國金證券：2012下半年固定收益類基金策略

http://www.sina.com.cn 2012年07月11日 17:37 新浪財經

　　國金證券2012年下半年固定收益類基金投資策略報告

　　立足防御縮短久期，著眼結構把握輪動

　　張琳琳張劍輝

　　與權益類品種相反，在經歷了上半年的牛市行情后，投資債基宜更多立足于防御，通過縮短組合久期、提高信用等級等逐步降低風險，同時積極把握包含城投在內的中低評級債及可轉債的結構性投資機會。

　　立足防御縮短久期，著眼結構把握輪動——開放式債券型基金投資操作策略

　　2012年下半年債市走勢預期分為兩個階段。第一階段，受投資拖累經濟下行趨勢延續，政策空間在“把穩增長放在更加重要的位置”的指導下也將進一步釋放，盡管宏觀環境對債市形成利好，但經過上半年的慢牛行情后，債券收益率和利差進一步下行空間相對有限；第二階段，隨著CPI底部拐點得以確認，以及國內經濟逐步筑底回升，債市整體或將面臨調整風險。不過，在當前實體經濟需求尚未真正恢復階段，也不支持債券市場出現大幅調整，總體看下半年雖難有明顯趨勢性行情，但結構性機會猶存。

　　就基金組合構建而言，在宏觀經濟環境繼續利好債券市場的第一階段，鑒于中低評級及城投債(AA及以下的城投)絕對收益率和相對利差都還處在較高位，未來隨著資金面繼續趨好，仍具有相對較大回落空間，重配該類產品的債券基金可重點關注，但考慮到經過上半年的慢牛行情后，債券收益率進一步下行空間相對有限，不建議繼續大比例投資杠桿產品。

　　進入到第二階段后，隨著經濟基本面筑底及企業盈利預期開始好轉，債市行情則開始由前期的慢牛切換到下修過程，在此背景下，利率債和信用產品都將面臨一定的收益率上行風險，而承接債市和股市的轉債，在利率債—高評級信用債—低評級信用債的結構性行情輪動后，有望在接下來的債券市場表現中粉墨登場，在股市相對吸引力上升過程中，估值溢價將進一步修復，相關基金產品可側重關注。

　　此外，由于可轉債及一二級市場股票投資也將顯著影響債券基金間的相互收益水平，因此，投資債券基金不僅要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力，基金公司的權益類投資管理能力也不容小覷。

　　流動性管理工具，活期存款升級替代產品——貨幣市場基金投資操作策略

　　下半年，隨著前期配置協議存款的陸續到期，貨幣基金將面臨再投資壓力，而流動性寬松背景下資金成本的下降必然會導致其收益率的下滑，即便是未到期的協議存款，在目前shibor利率處于低位背景下，恐怕也難以繼續為其提供高收益，貨幣基金收益或將逐步回落。

　　從貨幣市場基金自身特點來看，與其高流動性和安全性相對應，貨幣基金高收益也會逐步向合理水平回歸。作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，可以作為活期存款的升級替代品種，不建議過分追求短期高收益。

　　具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、招商增值等產品可重點關注。

　　第一部分：立足防御縮短久期，著眼結構把握輪動——開放式債券型基金投資操作策略

　　2012年下半年債券市場走勢預期分為兩個階段。第一階段，經濟下行趨勢延續，政策空間進一步釋放，宏觀環境利好債市。但經過上半年的慢牛行情后，債券收益率和利差進一步下行空間相對有限。此階段，可繼續選擇側重投資包括城投債在內的中低等級信用債的債券基金，但不建議繼續投資杠桿產品。

　　第二階段，隨著CPI底部拐點得以確認，以及國內經濟逐步筑底回升，債市整體或將面臨一定調整風險。此階段建議在債券基金投資上采取謹慎態度，逐步縮短久期以降低風險。不過，在利率債-高評級信用債-低評級信用債的結構性行情輪動后，承接債市和股市的轉債有望在接下來的債券市場表現中粉墨登場，相關產品可重點關注。

　　此外，由于可轉債及一二級市場股票投資也將顯著影響債券基金間的相互收益水平，因此，投資債券基金不僅要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力，基金公司的權益類投資管理能力也不容小覷。

