2012下半年度交易型基金投資策略

http://www.sina.com.cn 2012年06月18日 13:38 新浪財經

　　海通證券：2012下半年度交易型基金投資策略

　　排沙簡金往往見寶

　　基金高級分析師單開佳

　　基金分析師倪韻婷

　　基金首席分析師婁靜

　　排沙簡金，往往見寶——從紛繁的交易型基金品種中尋找有價值的投資標的和方法。交易型基金產品日益豐富，它們表現出形相似而實存異的特點，如何從不同風險偏好的投資人的角度出發，挑選出最適合的投資標的是本文的主要思路。我們以絕對收益投資人和相對收益投資人為出發點，分別分析了相應的投資標的和策略，旨在揭示隱藏在紛繁復雜品種背后的投資機遇。

　　封閉式基金：適當配置股票封基。封閉式基金獲利機會來自于凈值漲跌以及折價率變化兩個方面。凈值來看基于對下半年市場看好的預期，我們建議投資者可以適當配置早周期以及政策驅動行業配置比例較高的基金。從折價率來看，當前股票封基的折價率處于歷史中高位置，由于稀缺性的限制，未來折價率進一步擴大的空間不大，且當前年化折價回歸收益處于歷史高位，未來或存在折價回歸收益，具備一定吸引力。

　　穩健類份額：追求絕對收益。下半年穩健類份額依然是不錯的追求絕對收益的工具。主要的投資機會存在以下幾個方面：第一，可以關注半開放式的債券型分級基金的穩健類份額，尤其是前期經歷過大額贖回的產品，可以滿足更多的申購額；第二，關注高折價的封閉式債券型分級基金的穩健類份額以及具有有限運作周期的股票型分級基金穩健類份額，持有到期可以獲取相對較為確定的折價回歸收益；第三，在折價較大時，關注具有到期折算條款的穩健類份額，其獲得正收益的概率較高。

　　ETF及激進類份額：趨勢搏beta，組合投資搏apha。激進類份額由于具有杠桿可以有效放大收益，在上漲的市場中由于高倉位+杠桿放大使得其往往容易表現出較為明顯的超額收益。我們認為下半年的結構性機會依然存在，投資者可以利用ETF或者股票型分級基金激進類份額來獲取beta收益。整體來看以跟蹤中盤成長并且偏周期風格指數為主的產品可以重點關注。由于ETF、股票型分級基金以被動投資為主，并且可以與融資融券、股指期貨投資相結合，因此，通過一些量化策略來獲取超額收益或者絕對收益，投資者可以運用海通風格輪動模型以及折溢價估算模型來獲取風格輪動帶來的超額收益，或者折溢價回歸的apha收益。

　　l 推薦組合：絕對收益策略：泰達宏利聚利A、海富通穩進增利A、國聯安雙力A；風格輪動策略：雙禧B+信誠500B；折溢價回歸策略：申萬收益+銀華鑫利；趨勢投資策略：易方達深100ETF，諾安上證新興ETF。

　　1.交易型基金回顧

　　1.1封閉式基金：貴無常尊但現稀缺業績分化折價收窄

　　隨著投資方式更加多樣化的ETF、分級基金聲譽鵲起，作為曾經交易型基金“大哥大”的封閉式基金關注度日益下降。由于投資方式相對單一，因而對投資者而言，封閉式基金的吸引力相對較弱，今年上半年非分級的封閉式基金僅發行融通四季添利一只，相比大規模上市的分級基金以及ETF，封閉式基金或許將不得不面對貴無常尊，未來將成非主流的局面。

　　目前市場上封閉式基金分為傳統封閉式基金、創新股票封基以及債券封基，其中目前存續的27只傳統封基以及創新型股票封基作為特定時代的產物，預計未來不會再有新發行。隨著到期日的逐步臨近，股票型封閉式基金將逐漸退出歷史的舞臺，截止到2014年年底，市場上股票型封基將僅余6只，股票型封基的稀缺性將越來越凸顯。對于債券封基而言，由于封閉式運作方式有效提升了資金使用效率，第一只債券封基富國天豐取得的輝煌業績吸引了眾多債券基金采用封閉方式發行，但由于隨后投資方式更靈活的債券分級基金面世并大行其道，近期債券封基的發行趨勢同樣明顯減緩，未來債券封基或也將成稀缺資源。

　　從封閉式基金業績來看，由于上半年市場風格輪動較為頻繁，結構性機會大于趨勢性機會，選股成為決定收益的關鍵所在，因而股票封基業績分化顯著。截止2012年5月25日，股票型封閉式基金凈值平均上漲4.24%，其中業績最為優異的基金開元漲幅達到10.84%，而業績最弱的基金銀豐則下跌了3.44%，與此同時，股票型封閉式基金二級市場表現分化更加顯著，市價平均上漲了5.85%，但業績最佳的基金開元二級市場漲幅高達16.71%，業績墊底的基金銀豐二級市場下挫6.40%，收益的天壤之別表明上半年決定投資成敗的關鍵因素在于選基。債券封基上半年整體表現不錯，所有債券封基的凈值均獲得不同程度的上漲，但業績以及折溢價的差異仍使得投資者在二級市場獲利差異顯著，交銀信用以17.75%的漲幅拔得頭籌，招商信用盡管凈值漲幅前三，但由于折價擴大，二級市場僅上漲6.59%。

　　從折價率變化來看，股票型封閉式基金今年以來折價率窄幅波動，當前年化折價處于歷史較高位置，未來或有折價收窄的動力。債券型封閉式基金受益于上半年債券市場的優異表現而受到追捧，凈值一路上漲的同時折價也顯著收窄，截止5月25日，債券封基的平均折價率僅為4.35%。

　　圖1 股票型封閉式基金年化折價回歸收益與平均折價率(%)

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　圖2 債券型封基平均折價率與平均凈值對比

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　1.2 ETF：政策助力+產品創新 ETF迎來發展新機遇

　　今年以來ETF產品創新加速，跨市場滬深300ETF成功發行，后續跨境ETF和更多創新ETF也在醞釀中。

　　ETF突破數量增加規模停滯的發展瓶頸

　　從ETF發展歷程看，從2004年底到2009年中可以視為緩慢發展期，ETF數量持續在5只，雖然規模緩慢增長，但產品數量少，種類單一。2009年到2011年底可以視為數量增加但規模停滯期，ETF產品間的同質性問題突出導致ETF產品數量雖然不斷增加但總規模停滯不前，ETF數量增加到37只，但總規模徘徊在800億元左右。2012年以來，伴隨ETF進入兩融標的和跨市場滬深300ETF誕生，ETF規模快速擴張，突破了這一發展瓶頸，截至2012年5月25日，我國42只ETF產品總規模(不含聯接基金)已經超過1300億元。

　　圖3 中國ETF數量與規模增長狀況

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　ETF標的指數日益多元化

　　ETF標的指數日益豐富，目前已經包括規模、風格、主題、策略等多種指數，極大地豐富了投資者可選擇投資標的。從ETF數量分布看，標的指數為主題指數和規模指數的ETF各有17只和15只，占比最多；從ETF規模分布看，標的指數為規模指數的ETF占總規模的85%以上，規模指數產品一統天下的狀況依然延續。

　　表1 國內ETF標的指數分布狀況(截至2012-5-25)

標的指數類型	ETF數量	規模(億元)	數量占比	規模占比
主題	17	136.65	40.48%	10.33%
規模	15	1136.12	35.71%	85.87%
風格	4	17.25	9.52%	1.30%
策略	3	10.95	7.14%	0.83%
定制	2	17.98	4.76%	1.36%
綜合	1	4.18	2.38%	0.32%
總計	42	1323.14	100.00%	100.00%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　具體到每類指數，ETF跟蹤的規模指數都是市場認知度較高的寬基指數，如上證180、上證50、深成指、深證100等。ETF跟蹤的主題指數較為豐富：有偏行業的資源、金融、新興產業；有區分周期非周期的配對指數；有從企業性質出發的央企、國企、民企等。ETF跟蹤的策略指數都為基本面指數，且均為深證系列的基本面指數，這與深證基本面系列指數的歷史追溯業績較優有關。ETF跟蹤的風格指數中，既有上證180成長和上證180價值的風格對立產品，也有單獨的深證300價值和中小板300成長。此外，還有兩只使用定制指數的ETF和一只跟蹤綜合指數的ETF。

　　表2 國內ETF分類匯總

主題	規模	風格
博時上證自然資源ETF	博時超大盤ETF	國泰中小板300成長ETF
工銀瑞信(微博)深證紅利ETF	廣發中小板300ETF	華寶興業上證180成長ETF
工銀上證央企50ETF	華安上證180ETF	華寶興業上證180價值ETF
國聯安上證商品ETF	華泰柏瑞滬深300ETF	交銀深證300價值ETF
國泰上證180金融ETF	華泰柏瑞上證中小盤ETF
海富通上證非周期ETF	華夏上證50ETF	策略
海富通上證周期ETF	華夏中小板ETF	博時深證基本面200ETF
華安上證龍頭ETF	匯添富深證300ETF	嘉實深證基本面120ETF
華泰柏瑞紅利ETF	嘉實滬深300ETF	建信深證基本面60ETF
建信上證社會責任ETF	嘉實中創400ETF
交銀180治理ETF	南方上證380ETF	定制
諾安上證新興產業ETF	南方深成ETF	大成深證成長40ETF
鵬華上證民企50ETF	易方達創業板ETF	南方小康產業ETF
鵬華深證民營ETF	易方達上證中盤ETF
招商上證消費80ETF	易方達深證100ETF	綜合
招商深證TMT50ETF		富國上證綜指ETF
中銀上證國企ETF

