國金證券基金研究中心 張宇 張劍輝

　　基本結論：

　　美國經濟復蘇放緩，“歐債”危機復雜化

　　由于受到周期和結構性矛盾的制約，美國經濟的擴張速度繼續受到限制，美國居民資產負債表的修復積重難返。具體的，從今年下半年影響因素來看，美國大選可能是美國最重要的事件，其結果對于美國經濟應該有最重要的影響。我們預期今年美國經濟可能延續前低后高的運行態勢，下半年美國經濟增速可能快于上半年。

　　從目前歐洲主權債務危機的進展看，呈現出多種矛盾高度混雜，高度復合的特點。最新經濟數據顯示歐洲經濟仍然低迷，而經濟增長是解決歐債問題的根本。

　　美國“QE3”臆測：邊際效益遞減

　　在經過QE1和QE2之后，美國政府放松流動性的邊際效益遞減，經濟增長點的長期問題函待解決。

　　大宗商品：跌入熊市

　　CRB商品指數至較前期高點已經下跌超過20%，正式跌入短期的熊市。

　　新興市場：“穩增長”成為主題

　　印度盧比匯率今年創出新低，會進一步加劇印度的輸入型通脹，令大量印度企業美元債務壓力增大；并可能致使該國國際收支失衡加劇。巴西今年預計連續第二年增幅低于3%；由于市場對歐元區危機感到擔憂，且油價跌至每桶100美元左右，令投資者擔憂油價進一步下跌會損害俄羅斯經濟，從前期高點以來，俄羅斯主要股市已下跌逾20%。

　　未來中國貨幣政策在存款準備金與利率上，都存在下調空間。中國政府采取的 “逆周期”穩增長政策，也將有助中國經濟的進一步企穩。

　　下半年QDII投資策略：配置美股和大中華區

　　2012年下半年，投資者仍以美國股票市場和大中華區配置為主。同時，鑒于QE3的推出具有不確定性，且可能存在邊際效益遞減的傾向，油價波動風險仍然較大，黃金品種作為防御經濟危機和通脹預期的配置意義有所減弱，因而，我們建議對涉及大宗商品市場的投資，以及在新興市場區域中，能源出口依賴度較高的國家市場的投資，宜保持適度審慎態度。

　　本期重點推薦QDII：國投瑞銀全球新興市場精選(LOF)

　　推薦理由：基金“自下而上”選股的效果好；區域/行業配置分散，相對均衡。在目前市場風格轉換加劇的環境下，基金兼具進攻性與防御性。

　　美國經濟復蘇放緩，“歐債”危機復雜化

　　由于歐洲債務問題對投資者人氣及經濟增長前景的影響，全球經濟將可能面臨長達數年的動蕩。世行目前預計，今年全球經濟增速僅為2.5%，為經濟復蘇以來的最低增幅。

　　“去杠桿化”延續，美國式衰退？

　　我們曾經在2012年QDII投資策略報告[1]中指出，由于受到周期和結構性矛盾的制約，美國經濟的擴張速度繼續受到限制，我們預計2012年美國GDP不足2%。美國居民資產負債表的修復積重難返，特別是居民房地產負債過多，房地產信貸違約過多，壓制了美國房價和居民對房地產需求，制約了居民耐用品消費的增長和美國居民消費的增長。同時，美國政府負債占GDP的比重超過了90%，美國政府負債不可持續，影響美國經濟的長期增長。見圖表1、2。

　　圖表1：美國GDP環比數據(1985-2012Q1)

　　圖表2：次貸危機前后美國政府債務與私人債務演化

　　從市場數據看，美國5月CPI跌幅創新高、首次申請失業救濟人數超預期。而近期公布的美國制造業PMI指數和密歇根大學消費者信心指數均下挫。見圖表3、4。

　　圖表3：美國制造業PMI指數下探

　　圖表4：6月份密歇根大學消費者信心指數下挫

　　美國大選沖刺階段深刻影響美國經濟

　　具體的，從今年下半年影響因素來看，美國大選可能是美國最重要的事件，其結果對于美國經濟應該有最重要的影響。美國的一些政治經濟學家從歷史數據的經驗型研究中發現，在競選當年收入和通脹是決定在任總統能否連任的最關鍵經濟指標。收入增長明顯有利于競選連任，收入增長來自于就業增長、股票市場的上漲、房地產價格的增長。通脹的上行是一個明顯不利于現任總統當選的指標。

