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海通證券2012下半年開放式基金投資策略
來源：海通證券
2012年6月14日 股混開基精準(zhǔn)出擊 債券基金以逸待勞 股混開基精準(zhǔn)出擊，債基以逸待勞。“經(jīng)濟(jì)向下，政策向上”，政策已經(jīng)強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”，配套措施逐步出臺(tái)，2012年下半年經(jīng)濟(jì)探底回升屬于大概率事件。當(dāng)然穩(wěn)增長政策是短期任務(wù)，松動(dòng)力度不會(huì)太大，而調(diào)結(jié)構(gòu)是長期任務(wù)，會(huì)緊抓不放，預(yù)計(jì)投資時(shí)鐘會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)但是不是很明顯；加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益具有比較優(yōu)勢，未來市場溫和震蕩攀升的概率較大，主題投資機(jī)會(huì)將隨政策不斷涌現(xiàn)。因此，對(duì)于股混開基積極把握投資機(jī)會(huì)，精準(zhǔn)出擊績優(yōu)基金。對(duì)于債券來說，在衰退后期和復(fù)蘇期利率產(chǎn)品收益率的下行空間已較為有限，信用利差的縮小及個(gè)券票息收益的安全邊際將成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，未來中低評(píng)級(jí)的信用債仍是相對(duì)較優(yōu)的投資標(biāo)的。此外，可轉(zhuǎn)換債券在衰退后期以及復(fù)蘇期也具有較高的收益彈性。對(duì)于債券基金以逸待勞，充分發(fā)揮其配置功能。
股票混合主動(dòng)基金：以人為本，精準(zhǔn)出擊周期+成長風(fēng)格基金。我們判斷2012年下半年市場風(fēng)格將呈現(xiàn)2009年和2010年市場風(fēng)格的迷你版，防止經(jīng)濟(jì)下滑穩(wěn)增長政策將給周期板塊帶來投資機(jī)會(huì)，而新興產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃的出臺(tái)和落實(shí)將刺激成長板塊和主題投資。但是積極財(cái)政政策的力度將會(huì)大大弱于2009年，資金對(duì)成長股的追捧也將大大小于2010年，因?yàn)?010年相關(guān)個(gè)股的上漲主要來自政策預(yù)期帶來的估值提升，2012年更多的是要依靠真實(shí)投入以及盈利增長。2012年下半年板周期與成長的塊輪動(dòng)將成為常態(tài)。因此，2012年下半年基金投資策略我們認(rèn)為：不能一個(gè)基金在戰(zhàn)斗，組合風(fēng)格搭配投資策略會(huì)更優(yōu)。在未來基金投資中，我們需要關(guān)注兩點(diǎn)因素：一是優(yōu)選選股能力突出的基金經(jīng)理管理的中高倉位基金，在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多和業(yè)績主導(dǎo)的震蕩攀升的市場行情中，基金經(jīng)理的選股能力和大類資產(chǎn)配置并重。二是我們注重不同的基金風(fēng)格搭配，來適應(yīng)政策紅利催生的板塊輪動(dòng)。下半年依然立足中盤藍(lán)籌風(fēng)格基金為核心配置，我們根據(jù)海通證券成長價(jià)值風(fēng)格箱優(yōu)選偏成長風(fēng)格的基金和根據(jù)海通證券周期非周期風(fēng)格箱優(yōu)選偏周期風(fēng)格的基金作為靈活配置。
被動(dòng)基金：精選中盤藍(lán)籌風(fēng)格指數(shù)基金。考慮到目前股票資產(chǎn)收益具有比較優(yōu)勢，歷史對(duì)比看，A股波幅向上突破概率更大。根據(jù)我們股混基金的投資策略以及選擇投資標(biāo)的主線，立足中盤藍(lán)籌，偏成長和偏周期風(fēng)格搭配選擇指數(shù)型基金。
債券基金：以逸待勞，優(yōu)選高權(quán)益?zhèn)ｋm然2012年下半年債券的配置價(jià)值逐漸降低，但是債券型基金作為券種組合投資工具以及中低風(fēng)險(xiǎn)投資品種，仍具有投資價(jià)值。下半年我們從3個(gè)角度去優(yōu)選債券型基金，以逸待勞。1、基金管理人具有良好的固定收益產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)，管理的基金產(chǎn)品穩(wěn)定性好。2、持倉結(jié)構(gòu)上持有可轉(zhuǎn)債和中低評(píng)級(jí)的信用債基金將受到關(guān)注。3、大類資產(chǎn)配置方面，權(quán)益類資產(chǎn)配置較多的偏債基金和可轉(zhuǎn)債基金可以靈活配置。
推薦組合：股票混合型基金：中歐新動(dòng)力、上投行業(yè)輪動(dòng)、景順能源基建、諾安成長、國泰金牛創(chuàng)新、交銀成長、建信核心精選、嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、農(nóng)銀策略價(jià)值、國富深化價(jià)值。債券型基金：易方達(dá)安心回報(bào)、工銀雙利、中銀雙利。貨幣基金：海富通貨幣、萬家貨幣。指數(shù)型基金：富國中證500、易方達(dá)深100ETF聯(lián)接。
1. 開放式基金2012年上半年回顧
1.1.1 股混債基“云開見日”，指數(shù)基金獨(dú)占鰲頭
2012年以來隨著通脹壓力的緩解，貨幣政策逐漸步入實(shí)質(zhì)性放松階段，央行先后兩次繼續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率以釋放流動(dòng)性；雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然低迷，需求明顯不足，投資、消費(fèi)以及出口均出現(xiàn)不同程度的下滑，但管理層和證監(jiān)會(huì)的多項(xiàng)改革政策舉措以及多次支持市場的公開發(fā)言給投資者帶來較強(qiáng)的信心支撐；A股一掃2011年的陰霾，今年以來走出了觸底反彈后的區(qū)間震蕩行情。截至2012年5月25日上證指數(shù)上漲6.10%；深證成指上漲10.83%；滬深300指數(shù)上漲9.69%，中證100上漲9.66%，中證500上漲11.29%，上證國債指數(shù)上漲1.37%，上證企債指數(shù)上漲3.45%。
行業(yè)方面仍然存在較大程度的分化，周期性行業(yè)在降準(zhǔn)背景下率先上漲。房地產(chǎn)、木材、金屬非金屬、食品飲料和采掘業(yè)是上漲最多的前五名行業(yè)，漲幅分別為25.08%、21.76%、16.36%、12.76%、12.33%。細(xì)分行業(yè)中券商、家電也有突出表現(xiàn)。除食品飲料外的泛消費(fèi)行業(yè)在市場反彈初期表現(xiàn)出較小的彈性，而部分2011年較抗跌的板塊今年以來也出現(xiàn)了補(bǔ)跌，表現(xiàn)落后的行業(yè)分別為傳播文化、信息技術(shù)、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物和造紙行業(yè)，收益率分別為-5.19%、-2.43%、0.71%、3.81%和3.89%。
今年以來的市場風(fēng)格輪動(dòng)速度較快，總體來看積極成長風(fēng)格以及周期成長風(fēng)格略占上風(fēng)。具體來看，1、2月份風(fēng)格分化突出，3、4、5月份風(fēng)格相對(duì)均衡。年初大盤藍(lán)籌股首先止跌回升，管理層的講話和央行對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)充帶動(dòng)周期股的大幅反彈，而相對(duì)較高估值的中小市值個(gè)股仍然頻頻殺跌，導(dǎo)致1月大盤藍(lán)籌風(fēng)格和周期風(fēng)格基金業(yè)績遠(yuǎn)好于中小盤風(fēng)格基金。2月份市場在資金面寬松和產(chǎn)業(yè)政策扶持計(jì)劃的不斷頒布下出現(xiàn)普漲格局，以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中證500指數(shù)為代表的中小盤成長風(fēng)格指數(shù)大幅上漲，而大盤風(fēng)格指數(shù)漲幅較小，中小盤成長風(fēng)格基金表現(xiàn)突出。3月份市場各行業(yè)出現(xiàn)普遍回調(diào)，大盤藍(lán)籌股相對(duì)抗跌；4月份“碎花”政策演繹政策紅利行情，降低了投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行的關(guān)注；5月份市場在歐債危機(jī)惡化的影響下再度弱勢下行，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的積極成長風(fēng)格個(gè)股仍有一定表現(xiàn)。總體來看，3～5月份消費(fèi)主題基金以及中小盤積極成長風(fēng)格基金表現(xiàn)突出。
截至2012年5月25日，除QDII外的所有類型基金平均業(yè)績均表現(xiàn)為上漲，漲幅較大的基金類型是指數(shù)型基金(8.48%)、封閉式基金(5.85%)和純債型基金(5.15%)。在所有股票混合型基金中指數(shù)型基金表現(xiàn)出了較好的進(jìn)攻性，平均業(yè)績遠(yuǎn)好于上證指數(shù)，微弱于滬深300指數(shù)；主動(dòng)管理基金由于股票倉位較低漲幅小于指數(shù)型基金，混合型基金漲幅略小于股票型基金。主動(dòng)股混基金超額收益較低，平均業(yè)績跑輸上證綜指×80%+國債指數(shù)×20%，說明主動(dòng)股混基金在主動(dòng)管理方面業(yè)績并不佳。傳統(tǒng)封閉式基金凈值平均上漲4.24%，而二級(jí)市場價(jià)格在市場正面情緒的帶動(dòng)下上漲了5.85%，好于開放式股基。
今年以來的債券市場延續(xù)了去年年底以來的牛市，央行通過逆回購、降準(zhǔn)等方式為市場注入流動(dòng)性，寬松的資金面推動(dòng)債市穩(wěn)步上行。而宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣導(dǎo)致多數(shù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，信用債整體走牛。轉(zhuǎn)債市場今年以來急漲緩跌，中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)今年以來上漲了4.11%。另外，由于今年以來新股發(fā)行價(jià)格受到管制，債基打新收益與去年相比提升較多。總體來看，開放式債券型基金今年以來凈值上漲了4.81%，其中偏債開基上漲了4.48%，純債開基上漲了5.15%。雖然股市整體上漲，但能夠在二級(jí)市場上買入股票的偏債型基金業(yè)績并不好于純債型基金。貨幣型基金依然維持穩(wěn)定收益，今年以來平均收益率為1.78%。