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　業績：多數產品跑贏市場

　　今年以來，ETF(2012年以前成立)中僅有1只下跌，其他均實現正收益。按照ETF標的指數分類，采用等權重方法編制了規模、風格、主題、策略和全部ETF幾個指數。從與市場基準指數(全流通A股指數)今年以來走勢對比可以看到，各類ETF均能實現超越市場的收益，其中表現最好的是策略ETF，其次是風格ETF，再次是主題ETF，而規模ETF和所有ETF表現相當。具體到單個產品，漲幅最高的為國聯安上證商品，今年以來漲幅17.47%，此外博時超大盤ETF、工銀瑞信深證紅利ETF、交銀深證300價值ETF、諾安上證新興產業ETF、易方達深證100ETF等幾只ETF漲幅也超過10%。總體而言今年中盤類ETF表現較好，即滬市中偏成長、深市中偏價值的ETF漲幅較好。

　　圖4 ETF今年以來業績 (2012-1-1至2012-5-25)

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　二級市場： ETF交投活躍度顯現兩極化

　　ETF二級市場交易活躍度既顯示了投資者對產品的認可程度也決定了ETF的運行效率，活躍的二級市場交易能保證ETF二級市場價格對凈值和指數較小的跟蹤誤差以及折溢價率。海外ETF二級市場一般都引入做市商保證其流動性，但目前我國做市商制度還沒有建立起來，因此現有ETF產品二級市場交易活躍度主要取決于市場對產品的認可程度和產品本身的規模大小。從2012年上半年的情況看，ETF二級市場交投呈現出明顯的兩極化趨勢。在交易活躍的一端，華夏上證50ETF、易方達深證100ETF、華安上證180ETF和華夏中小板ETF是交易最活躍的幾只產品，日均成交金額過億元，雖然規模較大但換手率也較高。在交易清淡一端，除了大成深證成長40，其他都為規模在10億以下的較小規模產品，且標的指數以主題、策略、風格等非規模指數為主，這些ETF日均成交金額不足百萬，換手率也較低。

　　表3 ETF交易活躍度兩極化明顯(2012-1-1至2012-5-25)

交易活躍組：日均成交金額>10000萬元且日均換手率>1
ETF	期間成交金額(億元)	日均成交金額(萬元)	日均換手率(%)
華夏上證50ETF	621.81	66861.82	3.09
易方達深證100ETF	498.07	53555.88	2.67
華安上證180ETF	291.52	31346.63	3.11
華夏中小板ETF	125.57	13502.26	3.17
國聯安上證商品ETF	57.29	6160.03	5.89
易方達創業板ETF	53.76	5780.47	11.99
博時上證自然資源ETF	6.28	5710.22	6.69
南方深成ETF	28.73	3088.72	1.01
嘉實中創400ETF	2.36	2146.71	7.45
匯添富深證300ETF	13.15	1413.53	3.73
國泰中小板300成長ETF	4.17	1227.32	6.37

交易清淡組：日均成交金額<100萬元且日均換手率<0.5
ETF	期間成交金額(億元)	日均成交金額(萬元)	日均換手率(%)
鵬華上證民企50ETF	0.90	96.85	0.28
南方小康產業ETF	0.83	89.55	0.28
華安上證龍頭ETF	0.62	66.50	0.08
海富通上證非周期ETF	0.59	63.82	0.18
博時深證基本面200ETF	0.53	57.28	0.26
南方上證380ETF	0.52	55.49	0.26
大成深證成長40ETF	0.42	44.74	0.03
華泰柏瑞上證中小盤ETF	0.38	41.34	0.33
交銀深證300價值ETF	0.29	31.54	0.38
富國上證綜指ETF	0.29	30.99	0.07
建信上證社會責任ETF	0.16	17.76	0.05

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　監管層推動ETF發展產品創新加速

　　但是，近幾年來海外ETF產品創新速度越來越快，投資標的不斷擴大，涵蓋了股票、債券、貨幣市場、黃金等商品；投資策略日益豐富，包括高息、多空、杠桿等；投資模式也脫離指數投資產生了主動管理的ETF。面對海外ETF產品日新月異的變化，相關各方都意識到國內ETF產品必須加快創新的步伐，證監會、交易所等機構發布了一系列推動ETF產品創新的政策和規范，ETF發展迎來新的機遇。

　　(1)ETF納入兩融標的。2011年11月25日，上交所及深交所發布《關于調整融資融券標的證券范圍的通知》，決定將上證50ETF、上證180ETF、上證紅利ETF、上證治理ETF、深100ETF、中小板ETF以及深成指ETF七只ETF作為新的融資融券標的，從2011年12月5日起納入兩融范圍。入圍融資融券標的ETF將具備杠桿和做空雙重功能，即在投資者看好后市階段表現時可以融資買入 ETF，有望獲得超越指數表現的收益；而在不看好市場階段表現時，可以融券賣出 ETF，有望在指數下跌時獲得收益。我們認為ETF進入兩融標的后，可能出現雪球效應。隨著多種性質資金參與ETF交易，ETF活躍度會大幅上升，這將給大型資金參與提供了可能，而這種參與者越多交易成本較低，吸引更多參與者的良性循環會使得標的ETF迎來新的發展機遇。

　　在滬深300ETF上市后，上交所和深交所分別補充了原有ETF進入兩融標的條件，使得資質較好的ETF納入兩融標的需要的時間大幅縮短。上交所2012年5月21日發布的《關于交易所交易基金(ETF)作為融資融券標的證券相關事項的通知》規定日均資產規模不低于100億元；基金持有戶數不少于10000戶；跟蹤指數的成份股不少于30只，且總市值不低于5000億元的ETF可在上證所上市交易5個交易日后作為融資融券標的證券，這意味著上交所的滬深300ETF上市5日后即可成為兩融標的。深交所也將發布類似的規定，使得另一只滬深300ETF也能在上市后迅速進入兩融標的。

　　(2)跨市場滬深300ETF起航。我國由于存在滬市和深市兩個證券交易所，因此對于涵蓋滬深兩市股票的指數一直無法發行相應的ETF產品。2012年3月23日，經中國證監會批準，上海證券交易所正式發布修訂后的《上海證券交易所交易型開放式指數基金業務實施細則》。《細則》的發布為跨市場、跨境ETF的發行上市做好了規則層面的準備，也為ETF市場業務創新和長遠發展拓展了空間。

　　2012年5月初，兩只跨市場滬深300ETF相繼成立，且合計募集規模超過500億，獲得了巨大的成功。兩只滬深300ETF設計思路上各有特色，一個延續ETF的實物申購模式，另一個則保留目前單市場ETF 的T+0 實時套利的效率，從而盡可能降低ETF 份額二級市場價格與基金凈值之間的折溢價率。滬深300ETF逾500億的首發規模提振了市場信心，也充分顯示出ETF產品創新的強大力量，滬深300ETF只是跨市場ETF的一個起點，后續將有更多的跨市場ETF發行上市，尤其是中證系列指數將迎來良好的發展機遇。

　　(3)更多創新產品在醞釀中。在華泰柏瑞滬深300ETF、嘉實滬深300ETF成功發行后，ETF產品創新腳步明顯加快。目前跟蹤恒生指數和中國H股的跨境ETF產品方案已經初步完成，這兩只產品具備成本較低、管理透明、可直接二級市場交易等優勢，將給投資者提供直接投資海外市場的機會。

　　除了跨境ETF，ETF產品創新將在以下領域擁有廣闊發展空間：行業ETF、貨幣ETF、黃金ETF等創新ETF均已經處在規劃和開發進程中。行業指數基本上均是跨市場指數，因此需要跨市場ETF的運作經驗作為支撐，滬深300跨市場ETF成功發行將使得行業ETF技術面難題已經解決，預計行業ETF也將很快進入投資視野。在固定收益類ETF領域，多家基金公司已經開始著手開發貨幣ETF，這一產品瞄準的市場是投資者證券賬戶中的保證金余額。這部分資金閑置時可用來購買貨幣ETF，由基金公司實行類似貨幣基金的投資。而需要購買股票時，則可以T+0的方式賣出。但具體如何實現T+0，還是擺在基金公司面前的一大挑戰。此外，黃金ETF的試點工作也將展開。

　　1.3 分級基金：折溢價格局略有變化債券激進份額收益突出

　　分級基金發展至今已經有近 5 年，從早期的鮮有人關注到現在的高度重視，分級基金的魅力獲得了投資者的普遍認可。今年以來，“分級熱”延續，產品發行速度不減，且從上半年業績看，債券激進份額收益優勢突出。

