好買基金研究中心

　　5月市場概況

　　5月，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤上證綜指收于2372.23點，跌24.08點，跌幅為1.00%；深成指收于10141.41點，跌38.98點，跌幅為0.38%。23個申萬一級行業15行業上漲，其中，醫藥生物、建筑建材、有色金屬表現居前，分別為5.64%、4.79%、4.75%，金融服務、綜合、商業貿易表現居后，分別為-1.76%、-2.50%、-3.18%。

　　5月，中信標普全債指數上漲1.25個百分點。

　　分級基金各個份額5月份的凈值與價格表現

　　1.  基礎份額的凈值表現——債基超越股基

　　本月股票型分級基金業績分化較大，建信雙利漲幅最大，達到3.42%，跌幅最大的國泰估值優勢跌幅為-0.8%。總體來說，主動管理型基金表現較好，興全和潤上漲2.28%，瑞福分級上漲2.25%，指數型產品漲幅較小，雙禧中證下跌0.63%，申萬深成指下跌0.63%。

　　本月債券市場表現較好，所以分級債券基金取得正收益。其中表現最好的是博時裕祥，上漲4.66%，其次是泰達宏利聚利和海富通穩進增利，分別上漲3.86%和3.28%。富國天盈表現較差，僅上漲0.74%。

　　基礎份額折價率情況——無配對轉換基金折價較高

　　大部分沒有配對轉換機制的分級基金在5月的所有交易日內都呈現出折價的走勢。從單個基金看，只有國泰估值優勢延續3月末溢價的走勢，繼續保持1%左右的溢價，由于無法配對轉換，因此投資者不能通過場外申購到場內進行套利交易。相對而言，其他四只分級基金都是折價的，其中泰達宏利聚利折價率一直維持在8%以上，造成泰達宏利聚利折價率較高的原因，主要是該基金的到期時間過長，還有3.94年，因此對應高折價以彌補時間價值。雖然這些基金折價率比較大，但由于缺乏配對轉換機制，無法進行套利交易使折價率變小。如果投資者的投資期限比較長，購入場內折價率較高的基金是比較好的選擇，收益往往能高于普通基金。

　　大部分可配對轉換的分級基金在5月的折溢價比較小，基本上都在-2%到2%之間，由于配對轉換需要一定的申購贖回費，并且場外申購到場內分拆拋售需要3個交易日，存在一定的時滯風險，因此大部分情況下并沒有明顯的套利機會。

　　2. 進取份額的價格與凈值表現

　　2.1分級股基進取份額——四月牛基集體沒落

　　5月分級股基進取份額的凈值漲跌不一，總體看來，四月表現前五的申萬進取、銀華鑫利、銀華銳進、信誠500B和雙禧B凈值表現均靠后，凈值變化幅度分別為-2.49%、-0.38%、2.96%、2.65%和-1.53%。估值進取仍然是本月漲幅最小的同類基金，下跌3.04%。

　　從二級市場的表現看，大部分杠桿基金的價格漲幅小于凈值，跌幅大于凈值，主要原因是這些基金溢價率過高，已經透支了部分上漲的收益。如申萬進取凈值上漲2.19%，但在二級市場上僅上漲了1.16%。

　　如果定義當月進取份額漲幅/基礎份額漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬進取，當月的實際杠桿為8.89。最低的是瑞和遠見和瑞和小康，，主要是因為瑞和遠見和瑞和小康互凈值都在1元以下，因此都沒有到達杠桿區間。

　　從杠桿彈性看，都比較弱，大部分小于1，主要原因是杠桿股基的溢價率過高。

　　2.2分級債基進取份額——凈值大幅上漲

　　本月分級債基基礎份額大幅上漲，分級債基進取份額借助杠桿放大了漲幅。漲幅第一的是多利進取，上漲13.6%。排名最后的國泰信用互利分級上漲3.48%。

　　在二級市場上，分級債基進取份額全部上漲，漲幅最好的是依然是聚利B，上漲18.71%。漲幅最小的是國泰信用互利分級，僅上漲0.31%。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此更適合風險承受能力較強的投資者。

　　3. 優先份額的價格與凈值表現——二級市場普漲

　　按照約定的收益率，除了合潤A屬于保本無額外收益，其他分級股基優先份額的凈值都穩定增長。

　　二級市場上表現最好的是長盛同瑞A，上漲3.91%，申萬收益漲幅最小，上漲0.52%。

　　影響優先份額價格主要有兩個因素，一是市場的資金面與利率，二是配對轉換的折溢價率。一般來說，當回購利率高企、資金面緊張時，價格往往出現下跌，反之價格則會上漲。從5月的市場情況看，資金面較4月相對寬松，7天回購利率從月初的3.81%下降到月末的2.17%，因此優先份額的價格普遍上漲。從配對轉換的折溢價來說，由于兩類份額兩者之間會有一個蹺蹺板的效應，當進取份額的溢價率下降，優先份額對應折價率走低，價格上漲，反之則價格下跌。