| 表1 今年以來所有類型基金業(yè)績 | ||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券基金研究中心。
注：截至日期：2012-5-25 |
1.1.2 穩(wěn)健成長與周期風(fēng)格演繹半年行情，基金排名換班現(xiàn)象再現(xiàn)
截至5月25日，開放式股票型基金前五名分別是景順核心競爭力、中歐中小盤、泰信藍(lán)籌精選、民生景氣行業(yè)和景順能源基建，凈值增長率分別為21.26%、16.73%、16.45%、15.68%和15.29%，均大幅超越滬深300指數(shù)。相比于2011年，12年基金業(yè)績發(fā)生明顯的變化，本期排名前10%的股票型基金中僅有景順能源基建、華寶行業(yè)精選、中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)、廣發(fā)聚瑞、易基價(jià)值精選和富國天合6只基金在2011年業(yè)績排名位于同類前50%水平內(nèi)，其余基金在2011年全部位于同類后50%，其中泰信藍(lán)籌精選、東吳行業(yè)輪動(dòng)、民生穩(wěn)健成長、天治創(chuàng)新先鋒等更是在2011年業(yè)績排名墊底。基金排名換班現(xiàn)象主要是因?yàn)槭袌鲲L(fēng)格的變化使然，2011年全年來看藍(lán)籌風(fēng)格股票較抗跌，今年1月份以后，成長風(fēng)格逐漸占據(jù)上風(fēng)，廣發(fā)核心精選、交銀先鋒等成長風(fēng)格的基金業(yè)績凸顯。而景順能源基建、廣發(fā)聚瑞、中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)等善于自下而上精選成長股的基金對(duì)不同的市場風(fēng)格的適應(yīng)力較強(qiáng)，在2011年和2012年以來均取得了較好的業(yè)績。
分析2012年以來排名居前的股票型基金主要呈現(xiàn)出以下兩類風(fēng)格：1)穩(wěn)健成長風(fēng)格基金，典型的有景順核心競爭力、民生穩(wěn)健成長、中歐新動(dòng)力、廣發(fā)核心精選、天弘永定價(jià)值、交銀先鋒、華寶行業(yè)精選和中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)。這些基金大多重倉了白酒、家電、裝修裝飾、地產(chǎn)等泛消費(fèi)行業(yè)個(gè)股而獲得了較高收益，多數(shù)選股能力較強(qiáng)，重倉的牛股如沱牌舍得、兆馳股份、古井貢酒、海信(微博)電器、金種子酒、金螳螂等對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)較大。2)偏重于周期配置的藍(lán)籌風(fēng)格基金，典型的有中歐中小盤、景順能源基建、東吳行業(yè)輪動(dòng)、天治創(chuàng)新先鋒、南方隆元產(chǎn)業(yè)、廣發(fā)小盤成長等。這些基金風(fēng)格上偏重于中大盤藍(lán)籌風(fēng)格，個(gè)股上重倉了較多房地產(chǎn)、金屬非金屬、采掘業(yè)等早周期個(gè)股以及券商、家電等熱點(diǎn)行業(yè)個(gè)股，在上半年尤其是1月份取得了較好的業(yè)績，重倉的牛股中如包鋼稀土、中南建設(shè)、中信證券等對(duì)這些基金業(yè)績推動(dòng)作用較大。
12以來年混合型基金業(yè)績相對(duì)11年的穩(wěn)定性略好于股票型基金。偏股混合型基金中排名前五的是富國天瑞、廣發(fā)大盤成長、上投中國優(yōu)勢、華商領(lǐng)先企業(yè)和中銀收益混合，凈值增長率分別為15.61%、14.01%、12.85%、11.22%和11.06%。偏股混合型基金中排名前10%的7只基金中有富國天瑞、中銀收益混合和博時(shí)精選3只基金去年排名也處于同類基金前1/2。排名靠前的基金主要是重配了地產(chǎn)、有色、煤炭等早周期行業(yè)的基金。平衡混合型基金中排名前五的是交銀主題優(yōu)選、中銀藍(lán)籌精選、廣發(fā)內(nèi)需增長、金鷹成份優(yōu)選和德盛小盤精選，凈值增長率分別為15.70%、9.77%、9.53%、8.89%和8.58%。平衡混合型基金中銀藍(lán)籌精選、嘉實(shí)增長、銀華和諧主題和寶康配置憑借較強(qiáng)的選股能力維持了去年和今年持續(xù)良好的業(yè)績。偏債混合型基金整體由于權(quán)益類資產(chǎn)配置較少而相對(duì)漲幅較小，今年以來表現(xiàn)較好的是國投融華債券(5.37%)。
指數(shù)基金業(yè)績排名前三位的是國投中證資源、上證商品ETF和富國中證500，業(yè)績表現(xiàn)分別為17.69%、17.47%和13.78%。國投中證資源和上證商品ETF由于所跟蹤的指數(shù)成分股多數(shù)集中在金屬非金屬、采掘業(yè)中，兩只基金漲幅大幅超過其他行業(yè)分布較均衡的指數(shù)基金。除這兩只基金外，在指數(shù)型基金中排名靠前的主要是中盤成長風(fēng)格的指基，這部分指基重倉了較多券商、房地產(chǎn)、家電和食品飲料個(gè)股，受到帶動(dòng)上漲較多，如跟蹤中證500指數(shù)的基金、深證紅利ETF、易基深100ETF等。值得一提的是，富國旗下兩只跟蹤大盤指數(shù)的指數(shù)基金，富國中證500和富國滬深300依托公司強(qiáng)大的量化團(tuán)隊(duì)，相對(duì)于跟蹤指數(shù)的超額收益較高，在所有指基中排名也靠前。
偏債債券型基金凈值增長前五位的是工銀添頤A、南方廣利回報(bào)A、天治穩(wěn)健雙盈、工銀雙利債券A和招商安本增利，凈值分別上漲10.21%、9.04%、7.80%、7.45%和7.38%。純債債券型基金凈值增長前五位的是萬家添利分級(jí)、交銀信用添利、南方多利增強(qiáng)A、工銀信用添利A和招商信用添利，凈值分別上漲11.61%、10.67%、9.75%、9.50%和9.21%。14只封閉式的債券基金業(yè)績平均上漲6.93%，表現(xiàn)優(yōu)于開放式債券型基金的平均水平(5.15%)。分析漲幅靠前的債券型基金，出色業(yè)績主要源自其較高的投資杠桿和企業(yè)債配置水平，部分基金也獲得了較大的申購新股收益。
貨幣型A類基金中，截至2012年5月25日收益前三位的是萬家貨幣、天治貨幣、華夏現(xiàn)金增利，收益率分別為2.07%、2.00%和1.97%。貨幣型基金的業(yè)績穩(wěn)定性較高，這三只基金在2011年同業(yè)排名全部位于前1/2。
1.2 美股基金領(lǐng)漲，資源品基金領(lǐng)跌
2012年以來全球股票市場的國別差異大于區(qū)域差異。包括英國、日本、中國、歐盟巴西、印度在內(nèi)的國家和地區(qū)陸續(xù)采取了寬松的政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長，美國政府也公開表示低利率將至少持續(xù)到2014年底。在此背景下，以美國為首的經(jīng)濟(jì)體逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，美國就業(yè)數(shù)據(jù)與消費(fèi)信心指數(shù)今年以來屢次出現(xiàn)超預(yù)期的向好，其三大股指雖然5月后受到歐債危機(jī)的拖累，但今年以來仍然均維持了正收益。以金磚四國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不強(qiáng)，但由于股市整體估值較低，在資金推動(dòng)下年初均出現(xiàn)一定程度的上漲，1季度后資金的凈流出以及大宗商品價(jià)格的下跌使得這些國家股市由漲轉(zhuǎn)跌。雖然歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)衰退，但德國經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需轉(zhuǎn)變后1季度出現(xiàn)0.5%的超預(yù)期增長，成為歐元區(qū)的亮點(diǎn)，其股票指數(shù)也上漲了7.49%。
QDII基金2012年以來平均凈值增長率為-1.51%，表現(xiàn)遜于國內(nèi)開放式股票型基金，個(gè)基業(yè)績由于投向差異巨大而分化較大。統(tǒng)計(jì)2011年12月31日以前成立的51只QDII基金今年以來業(yè)績，投資美國市場的QDII業(yè)績大幅領(lǐng)先，國泰納指100繼續(xù)成為上漲最多的QDII，今年以來上漲了10.18%。投資全球能源和黃金等大宗商品的基金業(yè)績落后，均表現(xiàn)為負(fù)收益，華寶標(biāo)普油氣甚至大幅下跌了10.94%。
從今年以來各大類資產(chǎn)的收益情況來看，僅REIT指數(shù)與美股指數(shù)取得了較明顯的正收益，主要金屬和貴金屬價(jià)格微幅上漲，新興市場國家股市總體小幅下跌，原油價(jià)格下跌較多。結(jié)合上面基金的業(yè)績來看，考慮到美元中間價(jià)今年以來下跌了0.40%，且部分QDII基金為FOF，需要支付申贖以及管理費(fèi)等因素，QDII基金作為良好的資產(chǎn)配置工具，基本上較準(zhǔn)確地反映了所跟蹤的大宗商品今年以來的價(jià)格漲跌幅。
2. 基金2012年下半年業(yè)績展望
2.1.1 A股市場展望：風(fēng)漸起，心隨幡動(dòng)
(1)市場走勢的分析框架：改進(jìn)的投資時(shí)鐘
08 年金融危機(jī)以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了較為明顯的“蕭條-復(fù)蘇-過熱-滯漲”周期，資產(chǎn)輪動(dòng)總體遵循 “債券-股票-商品-現(xiàn)金”的傳統(tǒng)路徑，這種輪動(dòng)的背后邏輯在于：衰退階段經(jīng)濟(jì)增速下降，通脹走過高點(diǎn)，甚至出現(xiàn)通縮，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)疲軟，寬松貨幣政策推動(dòng)債市回升，但業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)依然壓制股票表現(xiàn)；復(fù)蘇階段經(jīng)濟(jì)開始走強(qiáng)，流動(dòng)性仍然保持寬松，通脹仍處于低位，企業(yè)盈利明顯提升，債券吸引力下降，股票資產(chǎn)開始表現(xiàn)；過熱階段，經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)，通脹抬頭，政策趨于緊縮，債市開始受壓，商品則因高杠桿和通脹預(yù)期備受關(guān)注。滯脹階段，通脹處于高位，政策進(jìn)一步緊縮經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，流動(dòng)性緊張，債券和股票都受到較大壓制。