　　《審核條例》規范產品設計新發產品有一定突破

　　隨著分級產品的快速增長，監管層注意到當分級基金杠桿過大和市場波動較大時投資者面臨的巨大虧損風險，因此在2011年12月18日正式頒布實施《分級基金產品審核指引》，引導分級基金的發展。《指引》對分級基金的產品設計、募集方式、投資策略、申請材料和銷售推介等方面均作了規定，其主要條款如下：(1)規定分級基金產品設計應遵循產品結構簡單，易于投資者理解的原則。(2)限定分級份額的初始杠桿率，債券型分級基金不超過10/3倍，股票型分級基金不超過2倍。(3)限定最高杠桿率，股票型分級基金不超過6倍，無固定分級運作期限的債券型分級基金不超過 8倍。(4)募集方式上，分開募集的分級基金僅限于債券型分級基金，此類基金不得設計母基金份額凈值低于一定閥值時兩類份額共同下跌的條款。(5)債券型分級基金不得直接從二級市市場買入股票，即債券分級僅允許發行純債型。(6)合并募集的分級基金，單筆認/申購金額不得低于5萬元，分開募集的分級基金，B 類份額單筆認購金額不得低5萬元。(7)要求分級基金宣傳推介材料的封面需進行風險提示，注明產品不保本、可能發生虧損。

　　從今年實際產品發行情況看，分級基金發行熱持續，僅上半年就有17只分級產品成立。根據《指引》的要求，新發產品一定程度上的同質化不可避免，但可喜的是，基金公司為了尋求差異化競爭還是在運作周期、穩健類份額運作模式、折算條款等方面進行了一些突破。

　　首先是分級運作期限上，股票型分級基金原來只有永續和完全封閉兩類，今年新發產品中國聯安雙利中小板、中歐盛世成長、申萬菱信(微博)中小板和新同慶中證800都采用有限分級運作期限，這樣既保留了母基金開放的流動性便利，也降低了子基金折溢價率。其次是股票型穩健份額運作模式上，原有股票穩健份額有上市交易和完全封閉兩類，不久轉型后的國投瑞福分級將采用類債券的半開放運作模式，穩健份額定期開放申購贖回且約定收益高于半開放債券穩健份額，對投資者有一定的吸引力。最后，在到點折算條款細節上與一些突破。原有到點折算都采用絕對到點折算，即母基金或者激進份額凈值到達某一絕對值時觸發到點折算，今年新發產品中歐盛世成長中引入了相對到點折算觸發，即當盛世B 份額的基金份額凈值大于或等于盛世A 份額的基金份額凈值的 2.00倍時或當盛世B 份額的基金份額凈值小于或等于盛世A 份額的基金份額凈值的0.25倍時觸發到點折算。相對到點折算的優勢在于有效鎖定實際杠桿的可變范圍，即盛世B的實際杠桿將精確控制在1.5倍到4倍之間。

　　在債券型分級基金方面，上半年成立的6只產品非常相似，都采用半開放運作，A類份額6個月打開一次申購贖回，B類份額上市交易，且約定收益也較為接近。債券型分級基金產品設計雷同的原因是這類產品的競爭力主要體現在主動管理能力上，且指引對債券分級的規范較為嚴格，使得產品設計較為一致。此外，從今年新發產品基金公司看，既有廣發、南方等較大型基金公司，也有金鷹、諾德等中小型基金公司，可見分級基金已經成為各類基金公司的必爭之地。

　　股票激進份額工具屬性突出債券激進份額收益優勢顯著

　　穩健份額持有到期收益具有一定吸引力。分級基金穩健份額無論是債券型還是股票型都較為確定，由于當前利率水平較高，穩健份額的約定收益較高，股票穩健份額約定收益在6%到7%之間，債券穩健份額約定收益在大部分為5%左右。對于可以交易上市的穩健份額，折溢價的變動會影響收益率，上半年除了有限分級運作期限的穩健份額，大部分穩健份額都處于折價狀態，股票穩健份額平均折價幅度超過10%，債券穩健份額的平均折價超過4%，二級市場折價有助于提升有到期日的穩健類份額持有到期收益。

　　股票型激進份額顯現工具屬性。股票型激進份額因杠桿而具備較好的漲跌彈性，在今年以來兩輪漲跌中，指數型和主動管理的激進份額無論是凈值還是二級市場價格漲跌幅度都超越滬深300和中證500指數。在風險方面，指數型激進份額收益波動較大，風險高于市場平均水平但主動管理的激進份額風險與市場相當。總體而言，股票激進份額實現了放大風險收益的目標，具備較好的工具屬性。

　　在股票型基金中，指數型激進份額的漲跌彈性更好，在各時間段內其凈值漲跌幅均最大。此外，股票激進份額的價格漲跌彈性不及凈值，可能因為在上漲中激進份額溢價回落導致價格漲幅不及凈值，而在下跌中激進份額杠桿回升使得溢價抬升，導致其跌幅略小于凈值跌幅。

　　表4 分級股票激進份額漲跌彈性及風險(2012-1-1至2012-5-25)單位：%

	平均收益率	收益波動率	單位波動收益率	今年以來漲跌幅	1-2月漲跌幅	3月漲跌幅	4-5月漲跌幅
指數型激進份額凈值	0.13	2.46	0.05	18.12	25.04	-13.52	8.56
主動管理激進份額凈值	0.05	1.71	0.03	6.26	7.10	-6.69	6.39
指數型激進份額價格	0.10	2.22	0.04	15.17	20.51	-11.54	7.08
主動管理激進份價格	0.01	1.71	0.01	1.19	4.58	-8.62	5.93
滬深300	0.11	1.39	0.08	9.69	12.29	-6.80	4.82
中證500	0.13	1.70	0.08	11.29	13.14	-7.56	6.40

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　注：平均收益和收益波動率均采用日漲跌幅計算，計算時間段為2012-1-4到2012-5-25.

　　具體到個基，今年以來凈值漲幅最大的為申萬進取，上漲了36.92%，而價格漲幅最大的銀華鑫利則上漲了29.77%，其他表現較好的個基是中證500B、銀華銳進、雙禧B等，這些個基都為指數型，主動管理型激進份額表現較為遜色。

　　表5 股票激進份額今年以來凈值和價格漲跌(2012-1-1至2012-5-25)單位：%

基金	類型	凈值				二級市場價格
基金	類型	今年以來漲跌幅	1-2月漲跌幅	3月漲跌幅	4-5月漲跌幅	今年以來漲跌幅	1-2月漲跌幅	3月漲跌幅	4-5月漲跌幅
申萬進取	復制指數型	36.92	52.69	-22.92	16.34	26.38	30.47	-13.01	11.35
銀華鑫利	復制指數型	30.56	45.04	-21.81	15.13	29.77	41.09	-17.83	11.93
中證500B	復制指數型	25.05	30.67	-13.39	10.50	17.45	24.08	-12.10	7.68
銀華銳進	復制指數型	23.68	31.13	-15.91	12.16	16.88	21.50	-12.86	10.39
雙禧B	復制指數型	15.68	22.30	-11.76	7.20	10.60	16.44	-11.30	7.08
泰達進取	復制指數型	12.15	16.72	-12.01	9.20	10.95	14.86	-12.44	10.32
長盛同瑞B	復制指數型	11.69	16.78	-11.98	8.65	10.04	16.32	-11.29	6.64
瑞福進取	主動管理型	10.45	10.95	-7.17	7.25	2.94	7.47	-9.05	5.32
建信進取	主動管理型	10.08	8.82	-10.04	12.45	6.57	7.54	-12.33	13.03
瑞和小康	復制指數型	8.87	11.34	-6.55	4.64	10.90	8.35	-3.13	5.65
瑞和遠見	復制指數型	8.87	11.34	-6.55	4.64	6.96	13.40	-9.49	4.21
銀華鑫瑞	復制指數型	7.73	12.39	-13.23	10.47	11.77	18.58	-13.04	8.40
合潤B	主動管理型	7.29	6.46	-6.32	7.57	1.06	2.25	-8.32	7.82
銀華瑞祥	主動管理型	4.82	2.80	-2.62	4.70	3.78	3.44	-2.26	2.64
國泰進取	主動管理型	-1.32	6.46	-7.31	0.00	-8.42	2.22	-11.13	0.81

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　債券激進份額收益優勢突出。今年以來債市慢牛行情延續，封閉式債券基金業績平均上漲6.93%，開放式債券型基金平均漲幅為5.15%，但債基激進類份額表現更加搶眼，凈值平均漲幅高達16.13%，其中匯利B、聚利B、萬家添利B、海富通穩進增利B和天弘豐利B的凈值漲幅超過20%。從二級市場表現看，今年以來債券激進份額二級市場價格平均上漲了14.28%。從折溢價看，除了年初溢價高達40%左右的多利進取溢價回落到20%左右，其余大部分個基還處在折價狀態，但折價幅度有所收窄，

　　表6 分級債券激進份額上半年凈值及價格表現(2012-1-1至2012-5-25)

