象備案工作有關事項的通知》中第三大點中對新股配售對象備案范圍進行了調整，一級債基將不再作為新股配售對象。我們認為這或與此前證件會在新股發行制度改革中取消了網下配售股份三個月的鎖定期，鎖定期的解除使得基金參與配售的資金循環速度加快，更樂于在詢價中報高價爭取入圍，從而引發新股價格定價偏高有關，此次證監會這一舉動旨在引導新股合理定價。

　　但禁止一級債基打新是否會對一級債基業績造成一定影響？這一影響究竟有多大？目前市場上采用的新股貢獻度測算方式多來源于WIND測算口徑，但我們認為采用這一測算方式的偏差度可能較大，理由有以下兩點：

　　首先，采用上市十日均價作為賣出價格在實際操作中不切實際。由于取消網下配售股份三個月鎖定期的規則為今年5月底才開始實行，因而在新規出臺之前的新股無法在上市十日內賣出，這一假設收益與基金實際收益不符。

　　其次，在測算貢獻度時采用截止日基金資產凈值進行估算，而基金資產凈值每年僅在季報、年報時段才進行披露，是時點數據，而非期間平均數據，因而偏差也會較大。

　　為了相對更為客觀的測算新股對于一級債基的貢獻度，海通基金研究中心提出獨家一級債基新股貢獻度測算方法，采用基金管理費/費率估算基金報表披露期內平均資產凈值規模，同時采用3個月鎖定期后首日均價作為賣出價格來計算新股收益(如果3個月鎖定期后基金仍持有該股，則視為基金看好該股票長期投資價值，而非簡單為了獲得新股配售收益)。由于今年中報尚未披露，因而我們測算數據截止到2010年，根據我們的測算方式，我們估算了2009年、2010年以及2011年三年的一級債基新股收益，從下表可以看到，從2009年至2011年，新股平均對于基金整體收益的貢獻度分別達到2.19%、4.59%以及0.67%，其中在2009年以及2010年，所有基金在新股上均為正收益。

　　表1 一級債基新股貢獻度測算(單位：%)

年份	新股貢獻度最大值	新股貢獻度最小值	新股貢獻度均值	新股貢獻度中值
2009年	5.65	0.86	2.19	2.03
2010年	8.50	2.12	4.59	4.51
2011年	3.67	-1.72	0.67	0.28

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　從具體個基收益來看，2010年新股對于基金的貢獻度最高，而2011年則有部分基金在打新上蒙受虧損，呈現出打新收益與股市相關性較高，牛市時收益較高，熊市時打新收益較低的特征。

　　圖 1  測算新股收益散點圖

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　我們同時還測算了新股收益相對于一級債基的收益占比，從下圖可以看到，打新收益是一級債基每年收益的重要組成部分。而在股債雙殺的滯漲期，打新收益對債基的貢獻度較高，例如2011年，新股當年為正貢獻，而一級債基當年平均收益為負。但從新股每年的平均收益貢獻來看，呈現下降趨勢，表明打新對于基金業績的正貢獻度可能在下降。

　　圖 2  新股收益與一級債基收益對比圖

　　資料來源：海通證券研究所基金評價系統

　　事實上，在除開2011年的多數年份，一級債基收益高于可投可轉債的純債基金，由于兩者差異僅在于是否可以于一級市場參與股票投資，因此可以間接推測打新股為一級債基貢獻了較高的正收益。

　　表2 一級債基與純債債基收益對比(單位：%)

年份	2007	2008	2009	2010	2011	2012*
純債基金(可投可轉債)	14.8779	8.7659	1.8294	3.3527	0.4600	5.1850
一級債基	15.7560	8.0077	4.7685	8.2255	-2.8239	6.4492

　　資料來源：海通證券基金研究中心 　備注：2012年的數據截止到2012年7月10日

　　根據以上統計我們知道打新收益對于一級債基為正貢獻，事實上，純債打新是平滑債基波動的一個利器，由于債券是有周期性的，而股債具有蹺蹺板效應，因而相對風險較低的打新能很好的平滑債券基金的業績。本次證監會取消一級債基打新資格，或將對一級債基的業績造成一定影響，但一級債基的收益周期性變強將使得其工具屬性更加明顯。此外，隨著證監會對于新股定價的合理化引導，未來打新收益可能逐步下降，加之目前市場上多數一級債基能參與具備股性的可轉債，因而一級債基或將更多關注可轉債，用以彌補不能打新造成的損失。

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