　　1.1 基本面：下滑減緩，但仍維持低位

　　2012年上半年，在國內外需求疲弱的環境中，經濟持續低位運行，政策托底加大微調力度，雖然暫時延緩了經濟的下滑，但企穩回升還有賴于實體經濟中真實需求的恢復，因此，我們認為，在產能過剩等因素沒有得到有效消化之前，經濟增長的中樞可能繼續下滑。

　　投資方面，房地產開發投資延續了2011年一路下行的走勢，從去年全年的27.9%逐月下降至今年1-5月的18.5%，在調控基調延續和去庫存壓力猶存背景下仍將處于下滑通道中，而基建項目投資在政策扶持下具有較大提速空間，將在一定程度上彌補地產投資的下降。

　　在抑制商品房需求政策作用下，房地產投資從2011年的27.9%逐月下降至今年1-5月的18.5%，盡管5月單月數據大幅改善，但主要源自于政策刺激下保障房投資力度的加大，而保障房建設受制于資金來源，對地產的拉動存在較大的不確定，且下半年房地產去庫存壓力依然存在，政策調控基調也將延續，投資增速仍在下滑通道中。

　　與周期性的房地產投資相對應，政府主導的基建投資則具有明顯的逆周期特征。在當前地產短期難有作為的環境中，政府發揮基建投資對沖功能的主觀能動性較強，而基建投資在“穩增長”政策扶持下的加速建設，將在一定程度上對沖地產投資的下滑，根據國金宏觀組預測，基建項目投資提速大約可以彌補30%左右房地產投資的下降。

　　圖表1：政策壓制下地產投資下滑主導經濟下行

　　圖表2：基建項目提速彌補地產投資下降

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　消費方面，受刺激政策邊際效用減弱、基數效應較大等不利因素影響，2012年 1-5 月份社會消費品零售總額同比增長 14.5%，比去年同期下降 2.1 個百分點。我們預計，經濟增長預期的下降將在較大程度上抑制居民的消費需求，而且，房地產行業的限購、限貸政策也將對相關鏈條的消費增速形成拖累，短期內難以出現顯著的改善。

　　長期來看，外貿和投資是我國經濟過往十年高速增長的兩大引擎，然而，海外經濟復蘇緩慢導致外需不振和國內房地產市場的持續調控使得這種傳統模式難以為繼，未來將轉向更多依靠內需和鼓勵消費來支撐發展的模式，消費對經濟的拉動和貢獻率有望得到提升。

　　微觀方面來看，各行業月度消費環比增速連續下滑，原油價格的持續下跌致石油及制品等相關鏈條消費有所收縮，家電、建筑裝潢等房地產鏈條的消費也持續低迷，而且，在經濟增速下滑，以及限購、限貸等政策影響下，短期內消費增速也難以出現顯著的改善；占比超過1/4的汽車行業雖然上半年銷量好于預期，但下半年將面臨產能釋放壓力及由此導致的“增量不增利”風險。

　　圖表3：各行業月度消費環比增速連續下滑

　　圖表4：2012年下半年乘用車迎來產能釋放高峰

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　出口方面，在“外需不振、內需不旺”的背景下，今年前4個月我國總體外貿形勢并不樂觀，進出口雙雙重返個位數增長，進入5月份后，受益于低基數和多工作日效應，外貿數據雙雙反彈。盡管如此，但根據目前海外經濟形勢分析，我們認為出口尚未出現任何向上超預期的因素，月度數據的短期波動并不會改變其弱勢復蘇的趨勢。

　　海關總署數據顯示，5月份進出口數據明顯改善，單月的出口和進口增速分別反彈到15.3%和12.7%，遠好于市場之前的個位數預期。我們認為，外貿數據的雙雙反彈，主要是低基數效應所致，同時，由于對大多數國家的出口數據均出現改善，五一中兩天假期安排在4月也更好解釋了其中很大的波動。

　　從海外市場環境來看，美國經濟將延續溫和增長趨勢，歐元區經濟雖然依舊疲弱，但底部出現在二季度的概率較大，出口盡管難以向上超預期，但仍能在低位維持弱勢復蘇。而進口則取決于內需的情況，在產能過剩等因素沒有得到有效消化之前，經濟增長的中樞可能繼續下滑，進口的疲弱格局或將延續。