子基金名稱	基金代碼	最新杠桿	折溢價率(%)	今年以來成交金額(萬元)	最近一月母基金凈值增長率(%)	最近一月子基金凈值增長率(%)	最近一個月子基金漲跌幅(%)	今年以來母基金凈值增長率(%)	今年以來子基金凈值增長率(%)	今年以來子基金漲跌幅(%)
匯利B	150021	3.11	0.00	38,353.67	2.61	7.87	6.31	8.06	25.29	23.46
景豐B	150026	4.04	-1.71	49,868.11	1.43	5.01	8.06	4.43	14.25	10.29
天弘添利B	150027	2.57	-6.14	71,719.73	2.95	7.47	11.83	5.51	11.81	14.04
多利進取	150033	5.58	22.50	149.69	1.79	8.64	1.98	2.29	3.37	-4.59
聚利B	150035	3.01	-4.11	48,714.93	3.59	10.95	17.07	7.44	21.60	24.04
萬家添利B	150038	1.98	-4.25	35,335.42	2.53	4.82	7.30	11.61	23.21	21.34
鼎利B	150040	3.48	5.51	1,307.51	1.09	2.83	4.23	2.82	5.83	8.84
天盈B	150041	2.99	-1.79	21,594.58	0.71	5.79	8.40	5.60	15.27	18.21
利鑫B	150042	2.47	-6.68	19,814.17	1.60	3.46	6.89	5.87	12.38	11.16
裕祥B	150043	2.79	-8.03	45,730.12	3.59	9.56	12.70	5.64	12.76	16.01
海富穩進增利B	150045	4.20	1.23	3,280.99	2.92	11.97	20.51	7.06	26.46	-
鵬華豐澤B	150061	2.93	-2.89	4,675.81	2.20	6.04	8.96	-	-	-
浦銀安盛增利B	150063	2.97	-0.66	7,048.01	2.95	8.19	14.30	-	-	-
國泰信用互利B	150067	3.18	11.53	115.51	1.26	3.21	-4.77	-	-	-
天弘豐利B	150046	3.31	-1.48	17,467.80	2.76	9.95	15.08	6.97	21.37	-
諾德雙翼B	150068	2.88	-4.55	993.08	1.47	3.76	5.65	-	-	-
金鷹持久回報B	150078	3.17	-1.79	3,375.60	2.04	5.88	-1.84	-	-	-
銀河通利B	150079	3.27	-	-	1.20	3.20	-	-	-	-

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　有限運作周期機制改變激進穩健份額折溢價格局

　　今年新發產品中國聯安雙利中小板、中歐盛世成長、申萬菱信中小板和新同慶中證800都采用有限分級運作期限，這樣既保留了母基金開放的流動性便利，也降低了子基金折溢價波動幅度。有限運作周期可以使投資者在分級運作結束后以贖回轉型后LOF份額的方式收回本金和投資回報，給子基金的折溢價提供了回歸路徑。由于存在到期日的概念，一旦穩健類份額出現大幅折價必然會吸引眾多絕對收益的投資人入市套取持有到期收益，加上具有有限分級運作期限的穩健類份額的約定收益較高，因此使得之前激進份額溢價穩健份額折價的狀況發生改變，呈現穩健類份額溢價激進類份額折價的局面。

　　表7 有限分級運作兩類份額折溢價狀況有所改變(2012-1-1至2012-5-25)

分類	有限分級運作產品	上市以來日均折溢價(%)	同期非有限運作產品日均折溢價(%)	最新折溢價(%)	非有限運作產品最新折溢價(%)
有限運作穩健份額	國聯安雙利中小板A	0.73	-12.27	1.78	-11.40
有限運作穩健份額	中歐盛世成長A	-0.46	-11.60	0.10	-11.40
有限運作激進份額	國聯安雙力中小板B	-1.99	12.21	-1.71	12.37
有限運作激進份額	中歐盛世成長B	0.48	11.21	1.12	12.37

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　2.交易型基金投資秘籍

　　交易型基金產品日益豐富，它們表現出形相似而實存異的特點，今年，我們陸續推出的交易型基金深度報告幫助投資者梳理了交易型產品的特點以及這些特點帶來的投資機會。但是如何從不同風險偏好的投資人的角度出發，挑選出最適合的投資標的是投資者更為關心的。我們以絕對收益投資人和相對收益投資人為出發點，分別分析了相應的投資標的和策略，旨在揭示隱藏在紛繁復雜品種背后的投資機遇。

　　2.1單一產品策略

　　單一產品策略是指只投資分級基金的某一份額或者投資某一只ETF，對于激進類份額或者單一ETF產品我們更多的是采用趨勢投資方法，而對于穩健份額的一些投資思路缺乏相應的研究，這里我們將對不同類型的穩健類份額的投資方法做一梳理，希望告訴投資者穩進類份額的投資機會。另外，到點折算給穩進類份額帶來的投資機會在之前的報告已有提及，這里不再贅述。

　　2.1.1 債券穩健份額定期打開帶來的確定性收益

　　由于債券基金穩健份額二級市場交投不活躍，因而目前市場上許多債券分級基金多采用穩健份額不上市、定期打開申購贖回的模式。我們統計了目前市場上這類品種的打開日以及當前約定收益。

　　表8 定期打開申購贖回的低風險份額收益情況(截止到2012-5-25)

子基金名稱	基金代碼	約定收益(%)	打開頻率	近期打開時間	當前約定收益(%)
富國天盈A	161016	1.4*1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-11-22	4.90
萬家添利A	161909	1.1%+1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-6-1	4.60
天弘添利A	164207	1.3*1年期銀行定期存款利率	每3個月打開一次	2012-6-1	4.55
博時裕祥A	160514	1.5%+1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-6-8	5.00
長信利鑫A	163004	1.1*1年期銀行定期存款利率+0.8%	每6個月打開一次	2012-6-21	4.65
鵬華豐澤A	160619	1.35*1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-6-7	4.73
天弘豐利A	164209	1.35*1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-11-23	4.73
諾德雙翼A	165706	1.3*1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-8-15	4.55
金鷹持久回報A	162106	1.1%+1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-9-7	4.60
信誠雙盈A	165518	1.5%+1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-10-12	5.00
中歐信用增利A	166013	1.25%+1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-10-15	4.75
銀河通利A	161506	1.3*1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-10-24	4.55
信達穩定增利A	166106	1.3*1年期銀行定期存款利率	每6個月打開一次	2012-11-6	4.55

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　從上表可以看出，債券型穩健份額的約定收益相比市場上一年期銀行定期存款的收益率(當前為3.5%)有較明顯的優勢，此外每隔半年或三個月可定期打開申購，保證了較高的流動性，加之其風險極低，因而提供了投資者一個流動性及收益率均好于銀行定期存款的投資品種。我們注意到6月即將有5只基金打開申購贖回，由于這些產品的利息每半年或三個月打開申購贖回時才調整一次，因而在封閉期內如果市場降息，這些產品將不受影響，仍將獲得較高利息收入，在當前市場降息預期較高的情況下，投資者不妨將閑置資金適當配置這類產品。

　　事實上，作為流動性以及收益率均優于銀行定期存款的產品，債券型穩健份額在多數時間受到追捧，作為最早一只打開申購贖回的天弘添利在歷史上就曾多次遇到申購額遠大于贖回額的情況，導致眾多申購者無功而返。但我們注意到，去年年末打開申購贖回的幾只債券穩健份額，由于打開時間恰逢年底銀行攬儲，因而遭受了大額贖回，使得穩健份額與激進份額的份額配比小于約定的最高份額配比。我們統計了市場上之前打開申購贖回的穩健份額的情況。從下表可以看到，除了近期打開過的富國天盈，其余各基金的穩健份額占比均小于契約規定的上限，即下一次打開申購贖回時將提供投資者更多可申購的份額，其中萬家添利A份額的占比不足上限的一半，投資者可密切關注這些基金下一次打開申購贖回的時點，把握購買契機。

　　表9 債券型分級基金當前激進份額與穩健份額比例

	A:b原則上最高份額比例	A:b當前份額比例	備注1	備注2
富國天盈*	7：3	7：3	申購贖回日A份額折算，凈值歸1	A申購額不得大于贖回額
萬家添利	2.5：1	1.0799：1	A份額凈值不折算，以凈值價格申購贖回	A可超額申購
天弘添利*	7：3	1.7242：1	申購贖回日A份額折算，凈值歸1	A可超額申購
博時裕祥*	4：1	2.0313：1	申購贖回日A份額折算，凈值歸1	A可超額申購
長信利鑫*	2：1	1.6783：1	申購贖回日A份額折算，凈值歸1	A可超額申購
天弘豐利*	3：1	2.8604：1	申購贖回日A份額折算，凈值歸1	A可超額申購

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　注：帶*基金每次打開申贖時，進行份額折算，凈值調整為1的基金，份額將進行相應增減，假設A沒有贖回或者贖回比例很小，A:B的份額配比有可能超過最高份額配比。

　　2.1.2債券激進份額有效杠桿或大幅提升

　　我們在上文曾經提到債券穩健份額遭受大額贖回，導致穩健份額與激進份額配比下降，從而使得激進份額有效杠桿下降。目前銀行攬儲動力不大，因而利率較高的短期理財產品稀缺，使得流動性、收益率俱佳的債券穩健份額再度進入投資者視線，從近期打開的富國天盈不難發現，申購熱情再度歸來。我們有理由相信接下來幾只穩健份額打開后或也將迎來凈申購，從而提升激進份額的有效杠桿。

　　表10 債券型分級基金激進份額杠桿及折價率匯總(數據截止2012-5-25)

	初始杠桿	下一折算日	折算前估算杠桿	折算后最高杠桿估算	當前折溢價率(%)
富國天盈B	3.33	2012-11-22	3.04	3.04	-1.79
萬家添利B	3.5	2012-6-1	1.98	3.27	-4.25
天弘添利B	3.33	2012-6-1	2.57	3.13	-6.14
博時裕祥B	5	2012-6-8	2.8	4.54	-8.03
長信利鑫B	3	2012-6-21	2.48	2.76	-6.68
天弘豐利B	4	2012-11-23	3.36	3.48	-1.48