　　從歷史上看，美國大選年的經濟表現的平均水平要略好于總體樣本。無論從包含大選年的數據，還是扣除大選年的數據看，大選年經濟的表現都略好。見圖表5。

　　美國商務部將第一季度經濟增長率從2.2%向下修正為1.9%，雖是連續第11個季度增長，但增速不如去年第四季度的3%。積極的一點是，第一季度占美國經濟總量超過70%的個人消費開支增幅大于前一季度，固定住宅投資也顯著增加。

　　我們預期今年美國經濟可能延續前低后高的運行態勢，下半年美國經濟增速可能快于上半年。這與去年同期的表現有些相似——2011年第一季度美國經濟增長率從前一個季度的2.3%驟降至0.4%，此后是連續兩個季度的疲弱增長，到了第四季度才升至3%。2012年美國經濟可能成為2011年的翻版。見圖表6。

　　圖表5：美國大選年GDP增速

　　圖表6：美國GDP環比折年增速

　　美國“QE3”臆測：邊際效益遞減？

　　我們認為：目前，美國仍處于國家資產負債表的再平衡過程，解決美國經濟的方式并不是僅僅依靠流動性解決的問題。據統計，美國的金融業跟2008年比，手持的超額準備金達2萬億美元。只是因為增長前景不明，不知道新的增長方向，所以缺乏信貸投放。可見，在經過QE1和QE2之后，美國政府放松流動性的邊際效益遞減，經濟增長點的長期問題函待解決。同時，美國財政赤字在2008年以后的快速增長，也限制其通過財政政策刺激經濟復蘇的彈性和空間。見圖表2。

　　同時，法興銀行的報告最近提出：美聯儲會啟動QE3嗎？會的。但是QE3有用嗎？可能只有一些邊緣效應。經濟數據顯示美國經濟增速遇阻，預計美聯儲會將2012年經濟增長預期由現在的2.7%進行下調。目前市場對于進一步QE會否產生預計的效果有越來越多的分歧，甚至有些觀點認為繼續QE會產生反作用。QE一般通過3個渠道產生作用：1.利率通道(借貸環境的改變)；2.美元(競爭力)；3.資產價格。長期以來，每次新推出QE，作用都會比上一次有所減弱。     

　　我們認為：由于受制政治、基金等方面因素，使美國QE3政策前景撲朔迷離，市場不應過分以QE3猜測，作為調整投資的理由。畢竟，經濟宏觀面因素，是更可能影響市場未來走勢的基本面因素。

　　“歐債”問題趨于復雜化和長期化

　　從目前歐洲主權債務危機的進展看，呈現出多種矛盾高度混雜，高度復合的特點。根據國金證券海外市場的觀點，希臘即使沒有退出歐元區，歐洲主權債務問題的基本面還沒有從根本上改善。目前，歐洲已經出現了貿易順差，如果能夠疊加某種形式的財政轉移支付，將使得歐洲問題有所緩解。根據最新統計，歐元區3月出現了貿易順差，達到86億歐元。如果歐元區是一個國家，從東南亞金融危機和拉美危機的經驗看，受經濟或者金融危機的沖擊，相關國家貨幣大幅度貶值以后，到出現貿易順差，就意味著危機的沖擊到底，相關國家的資產負債表也就開始修復，股市也會見到歷史的底部。

　　但是，歐盟沒有統一財政，這使得歐洲危機的解決長期化了。我們認為如果今后能看到某種形式更緊密的財政聯合機制或者轉移機制，再疊加當前歐元區的貿易順差，那么歐洲危機從基本面的角度看則會大大改善。

　　最新經濟數據顯示歐洲經濟仍然低迷，而經濟增長是解決歐債問題的根本。歐洲區就業總體繼續惡化，失業率繼續上升到11%，是1995年1月以來最高，但歐元區內部存在高度的不平衡。德國繼續一直獨秀，德最新失業率6.7%，是20年來最低。在制造業方面，歐洲制造業指數繼續回落。歐消費者信心指數繼續回落。價格方面，歐洲CPI降為2.58%，價格壓力仍然不大，特別是大宗商品價格的下降，使得通脹壓力下行，但歐洲的通脹仍然高于2%的目標通脹率。