　　圖表5：基數效應導致季調后同比增速回升

　　圖表6：季調后環比增速仍然是下降的

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　綜上所述，從拉動經濟增長的“三駕馬車”來看，政策壓制下地產投資的下滑將引導投資整體繼續回落，消費需求在收入下降預期下又難以出現顯著改善，外需不振也不支持出口超預期向上，在此背景下，國金研究所宏觀組預測，二季度GDP增速7.5%，三季度經濟將繼續下滑至7.3%，四季度在CPI底部拐點得以確認后技術性向上波動至7.6%，明年上半年進入底部區域。

　　圖表7：季度GDP增長預期(%)

　　來源：國金證券研究所

　　1.2債券市場：Q3行情延續，Q4面臨調整風險

　　2011年四季度以來，債券市場超跌后持續反彈，從利率債到高評級債，再到中低評級債，各券種行情演繹不斷，對于2012年下半年債券市場的表現，我們認為，在經濟和通脹“雙退”的3季度，債市慢牛行情仍將延續，但空間有限，4季度CPI向上拐點得以確認后，債市將受到經濟企穩、政策放緩、資金分流等多方面因素的沖擊，至此本輪始于去年四季度的單邊上漲行情或將宣告結束。

　　通脹方面，今年以來拉動CPI下行的趨勢性力量(蔬菜價格、豬價、油價)正逐步減弱，下半年在季節性因素、供需結構逆轉、海外風險偏好修復等因素影響下，CPI在3季度迎來向上拐點可能性高，并在4季度得以確認。此外，M2與CPI同比走勢的歷史規律也顯示，未來兩個季度內看到CPI底部拐點是大概率事件。

　　今年以來CPI持續回落，主要原因有兩個方面，一是蔬菜和豬價滑落幅度偏大，二是油價下調的下拉效果顯著，然而，蔬菜價格繼續下行空間有限，在供給收縮和季節性因素推動下將掉頭向上，豬價在4季度中后期也可能迎來向上拐點，同時，3季度海外風險偏好的向上恢復也將帶動大宗商品尤其是油價上升。

　　從歷史走勢來看，CPI同比一般滯后M2同比1~1.5年，而本輪M2在11年7~8月降至13%后一直處于底部區域，隨著5月份以來2次放松政策對“信貸瓶頸”的弱化，M2增速小幅抬升并結束了長期以來的下行趨勢，因此，基于上述歷史規律，我們認為，未來2個季度內看到CPI底部拐點是大概率事件。

　　圖表8：菜價下行空間有限，下半年將季節性反彈

　　圖表9：M2一般領先CPI 1~1.5年

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　政策方面，正如國金研究所固定收益組一直以來所強調的，政策調控與宏觀經濟跳著你進我退、你退我進的“交誼舞”。從這個角度來看，2、3季度經濟和通脹的“退”將給政策微調留出空間；然而，隨著4季度CPI下行趨勢的結束以及經濟的企穩回升，政策松動的節奏將受到影響，降息預期也將逐步淡化。根據固定收益組預測，下半年的降息空間最樂觀情況下還有1次，而降準作為常規性對沖外匯占款減少的工具，將保持2~3個月1次的常規頻率。

　　流動性方面，隨著信貸瓶頸的逐步弱化，前期“寬貨幣、緊信貸”的格局將會有所變化，這就不可避免地會對前期過度寬松的資金面形成負面沖擊，但下半年在1~2次降準的假設下，市場流動性也將繼續保持較為寬松的狀態。此外，近期央行在一個月內兩度“非對稱降息”，保增長促貸款意圖顯露無疑，在此基調下銀行間流動性也會保持偏寬松狀態。

　　整體來看，我們認為，下半年債券市場走勢可分為兩個階段：第一階段，受投資拖累經濟下行趨勢延續，政策空間在“把穩增長放在更加重要的位置”的指導下也將進一步釋放，盡管宏觀環境對債市形成利好，但經過上半年的慢牛行情后，債券收益率和利差進一步下行空間相對有限；第二階段，隨著四季度CPI底部拐點的確認，以及國內經濟的逐步筑底回升，降息空間將隨之縮窄，貨幣政策甚至不排除出現某種程度上微妙收緊的可能，同時，海外風險偏好的向上恢復和國內A股市場的預期好轉也將對債券市場資金產生沖擊，債市整體將面臨一定的調整風險。