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　我們在上表中測算了已打開過的債券穩健份額在折算前后可能發生的杠桿變化，其中折算前估算杠桿采用折算當日A的凈值，5月25日B的凈值以及當前兩類份額的配比進行估算，折算后最高杠桿采用折算當日A的凈值，5月25日B的凈值以及當前兩類份額的理論最高配比進行估算。從上表可以看到，穩健份額在下一次申購贖回完成后有效杠桿可能將會有個大幅提升，由于當前債券市場仍較暖，在債券基金維持正收益的情況下，較高的杠桿有助于激進份額投資者獲得更高的收益，因而激進份額的折價率或會有較顯著收窄。我們認為隨著穩健份額申購贖回時點的臨近，部分激進份額或有望折價收窄乃至溢價。

　　2.1.3 股票穩健份額到期折算帶來的收益幾何？

　　目前市場上主流的股票型分級基金多為可配對轉換的永續型運作方式，其激進、穩健份額均上市交易且定期折算，由于激進份額包含杠桿通常以溢價形式在二級市場上存在，受制于配對轉換的穩健份額往往有一定幅度折價。事實上，股票型穩健份額除了二級市場折價變動可能帶來不定期的收益，在契約中規定的定期折算則可能會在固定時點為投資者帶來不錯的收益。我們將分別對各股票型穩健份額測算到點折算收益。

　　目前已上市的穩健份額到期折算方式有兩種，一種為折算后穩健份額凈值歸1，進取份額凈值不變——這一方法被絕大多數分級基金采納；另一種折算方式為穩健份額、進取份額以及母基金份額三類份額同時歸1，以國聯安雙禧為代表。我們分別討論這兩種折算方式下帶來的票息收益。

　　雙禧A

　　我們首先以三年一折算的雙禧A為例進行敏感性分析。根據契約規定，雙禧A每年的利息為5.75%，三年到期后凈值為1.1725元，依據雙禧B折算日折算前的基金份額凈值，按以下兩種情況進行基金份額的折算：

　　1)折算日折算前雙禧B的基金份額凈值大于1元

　　如果雙禧B份額折算日折算前基金份額凈值大于1.000元，則持有人持有的雙禧A份額及雙禧B份額的數量在折算前后均保持不變，因折算新增的份額將全部折算成雙禧100份額的場內份額。

　　在這種情況下，雙禧A到期折算收益的敏感性分析為下表：

　　表11 雙禧A到期折算收益的敏感性分析(當雙禧B凈值大于1.000元)

收益	雙禧A折算后折溢價率
雙禧A買入成本(元)	-30%	-27%	-24%	-21%	-18%	-15%	-12%	-9%	-6%	-3%
0.92	-5.16%	-1.90%	1.36%	4.62%	7.88%	11.14%	14.40%	17.66%	20.92%	24.18%
0.94	-7.18%	-3.99%	-0.80%	2.39%	5.59%	8.78%	11.97%	15.16%	18.35%	21.54%
0.96	-9.11%	-5.99%	-2.86%	0.26%	3.39%	6.51%	9.64%	12.76%	15.89%	19.01%
0.98	-10.97%	-7.91%	-4.85%	-1.79%	1.28%	4.34%	7.40%	10.46%	13.52%	16.58%
1.00	-12.75%	-9.75%	-6.75%	-3.75%	-0.75%	2.25%	5.25%	8.25%	11.25%	14.25%
1.02	-14.46%	-11.52%	-8.58%	-5.64%	-2.70%	0.25%	3.19%	6.13%	9.07%	12.01%
1.04	-16.11%	-13.22%	-10.34%	-7.45%	-4.57%	-1.68%	1.20%	4.09%	6.97%	9.86%
1.06	-17.69%	-14.86%	-12.03%	-9.20%	-6.37%	-3.54%	-0.71%	2.12%	4.95%	7.78%
1.08	-19.21%	-16.44%	-13.66%	-10.88%	-8.10%	-5.32%	-2.55%	0.23%	3.01%	5.79%
1.10	-20.68%	-17.95%	-15.23%	-12.50%	-9.77%	-7.05%	-4.32%	-1.59%	1.14%	3.86%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　整體來看，雙禧A的買入成本越低，獲得正收益的概率越高，雙禧A折算后折價越小，獲益越多。假設以5月25日雙禧A收盤價0.972元的價格買入，當折算后折價率小于20%時，雙禧A的投資者將獲得正收益。我們認為下半年市場變化趨勢利于A股，且中長期來看A股向上的概率較高，因而雙禧B到期折算時凈值超過1元的概率較高，結合5月25日雙禧A13.29%的折價率，我們認為上表紅色字體范圍為折算后發生概率較高的區域，即以0.96-1.02元的成本購入雙禧A，持有到折算后的收益范圍約為-2.70%—9.64%之間。

　　2)折算日折算前雙禧B的基金份額凈值小于或等于1元

　　如果雙禧B份額折算日折算前的基金份額凈值小于或等于1.000元，則雙禧B份額持有人持有的雙禧B份額數按照雙禧B份額的折算比例相應縮減。為保持雙禧A和雙禧B份額比例4：6不變，雙禧A份額的折算比例與雙禧B份額的折算比例相同，雙禧A份額持有人持有的雙禧A份額數同比例相應縮減，超出份額數將全部折算成雙禧100份額的場內份額。

　　在這種情況下，雙禧A的收益與雙禧B到期日的凈值價格有關，假設我們按照5月25日雙禧A收盤價0.972元的價格買入，雙禧A到期折算收益的敏感性如下表所示：

　　表12 雙禧A到期折算收益的敏感性分析(當雙禧B凈值小于等于1.000元)

收益	雙禧A折算后折溢價率
雙禧B折算前凈值(元)	-30%	-27%	-24%	-21%	-18%	-15%	-12%	-9%	-6%	-3%
1	-10.24%	-7.15%	-4.06%	-0.98%	2.11%	5.20%	8.28%	11.37%	14.45%	17.54%
0.98	-9.62%	-6.59%	-3.57%	-0.55%	2.48%	5.50%	8.53%	11.55%	14.58%	17.60%
0.96	-9.00%	-6.04%	-3.08%	-0.11%	2.85%	5.81%	8.78%	11.74%	14.70%	17.66%
0.94	-8.38%	-5.48%	-2.58%	0.32%	3.22%	6.12%	9.02%	11.92%	14.83%	17.73%
0.92	-7.77%	-4.93%	-2.09%	0.75%	3.59%	6.43%	9.27%	12.11%	14.95%	17.79%
0.9	-7.15%	-4.37%	-1.59%	1.18%	3.96%	6.74%	9.52%	12.29%	15.07%	17.85%
0.88	-6.53%	-3.82%	-1.10%	1.62%	4.33%	7.05%	9.76%	12.48%	15.20%	17.91%
0.86	-5.92%	-3.26%	-0.61%	2.05%	4.70%	7.36%	10.01%	12.66%	15.32%	17.97%
0.84	-5.30%	-2.71%	-0.11%	2.48%	5.07%	7.66%	10.26%	12.85%	15.44%	18.03%
0.82	-4.68%	-2.15%	0.38%	2.91%	5.44%	7.97%	10.50%	13.03%	15.57%	18.10%
0.8	-4.06%	-1.59%	0.87%	3.34%	5.81%	8.28%	10.75%	13.22%	15.69%	18.16%
0.78	-3.45%	-1.04%	1.37%	3.78%	6.18%	8.59%	11.00%	13.41%	15.81%	18.22%
0.76	-2.83%	-0.48%	1.86%	4.21%	6.55%	8.90%	11.24%	13.59%	15.94%	18.28%
0.74	-2.21%	0.07%	2.36%	4.64%	6.92%	9.21%	11.49%	13.78%	16.06%	18.34%
0.72	-1.59%	0.63%	2.85%	5.07%	7.29%	9.52%	11.74%	13.96%	16.18%	18.41%
0.7	-0.98%	1.18%	3.34%	5.50%	7.66%	9.83%	11.99%	14.15%	16.31%	18.47%
0.68	-0.36%	1.74%	3.84%	5.94%	8.03%	10.13%	12.23%	14.33%	16.43%	18.53%
0.66	0.26%	2.29%	4.33%	6.37%	8.41%	10.44%	12.48%	14.52%	16.55%	18.59%
0.64	0.87%	2.85%	4.83%	6.80%	8.78%	10.75%	12.73%	14.70%	16.68%	18.65%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　整體來看，對于雙禧A的持有者而言，雙禧B到期日前的凈值越低，折算后折價越小投資者獲利的概率就越高。

　　穩健類份額凈值歸一，激進類份額凈值不變

　　下面我們將探討目前市場上最為主流的到期折算模式，即折算后穩健份額凈值歸1，進取份額凈值不變，這種模式到期折算時會給投資人帶來多少收益。目前采用這一折算模式的基金有銀華深證100、申萬菱信深成指、信誠中證500、銀華中證90、建信雙利、銀華消費、泰達中證500、銀華內地資源、長盛同瑞中證200、長城久兆中小板300、信誠滬深300、工銀瑞信睿智中證500、國聯安雙利中小板、諾安中證創業成長、浙商滬深300、廣發深證100以及申萬菱信中小板。這些基金在折算日以及約定收益上各有不同，我們將這些基金的折算信息進行匯總如下表。