投資時(shí)鐘較好地刻畫了經(jīng)濟(jì)周期與股債市之間的輪動(dòng)，有較好的指導(dǎo)作用，但卻不完全一致，見圖1。1996年和2009年經(jīng)濟(jì)仍然處于衰退階段，但是股市已經(jīng)走強(qiáng)，而2002年和2005年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，但是股市仍然低迷盤整。現(xiàn)實(shí)中的投資時(shí)鐘跟理論有一定差距，原因主要有兩方面：一是市場走勢是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期而非實(shí)際值的反應(yīng)，因此當(dāng)有相關(guān)緊縮或者放松政策出臺(tái)時(shí)股市可能就會(huì)有反應(yīng)。當(dāng)政策力度較大時(shí)，如1996年和2009年，多次的降息、降存準(zhǔn)以及萬億財(cái)政政策及時(shí)出臺(tái)，市場對(duì)未來市場流動(dòng)性以及經(jīng)濟(jì)增長具有良好預(yù)期，這時(shí)即使經(jīng)濟(jì)仍然處于衰退，但市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯反彈。而2002年和2005年，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間短且幅度小，不僅沒有明顯的刺激政策出臺(tái)，甚至2005年還有一次加息，因此股市很難走強(qiáng)。二是影響市場的因素不僅僅是經(jīng)濟(jì)周期(業(yè)績與資金流動(dòng)性)，還有估值和股票供給增減造成的流動(dòng)性等。2002年之后經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇、繁榮，市場不僅沒有上漲甚至出現(xiàn)一定下跌，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場的估值較高，且國有股全流通預(yù)期對(duì)市場流動(dòng)性造成了較大沖擊。在2005年初經(jīng)濟(jì)由衰退到復(fù)蘇的過程中，市場估值較低但也沒有出現(xiàn)上漲，主要是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革懸而未決，大量股票供應(yīng)的潛在威脅始終沒有解除。
因此，我們對(duì)投資時(shí)鐘應(yīng)該辯證的來看，首先股市走勢是對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期的反應(yīng)，而政策的方向與力度會(huì)對(duì)未來市場流動(dòng)性以及經(jīng)濟(jì)走勢產(chǎn)生預(yù)期，這樣，市場通常表現(xiàn)為與政策關(guān)系密切。政策的力度又往往受制于CPI，其值越低政策放松的空間越大，反之緊縮的空間就越大。其次行情的啟動(dòng)需要市場估值優(yōu)勢以及股票供給的配合，即估值處于低位，沒有大規(guī)模的擴(kuò)容，見圖2。
2012上半年通脹、經(jīng)濟(jì)雙雙下行，經(jīng)濟(jì)處于衰退之中。在經(jīng)濟(jì)衰退期，如果政策力度大，則市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心較強(qiáng)，若此時(shí)估值處于低位，且股票發(fā)行、解禁沒有異常放大，則此時(shí)股市在衰退后期走強(qiáng)的概率較大，而且在政策力度大的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)周期的真實(shí)值與預(yù)期值一致的概率較高，此時(shí)市場會(huì)領(lǐng)先于投資時(shí)鐘，即在衰退后期上漲并不斷強(qiáng)化，產(chǎn)生反轉(zhuǎn)行情；反之如果政策力度較小，則市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心較弱，則即使市場在衰退后期走強(qiáng)幅度也有限，如果此時(shí)市場估值較高或者股票發(fā)行、解禁量大，那么市場甚至在復(fù)蘇期也不一定會(huì)轉(zhuǎn)好。而且當(dāng)政策力度較弱的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)周期的真實(shí)值與預(yù)期值可能會(huì)出現(xiàn)差異，這時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場反復(fù)震蕩。因此影響市場的關(guān)鍵因素可以總結(jié)為，流動(dòng)性預(yù)期(貨幣政策與新股發(fā)行、解禁)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期(財(cái)政與貨幣政策的力度)和估值(風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的比較)，其中政策的力度又往往受制于CPI，其值越低政策放松的空間越大。下面我們就從這幾個(gè)方面對(duì)2012下半年進(jìn)行展望。
(2)2012年下半年展望
1)CPI至三季度末回落趨勢不變
4月CPI回落至3.4%，延續(xù)去年8月份以來的回落趨勢，回落的節(jié)奏也比較符合市場預(yù)期，基本沿著翹尾因素的軌跡。未來翹尾因素回落速度較快，特別是到7月份，將大幅由1.46%回落至0.99%。下半年非食品價(jià)格同比漲幅預(yù)計(jì)穩(wěn)定在1.7%-1.8%。今年通脹的走勢仍然主要取決于食品價(jià)格波動(dòng)。海通宏觀認(rèn)為2012年剩余月份，食品價(jià)格呈“W”波動(dòng)。這樣在前述假設(shè)下，通脹3季度繼續(xù)下行至2.5%，但4季度略有回升至2.7%，為刺激政策加碼留出部分空間。
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2)流動(dòng)性改善推升估值
資金面將明顯回升
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)增長與通脹雙下降的衰退期，貨幣政策應(yīng)當(dāng)是最重要的反周期工具。上半年的貨幣政策總體低于市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)也在二季度開始快速下行，我們認(rèn)為在衰退持續(xù)的過程中，貨幣政策將由當(dāng)前的預(yù)調(diào)微調(diào)向更為積極地方向轉(zhuǎn)變。海通宏觀部預(yù)計(jì)將在7、10兩月繼續(xù)再下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，結(jié)構(gòu)上會(huì)降低中長期貸款利率，增加基建與地產(chǎn)等信貸投放，但降息概率不大。總體來看，貨幣政策寬松的方向應(yīng)當(dāng)與反周期目標(biāo)更為協(xié)調(diào)。
從貨幣總量來看，M1同比改善將提升市場估值。今年以來，央行已經(jīng)兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，海通宏觀部預(yù)測，M1，M2在下半年將出現(xiàn)較為顯著的改善，全年同比分別達(dá)8.3%、13.2%。歷史數(shù)據(jù)顯示，M1與股市估值顯著正相關(guān)，且M1年度內(nèi)波動(dòng)方向和幅度與當(dāng)年上證綜指PE顯著同向。目前M1同比處于全年低點(diǎn)，隨著M1正向改善，望帶動(dòng)上證指數(shù)估值提升。
長期投資者對(duì)健康穩(wěn)定的證券市場有著重大意義。郭樹清主席上任以來多次強(qiáng)調(diào)證券市場藍(lán)籌的投資價(jià)值及長期投資者對(duì)證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要性，并力主多渠道引進(jìn)符合證券市場投資特點(diǎn)的長期投資者。強(qiáng)調(diào)加大分紅力度，制度上引入穩(wěn)定長期投資者，積極引導(dǎo)國內(nèi)養(yǎng)老金等長期資金入市，大力擴(kuò)張海外長期投資基金QFII、RQFII額度。
在美國，1981年美國實(shí)施“401K”退休金計(jì)劃不僅促成了22年超級(jí)大牛市，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了必要的資金供給，也讓美國養(yǎng)老資金充分享受了經(jīng)濟(jì)增長帶來的資產(chǎn)增值機(jī)會(huì)。我國今年廣東省1000億養(yǎng)老金的入市，其標(biāo)志著全國約2萬億養(yǎng)老金進(jìn)入證券市場成為可能，中國版401K計(jì)劃已經(jīng)起航，不僅是為證券市場提供充裕的增量資金來源，更將對(duì)中國證券市場的投資者機(jī)構(gòu)改善產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
在引入外來資金方面，A股低迷時(shí)QFII新批額度明顯增加，如05年底至06年、08年底。2011年10月開始QFII額度審批加速，今年3月達(dá)到歷史新高水平。4月底，證監(jiān)會(huì)降低經(jīng)手費(fèi)、過戶費(fèi)等相關(guān)交易費(fèi)用，總體降幅為25%。雖然相較于印花稅的下調(diào)，本次費(fèi)用的下調(diào)力度并不顯著，對(duì)市場的影響也相對(duì)有限，但充分體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)呵護(hù)市場的政策意圖。
新股、解禁總量緩解，但對(duì)小盤股有負(fù)面影響
2012上半年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了新股發(fā)行制度改革，此次新股發(fā)行制度改革意見與現(xiàn)行制度相比主要有6項(xiàng)改革措施，包括：強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)減少干預(yù)、新股發(fā)行制度建設(shè)著重信息披露、淡化盈利能力判斷；引入個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售；提高網(wǎng)下投資者配售股份的比例；新股發(fā)行價(jià)格參照行業(yè)平均市盈率；取消網(wǎng)下配售股份三個(gè)月的鎖定期，引入存量發(fā)行制度；加強(qiáng)對(duì)炒新行為的監(jiān)管以及對(duì)不當(dāng)行為的懲罰力度。這些制度從長期來看對(duì)市場是有利的，將會(huì)遏制新股發(fā)行的“三高”問題(高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金)，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板以及中小板等高市盈率股票可能會(huì)有一定負(fù)面沖擊。
限售股解禁總量緩解，創(chuàng)業(yè)板和中小板下半年有壓力：2012年存量股解禁市值約為1.37萬億，明顯低于2011年的2.1萬億，整體解禁的壓力將有較為明顯的緩解。但創(chuàng)業(yè)板和中小板解禁壓力突出。2012年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板解禁金額相對(duì)各自流通市值占比分別為5.19%，21%和50%。中小板的解禁壓力從7月開始顯現(xiàn)，11月達(dá)到高峰。而創(chuàng)業(yè)板的解禁壓力相對(duì)集中，10月解禁峰值達(dá)到高峰。