　　1.3 債券基金：長期資產配置的工具

　　根據國金研究所基金分類，債券基金可進一步細分為普通債券型、新股申購型、完全債券型和理財型四類。從歷史業績表現來看，由于既不參與一級市場新股配售和增發也不參與二級市場股票投資，完全債券型基金收益不受股市影響，而是完全來源于債券市場，業績表現也因此持續穩健，自2005年以來連續七年實現正收益。

　　圖表10：完全債券型基金連續7年實現正收益

	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
完全債券型	3.98%	3.77%	1.26%	6.60%	9.80%	7.66%	8.49%
開放式債基整體	-2.40%	8.02%	6.58%	5.14%	22.28%	21.19%	9.02%
上證指數	-21.68%	-14.31%	79.98%	-65.39%	96.66%	130.43%	-8.33%

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　由于樣本數量較少，為了更好的體現債券投資的風險收益特點，我們采用債券投資收益和參考債券投資獲益能力來衡量新股申購和普通債券型基金的債券管理情況。結果顯示，無論是新股申購還是普通債券型基金，其債券投資部分均為基金業績提供了正貢獻，可見，在相對較長時間段內進行債券投資獲取穩健收益是大概率事件。

　　圖表11：新股申購型和普通債券型基金債券投資管理能力

基金類型	2011年		2010年		2009年
基金類型	債券投資收益(億元)	參考債券投資獲益能力	債券投資收益(億元)	參考債券投資獲益能力	債券投資收益(億元)	參考債券投資獲益能力
新股申購型	6.24	0.77%	27.73	4.95%	14.20	2.10%
普通債券型	2.61	0.51%	11.56	4.03%	1.64	0.58%

　　注：參考債券投資獲益能力＝基金債券投資收益/平均債券資產*100%；基金債券投資收益＝債券買賣差價收入+債券利息收入+債券資產未實現估值增值變動；平均債券資產為上年四季度、本年各季度共五個季度簡單平均值，由于簡單平均與實際有偏差，因此僅作參考。

　　來源：wind，國金證券研究所，天相數據庫

　　因此，對于普通投資者而言，選擇具有避險和穩定回報功能的債券基金作為長期資產配置工具，尤其是在當前股市尚未形成反轉趨勢的階段，可以有效降低組合波動、提高組合收益穩定性。

　　1.4 行情切換凸顯風險，立足防御縮短久期

　　2012年上半年，受益于經濟增長的放緩及貨幣政策的寬松，債券市場牛市格局延續，各等級信用債券輪番上漲，在此背景下，債券型基金凈值也水漲船高，按份額加權平均計算的基金凈值增長率接近6%，不僅戰勝了CPI和1年期銀行定存利率，也跑贏了高風險高回報的偏股方向基金，成為全市場表現最好的品種。

　　圖表12：2012年上半年各類型基金凈值表現

類型	2012年上半年平均業績
開放式債券型	5.87%
開放式股票型(含指數型)	5.02%
混合型	4.74%
保本型	3.25%
貨幣型	2.33%
QDII	1.61%

　　注：按基金份額加權平均計算凈值增長率，數據截止日期為2012年6月30日。

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　縱觀歷史表現來看，剔除A股市場持續走高的2006、2007年后(債券基金的高收益主要是一、二級市場股票投資貢獻所得，不具可比性)，剩余5年的年平均收益率為5.27%，而2012年僅半年時間就贏得了5.87%的回報。從單只基金業績來看，在納入統計范圍的209只可比開放式債基中，共有128只基金凈值增長超過5%，占比61%，更有近15%的基金實現了8%以上的高收益。

　　圖表13：開放式債券基金歷史業績表現

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　結合當前市場環境來看，盡管3季度經濟和通脹的“雙退”仍將為債市行情的延續提供支撐，但4季度伴隨著CPI下行趨勢的終結以及經濟的見底回升，債市將由前期的慢牛切換到下修階段。站在當前這一時點上，我們面臨兩種選擇：是繼續維持長久期策略以積極擴大盈利，還是逐步防守采取短久期策略來保住上半年成果？

　　基于“通脹拐點確認后行情切換”的判斷，我們對下半年債市持相對謹慎的態度，建議投資者通過縮短久期、提高信用等級等手段逐步降低風險。目前中高等級債券毫無估值優勢可言，持有期價值顯著弱化，建議即刻縮短久期；而中低評級債還具有一定的安全邊際，同時高票息收入也為其持有價值加碼，可待收益率繼續大幅下行后再擇機所短久期。因此，忽略節奏上的細微區別后，逐步縮短久期無疑是下半年進行債券投資的最佳選擇，有利于最大限度保護上半年戰果及實現全年相對收益最優。此外，短久期策略也有助于保持資金良好的流動性和更大的靈活性。