　　表13 股票型低風險份額折算信息匯總(截止到2012-5-25)

子基金名稱	約定收益	約定收益調整日	折算時點	近期折算基準日	當前約定收益(%)
銀華穩進	3%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	6.50
申萬收益	3%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	6.50
信誠500A	3.2%+1年期銀行定期存款利率	周年最后一個工作日	運作周年最后個工作日	2013-2-11	6.70
銀華金利	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
建信穩健	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
銀華瑞吉	4%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.50
銀華金瑞	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
泰達穩健	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日和7月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
長盛同瑞A	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
長城久兆穩健	5.8%	-	運作周年最后個工作日	2013-1-29	5.80
信誠滬深300A	3 %+1年期銀行定期存款利率	周年最后一個工作日	運作周年最后個工作日	2013-1-31	6.50
工銀瑞信睿智A	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
南方新興消費收益	3.2%+1年期銀行定期存款利率	周年最后一個工作日	運作周年最后個工作日	2013-3-13	6.70
國聯安雙力A	3.5%+1年期銀行定期存款利率	周年最后一個工作日	運作周年最后個工作日	2013-3-22	7.00
諾安穩健	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
浙商穩健	3 %+1年期銀行定期存款利率(以12%封頂)	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	6.50
廣發深證100A	3.5%+1年期銀行定期存款利率	每年1月1日	每年第一個工作日	2013-1-4	7.00
申萬中小板A	3.5%+1年期銀行定期存款利率	周年最后一個工作日	運作周年最后個工作日	2013-5-7	7.00

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　從上表可以看到，各基金在運作周期以及調息頻率上各有千秋，比如與多數基金年初調整利率不同，泰達穩健每年利率調整2次，假設市場在上半年利率變化，則該基金全年利息收益將受到影響，因而盡管折算方式一致，細節的差異將決定投資者收益的差異。我們以細節規定較簡單的銀華深100為例對這類份額進行收益敏感性分析。根據契約規定，銀華穩進今年的利息為6.5%，折算后收益的敏感性如下：

　　表14 銀華穩進到期折算收益的敏感性分析

收益	銀華穩進折算后折溢價率
銀華穩進買入成本(元)	-30%	-27%	-24%	-21%	-18%	-15%	-12%	-9%	-6%	-3%
0.80	-4.38%	-0.63%	3.12%	6.87%	10.63%	14.38%	18.13%	21.88%	25.63%	29.38%
0.82	-6.71%	-3.05%	0.61%	4.27%	7.93%	11.59%	15.24%	18.90%	22.56%	26.22%
0.84	-8.93%	-5.36%	-1.79%	1.79%	5.36%	8.93%	12.50%	16.07%	19.64%	23.21%
0.86	-11.05%	-7.56%	-4.07%	-0.58%	2.91%	6.40%	9.88%	13.37%	16.86%	20.35%
0.88	-13.07%	-9.66%	-6.25%	-2.84%	0.57%	3.98%	7.39%	10.80%	14.20%	17.61%
0.90	-15.00%	-11.67%	-8.33%	-5.00%	-1.67%	1.67%	5.00%	8.33%	11.67%	15.00%
0.92	-16.85%	-13.59%	-10.33%	-7.07%	-3.80%	-0.54%	2.72%	5.98%	9.24%	12.50%
0.94	-18.62%	-15.43%	-12.23%	-9.04%	-5.85%	-2.66%	0.53%	3.72%	6.91%	10.11%
0.96	-20.31%	-17.19%	-14.06%	-10.94%	-7.81%	-4.69%	-1.56%	1.56%	4.69%	7.81%
0.98	-21.94%	-18.88%	-15.82%	-12.76%	-9.69%	-6.63%	-3.57%	-0.51%	2.55%	5.61%
1.0	-23.50%	-20.50%	-17.50%	-14.50%	-11.50%	-8.50%	-5.50%	-2.50%	0.50%	3.50%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　假設按照5月25日銀華穩進0.845元的收盤價測算，當折算后銀華穩進的折價率小于22%的時候，投資者即可獲利。結合5月25日銀華穩進17.56%的折價率，我們認為上表紅色字體為折算后發生概率較高的狀況，即以0.84-0.88元的成本購入銀華穩進，折算后的收益范圍約為-2.84%—8.93%。

　　2.1.4穩健份額持有到期的確定性收益

　　最早發行的分級基金多采用固定期限的模式，采用這一模式的債券以及股票穩健份額提供了投資者又一獲利的途徑——即持有到封閉期滿，從而獲得約定利息收益，由于采用這一模式的穩健份額多可上市交易，且其二級市場價格往往大幅折價，因而投資者持有期滿獲得的收益會高于約定收益。我們測算了目前市場上采用這一模式的穩健份額持有到期的收益。

　　表15 有到期日的穩健份額信息匯總(數據截止到2012-5-25)

子基金名稱	約定收益	當前約定收益	到期日	折溢價率	持有到期年化單利收益	備注
長盛同慶A	1年期同期銀行定期存款利率+3.5%	7.00%	2013-5-11	-	-	5月31日上市
國泰估值優先	5.7%	5.7%	2013-2-9	-0.18%	5.35%	可分享超額收益
中歐盛世成長A	6.5%	6.5%	2015-3-28	0.10%	6.41%	-
國聯安雙力A*	1年期同期銀行定期存款利率+3.5%	7.00%	2015-3-22	1.78%	6.70%	3年封閉期，周年利息兌現
申萬菱信中小板A	1年期同期銀行定期存款利率+3.5%	7.00%	2017-5-7	-	-	5年封閉期，周年利息兌現
富國匯利A	3年期AAA級票據利率下限+0.5%	3.87%	2013-9-8	-1.69%	5.03%	收益封閉期內不調整
大成景豐A	3年期銀行定期存款利率+0.7%	4.03%	2013-10-14	-1.60%	5.00%	收益封閉期內不調整
泰達宏利聚利A*	1.3×5年期國債到期收益率	4.10%	2016-5-13	-10.61%	7.28%	約定收益季度調整
海富通穩進增利A*	3年期銀行定期存款利率+0.5%	5.50%	2014-9-3	-2.88%	6.74%	約定收益季度調整，母基金凈值小于1元時有下跌風險
浦銀安盛增利A	3年期銀行定期存款利率+0.25%	5.25%	2014-12-12	-2.34%	6.17%	收益封閉期內不調整

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　注：截止至5月25日，長盛同慶中證800A以及申萬菱信中小板A尚未上市，無法進行數據測算。

　　國聯安雙力A、泰達宏利聚利A以及海富通穩進增利A的約定收益為浮動收益，上表測算的持有到期年化收益采用的是當前收益，未考慮未來收益變化。

　　國聯安雙力A利息周年兌現，在測算持有到期平均年化收益時，將兌現的利息按照市場無風險利率貼現到到期日，最終計算年化收益。

　　隨著穩健份額的投資價值被逐步挖掘，投資者對于這類份額的認可度提升，因而近期有到期日的穩健份額二級市場折價逐步收窄，部分甚至出現了溢價，我們計算了截止5月25日各穩健份額持有到期的年化收益，發現多數份額的年化收益在5-6%附近，相比市場上無風險收益仍有顯著優勢，且穩健份額整體風險較小，尤其是債券穩健份額，在持有到期后轉為LOF基金在鎖定期內相對承受的風險也較小，因而有閑置資金的投資者可考慮適當配置。我們注意到上表中按照當前約定收益測算的泰達宏利聚利的年化收益高達7.28%，這主要由于該基金封閉期長達5年，作為流動性的補償，二級市場折價較高所致。此外，國聯安雙力A以及申萬菱信中小板A這兩只基金較為獨特，其封閉期分別為3年和5年，即本金需要3或5年才能兌現，但與其他份額本金利息共同兌現不同，這兩個份額的利息每個周年兌現，因而其資金利用率更高。我們在上表測算國聯安雙力持有到期平均年化收益時將其每年兌現的利息按照市場無風險利率貼現到封閉期末一并計算，不難發現盡管該基金當前處于溢價，但由于其利息每年兌現，提高了資金利用率，其平均年化收益仍較高。

　　2.2

　　多產品組合策略

　　2.2.1融資融券+ETF風格輪動策略

　　傳統的ETF投資方式包括一二級市場套利、風格輪動操作以及長線投資。隨著ETF成為融資融券標的后，ETF投資將迎來新的局面。

　　海通ETF風格輪動模型的思想是利用技術指標挑選強勢風格，結合估值指標決定投資方式。這里的技術指標采用的是移動平均線，先將兩類不同風格的ETF標的指數構造相對強弱指數，根據相對強弱指數與移動平均線的位置關系判斷次日擬買入指數。而估值指標主要采用的是PE指標，根據當前所處的估值高低，來判斷是買入還是融資買入還是空倉或是融券。我們這里共將投資方式分為18種狀態，根據不同的狀態采用不同的策略。