　　5月分級債基優先份額中表現最好的是國泰信用互利分級A，上漲5.68%。表現最差的是中歐鼎利A，上漲1.30%。

　　優先份額的到期收益率——部分產品投資價值明顯

　　目前二級市場上的分級基金優先份額，根據到期時間和收益率的約定方式可以分為四類。分別是固定期限固定利率，固定期限浮動利率，無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率。

　　根據約定收益以及到期時間(無固定期限品種的到期時間為到下一折算點的時間)，可以得出目前按市場價格買入后的到期收益率。目前看來，固定期限固定利率的產品到期年化收益最高的是估值優先，收益率5.75%。需要注意的是，這只基金到期后會變成基礎份額，由于基礎份額是股票型的產品，因此有一定的不確定性。相比而言，雖然匯利A和景豐A到期后也會變為基礎份額，但基礎份額是債券型，波動較小，因此收益是比較確定的。目前的到期年化收益率接近5.2%，風險承受能力較小，又希望跑贏CPI的投資者可以關注。

　　固定期限浮動利率的品種目前有兩只，泰達宏利基金旗下的聚利A和海富通穩進增利A。通過分析中債中國固定利率國債遠期的到期收益率曲線可以估算未來五年期國債在聚利A存續期間的季度到期收益率。目前二級市場上聚利A是大幅折價的，折價率為11.65%。買入后持有到期的年化收益率為8.01%，即使考慮到封轉開期間可能的損失，年收益率也接近7%，具有較高的投資價值。如果未來減息，五年期國債收益率可能走低，影響整體收益，以往五年期國債收益率最低時為2%左右，在這種情況下聚利A的年化收益率降為6.45%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。海富通穩進增利A目前對應的到期年化收益率較為6.65%，投資者可以積極關注。海富通穩進增利A的到期收益率也很高，大約6.45%，但折價率相對較低，因此投資價值不及聚利A。

　　在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品到期年化收益率中多利優先較高為5.27%，興全合潤A因約定保本，所以到期收益率較低為5.06%。

　　相對來說，由于二級市場上大幅折價，浮動利率的優先份額提供的年化收益率是比較高的，例如申萬收益有8.59%，銀華金利有7.96%。雖然單純從收益率上看是遠高于同期的定存利率和AAA級債券的，然而這些收益的獲取也有不確定性，因為只有本期的約定收益可以折為基礎份額贖回，本金只能在二級市場上賣出。因此一旦折算后折價率大幅走高，本金會遭受損失，總體收益率下降。從長線的角度看，此類份額相當于優先股，且當前價位對應的年分紅比較高，部分達到8%以上，是長期配置中不錯的選擇。從短期看，到期分紅折算會使折價率突然擴大，往往引發上漲行情，因此存在一定的交易機會，投資者可積極關注。

　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——進取份額杠桿減小

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬進取、國投瑞銀瑞福進取和銀華鑫利的杠桿最高，分別為3.63、2.98和2.95，比上月略高。申萬進取的溢價率在所有股基份額中最高，達到66.24%，風險較大。投資者可更多關注一些溢價率較低的產品。

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的是多利進取，達到5.37倍，不過目前其溢價率已經高達21.02%，從債券型基金的一般收益率分析，即使有杠桿，如此高的溢價率至少已經透支了該基金未來一年的收益，因此投資價值略顯不足。大部分基金的杠桿都在2倍到5倍之間。目前杠桿較高，折價率較大的基金可以積極關注，如鵬華豐澤分級B、天弘豐利分級B、泰達宏利聚利B等。

　　分析債券型基金以往(2004年到2011年)的平均業績，年化收益率約為6.67%，遠高于優先份額的約定收益率。如果去除掉2006年和2007年特別高的收益率，則剩下年份的年化收益率為3.83%，略低于優先份額約定收益率。從單個年份的收益率來看，只有兩年為負收益，分別是-1.71%和-2.80，其余年份最低的也有5.15%。如果未來幾年的債券市場都不是很好，可能會出現基礎份額收益率低于優先份額約定收益率，但是目前部分進取份額有一定的折價率，可以部分抵消對優先份額補償的影響。考慮到債券市場連續低迷三年以上很難出現，因此進取份額通過杠桿獲得超額收益是一個大概率的事件，準備長期投資并持有到期的投資者可積極關注。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——選擇杠桿溢價比高的產品