3)“穩(wěn)增長”政策促經(jīng)濟(jì)見底回升
次貸危機(jī)期間，政府為應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻形勢出臺(tái)了“四萬億”投資，基建投資在2009年出現(xiàn)井噴，成為穩(wěn)增長的主導(dǎo)力量之一。盛筵過后，刺激難再，基建投資增速在2010年后逐月下降。隨著上半年經(jīng)濟(jì)的明顯下滑，政府又提出把“穩(wěn)增長”放在更加重要的位置上。
海通宏觀認(rèn)為，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車在下半年都將有所改善。一是消費(fèi)方面，5月16日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究確定促進(jìn)節(jié)能家電、節(jié)能燈、汽車、高效電機(jī)等產(chǎn)品消費(fèi)的政策措施。政策力度和推出時(shí)點(diǎn)均超出市場預(yù)期，再加下半年消費(fèi)旺季到來，消費(fèi)增速有望觸底回穩(wěn)。固定資產(chǎn)投資方面，海通宏觀認(rèn)為剛需支撐房地產(chǎn)銷售回暖，而銷售回暖將沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)帶動(dòng)房地產(chǎn)新開工的改善，房地產(chǎn)新開工增速反彈可期。基建投資方面，改善力度不斷加大。目前發(fā)改委審批項(xiàng)目數(shù)大幅增長，從最近國務(wù)院常務(wù)會(huì)議和溫總理的講話來看，為了穩(wěn)增長，基建投資和重大項(xiàng)目開工將提速，成為經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力之一。出口方面，海通宏觀認(rèn)為下半年增速也將有所回升。主要原因是：美國PMI等先導(dǎo)指標(biāo)表明美國經(jīng)濟(jì)將溫和增長，廣交會(huì)訂單表明對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口較強(qiáng)勁。這兩點(diǎn)積極因素將抵消歐洲經(jīng)濟(jì)衰退帶來的負(fù)面影響，使得出口略有改善。
當(dāng)然，政策松動(dòng)沒有“大餐”，只有“小食”。從財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策看，沒有擴(kuò)張需求、大幅減稅或轉(zhuǎn)移支出等跡象。具有直接刺激作用的政策資源逐漸減少，政府無力或不愿提供政策大餐，但是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活力、優(yōu)化資源配置的制度改進(jìn)仍有很大空間。雖然出于被動(dòng)，這正是轉(zhuǎn)型的希望所在。因此預(yù)計(jì)A股凈利潤同比2Q觸底，下半年溫和回升。1季度上市公司歸屬母公司凈利潤同比快速回落，全部A股、剔除金融分別為0.7%、-14.4%。4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落加快，海通宏觀部下調(diào)全年GDP預(yù)測，我們據(jù)此下調(diào)全年A股凈利潤預(yù)測，全部A股、剔除金融分別為7.6%、1.8%，之前分別為9.6%、4.6%，趨勢上維持2季度觸底。
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4)低估值使股票資產(chǎn)收益具有比較優(yōu)勢
5月12日存款準(zhǔn)備金率下調(diào)之后，10年期國債收益率再下一個(gè)臺(tái)階，達(dá)到3.3%的歷史較低水平。下半年較為充裕的流動(dòng)性下，10年期國債收益率預(yù)計(jì)在仍將低位震蕩：一方面，目前10年期國債收益率已經(jīng)進(jìn)入歷史波動(dòng)區(qū)間(2.67%-5.37%)的較低區(qū)域；另一方面，CPI約10年期國債收益率下行空間，海通宏觀預(yù)測，CPI雖然在3季度仍繼續(xù)回落，但回落幅度有限，并且4季度CPI再度回升概率高。
由于目前市場估值處于歷史相對(duì)較低位置，估值倒數(shù)顯示出的收益率相比無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也具有明顯吸引力，與2008年低點(diǎn)比相差不大。國債利率低位望帶動(dòng)銀行間市場利率維持低位。從銀行間市場利率與上證指數(shù)關(guān)系看：當(dāng)票據(jù)貼現(xiàn)利率上升至5%以上，7日質(zhì)押回購利率上升至3%以上時(shí)，股市難以有較好的表現(xiàn)。目前，票據(jù)直貼利率已經(jīng)下降至4.4%的較低水平，7日質(zhì)押回購利率也下降至3%以下。在下半年流動(dòng)性仍處于溫和改善的判斷下，預(yù)計(jì)短期利率較低水平能繼續(xù)得以保持，支撐證券市場估值。
5)穩(wěn)增長行情下的周期+成長風(fēng)格
綜合歷史上多年成長價(jià)值、周期非周期風(fēng)格輪動(dòng)以及2012下半年的經(jīng)濟(jì)有望探底復(fù)蘇來看，穩(wěn)健成長股和周期股將會(huì)表現(xiàn)突出。
我們運(yùn)用“滬深300周期/滬深300非周期”以及“中證100/中證500”的相對(duì)強(qiáng)弱來觀察歷史10多年來資本市場的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。可以看到每次大的長期風(fēng)格轉(zhuǎn)變總是有重大的制度變革背景，例如2003-2005年以及2009-2010年，前者在投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長以及倡導(dǎo)價(jià)值投資理念的基金崛起的背景下，坐莊風(fēng)氣被遏制，價(jià)值股表現(xiàn)長期優(yōu)于成長股。后者是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)盈利預(yù)期提升的背景下，成長股長期優(yōu)于價(jià)值股。而當(dāng)兩類風(fēng)格估值折溢價(jià)達(dá)到一定程度之后，就會(huì)形成短期的風(fēng)格輪動(dòng)，如2006-2007年以及2011-2012年，見下圖13。
因此，從長周期來看，未來兩年風(fēng)格輪動(dòng)的概率較大。但僅從2012年下半年來看，通過對(duì)前幾輪經(jīng)濟(jì)周期下不同風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)來看，我們認(rèn)為下半年既有周期特征又有穩(wěn)健成長特征的風(fēng)格可能占優(yōu)，見表6。
我們看到2005年、2008年的熊市與2012年所處的經(jīng)濟(jì)周期和市場環(huán)境有所差異，例如2005年市場還在下跌但經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，2008年是經(jīng)濟(jì)的快速衰退，而2011年衰退緩慢，因此，每個(gè)階段輪動(dòng)并不完全相同，但也有一些相同之處。首先，在市場轉(zhuǎn)折前的下跌階段M1等流動(dòng)性指標(biāo)都不太好，相對(duì)強(qiáng)勢的風(fēng)格均為價(jià)值風(fēng)格，這與價(jià)值股估值低、盤子大抗跌性較強(qiáng)有關(guān)。所不同的是2005年由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，所以周期風(fēng)格較好，而2008年由于經(jīng)濟(jì)衰退厲害，所以非周期風(fēng)格較好， 2011年由于銀行地產(chǎn)的抗跌使得周期略好。其次，在市場由跌轉(zhuǎn)升第一階段時(shí)，M1指標(biāo)都明顯改善，相對(duì)強(qiáng)勢的風(fēng)格均為成長風(fēng)格，這與成長股前期跌幅大，盤子小彈性好有關(guān)。從周期和非周期角度來看，基本上都是先非周期后周期，非周期強(qiáng)勢的時(shí)候處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期階段，而周期股強(qiáng)勢的時(shí)候基本上都是處于經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇階段。最后，在市場上漲的第二階段，價(jià)值周期股往往會(huì)表現(xiàn)好，這就是我們通常所說的大盤股發(fā)力往往就是市場最后一漲。
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展望2012下半年來看，M1將會(huì)明顯回升，經(jīng)濟(jì)也將溫和復(fù)蘇，市場繼續(xù)震蕩上行的概率較大，在這種背景下穩(wěn)健成長股和周期股將會(huì)表現(xiàn)突出。這一風(fēng)格的股票也可以理解為二線藍(lán)籌股或者中盤藍(lán)籌股。二線藍(lán)籌分布的行業(yè)比較廣，主要是指市值居中，但在行業(yè)中處于優(yōu)勢地位，并且具有成長性的公司。一線藍(lán)籌主要集中在銀行、保險(xiǎn)、兩桶油、煤炭行業(yè)，雖然這些行業(yè)估值很低，但市值占比大，交易性價(jià)值欠缺，而且壟斷性較強(qiáng)利潤率穩(wěn)定，成長性不佳；中小板和創(chuàng)業(yè)板雖然成長性較好，但是不確定性較高，而且估值偏高，下半年新股發(fā)行以及解禁量非常大，因此也難有非常好的表現(xiàn)。
從行業(yè)基本面來看也能應(yīng)征了上述風(fēng)格的判斷，海通策略看好受益于穩(wěn)增長政策驅(qū)動(dòng)的鐵路設(shè)備、工程機(jī)械、家電、汽車、地產(chǎn)。受益于調(diào)結(jié)構(gòu)政策驅(qū)動(dòng)的節(jié)能環(huán)保。收益于服務(wù)升級(jí)的醫(yī)藥和旅游等。這些行業(yè)主要集中在中盤藍(lán)籌股上。由于政府的目標(biāo)是“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”，并非重回到依靠投資拉動(dòng)的老路上去，因此，受益“穩(wěn)增長”的周期股強(qiáng)勢是相對(duì)的，很難走出2009年的氣勢，而受益“調(diào)結(jié)構(gòu)”的成長股也很難走出2010年的強(qiáng)勢，因?yàn)槟菚r(shí)相關(guān)個(gè)股的上漲主要來自政策預(yù)期帶來的估值提升，2012年更多的是要依靠真實(shí)投入以及盈利增長，這要比估值提升難得多，慢的多。因此周期+穩(wěn)健成長的風(fēng)格也可以看做2009和2010兩年的迷你混合版。
(3)結(jié)論