　　圖表14：AAA品種收益率和利差都在極低水平

　　圖表15：AA品種與AAA品種類似

　　來源：國金證券研究所，聚源數據庫

　　1.5券種配置：著眼結構行情，把握輪動機會

　　從債券組合結構來看，信用債的牛市行情在上半年發揮得淋漓盡致，從高評級到中低評級，各品種輪流進攻，整體上看中低評級債券是過去半年里表現最好的品種，即便是在5月11日開始的那波短期利率產品行情中，中低評級債券也保持了較好的進攻性。然而，我們比較關注的是，在斬獲豐厚收益之后，下半年又能否續演上半年的輝煌呢？

　　從下半年市場環境來看，在通脹再度抬頭和經濟觸底回升之前，債券市場仍然面臨較好的投資環境，但不可否認的是，債券投資最好的時機已經過去，上半年信用債市場連續上漲的大牛市難以再現，不過，在當前實體經濟需求尚未真正恢復階段，也不支持債券市場出現大幅調整。因此，我們認為，下半年雖難有明顯的趨勢性行情，但結構性機會猶存。

　　就基金組合構建而言，在宏觀經濟環境繼續利好債券市場的第一階段，鑒于中低評級及城投債(AA及以下的城投)絕對收益率和相對利差都還處在較高位，未來隨著資金面逐步趨好，仍具有較大回落空間，相比于利率和高評級信用產品，安全邊際較高，可繼續選擇側重投資包括城投債在內的中低等級信用債的債券基金，但考慮到經過上半年的慢牛行情后，債券收益率進一步下行空間相對有限，不建議繼續大比例投資杠桿產品。

　　圖表16：低評級品種尚有一定的安全邊際

　　來源：國金證券研究所，聚源數據庫

　　進入到第二階段后，隨著經濟基本面筑底及企業盈利預期開始好轉，債市行情則開始由前期的慢牛切換到下修過程，在此背景下，利率債和信用產品都將面臨一定的收益率上行風險，而承接債市和股市的轉債，在利率債—高評級信用債—低評級信用債的結構性行情輪動后，有望在接下來的債券市場表現中粉墨登場。此外，從有數據驗證的轉債周期來看，此次轉債從債性到股性的輪回也將延尋08年“信用債—轉債—權益”路徑。

　　圖表17：轉債輪回路徑：信用—轉債—權益

　　來源：國金證券研究所，聚源數據庫

　　從系統性風險角度來看，盡管經過上半年的低價抬升和估值修復以后，當前轉債的估值水平較前期已有明顯提升，但與07、09、10年相比還是有較大差距的，仍有繼續上升空間，而且在股市相對吸引力上升過程中，基于與正股的聯動性轉債也將跟隨正股溫和回升，未來估值溢價將進一步修復，相關基金產品可側重關注。

　　下面，我們根據基金一季報數據，統計了債券基金中的中低評級債券市值占比，當然，由于目前已經臨近二季度末，這期間存在較大的調整可能，而且由于信息的局限性只能獲知基金前5大重倉債券的相關數據，都會對結論產生影響，因此，這一數據僅作為基金選擇時的輔助參考指標。

　　圖表18：開放式債券型基金中低評級品種市值占比

基金簡稱	中低評級債占基金凈值比例	基金簡稱	中低評級債占基金凈值比例	基金簡稱	中低評級債占基金凈值比例	基金簡稱	中低評級債占基金凈值比例
澳銀價值A	62.01%	添富信用A	33.12%	泰信強債A	20.26%	泰達集利A	15.44%
信用互利分級	52.77%	中海強債A	29.20%	長城積債A	19.66%	諾德增強收益	15.10%
泰信回報	46.85%	國聯安增利A	26.36%	嘉實超短債	18.96%	華寶強債A	14.98%
博時回報A/B	44.65%	中歐穩A	26.01%	信誠優債A	18.25%	信誠債券A	14.95%
大摩強收益	38.22%	長信中短債	25.96%	天治收益	18.22%	建信雙息	14.90%
長信利豐債券	36.54%	萬家穩增A	25.81%	東吳優信A	17.87%	景順收益A	14.55%
招商收益	35.17%	國泰雙利A	24.25%	鵬華增利A	17.08%	寶康債券	13.36%
諾安增利A	35.02%	申萬穩益寶	24.21%	銀河收益	17.01%	嘉實多利	11.66%
浦銀收益A	34.41%	海富穩固	21.86%	泰信債券	16.44%	華安債券	11.28%
海富債券C	34.12%	國泰債券A	21.06%	鵬華豐盛	16.31%	國聯安增益	11.28%