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數作為參考指數，計算上個月基金的基礎份額凈值關于上證指數的貝塔系數(日頻率數據)，并假定未來一個月該貝塔系數保持不變，據此推測當上證指數漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，如果未來一個月上漲，申萬進取的凈值漲幅較大，但下跌時跌幅也同樣巨大。由于在二級市場上申萬進取的溢價率很高，因此實際的價格漲幅或許并不明顯，反而存在下跌的可能，其他品種也基本面臨這個問題。投資者應該適當回避過高溢價的進取份額，等待溢價率回到合理區間后再進行操作。從短線角度看，擇時能力較強的投資者可以選擇對杠桿指數基金進行短線的波段操作。以每單位溢價比獲得的杠桿倍數為標準，國泰估值進取、合潤B、國投瑞銀瑞和遠見性價比最高，每個百分點分別獲得1.73、0.47和0.37個杠桿倍數，如果大盤上漲，這幾個基金在二級市場的表現或更為出色，看好未來股市的投資者可適當配置。

　　新基金發行

　　本月有兩只分級基金發行，一只股票型，一只債券型。另外，本月長盛同慶可分離交易股票基金到期轉換，正式轉型為同慶中證800分級指基，基金合同5月12日起生效。

　　招商中證大宗商品分級基金，按1:1的比例分為中低風險的招商中證商品A 和高風險的招商中證商品B ，可配對轉換，招商中證商品A的約定收益率為同期銀行人民幣一年期定期存款利率(稅后)+3.5%，大約為7%，5年期限，到期轉為LOF基金。在分級運作期內的每個會計年度(生效日所在會計年度除外)，將招商中證商品A份額在運作周年結束日的份額參考凈值超出本金1.000元部分，折算為場內招商中證商品份額分配給招商中證商品A份額持有人。

　　國聯安雙佳信用分級基金，是一只封閉期3年的分級債券基金。該基金的份額劃分為低風險的雙佳A和較高風險的雙佳B，兩者的份額配比原則上不超過7∶3。其中，雙佳A獲取1.4倍一年期定存的約定收益，并且每滿6 個月開放一次；雙佳B封閉運作，封閉期為3 年，上市交易。在雙佳A的每個開放日基金管理人將對A份額進行折算，將A份額的基金份額凈值調整為1.000 元，基金份額持有人持有的增利A 份額數按折算比例相應增減。

　　同慶中證800分級指數型基金為原長盛同慶到期轉換，該基金為LOF指數型分級基金，跟蹤中證800指數，分級運作3年后再轉為LOF。與原長盛同慶分級基金相比，一是將A類份額的約定收益從固定的5.6%改為同期一年期銀行定期存款利率(稅后)+3.5%，二是增加了配對轉換機制。

　　投資建議

　　5月份，總體上分級基金中的固定收益類產品有較好的投資機會，包括債基的基礎份額、優先份額和進取份額，以及股基的優先份額。

　　風險承受能力較小的投資者可選擇到期收益率較高的優先份額作為主要配置，目前看來，具有明確到期日的債券型優先份額風險較小，收益遠高于同期的定存利率，例如匯利A和景豐A，持有期不到一年半，年化收益率接近5.2%。海富通穩進增利A，還有2.25年到期，年化收益率6.45%左右。無固定期限的部分品種距離到期日之間具備較好的短線交易機會。從長期配置的角度看，不少品種當前價位對應的分紅率超過8%，也是不錯的選擇。

　　風險承受能力較強的投資者可以選擇帶杠桿的債基進取份額。5月以來，市場平均利率整體呈現下跌態勢，5月18日存準下調帶來債市各類券種的收益率加速下跌，債基進取份額的凈值漲幅顯著，折價率大幅收窄。5月債基表現較好，大部分基金的凈值有明顯上漲。從宏觀經濟面看，在經濟疲弱超預期的情形下，企業盈利能力下降，股市風險大于機會，而隨著刺激經濟的政策出臺，貨幣政策有望進一步放松，債券收益率有繼續下降的空間。投資者可重點關注一些配置信用類產品較多，久期較長的產品。杠桿債基的投資價值顯著，可作為大類資產配置中的重要一環，在未來通過杠桿獲得超額收益是一個大概率的事件。

　　杠桿股基方面，普通投資者應回避溢價率過高的品種，盡量選擇選擇杠桿溢價比高的產品，擇時能力較好的投資者則可以利用杠桿指數基金進行短線的波段操作，在策略上可以關注一些新上市基金的投資機會，以及部分分級基金被炒作之后產生的配對轉換套利機會。

　　近期發行的分級基金經過升級換代之后進入了3.0版本，第一代以瑞福進取為代表的，A、B有固定到期年限無配對轉換機制，包括其后的長盛同慶及國泰估值；第二代以銀華銳進為代表的，無固定年限但能配對轉換的的基金。這類基金一般A折價很大，B溢價很大，A類份額往往難以真正實現“穩健收益”；第三代以國聯安雙力中小盤為代表的，有固定到期年限又能配對轉換的基金。現在這種模式對風險收益特征有了很明顯的劃分。它的結構一般，A類的約定收益在7%，還有固定到期年限，是一個非常好的投資標的。對于風險承受能力低的投資者，可以積極關注這類份額的投資機會。

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