隨著“穩(wěn)增長”政策推進(jìn)，投資時(shí)鐘望從衰退步入弱復(fù)蘇，估值和盈利由之前的“一升一降”變?yōu)椤半p升”。政策驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性和盈利回升預(yù)期，雖然最后結(jié)果還存不確定，但這并不妨礙對(duì)美好未來的憧憬，畢竟Q2-3通脹下行、經(jīng)濟(jì)回落壓力加大的背景下刺激政策加碼合情理。但我們也看到“穩(wěn)增長”只是短期任務(wù)，“促轉(zhuǎn)型”則是長期任務(wù)，因此政策松動(dòng)雖然是確定的，但力度不會(huì)太大。因此，投資時(shí)鐘雖有拐點(diǎn)變化，但復(fù)蘇幅度較為溫和。此外，目前股票市場估值較低，使其收益相比其他資產(chǎn)具有比較優(yōu)勢。因此，預(yù)計(jì)市場溫和震蕩攀升的概率較大。“以市場看市場”，A股22年的歷史中，年波幅最窄25%，今年至今才16%。1月份2132點(diǎn)低點(diǎn)時(shí)，市場對(duì)全年經(jīng)濟(jì)有較悲觀的預(yù)期，根據(jù)海通宏觀判斷“穩(wěn)增長”能實(shí)現(xiàn)的話，基本面上看2132點(diǎn)成為年內(nèi)低點(diǎn)的概率較大，依歷史上年內(nèi)最低波幅24.9%測算年內(nèi)高點(diǎn)2684點(diǎn)，以2010－2011年波幅30%測算年內(nèi)高點(diǎn)2796點(diǎn)。
從板塊來看，在政府“穩(wěn)增長”和“促轉(zhuǎn)型”并行的經(jīng)濟(jì)衰退到復(fù)蘇周期中，預(yù)計(jì)成長+周期風(fēng)格將會(huì)表現(xiàn)突出，主要體現(xiàn)為二線藍(lán)籌，兼具成長性與低估值雙重特點(diǎn)。與大盤藍(lán)籌股相比，二線藍(lán)籌成長性更好，且市值中等增加了交易價(jià)值。與小股票相比，二線藍(lán)籌成長的確定性更高，估值更低，且不受小股票下半年新股發(fā)行和解禁量較大的負(fù)面影響。
2.1.2債券市場展望：風(fēng)起青萍，守望高風(fēng)險(xiǎn)債
(1)衰退后期以及復(fù)蘇前期，信用產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)于利率產(chǎn)品
從券種輪動(dòng)規(guī)律來看，滯脹后期和衰退前期盡管無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，但企業(yè)盈利水平的下滑將引發(fā)市場對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致信用利差的上升，因此衰退前期無信用風(fēng)險(xiǎn)的利率產(chǎn)品(國債、央票及政策性金融債)表現(xiàn)相對(duì)較好。而進(jìn)入衰退中后期，物價(jià)水平已大幅下降，政策放松的空間逐漸增加，國家開始推行逆周期操作，擴(kuò)大財(cái)政支出并增加信貸投放規(guī)模及基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，使得企業(yè)盈利得到好轉(zhuǎn)，信用利差開始下降，這時(shí)信用債成為更好的投資標(biāo)的。以史為鑒，最近一次CPI見頂回落發(fā)生于2008年5月，與當(dāng)前市場環(huán)境類似。可以看到在該時(shí)點(diǎn)前后數(shù)月內(nèi)，即滯脹后期和衰退前期，國債指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)好于企業(yè)債指數(shù)，而之后的近1年時(shí)間內(nèi)，企業(yè)債指數(shù)則大幅跑贏國債指數(shù)。本輪CPI高點(diǎn)出現(xiàn)于7月，在此之后3個(gè)月中國債指數(shù)連續(xù)戰(zhàn)勝企業(yè)債指數(shù)，衰退前期特征非常明顯，而之后的10月和11月，隨著政策出現(xiàn)松動(dòng)跡象，信用利差大幅回落，企業(yè)債迎來反彈，衰退中后期的特征開始顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，隨著經(jīng)濟(jì)觸底緩慢復(fù)蘇的過程，企業(yè)的信用水平在改善，中低評(píng)級(jí)信用債將加速上漲。2012年2月份以來，政策的放松以及資金面的寬松信用債進(jìn)入一波慢牛行情。因此，隨著政策的不斷出臺(tái)，2012年下半年經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇成為大概率事件，持有中低評(píng)級(jí)的信用債的基金仍是關(guān)注的重點(diǎn)。
(2)衰退后期以及復(fù)蘇前期，可轉(zhuǎn)債將具有較高的收益彈性
海通證券可轉(zhuǎn)債投資觀點(diǎn)認(rèn)為，通過考察了05年至今在不同經(jīng)濟(jì)周期下可轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)。我們將可轉(zhuǎn)債劃分為低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率<10%)、中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債(10%<轉(zhuǎn)股溢價(jià)率<35%)及高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率>35%)，衰退后期與復(fù)蘇期前期成為低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債乃至轉(zhuǎn)債品種的最佳配置時(shí)機(jī)：低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債的上漲動(dòng)力持續(xù)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，因此復(fù)蘇期前期仍是較佳的配置時(shí)機(jī)；進(jìn)入經(jīng)濟(jì)過熱期后低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債總體仍能獲得正收益，但收益波動(dòng)性明顯加大，收益風(fēng)險(xiǎn)比降低；在滯漲期轉(zhuǎn)債整體均獲得負(fù)收益，大類資產(chǎn)配置中不宜配置可轉(zhuǎn)債。因此，在目前經(jīng)濟(jì)衰退期的末期及復(fù)蘇期的前期成為低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債乃至整個(gè)轉(zhuǎn)債品種的最佳配置時(shí)機(jī)。
05年1月至05年7月(該周期已經(jīng)是衰退中的下半期)，該時(shí)間段高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)由于接近純債價(jià)值，表現(xiàn)平穩(wěn)；中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)最差，而低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)雖波動(dòng)明顯，但整體收益表現(xiàn)明顯好過中、高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債，成為拉動(dòng)轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌的主要貢獻(xiàn)者。結(jié)合圖16，我們發(fā)現(xiàn)05年初至05年中，部分轉(zhuǎn)債從中轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債切換為低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債，拉動(dòng)低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債表現(xiàn)搶眼。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入05年8月復(fù)蘇期后，高、中、低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債均經(jīng)歷了較大漲幅，其中仍然是低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最為搶眼。06年初低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債的占比再次大幅增加，而中、高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債占比則都明顯縮小，圖17顯示05年時(shí)眾多公司主動(dòng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)，部分解釋低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債表現(xiàn)持續(xù)好過中、高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債。
隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性增強(qiáng)，06-07年轉(zhuǎn)債大幅上漲則完全受正股拉動(dòng)影響，除高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)外，中低溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債均大幅上漲。
08年6月~09年1月的衰退期仍是中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最差的時(shí)刻，該時(shí)間段中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)始終跑輸轉(zhuǎn)債整體指數(shù)。值得注意的是，高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)在該時(shí)間段表現(xiàn)平穩(wěn)且始終好于轉(zhuǎn)債整體指數(shù)，但在數(shù)個(gè)時(shí)間段低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債仍然跑贏高溢價(jià)率轉(zhuǎn)債。
進(jìn)入復(fù)蘇期后(09年2月~09年6月)，低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債表現(xiàn)逐漸趨好，但復(fù)蘇期的上半場(09年2月~09年8月)中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)的表現(xiàn)最佳，這部分與之前衰退期中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債大跌后形成估值洼地，具有補(bǔ)漲需求有關(guān)，部分源自于中溢價(jià)率轉(zhuǎn)債在公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)后瞬間大漲。低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債表現(xiàn)最好的時(shí)刻在復(fù)蘇期下半場(09年7月~10年6月)，該時(shí)間段低溢價(jià)率轉(zhuǎn)債指數(shù)明顯跑贏其他轉(zhuǎn)債指數(shù)，成為配置首選。