　　來源：國金證券研究所，聚源數據庫

　　1.6債基的“選股能力”也不容小覷

　　如前所述，在經歷了2011年從股性到債性的滑落后，2012年轉債將實現從債性到股性的輪回，隨著經濟基本面筑底及企業盈利預期開始好轉，股市吸引力相對提升，轉債有望迎來較好的投資機會。從這個角度來看，在進行可轉債投資時，對股票市場和相關正股的研究很重要，因此，對管理人選股能力的考察也是選擇債券基金的必要環節。

　　此外，股票投資也是債券基金收益來源的重要組成部分。盡管隨著IPO全流通新規的出臺及，新股破發現象上升，基金申購新股風險也隨之提高，但參與新股發行仍是債券基金提升收益的重要渠道。在參與新股申購過程中，管理人不但要對上市公司基本面、股票價值、市場情緒、資金供求關系等有深入的了解，還要對申購所得股票的持有時間有較好的把握，這就對管理人的選股能力提出了要求。

　　因此，在債券基金選擇上，除要關注基金經理乃至固定收益團隊整體的投研實力外，基金公司的權益類投資管理能力也不容小覷。

　　第二部分：流動性管理工具，活期存款升級替代產品——貨幣市場基金投資操作策略

　　隨著經濟的持續發展和財富的不斷積累，我國城鄉居民的理財需求也與日俱增。然而，當前股票市場維持弱勢震蕩格局，缺乏明顯的賺錢效應，而主要投資于國債、央行票據等短期有價證券的貨幣市場基金具有收益穩定、流動性強、安全性高等特點，且開放日常的申購贖回，正好可以滿足大眾與日俱增的現金管理和資產配置需求。

　　3.1貨幣基金收益逐步回落

　　2012年以來，央行通過逆回購、降準等操作為市場注入流動性，寬松的資金面推動市場利率下行，各期限銀行間質押式回購利率紛紛向下，貨幣基金收益也隨之回落。不過，由于其在年初時大比例配置“協議存款”并提前鎖定了部分收益，貨幣基金收益仍然保持在3.5%以上的較高水平。截止6月30日，今年以來83只貨幣基金的年化收益率(按照區間萬份基金單位收益計算)平均值4.19%，且仍有70逾只基金超過1年期銀行定存利率(3%)，數量占比維持高位。

　　圖表19：各期限銀行間質押式回購利率走勢

　　圖表20：貨幣市場基金周年化收益變化情況

　　來源：國金證券研究所，聚源數據庫

　　展望后市，隨著前期配置協議存款的陸續到期，貨幣基金將面臨再投資壓力，而流動性寬松背景下資金成本的下降必然會導致其收益率的下滑，即便是未到期的協議存款，在目前shibor利率處于低位背景下，恐怕也難以繼續為其提供高收益，貨幣基金收益或將逐步回落。如上圖所示，雖然上周受月末銀行間資金緊張狀況加劇影響，貨幣基金7日年化收益一度飆升至5.54%，但隨著銀行存貸比考核結束以及央行降息釋放流動性，貨幣基金收益又陡降至3.74%。由此可見，當前市場資金面整體較為寬松的環境并不支持貨幣基金的高收益狀態。

　　此外，從貨幣市場基金自身特點來看，與其高流動性和安全性相對應，貨幣基金高收益也會逐步向合理水平回歸。作為流動性管理工具，貨幣基金低風險低收益的定位，更多的是為投資者提供短期閑置資金的投資渠道，而不是過分追求短期高收益。相較近期異軍突起的短期理財債基而言，貨幣基金更加注重滿足流動性需求。但值得注意的是，隨著高收益向常態回歸，前期涌入的大量資金有可能出現流出，對其流動性形成較大沖擊。