　　圖表7：歐元區：Markit綜合PMI繼續下滑

　　圖表8：歐元區17國消費者信心指數

　　撇除西班牙等主權債務危機國家，即使是傳統上被視為避險資產的德國國債，目前其市場風險定價也已開始提高，近期出現德國10年期國債利率的小幅上揚。法國資產管理公司認為，德國未來在歐元危機解決方案中所要扮演的角色，可能會進一步削弱其避風港地位。見圖表9。

　　圖表9：德國10年期國債利率上揚

　　圖表10：西班牙和意大利10年期國債上揚

　　大宗商品：跌入熊市

　　在大宗商品中，隨著歐洲衰退加深，美國經濟走軟，以及新興市場國家的降速，較2011年4月的價格高點，CRB商品指數至2012年5月已經下跌超過20%，正式跌入短期的熊市范疇；而截至6月15日，CRB商品指數從前期高點已經下跌74%。見圖表11。

　　近十年來，以中國工業化進程為基礎的全球大宗商品超級周期已經見頂。近日，必和必拓下調了對未來3-5年商品價格走勢的預測，則更加印證了這一觀點。

　　圖表11：CRB商品指數表現(201101-201206)

　　新興市場：“穩增長”成為主題

　　從短期看，新興市場面臨經濟下滑。由于強勁的政府預算緩沖和對通脹的控制，新興市場經濟體迅速從2008-09年的全球金融危機中恢復出來。世行報告預測，盡管他們的預算狀況仍遠好于發達國家，但若一場新的危機爆發，他們擴大政府支出以應對危機的空間已不像上一次那樣大。世行目前預計今年發展中國家經濟將增長5.3%，低于去年6.1%和2010年7.4%的增幅。圍繞新一輪全球危機的擔憂再起，已經對新興經濟體的貿易流、資金匯回以及企業和消費者信心帶來了影響。

　　圖表12：新興經濟體未來經濟增長預期下滑

　　在“金磚四國”方面，印度盧比匯率今年創出新低，印度盧比貶值的后果，會進一步加劇印度的輸入型通脹，令大量印度企業美元債務壓力增大；并可能致使該國國際收支失衡加劇。近期，標準普爾已經表示未來可能下調印度的投資級信用評級。市場預測：巴西今年預計連續第二年增幅低于3%；由于市場對歐元區危機感到擔憂，且油價跌至每桶100美元左右，令投資者擔憂油價進一步下跌會損害俄羅斯經濟，自今年3月達到高點以來，俄羅斯主要股市已下跌逾20%。

　　圖表13：印度2006年以來GDP增長

　　印度央行最近宣布維持基準利率和現金存款準備金率不變，印度央行給出的說明是“國內通脹形勢依然嚴峻”。俄羅斯正為今明兩年預留出400億美元資金，以期在歐債危機升級和擴散的情況下支撐經濟。此外，俄羅斯還正重新著手實施一項對國內銀行系統進行資本重組的計劃。

　　由于物價處于下降通道，外匯占款逐月縮窄，中國政府采取了3年來的首次降息，以提振經濟。國金證券宏觀經濟小組分析認為：在價格上，農業部發布的農產品和菜籃子批發價格總指數6月以來均趨勢向下；隨著國際原油價格下跌，我國原油價格7月中旬或將繼續下調。預計6月份中國CPI在 2.2%左右，7月可能降至1.8%，3季度的通脹屬于“1時代”。考慮到經濟依然下滑，未來中國的貨幣政策在存款準備金與利率上，都存在下調空間。此外，中國政府采取的包括支持區域開發、保障房等“逆周期”穩增長政策，也將有助中國經濟的進一步企穩。

　　不過，從長期來看，根據預測：到2050年，“金磚國家”將與美國和日本同為全球最大經濟體，這四國的GDP占全球GDP比重，將由2011年的25%增至40%，屆時這些新興市場的潛在增長率，可能會達到巔峰。

　　下半年QDII投資策略：

　　回顧2012年上半年，成熟市場和新興市場在經歷了1季度風險資產溢價的大幅提高之后，進入2季度，開始回落到一定的均衡水平，上下震蕩。以標普500為代表的美國大型企業盈利狀況良好；此外，從歐債危機的策源地和新興市場回流美國的避險資金，也對美股市場形成一定支持；截至6月19日，納指和標普500指數分別上漲12.5%和7.8%；歐洲和新興市場繼續震蕩，MSCI歐洲指數與新興市場指數表現分別為-5.1%和3%。同時，大宗商品市場由于受到宏觀基本面的影響，出現了大幅下跌。今年以來， COMEX黃金指數上漲3.5%，NYMEX原油下跌約15%。