(3)結(jié)論
就經(jīng)濟(jì)周期的角度而言，此輪衰退期已持續(xù)11個(gè)月，持續(xù)時(shí)間已達(dá)到歷史的上限水平，衰退期的終點(diǎn)已逐步臨近，債券整體的配置價(jià)值正在降低。不過短期內(nèi)基本面尤其是經(jīng)濟(jì)增速存在一定的不確定性，且資金面將趨于寬松，同時(shí)信用利差仍處于歷史高位，因此部分細(xì)分券種仍具有一定的投資價(jià)值。就收益率曲線而言，此階段利率產(chǎn)品收益率的下行空間已較為有限，信用利差的縮小及個(gè)券票息收益的安全邊際將成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，中等評(píng)級(jí)信用債仍是關(guān)注的重點(diǎn)。考慮到目前期限利差仍然低于歷史平均水平，中等偏短的組合平均久期的信用債是較優(yōu)的投資標(biāo)的。此外，在衰退后期和復(fù)蘇期可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值將顯現(xiàn)。
回顧2012年上半年，市場震蕩上漲，成長與價(jià)值風(fēng)格反復(fù)輪動(dòng)，周期非周期風(fēng)格不明顯，股混開基凈值整體有所上漲，重倉如地產(chǎn)等早周期和強(qiáng)周期行業(yè)的基金表現(xiàn)較好。展望2012年下半年，市場環(huán)境或有所改變，經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇的概率較大，股混型基金業(yè)績有望獲得一定收益。那么哪類基金在2012年下半年有望表現(xiàn)優(yōu)秀呢？我們以往的研究表明隨著市場環(huán)境的改變，基金歷史業(yè)績的穩(wěn)定性并不高，因此在選擇歷史管理能力較好基金的基礎(chǔ)之上，我們還應(yīng)該深入挖掘基金的風(fēng)格特點(diǎn)，才能更好的捕捉未來有望表現(xiàn)好的基金。我們的研究表明基(微博)金風(fēng)格比基金業(yè)績更具穩(wěn)定性，因此可以作為選擇基金的重要參考指標(biāo)。下面我們就從資產(chǎn)配置和選股兩方面對(duì)基金風(fēng)格進(jìn)行分析，期望能夠?qū)ふ疫m合下半年市場風(fēng)格的基金。
2.2.1股票倉位對(duì)業(yè)績的影響偏正面
在我國多數(shù)基金都采取淡化資產(chǎn)配置，有的是因?yàn)橥顿Y比例受到契約限制，但多數(shù)是因?yàn)椴簧瞄L進(jìn)行資產(chǎn)配置。因此總體來看，我國股票混合型基金主動(dòng)調(diào)倉幅度不大，多數(shù)基金偏好長期維持較高或較低倉位。我們知道，在單邊市中，資產(chǎn)配置是影響基金業(yè)績的關(guān)鍵因素。對(duì)于一個(gè)長期高倉位的基金來說，其操作風(fēng)格較為激進(jìn)，在漲市中漲幅大于低倉位基金，但下跌市中也不可避免遭遇較大損失；而對(duì)于長期倉位較低的基金來說，其在下跌市中跌幅較小，在上漲市中進(jìn)攻性也受到一定限制，體現(xiàn)出滯漲抗跌的特點(diǎn)。
我們根據(jù)基金在上漲和下跌市場的表現(xiàn)，刻畫了在上漲市中表現(xiàn)較強(qiáng)的漲市領(lǐng)先基金組合，以及在下跌市中表現(xiàn)較強(qiáng)的跌市領(lǐng)先基金組合。對(duì)比這兩類組合的相對(duì)強(qiáng)弱，如下圖所示，曲線往上說明漲市領(lǐng)先基金強(qiáng)于跌市領(lǐng)先基金，往下說明跌市領(lǐng)先基金強(qiáng)于漲市領(lǐng)先基金。我們發(fā)現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)曲線與代表市場走勢的滬深300指數(shù)走勢幾乎完全趨同，這說明市場上漲時(shí)，漲市領(lǐng)先組合強(qiáng)于跌市領(lǐng)先組合，而市場下跌時(shí)反之。在市場震蕩中，相對(duì)強(qiáng)弱線也沒有顯著趨勢，顯示出漲市領(lǐng)先和跌市領(lǐng)先基金組合在震蕩市中交互領(lǐng)先的特征。相對(duì)強(qiáng)弱線與市場走勢在長期內(nèi)的完美匹配說明基金的資產(chǎn)配置風(fēng)格長期內(nèi)是穩(wěn)定的、可持續(xù)的。即，漲市領(lǐng)先的基金在未來上漲的市場中表現(xiàn)會(huì)好于跌市領(lǐng)先的基金，反之亦然。
基金風(fēng)格的穩(wěn)定性為我們根據(jù)風(fēng)格選擇基金提供了必要的支撐。我們結(jié)合風(fēng)格箱數(shù)據(jù)，具體分析歷史各年度業(yè)績排名前30%的基金資產(chǎn)配置風(fēng)格與市場趨勢匹配情況。可以看到，若當(dāng)年市場上漲，則這些業(yè)績表現(xiàn)出色的基金上一年年底風(fēng)格箱顯示的漲市業(yè)績分位點(diǎn)平均要高于跌市，即基金整體在漲市的表現(xiàn)優(yōu)于跌市，例如2006年、2007年、2009年以及2012年1至5月；反之，若當(dāng)年市場下跌，則全年排名前30%的基金上一年年底風(fēng)格箱顯示的跌市業(yè)績分位點(diǎn)平均要高于漲市，即基金整體在跌市的表現(xiàn)較優(yōu)，例如2005年、2008年、2010年及2011年。
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根據(jù)海通證券基金漲跌風(fēng)格箱，我們計(jì)算出在上漲市、震蕩市和下跌市等三類市場風(fēng)格中表現(xiàn)突出的基金，反映出這些基金管理人具有靈活的應(yīng)對(duì)不同漲跌市場的管理能力。
上半年以來政策頻繁出臺(tái)，存準(zhǔn)2次下調(diào)、近期國家針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，出臺(tái)刺激性政策提振經(jīng)濟(jì)、管理層陸續(xù)批復(fù)了一批重大項(xiàng)目建設(shè)、出臺(tái)《"十二五"戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)劃》等等一系列的政策將對(duì)未來經(jīng)濟(jì)刺激形成正貢獻(xiàn)，下半年將進(jìn)入緩慢復(fù)蘇的周期。整體上，在復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)周期下，市場震蕩上漲的概率較大。在此背景下，資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績的影響將有所提升，中高及高倉位基金有望取得較好表現(xiàn)更好。根據(jù)海通基金風(fēng)格箱數(shù)據(jù)，優(yōu)先選取上漲強(qiáng)、下跌強(qiáng)、震蕩強(qiáng)以及上漲強(qiáng)、下跌中、震蕩強(qiáng)的基金。
2.2.2 成長周期風(fēng)格基金或?qū)㈩I(lǐng)跑下半年
我們知道，在單邊市場中，資產(chǎn)配置是影響基金業(yè)績的關(guān)鍵因素，而在震蕩市中，資產(chǎn)配置對(duì)基金業(yè)績影響較小，選股對(duì)基金業(yè)績的影響巨大。在我國，多數(shù)基金選股風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)定，加上基金規(guī)模巨大，多數(shù)基金都難以隨著市場的改變迅速轉(zhuǎn)變選股思路。因此，在震蕩市場遭遇風(fēng)格轉(zhuǎn)變時(shí)，基金業(yè)績的持續(xù)性會(huì)造成較大的影響，甚至反轉(zhuǎn)。
成長價(jià)值風(fēng)格
我們同樣按照海通基金成長價(jià)值風(fēng)格箱定義，計(jì)算了“成長領(lǐng)先組合/價(jià)值領(lǐng)先組合”相對(duì)強(qiáng)弱和“成長市場指數(shù)/價(jià)值市場指數(shù)”(成長市場指數(shù)是以成長股為成分股構(gòu)建的指數(shù)，價(jià)值市場指數(shù)是以價(jià)值股為成分股構(gòu)建的指數(shù))相對(duì)強(qiáng)弱，該曲線向上就表明成長領(lǐng)先基金組合強(qiáng)于價(jià)值領(lǐng)先組合，反之則反是。可以看到，這兩個(gè)相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)走勢基本匹配，即當(dāng)市場成長風(fēng)格占上風(fēng)的時(shí)候，成長領(lǐng)先基金組合的表現(xiàn)更強(qiáng)，反之當(dāng)市場處于價(jià)值風(fēng)格時(shí)，價(jià)值領(lǐng)先基金組合表現(xiàn)更優(yōu)，進(jìn)一步說明了基金選股的風(fēng)格整體穩(wěn)定延續(xù)的特點(diǎn)。即，成長領(lǐng)先的基金在未來偏成長風(fēng)格的市場中表現(xiàn)會(huì)好于價(jià)值領(lǐng)先的基金，反之亦然。當(dāng)然，我們也看到這兩個(gè)曲線的匹配程度不如漲跌風(fēng)格曲線，主要的原因是成長價(jià)值風(fēng)格對(duì)業(yè)績的影響主要是在震蕩市才表現(xiàn)得比較明顯。
| 表5 2012年分季度凈利潤預(yù)測(單季度) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券研究所 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||
類似的，我們結(jié)合風(fēng)格箱數(shù)據(jù)，具體分析業(yè)績排名前30%的基金選股風(fēng)格與市場風(fēng)格匹配情況。我們選取了2010年及2012年2月鮮明成長風(fēng)格市場，以及2011年1季度及2011年12月至2012年1月價(jià)值風(fēng)格較為明顯的市場為代表。可以看到，10年成長股整體較價(jià)值股走強(qiáng)，全年排名靠前的基金在2009年底風(fēng)格箱顯示的成長市場業(yè)績分位點(diǎn)平均要高于價(jià)值市場；類似的，2012年2月當(dāng)月排名靠前的基金在1月底風(fēng)格箱顯示的成長市場業(yè)績分位點(diǎn)平均高于價(jià)值市場，即基金整體在成長風(fēng)格市場的表現(xiàn)更優(yōu)。而在2011年1季度典型的價(jià)值股強(qiáng)勢的市場中，則1季度排名前30%的基金在10年底風(fēng)格箱顯示的價(jià)值市場業(yè)績分位點(diǎn)平均要高于成長市場；同樣的，在2011年12月至2012年1月價(jià)值股走強(qiáng)的市場中，排名靠前的基金在2011年11月底風(fēng)格箱顯示的價(jià)值市場業(yè)績分位點(diǎn)顯著高于成長市場，即基金整體在價(jià)值風(fēng)格市場的表現(xiàn)較優(yōu)。而2011年及2012年3月至5月整個(gè)市場風(fēng)格輪動(dòng)較大，沒有一種風(fēng)格占絕對(duì)強(qiáng)勢地位，因此業(yè)績表現(xiàn)好的基金成長價(jià)值風(fēng)格不突出。