　　3.2 產品選擇需綜合考量

　　作為流動性較強的現金管理工具，貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。

　　在參考指標選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業績，前者是參照過去7天萬份基金收益折合成的年收益率，僅反映過去7天的盈利水平，而后者則是以1萬份為標準計算的凈收益，反映的是投資者當前的真實收益。此外，還可以采用“節假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益。

　　風險方面，可以貨幣基金的重倉債券為基礎，通過計算投資組合的加權久期來考察基金對利率變化的敏感程度，在下半年債券市場面臨行情切換風險背景下，同時考慮到高等級債券已經不具有安全邊際，建議逐步縮短組合久期以降低風險。

　　從流動性角度來看，資產規模也是選擇貨幣市場基金的重要指標，規模較大的貨幣基金一方面具有節約固定交易費用、議價能力強等優勢，另一方面，相比于小規�；鹑菀妆辉隽抠Y金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風險而言，受到的流動性沖擊較小。

　　從資產配置角度來看，由于目前低評級債與同期限金融債的利差仍處于歷史高位，未來隨著資金面的逐漸趨好，利差回落有望帶來較好的投資機會，因此，低評級債占比的多少對于貨幣基金收益也會產生一定的影響，這也是我們選擇貨幣市場基金的一個參考角度。

　　此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標，偏離度越高表明基(微博)金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大。盡管在有些市場環境中偏離度與收益的擬合效果較差，但也仍有輔助的選擇效果。

　　綜合以上分析，貨幣市場基金主要投資于國債、政府短期債券等安全系數較高品種，具有流動性好、安全性高的特點，且無申贖費用，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，是良好的現金管理工具，且目前仍處于相對較高的收益水平，可以作為活期存款的升級替代品種。具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、資產規模較大的、組合久期調整靈活的基金品種，具體來看，博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、招商增值等產品可重點關注。

　　圖表21：重點關注貨幣市場基金各指標比較

名稱	資產規模(億)	基金業績			組合平均剩余期限(天)	銀行存款及清算備付金占比	偏離度
名稱	資產規模(億)	最近一月年化收益	今年以來萬份收益	節假日萬份收益(2012.6.30)	組合平均剩余期限(天)	銀行存款及清算備付金占比	最大值	最小值	絕對值的平均值
博時現金	299.03	1.47%	243.34	1.10	131	61.93%	0.48%	0.19%	0.36%
華夏現金	305.70	1.37%	237.32	1.05	128	69.62%	0.38%	0.18%	0.3%
南方增利	384.36	1.43%	231.78	1.06	172	64.22%	0.4403%	0.2336%	0.3564%
廣發貨幣	331.56	1.42%	234.06	1.05	148	69.40%	0.1701%	0.0847%	0.1361%
招商增值	231.55	1.34%	233.31	1.13	112	66.11%	0.1745%	0.0904%	0.1367%

　　注：1、基金業績截止2012年6月30日；2、分級基金只考慮A級份額的業績；3、除資產規模截止二季度末外，剩余期限、銀行存款及清算備付金占比、偏離度數據截止一季度末，由于目前已臨近二季度末，這期間存在較大的調整可能，相關數據僅供參考。

　　來源：國金證券研究所，天相數據庫

　　第四部分：固定收益類基金組合推薦

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1207期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　在7月份組合中，我們將易方達增強回報調整為同一家公司、同由鐘鳴遠管理，但更具進攻性的易方達安心回報基金；將工銀添頤調整為同一家管理人旗下、大比例持有信用債的工銀添利；將南方多利調整為同屬于南方基金(微博)公司，但持有中低評級債比例相對更高的南方廣利；新納入近期業績表現突出，且看好包括城投在內中低評級債及轉債的天治雙盈。

　　圖表22：固定收益基金相對收益組合

基金簡稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重
南方廣利	債券－普通債券型	韓亞慶	南方	20%
天治雙盈^★	債券－普通債券型	秦娟	天治	25%
易方達安心回報^★	債券－普通債券型	鐘鳴遠	易方達	30%
工銀添利^★	債券－新股申購型	江明波	工銀	25%

　　圖表23：絕對收益組合

基金簡稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重
中銀增利	債券－新股申購型	李建、奚鵬洲	中銀	50%
招商收益	債券－新股申購型	謝志華	招商	50%