　　2012年上半年的QDII基金表現：投資于美國納斯達克100和標普100指數的指數基金，和投資于亞太(除日本)地區的主動型基金取得了較好的收益，而投資于全球商品主題、石油天然氣和抗通脹主題的基金業績居后；黃金等貴金屬投資基金的業績處于同業中游。

　　展望下半年：關注美國與大中華區

　　綜上所述，展望下半年，世界面臨“歐債危機”的復雜化和長期化局面，宏觀因素會制約投資者的風險偏好水平；受宏觀基本面的影響，大宗商品市場也繼續處在尋底過程。

　　在成熟市場中，美國經濟數據仍相對表現出眾；下半年的美國大選因素，也有利于美國經濟數據偏向“講政治”的需要；且美元作為避險資產的價值，一直為市場所倚重。

　　新興市場中，中國相比其他金磚幾國，以及依賴資源出口型的發展中經濟體而言，經濟結構發展相對均衡，海外市場依存度較低，且在產業投資拉動方面，仍有政策空間。從中國來看，2、3季度經濟增長觸底回升的概率也依然存在。

　　鑒于以上分析，我們建議QDII投資者，應增加“自上而下”配置資產的考察維度。在QDII的區域/風格的資產配置上，我們近期建議：

　　2012年下半年，投資者仍以美國股票市場和大中華區配置為主。同時，鑒于QE3的推出具有不確定性，且可能存在邊際效益遞減的傾向，油價波動風險仍然較大，黃金品種作為防御經濟危機和通脹預期的配置意義有所減弱，因而，我們建議對涉及大宗商品市場的投資，以及在新興市場區域中，能源出口依賴度較高的國家市場的投資，宜保持適度審慎態度。

　　本期重點推薦QDII：

　　國投瑞銀全球新興市場精選(LOF)

　　根據契約，國投新興基金通過精選具有國際競爭力或高成長性的全球新興市場優質公司股票，深入挖掘全球新興市場的投資機會，在風險有效控制的基礎上，獲取優質公司的超額投資回報，分享全球新興市場高速增長的經濟發展成果。今年以來，截至6月24日，國投新興的單位凈值增長率為8.6%，在QDII基金中排名第2，在新興市場區域基金排名第1，顯示出基金管理人在管理投資組合方面的能力。

　　區域/行業配置：國投新興基金在國家區域配置方面，主要配置于香港、美國、英國、南非、泰國市場；在行業配置方面，該基金重點配置金融、通訊、基礎材料、工業品和消費品。從其配置的區域/行業來看，分散在成熟市場和新興市場，以及周期性與非周期性板塊，配置相對均衡。所以，在今年以來區域和投資風格變化頻繁的行情下，該基金取得了較為穩健的業績。見圖表14-15。

　　圖表14：國投新興今年一季度的投資市值地區分布

　　圖表15：國投新興今年一季度的重倉行業排序

　　根據12年1季報，國投新興基金經理認為：新興市場國家經濟增速的持續放緩將繼續給股市表現帶來壓力，但是宏觀經濟政策的相應放松有望給市場帶來支撐。預期包括中國在內的主要新興市場國家的經濟增長可能會在未來一兩個季度內觸底企穩；對經濟走勢改善的預期，加上目前仍具有吸引力的估值水平，有望驅動新興市場股市獲得良好表現。

　　推薦理由：國投新興基金在同業中的業績表現出色， “自下而上”選股的效果好。其區域/行業配置分散在成熟市場和新興市場，以及周期性與非周期性板塊，配置相對均衡。在目前市場風格轉換加劇的環境下，基金兼具進攻性與防御性。

　　本期推薦QDII組合：

　　在7月份QDII組合中，理由如上所述，我們加入國投新興基金；并且，繼續推薦美國區域投資的指數型基金，搭配的品種為中小市值/成長風格的國泰納斯達克100指數，和大盤中藍籌風格的大成標普500指數基金。

　　相對于“金磚四國”而言，在新興市場方面，我們建議更加關注大中華及亞太區域基金；在板塊風格上，建議精選在行業板塊方面側重穩定增長類的消費類和低估值品種，我們繼續推薦廣發亞太精選、華安香港精選。

　　見圖表16。

　　說明：由于這個組合本身考慮到了資產在區域和類別配置上的需要，相對全面；為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們以后會在表中加上★，表示為近期相對更看好的個別基金，并在文中列示理由。

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