根據(jù)海通證券基金成長價(jià)值風(fēng)格箱，我們計(jì)算出在成長市場風(fēng)格、價(jià)值市場風(fēng)格和平衡市場風(fēng)格等三類市場風(fēng)格中表現(xiàn)突出的基金。反映出這類基金具有靈活得應(yīng)對(duì)不同成長價(jià)值風(fēng)格的管理能力。
周期非周期風(fēng)格
我們同樣按照海通基金周期非周期風(fēng)格箱定義，計(jì)算了“周期領(lǐng)先組合/非周期領(lǐng)先組合”相對(duì)強(qiáng)弱和“周期市場指數(shù)/非周期市場指數(shù)”( 周期市場指數(shù)是以周期類個(gè)股為成分股構(gòu)建的指數(shù)，非周期市場指數(shù)是以非周期類個(gè)股為成分股構(gòu)建的指數(shù))相對(duì)強(qiáng)弱，該曲線向上就表明周期領(lǐng)先基金組合強(qiáng)于非周期領(lǐng)先組合，反之則反是。可以看到，這兩個(gè)相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)走勢基本匹配，即當(dāng)市場周期風(fēng)格占上風(fēng)的時(shí)候，周期領(lǐng)先基金組合的表現(xiàn)更強(qiáng)，反之當(dāng)市場處于非周期風(fēng)格時(shí)，非周期領(lǐng)先基金組合表現(xiàn)更優(yōu)，進(jìn)一步說明了基金選股的風(fēng)格整體穩(wěn)定延續(xù)的特點(diǎn)。即，周期領(lǐng)先的基金在未來偏周期風(fēng)格的市場中表現(xiàn)會(huì)好于非周期領(lǐng)先的基金，反之亦然。同樣的，我們也看到這兩個(gè)曲線的匹配程度不如漲跌風(fēng)格曲線，主要的原因是周期、非周期風(fēng)格對(duì)業(yè)績的影響亦主要是在震蕩市才表現(xiàn)得比較明顯。
類似的，我們結(jié)合風(fēng)格箱數(shù)據(jù)，具體分析業(yè)績排名前30%的基金選股風(fēng)格與市場風(fēng)格匹配情況。我們選取了2009年2季度和2010年周期、非周期風(fēng)格較為明顯的市場為代表，可以看到，09年2季度周期類個(gè)股整體較非周期類個(gè)股走強(qiáng)，全年排名靠前的基金在2009年1季度末風(fēng)格箱顯示的周期市場業(yè)績分位點(diǎn)平均要高于非周期市場，即基金整體在周期風(fēng)格市場的表現(xiàn)更優(yōu)；而在2010年非周期類個(gè)股強(qiáng)勢的市場中，排名前30%的基金在09年底風(fēng)格箱顯示的非周期市場業(yè)績分位點(diǎn)平均要高于周期市場，即基金整體在非周期風(fēng)格市場的表現(xiàn)較優(yōu)。而對(duì)于2012年前5個(gè)月，市場風(fēng)格輪動(dòng)較頻繁，整體雖呈現(xiàn)周期風(fēng)格，但不明顯，期間業(yè)績排名較好的基金風(fēng)格箱數(shù)據(jù)仍顯示周期市場業(yè)績平均分位點(diǎn)高于非周期。2011年整個(gè)市場風(fēng)格輪動(dòng)較大，沒有一種風(fēng)格占絕對(duì)強(qiáng)勢地位，因此業(yè)績表現(xiàn)好的基金周期非周期風(fēng)格不突出。
根據(jù)海通證券基金周期非周期風(fēng)格箱，我們計(jì)算出在周期市場風(fēng)格、非周期市場風(fēng)格和平衡市場風(fēng)格等三類市場風(fēng)格中表現(xiàn)突出的基金。反映出這類基金具有靈活得應(yīng)對(duì)不同周期非周期風(fēng)格的管理能力。
展望2012年下半年，穩(wěn)增長的提振經(jīng)濟(jì)政策和調(diào)結(jié)構(gòu)的新興產(chǎn)業(yè)政策成為市場醞釀結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)，而且兩項(xiàng)政策的推進(jìn)也成為板塊輪動(dòng)的引擎。穩(wěn)增長的提振經(jīng)濟(jì)的政策將對(duì)周期板塊注入催化劑，穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間周期股有望超越非周期類個(gè)股，此時(shí)高倉位既有周期特征又有穩(wěn)健成長特征風(fēng)格的基金或?qū)俪觥Ｕ{(diào)結(jié)構(gòu)的新興產(chǎn)業(yè)十二五規(guī)劃以及后續(xù)的實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)，在國家真正調(diào)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型元年，相關(guān)的成長股將成為活躍的熱點(diǎn)。根據(jù)海通基金風(fēng)格箱數(shù)據(jù)，優(yōu)先選取周期強(qiáng)、非周期強(qiáng)、平衡強(qiáng)與周期強(qiáng)、非周期中、平衡強(qiáng)的基金，以及成長強(qiáng)、價(jià)值強(qiáng)、平衡強(qiáng)和成長強(qiáng)、價(jià)值中、平衡強(qiáng)的基金。
2.3債券貨幣型開基業(yè)績展望：風(fēng)起青萍 守望轉(zhuǎn)債
2.3.1債券基金：關(guān)注高權(quán)益配置債基
整體而言，2012年下半年，在上半年不斷出臺(tái)的碎花政策刺激下，經(jīng)濟(jì)屬于底部回升的態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)增速見底回升，企業(yè)盈利逐步好轉(zhuǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)將取代固定收益類資產(chǎn)成為該時(shí)期下的首選配置。債券在2012年上半年政策緩步放松之下利率債和信用債均有良好的表現(xiàn)，下半年存準(zhǔn)繼續(xù)下降甚至降息將推動(dòng)資金利率下行，推動(dòng)信用利差收窄，仍可能具有階段機(jī)會(huì)。但結(jié)合收益率的下行空間以及股票在復(fù)蘇期內(nèi)的歷史表現(xiàn)來看，中長期股債收益的相對(duì)強(qiáng)弱將會(huì)逐步切換。未來我們關(guān)注權(quán)益類資產(chǎn)配置比例較好的債券型基金。
在2012年基金年度策略中我們通過杠桿倉位風(fēng)格箱、久期信用風(fēng)格箱詳細(xì)介紹了債券型基金的風(fēng)格特征，不同風(fēng)格的債券型基金，業(yè)績呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：在債市強(qiáng)，高杠桿債基收益更優(yōu)；股市強(qiáng)，高權(quán)益?zhèn)找娓鼉?yōu)。在衰退后期和復(fù)蘇期，我們根據(jù)海通證券債券型基金風(fēng)格雷達(dá)，我們計(jì)算出在股強(qiáng)債弱市、股債平衡市和債強(qiáng)股弱市等三類市場風(fēng)格中表現(xiàn)突出的債券型基金。反映出這類基金在不同的市場環(huán)境中的大類資產(chǎn)管理能力。我們根據(jù)風(fēng)格雷達(dá)圖優(yōu)選股強(qiáng)債弱市、股債平衡市表現(xiàn)較好的基金。
3.2012年下半年基金投資策略
“經(jīng)濟(jì)向下，政策向上”，政策已經(jīng)強(qiáng)調(diào)“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”，配套措施逐步出臺(tái)，2012年下半年經(jīng)濟(jì)探底回升屬于大概率事件。當(dāng)然穩(wěn)增長政策是短期任務(wù)，松動(dòng)力度不會(huì)太大，而調(diào)結(jié)構(gòu)是長期任務(wù)，會(huì)緊抓不放，預(yù)計(jì)投資時(shí)鐘會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)但是不是很明顯；加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益具有比較優(yōu)勢，未來市場溫和震蕩攀升的概率較大，主題投資機(jī)會(huì)將隨政策不斷涌現(xiàn)。因此，對(duì)于股混開基積極把握投資機(jī)會(huì)，精準(zhǔn)出擊績優(yōu)基金。對(duì)于債券來說，在衰退后期和復(fù)蘇期利率產(chǎn)品收益率的下行空間已較為有限，信用利差的縮小及個(gè)券票息收益的安全邊際將成為市場關(guān)注的重點(diǎn)，未來中低評(píng)級(jí)的信用債仍是相對(duì)較優(yōu)的投資標(biāo)的。此外，可轉(zhuǎn)換債券在衰退后期以及復(fù)蘇期也具有較高的收益彈性。對(duì)于債券基金以逸待勞，充分發(fā)揮其配置功能。
3.2股票混合主動(dòng)基金：以人為本，精準(zhǔn)出擊周期+成長風(fēng)格基金
我們判斷2012年下半年市場風(fēng)格將呈現(xiàn)2009年和2010年市場風(fēng)格的迷你版，防止經(jīng)濟(jì)下滑穩(wěn)增長政策將給周期板塊帶來投資板塊，而新興產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃的出臺(tái)和落實(shí)將刺激成長板塊和主題投資。但是積極財(cái)政政策的力度將會(huì)大大弱于2009年，資金對(duì)成長股的追捧也將大大小于2010年，因?yàn)?010年相關(guān)個(gè)股的上漲主要來自政策預(yù)期帶來的估值提升，2012年更多的是要依靠真實(shí)投入以及盈利增長。2012年下半年板周期與成長的塊輪動(dòng)將成為常態(tài)。因此，2012年下半年基金投資策略我們認(rèn)為：不能一個(gè)基金在戰(zhàn)斗，組合風(fēng)格搭配投資策略會(huì)更優(yōu)。在未來基金投資中，我們需要關(guān)注兩點(diǎn)因素：一是優(yōu)選選股能力突出的基金經(jīng)理管理的中高倉位基金，在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多和業(yè)績主導(dǎo)的震蕩攀升的市場行情中，基金經(jīng)理的選股能力和大類資產(chǎn)配置并重。二是我們注重不同的基金風(fēng)格搭配，來適應(yīng)政策紅利催生的板塊輪動(dòng)。下半年依然立足中盤藍(lán)籌風(fēng)格基金為核心配置，我們根據(jù)海通證券成長價(jià)值風(fēng)格箱優(yōu)選偏成長風(fēng)格的基金和根據(jù)海通證券周期非周期風(fēng)格箱優(yōu)選偏周期風(fēng)格的基金作為靈活配置。
3.3債券基金：以逸待勞，優(yōu)選高權(quán)益?zhèn)?/strong>