　　海通ETF風格輪動模型很好的捕捉了市場的風格輪動，并且融資融券操作對該模型有顯著的業績提升作用。我們以中小板指和上證50指數為例，從2009年起至2012年5月21日，模型的累計收益為194.95 %，而同期中小板指數和上證50指數的持有到期策略的收益分別為24.33%和0.21%，約為最優的持有到期策略收益的8倍。從年化收益來看，海通風格輪動模型獲得的年化收益高達39.34%，而最好的持有期策略獲得的年化收益僅為6.91%，充分反映出海通風格輪動模型出色的投資收益。同時該策略也具有“大贏小輸”勝率高的特點。我們將策略分別滾動26周、52周、78周和104周，對比投資者在任意時間點參與該策略持有相應期數戰勝持有期指數表現的概率以及幅度，數據顯示，該策略依靠“大贏小輸”取得勝利，并且隨著滾動周期的增大，策略勝率不斷提升。從09年2月9日起至2012年5月21日，策略累計滾動116次，戰勝最優指數概率高達83.62%，平均跑贏幅度為61.86%，跑輸幅度僅-2.94%；戰勝兩個指數平均水平100次，勝率為 86.21%。

　　下圖展示的是今年以來策略的表現。截至5月25日共計19周，策略勝率53%，累計收益12.03%，兩個指數持有到期收益分別為5.75%和9.04%，策略累計超額收益較為明顯。

　　圖5 融資融券+ETF風格輪動策略今年累計收益

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　2.2.2股票型分級基金激進份額風格輪動策略

　　之前的風格輪動模型都是基于ETF實現的，對于被動型分級產品的激進類份額由于其存在杠桿放大作用，能否增強風格輪動模型的效果是我們比較關注的。

　　為了比較分級基金激進類份額與基礎指數(可以視作是相應的ETF)的投資效果差異，我們先利用基礎指數進行風格輪動策略模擬。從目前分級基金中已經上市一段時間的產品來看，雙禧中證100B和信誠500B是風格相對較為互補的兩個產品，我們先使用中證100指數和中證500指數作為模擬投資工具來執行該策略。從模擬結果來看，取得了不錯的效果，其累計收益顯著超過兩個標的指數的持有到期策略。從2011年3月22開始到2012年5月25日，通過把握中證100指數和中證500指數的風格輪動，獲得了-9.97%的收益，而同期中證100指數和中證500指數的累計收益率僅分別為-16.40%和-28.52%，累計超額收益分別達到6.44%和18.55%。策略模型的選擇范圍僅限定于兩個指數之間，任何時段都不會空倉，只有1年多的時間獲得這么高的超額收益顯示出不錯的動態配置作用。

　　我們可以以信誠中證500B份額替代模型中的中證500指數，以雙禧中證100B份額替代中證100指數，根據模型發出的買賣信號進行相關交易。考慮到分級基金二級市場流動性相對較弱，我們在前述策略模型中加入更加保守的成本假設，以單邊0.3%，雙邊收費作為總體交易成本。

　　以2011年3月22日至2012年5月25日作為模擬運行區間，根據海通規模風格輪動模型的信號在代表大盤風格的雙禧中證100B和代表小盤風格的信誠中證500B間進行全額切換，如果不扣除交易成本，該輪動策略只下跌了4.36%，明顯優于指數輪動策略的效果，從原因來看，海通風格輪動策略獲取超額收益的方法主要是依賴大掙小賠高勝率，而杠桿對大掙的放大作用顯著高于小賠的放大的作用，從而導致采用杠桿基金把握風格輪動的收益會優于單純指數。為了更保守估計，我們扣除0.30%/次且雙邊收費的交易傭金和沖擊成本后，輪動策略的累計收益為-14.75%，相對于中證100指數和中證500指數分別實現了1.65%和13.77%的超額收益。與單獨持有雙禧中證100B或信誠中證500B的策略相比，超額收益更是高達11.85%和21.40%。

　　圖6 模擬收益與規模指數對比

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　表16 模擬收益及相對收益(2011.3.22-2012.5.25)

類別	絕對收益	扣費前相對收益	扣費后相對收益
標的指數輪動收益(扣費后)	-9.97%
激進類份額輪動收益(扣費前)	-4.36%	-----	-----
激進類份額輪動收益(扣費后)	-14.75%	-----	-----
中證500指數	-28.52%	24.15%	13.77%
中證100指數	-16.40%	12.04%	1.65%
雙禧中證100B	-26.60%	22.23%	11.85%
信誠中證500B	-36.15%	31.79%	21.40%

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　2.2.3折溢價回歸策略

　　永續指數型分級基金具有操作透明性高、交投活躍及投資者選擇范圍大等特點，更適合作為短期交易型投資工具，但是永續指數型分級基金激進類份額的二級市場價格與凈值偏離程度非常的大。當前的溢價率是否合理？未來溢價是下降還是上漲？成為投資者較為關心的問題。

　　通過分析歷史樣本，我們構建了折溢價估算模型，用以估算當前的合理折溢價水平，從而制定相應的交易策略，該模型僅適用于永續指數型分級基金。創新型產品在面世初期容易因稀缺性而產生一定的創新溢價，在大量同類型產品出現后又會逐漸降低。鑒于此，為了剔除因分級基金創新性以及建倉期對于溢價率的擾動，我們以市場上同時具有4只指數型分級產品進行交易且運行已滿3個月的時點作為模型計算的起點(2011年6月1日)。

　　溢價率體現的是投資者對于產品性質的偏好以及對投資標的的未來走勢預期，基于海通證券基金研究中心對于分級產品的長期跟蹤，永續指數型產品激進份額溢價率一般由以下7個因素所決定：

　　1.資金成本：資金成本等于每份激進份額所承擔的優先份額約定收益和產品綜合管理費用，一般來說，資金成本越高對激進份額收益的拖累作用越大，投資者愿意支付的溢價也相對更低；

　　2.實際杠桿：實際杠桿等于在較短的時間范圍內，每單位基礎份額凈值變動所引發的激進份額凈值變動，在目前國內杠桿交易工具缺乏的大背景下，杠桿越高，其交易價值越強，溢價理應越大；

　　3.產品波動性：產品波動性指激進份額的價格變動幅度，與期權原理類似，波動性越大短期波段操作的獲益空間也越大，因此高波動品種可能會為其帶來更高的溢價率；

　　4.二級市場流動性：二級市場流動性體現了投資者能否按照當前價格及時的進行交易，如果交投不活躍，投資者在買入或賣出時將產生較大的沖擊成本，進而影響最終的投資回報，因此較差的流動性會對溢價率產生抑制作用；

　　5.標的指數未來上漲預期：標的指數的未來上漲預期實質上等同于投資者預期的獲益空間，如果當前指數處于歷史低位，則下行風險相對有限，未來上漲的概率較大，投資者的買入意愿更強，將相應推高其溢價水平；

　　6.短期動量：短期動量體現的是交易中的趨勢因素，由于信息從產生到完全反應和消化并非一蹴而就，資本市場價格在短期內具有一定的趨勢性和延續性，因此如果近期產品價格連續上升，無論是信息尚未充分反應還是噪聲交易者的跟風買入，均可能在短期推升其溢價率；

　　7.向下到點折算距離：向下到點折算條款一旦觸及，可讓優先份額提前以凈值兌現大部分資產，同時大幅降低激進份額的實際杠桿，利好于穩健份額而利空于激進份額，因此激進份額距離向下到點折算閾值越遠，其溢價理應越高。

　　由于目前所有產品距離向上到點折算的閾值較遠，同時折算條款對激進份額影響偏中性，因此本模型未考慮向上到點折算距離的影響。

　　模型回歸結果良好，各因素對應變量的作用方向與之前預期完全一致。從因子的顯著性來看，產品波動性和向下到點折算距離未能通過顯著性檢驗，說明這兩個因子其在實際交易中并非投資者主要考慮的因素。從標準化后的回歸系數來看，實際杠桿是溢價率最為重要的影響因素，資金成本次之，二級市場流動性、未來上漲預期以及短期動量因素的作用效果相差不大。

　　海通折溢價率估算模型在投資中的應用主要在三個方面：

　　1.判斷投資的安全邊際

　　非理性的高溢價率或將透支未來的獲益空間，影響投資回報，加大下行風險。如果目標產品的實際溢價率明顯超過模型估計的合理溢價率，則投資的安全邊際較低，投資者理應適度規避；如果目標產品標的指數受利好因素刺激，同時實際溢價率未顯著超過合理溢價率，則投資的安全邊際較高。

　　2.溢價回歸策略

　　實際溢價一般會跟隨合理溢價上下波動，如果實際溢價明顯高于或低于合理溢價，則可通過合成的中性組合策略來獲取折溢價回歸收益。

　　假設存在1個溢價高估(H)和1個溢價低估(L)的激進份額。整體套利機制決定了穩健份額折價與激進份額溢價密切相關，因此投資者可以通過在二級市場買入一定的H產品的穩健份額以及相應比例的L產品的激進份額，即可構成一個合成L的基礎份額，使得合成L的基礎份額與L產品基礎份額走勢相近，然后根據L產品基礎份額跟蹤的指數賣空相應的交易工具(如納入兩融范圍的ETF和期指合約)，即完成了一個零beta組合的搭建。待到H激進份額溢價率向下以及L份額溢價率向上回歸之時，通過反向交易即可完成對兩者溢價回歸收益的獲取。

　　3.計算價格杠桿

　　與凈值杠桿相比，價格杠桿與投資者最終回報的相關性更大。價格杠桿不像凈值杠桿一樣有嚴格的計算公式，目前市場上對其的研究并不充分，溢價率模型為價格杠桿的計算提出了思路，具體如下：

　　。

　　3. 2012年下半年基金投資策略

　　3.1 基金投資環境展望

　　3.1.1 A股市場：風漸起，心隨幡動

　　隨著“穩增長”政策推進，投資時鐘望從衰退步入弱復蘇，估值和盈利由之前的“一升一降”變為“雙升”。政策驅動的流動性和盈利回升預期，雖然最后結果還存不確定，但這并不妨礙對美好未來的憧憬，畢竟Q2-3通脹下行、經濟回落壓力加大的背景下刺激政策加碼合情理。但我們也看到“穩增長”只是短期任務，“促轉型”則是長期任務，因此政策松動雖然是確定的，但力度不會太大。因此，投資時鐘雖有拐點變化，但復蘇幅度較為溫和。此外，目前股票市場估值較低，使其收益相比其他資產具有比較優勢。因此，預計市場溫和震蕩攀升的概率較大。“以市場看市場”，A股22年的歷史中，年波幅最窄25%，今年至今才16%。1月份2132點低點時，市場對全年經濟有較悲觀的預期，根據海通宏觀判斷“穩增長”能實現的話，基本面上看2132點成為年內低點的概率較大，依歷史上年內最低波幅24.9%測算年內高點2684點，以2010－2011年波幅30%測算年內高點2796點。

　　從板塊來看，在政府“穩增長”和“促轉型”并行的經濟衰退到復蘇周期中，預計成長+周期風格將會表現突出，主要體現為二線藍籌，兼具成長性與低估值雙重特點。與大盤藍籌股相比，二線藍籌成長性更好，且市值中等增加了交易價值。與小股票相比，二線藍籌成長的確定性更高，估值更低，且不受小股票下半年新股發行和解禁量較大的負面影響。

　　3.1.2

　　債券市場：風起青萍守望高風險債

　　就經濟周期的角度而言，此輪衰退期已持續11個月，持續時間已達到歷史的上限水平，衰退期的終點已逐步臨近，債券整體的配置價值正在降低。不過短期內基本面尤其是經濟增速存在一定的不確定性，且資金面將趨于寬松，同時信用利差仍處于歷史高位，因此部分細分券種仍具有一定的投資價值。就收益率曲線而言，此階段利率產品收益率的下行空間已較為有限，信用利差的縮小及個券票息收益的安全邊際將成為市場關注的重點，中等評級信用債仍是關注的重點。考慮到目前期限利差仍然低于歷史平均水平，中等偏短的組合平均久期的信用債是較優的投資標的。此外，在衰退后期和復蘇期可轉債的投資價值將顯現。

　　3.2 封閉式基金：適當配置股票封基

　　封閉式基金獲利機會來自于凈值漲跌以及折價率變化兩個方面。凈值的漲跌主要受制于市場的走勢，基于對于下半年市場看好的預期，我們建議投資者可以適當配置股票型封基，具體品種上可以關注早周期以及政策驅動行業配置比例較高的基金，如基金開元、建信優勢等。從折價率來看，當前股票封基的折價率處于歷史中高位置，由于稀缺性的限制，未來折價率進一步擴大的空間不大，且當前年化折價回歸收益處于歷史高位，未來或存在折價回歸收益，具備一定吸引力，具體品種上可以關注當前折價回歸較高且臨近到期的基金開元、大成優選等。

　　3.3

　　穩健類份額：追求確定性收益

　　根據我們前一部分的分析，可以發現，下半年穩健類份額依然是不錯的追求絕對收益的工具。主要的投資機會存在以下幾個方面：

　　第一，可以關注半開放式的債券型分級基金的穩健類份額，尤其是前期經歷過大額贖回的產品，可以滿足更多的申購額。這些產品的約定收益顯然高于一年期定存的收益，同時考慮到下半年央行可能采用較為溫和的貨幣政策，因此其約定收益應該不會有較大變化，相對于銀行存款而言，這類產品具有收益較高流動性也較好的特點。具體可以關注博時裕祥A、天弘豐利A等。

　　第二，關注高折價的封閉式債券型分級基金的穩健類份額以及具有有限運作周期的股票型分級基金穩健類份額，持有到期可以獲取相對較為確定的折價回歸收益。目前封閉式債券型基金穩健類份額主要有：匯利A(固息)、景豐A(固息)、聚利A、海富通穩進增利A、浦銀安盛增利A。截止到5月底，上市交易的具有有限運作周期的股票型分級基金穩健類份額包括：長盛同慶A、國聯安雙力A、中歐盛世A、申萬菱信中小板A。截止到2012年5月25日的數據，根據我們測算的結果，國聯安雙力A持有到期年化收益可以達到6.70%，泰達宏利聚利A持有到期年化收益達到7.28%，具有較高的吸引力。不過需要關注的是未來降息的風險以及海富通穩進增利基金凈值低于1元的風險。

　　第三，在折價較大時，關注具有到期折算條款的穩健類份額，其獲得正收益的概率較高。目前對于開放式結構的分級基金來說多數都有到期折算條款，根據我們的敏感性分析結果，在折價較大的時候買入獲利的可能性越高，因此建議投資者在此類穩健類份額大幅折價時再考慮介入。

　　3.4ETF及激進類份額：趨勢搏beta 組合投資搏alpha

　　3.4.1 趨勢搏beta

　　激進類份額由于具有杠桿可以有效放大收益，在上漲的市場中由于高倉位+杠桿放大使得其往往容易表現出較為明顯的超額收益。

　　下半年，我們認為市場將表現為溫和震蕩攀升的走勢，從板塊來看，在政府“穩增長”和“調結構”并行的經濟衰退到復蘇周期中，預計成長+周期風格將會表現突出。基于這樣的判斷，我們認為下半年的結構性機會依然存在，投資者可以利用ETF或者股票型分級基金激進類份額來獲取beta收益。整體來看以跟蹤中盤成長并且偏周期風格指數為主的產品可以重點關注，如深100ETF、上證新興ETF等。

　　3.4.2

　　組合投資搏alpha

　　由于ETF、股票型分級基金以被動投資為主，并且可以與融資融券、股指期貨投資相結合，因此，通過一些量化策略來獲取超額收益或者絕對收益。在第二部分中，我們詳細介紹了目前經過我們檢驗并且具有顯著alpha的策略，投資者可以運用這些策略被動投資來獲取風格輪動帶來的超額收益，或者折溢價回歸的alpha收益。

　　根據折溢價估算模型，我們計算了截止到2012年5月25日，永續型指數分級基金激進類份額的溢價率與合理溢價率的偏離程度，構建了折溢價回歸組合。根據我們的測算結果，申萬進取的溢價率相對合理溢價率偏高，而銀華鑫利的溢價率相對合理溢價率較低，投資者可以買入0.5005份申萬收益和0.5份銀華鑫利構建一份合成的銀華等權90基礎份額(如果持有時間較長，需要調整配比)。由于等權90指數與滬深300指數相關性最高，因此可以期指合約作為對沖標的。從最近2個月來看，銀華等權90的beta為1.0294，因此為對沖系統性風險，可在構建合成銀華等權90基礎份額的基礎上賣空等于其價值*1.0294倍的期指合約來套取折溢價回歸收益。

　　表17 折溢價估算模型結果(%)

產品名稱	日期	實際溢價率	合理溢價率	溢價率差值
雙禧B	2012-5-25	12.94	15.95	-3.01
銀華銳進	2012-5-25	25.17	20.56	4.61
申萬進取	2012-5-25	73.60	58.84	14.76
中證500B	2012-5-25	16.23	20.21	-3.97
銀華鑫利	2012-5-25	27.10	38.54	-11.43
泰達進取	2012-5-25	7.87	2.74	5.13
銀華鑫瑞	2012-5-25	5.70	5.06	0.64
長盛同瑞B	2012-5-25	4.92	2.81	2.11
長城久兆積極	2012-5-25	9.90	7.57	2.33
信誠滬深300B	2012-5-25	15.99	8.60	7.39

　　資料來源：海通證券基金研究中心

　　4.

　　推薦組合

　　通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦出不同風險程度的基金投資組合，對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。我們考察的重點是推薦的基金投資組合投資目標的關系，絕對收益組合更多的是超越同期定存收益，相對收益組合是超于該策略涉及標的指數持有到期策略均值。

　　表18 推薦組合

投資策略	基金代碼	基金名稱	收益估算	備注
絕對收益策略	150034	泰達宏利聚利A	7.28%	持有到期策略，約定收益季度調整，關注利率風險
	150044	海富通穩進增利A	6.74%	持有到期策略，約定收益季度調整，母基金凈值小于1元時有下跌風險
	150069	國聯安雙力A	6.70%	持有到期策略，3年封閉期，周年利息兌現
風格輪動策略	150013+150029	雙禧B+信誠500B	-	把握價值成長風格輪動
折溢價回歸策略	150022+150031	申萬收益+銀華鑫利	-	買入0.5005份申萬收益和0.5份銀華鑫利構建一份合成的銀華等權90基礎份額，賣空等于其價值*1.0294倍的期指合約來套取折溢價回歸收益
趨勢投資策略	159901	易方達深100ETF	-	中盤偏成長風格，行業分布較為均勻
趨勢投資策略	510260	諾安上證新興ETF	-	中盤成長風格占優，但交投不活躍