雖然2012年下半年債券的配置價(jià)值逐漸降低，但是債券型基金作為券種組合投資工具以及中低風(fēng)險(xiǎn)投資品種，仍具有投資價(jià)值。下半年我們從3個(gè)角度去優(yōu)選債券型基金：1、基金管理人具有良好的固定收益產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)，管理的基金產(chǎn)品穩(wěn)定性好。2、持倉結(jié)構(gòu)上持有可轉(zhuǎn)債和中低評(píng)級(jí)的信用債基金將受到關(guān)注。3、大類資產(chǎn)配置配置方面，權(quán)益類資產(chǎn)配置較多的偏債基金和可轉(zhuǎn)債基金偏債基金可以靈活配置。
貨幣基金收益率將有所下滑，但仍是良好的現(xiàn)金管理工具。此階段投資者仍應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其流動(dòng)性管理功能而非配置價(jià)值。
3.5 被動(dòng)基金：精選中盤藍(lán)籌風(fēng)格指數(shù)基金
隨著“穩(wěn)增長”政策的推進(jìn)，下半年經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”，M1同比穩(wěn)步回升、GDP同比略回升、CPI先降后略回升，總體上三個(gè)宏觀變量的變化趨勢利于A股。但由于政策的主基調(diào)是“穩(wěn)增長”，因此M1、GDP回升幅度都不大，而CPI在2012年底或有回升產(chǎn)生一些負(fù)面影響。因此，投資時(shí)鐘雖有拐點(diǎn)變化，但趨勢并不明顯。考慮到目前股票資產(chǎn)收益具有比較優(yōu)勢，歷史對(duì)比看，A股波幅向上突破概率更大，A股市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢性機(jī)會(huì)。根據(jù)我們股混基金的投資策略以及選擇投資標(biāo)的主線，立足中盤藍(lán)籌，偏成長和偏周期風(fēng)格搭配選擇指數(shù)型基金。此外，隨著新興產(chǎn)業(yè)十二五規(guī)劃的頒布以及未來新興產(chǎn)業(yè)實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)，政策導(dǎo)向的新興產(chǎn)業(yè)板塊也是關(guān)注的重點(diǎn)。投資者可以關(guān)注富國中證500、易方達(dá)深100ETF聯(lián)結(jié)等。
通過對(duì)基金歷史表現(xiàn)進(jìn)行分析，并結(jié)合對(duì)未來市場走勢的研判，我們推薦出不同風(fēng)險(xiǎn)程度的基金構(gòu)建投資組合，對(duì)于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。我們考察的重點(diǎn)是推薦的基金投資組合與市場基金收益的關(guān)系，目的是看該組合是否能夠戰(zhàn)勝市場。
2012年下半年推薦基金：
股票混合型基金：中歐新動(dòng)力、上投行業(yè)輪動(dòng)、景順能源基建、諾安成長、國泰金牛創(chuàng)新、交銀成長、建信核心精選、嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、農(nóng)銀策略價(jià)值、國富深化價(jià)值。
開放式債券型基金：易方達(dá)安心回報(bào)、工銀雙利、中銀雙利
指數(shù)型基金：富國中證500、易方達(dá)深100ETF聯(lián)接
貨幣基金：
萬家貨幣、海富通貨幣
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中歐新動(dòng)力：該基金善于自下而上挖掘優(yōu)質(zhì)成長性個(gè)股，立足選股，淡化資產(chǎn)配置，選股能力突出，選股視角獨(dú)到，選股態(tài)度嚴(yán)謹(jǐn)審慎。此外，分散投資，且換手率同業(yè)偏低。淡化資產(chǎn)配置的策略和穩(wěn)健的操作風(fēng)格使基金能夠適應(yīng)規(guī)模的增長。
上投行業(yè)輪動(dòng)：上投行業(yè)輪動(dòng)基金最大的看點(diǎn)是馮剛在沉寂一年后重新開始擔(dān)任基金經(jīng)理。馮剛現(xiàn)任上投摩根基金(微博)的投資總監(jiān)，兼任上投行業(yè)輪動(dòng)和上投雙息的基金經(jīng)理。馮剛曾擔(dān)任華寶大盤精選和華寶收益增長的基金經(jīng)理，歷史管理基金業(yè)績突出，馮剛選股能力突出，偏愛中大盤藍(lán)籌股，較少進(jìn)行大類資產(chǎn)配置。
景順能源基建：主題投資基金，通過把握中國能源及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求帶來的相關(guān)產(chǎn)業(yè)成長機(jī)會(huì)，基金經(jīng)理較少通過進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，運(yùn)作倉位較高，成立以來股票投資倉位在85%以上，基金經(jīng)理選股能力突出，憑借自下而上的選股獲得超額收益。同時(shí)行業(yè)集中度相對(duì)較高，重點(diǎn)投資機(jī)械、金屬非金屬和建筑行業(yè)。該基金貝塔值高，業(yè)績彈性大，適合高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。
諾安成長：基金業(yè)績表現(xiàn)良好，持續(xù)性佳，基金選股能力較強(qiáng)，偏好中盤成長型個(gè)股，換手較高，資產(chǎn)配置順勢而為，行業(yè)配置較為均衡，注重風(fēng)險(xiǎn)控制，海通基金風(fēng)格箱顯示，該基金在漲市、震蕩市和跌市均有較好的表現(xiàn)。
國泰金牛創(chuàng)新：國泰金牛創(chuàng)新長、中、短期均表現(xiàn)優(yōu)異，并且保持良好的穩(wěn)定性。基金的選股能力較強(qiáng)，注重自下而上挖掘個(gè)股，兼顧低估值的大盤藍(lán)籌及盈利增長能經(jīng)受時(shí)間考驗(yàn)的成長股。行業(yè)配置上始終保持金融保險(xiǎn)業(yè)的龍頭地位，其他的行業(yè)相對(duì)分散。淡化資產(chǎn)配置，整體維持較高的倉位水平。整體來看，基金在市場上漲且風(fēng)格偏價(jià)值時(shí)有望取得較好的收益。
交銀成長：基金風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益在同類基金中處于前1/3水平。在資產(chǎn)配置操作偏右側(cè)，在市場趨勢確立時(shí)，果敢的調(diào)倉風(fēng)格能較大程度的分享市場的上漲和規(guī)避市場的下跌。風(fēng)格上偏重于穩(wěn)健成長，對(duì)于不同風(fēng)格的市場適應(yīng)能力較強(qiáng)。
建信核心精選：建信核心精選近年來業(yè)績保持良好的穩(wěn)定性，不俗的行業(yè)配置能力是其取得良好業(yè)績的重要來源。建信核心精選偏愛大盤股，積極配置符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)向、具有較強(qiáng)核心競爭力的藍(lán)籌板塊。資產(chǎn)配置上積極順勢而為，注意風(fēng)險(xiǎn)的控制。
嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)：該基金重選股，輕擇時(shí)，注重選擇具有長期投資價(jià)值的個(gè)股，以白馬成長股為主，而且個(gè)股持有周期長，成立以來長中短各期業(yè)績穩(wěn)定。投資風(fēng)格上在震蕩市和下跌市同業(yè)表現(xiàn)好，在成長風(fēng)格和平衡風(fēng)格市場中表現(xiàn)優(yōu)于其他基金。成立以來一直由劉天君擔(dān)任基金經(jīng)理，運(yùn)作風(fēng)格穩(wěn)定。
農(nóng)銀策略價(jià)值：該基金善于找出基本面與市場判斷短期存在明顯偏差的股票，通過持有這類股票實(shí)現(xiàn)中短期較高的收益。基金風(fēng)格偏向于成長，選股上注重前瞻性研究，操作上偏向于左側(cè)。基金經(jīng)理工作經(jīng)歷豐富，善于使用基本面分析和量化分析方法來尋找市場短期失效的行業(yè)和個(gè)股。
國富深化價(jià)值：該基金的基金經(jīng)理歷史管理業(yè)績良好，穩(wěn)定性較強(qiáng)。基金風(fēng)格上偏向于成長風(fēng)格，對(duì)批零、醫(yī)藥、家電等非食品的泛消費(fèi)行業(yè)配置較高，對(duì)強(qiáng)周期行業(yè)進(jìn)行輪動(dòng)配置以維持基金短期業(yè)績的穩(wěn)定性。對(duì)個(gè)股注重長期投資。基金凈值彈性較高，在上漲市具有較強(qiáng)的進(jìn)攻性。
易方達(dá)安心回報(bào)：盡管易方達(dá)安心回報(bào)成立時(shí)間不長，但由同一基金經(jīng)理所管且成立時(shí)間較早的易方達(dá)增強(qiáng)回報(bào)在成立以來取得了良好的投資業(yè)績。基金經(jīng)理配置能力出色，適應(yīng)多種市場環(huán)境，海通債券基金風(fēng)格雷達(dá)顯示，鐘鳴遠(yuǎn)所管產(chǎn)品在3類市場環(huán)境下均有超過平均水平的業(yè)績表現(xiàn)，在股債平衡市下表現(xiàn)尤為出色。易方達(dá)安心回報(bào)保持了較高的信用債投資比例，同時(shí)適度參與了可轉(zhuǎn)債和股票市場。
工銀雙利債券：該基金歷史業(yè)績良好，所在的銀行系基金公司為基金的債券投資提供良好的背景支持。配置上采取較為激進(jìn)的高回購杠桿、高信用債比例，作為偏債型基金可以參與股票二級(jí)市場交易，有望在股市上行時(shí)獲得較好的同業(yè)排名。
中銀穩(wěn)健雙利：該基金的基金經(jīng)理歷史管理業(yè)績良好，基金公司第一大股東為中國銀行，債券承銷及交易經(jīng)驗(yàn)極為豐富，可與公司在投資研究及交易資源上形成合力，提升投資業(yè)績，該基金公司固定收益類產(chǎn)品整體具有良好的長期業(yè)績。該基金作為偏債型產(chǎn)品，可以參與二級(jí)市場的股票交易，同時(shí)信用債投資比例較高。
富國中證500：依托于富國基金(微博)較強(qiáng)的量化投研團(tuán)隊(duì)，富國中證500作為增強(qiáng)指數(shù)型基金在歷史上取得了持續(xù)較高的超額收益。標(biāo)的指數(shù)中證500成長性較高，彈性較好，行業(yè)分布分散，周期非周期配比均衡。
易基深證100聯(lián)接：復(fù)制指數(shù)型基金具備操作透明，費(fèi)率較低(管理費(fèi)率僅0.5%)等優(yōu)點(diǎn)。標(biāo)的指數(shù)深證100較好代表深市走勢、發(fā)布以來歷史業(yè)績較優(yōu)，且行業(yè)分布均衡、成份股盈利能力和成長能力都較好、估值處在相對(duì)低位，具備一定投資價(jià)值。基金經(jīng)理指數(shù)管理經(jīng)驗(yàn)豐富，基金公司基金綜合實(shí)力較強(qiáng)。
萬家貨幣：長中短期業(yè)績均較突出的現(xiàn)金管理工具。
海富貨幣A：基金歷史業(yè)績穩(wěn)定性較好，提供良好的現(xiàn)金管理工具。
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