國金證券基金研究中心 張琳琳 張劍輝

　　調整壓力漸顯，規避高風險份額

　　投資策略

　　短期調整壓力漸顯，關注長久期穩健品種——開放式債券型基金投資建議

　　盡管當前宏觀經濟正處于低增長低通脹的環境中，但管理層"穩增長"政策的加碼以及低基數效應預期或將使得5~6月經濟數據環比出現改善跡象，同時海外市場方面，希臘民調結果也減輕了市場對希臘退出歐元區的擔憂，避險情緒有所降溫。整體來看，前期推動債市上揚的國內外利好因素對債市收益率繼續向下的支撐難以持續，而且經過最近一月的急速上揚后，債券市場也累積了一定風險，短期內有調整需求，以釋放前期獲利回吐壓力。

　　就基金組合的構建而言，基于上述判斷，我們對短期債券市場持謹慎樂觀態度，建議結合管理人固定收益類產品投資管理能力，重點關注操作風格穩健且長期風險收益配比突出的基金品種，如中銀增利、招商債券、鵬華豐收、工銀強債等基金。但中期來看，由于悲觀預期下的惜貸情緒，以及經濟下行趨勢中的疲弱需求仍將對銀行的中長期信貸投放形成制約，銀行對中長期債券的配置需求較高，有利于推動其收益率繼續回落，因此，建議通過增加組合久期來獲取更高收益，即優選長久期債券基金，如光大添益、招商收益、廣發強債、中銀雙利、易方達穩健收益等基金。

　　結合折價和久期優選相對優勢品種——一般封閉式債券基金投資建議

　　盡管整體折價率大幅收窄，但相對于開放式債券基金而言，封閉式債基仍具備一定吸引力，因為封閉式運作有利于保持基金規模穩定，這樣既可以長期運用回購杠桿來進行放大操作，又可以投資于收益率較高但流動性不佳的產品來提高收益。綜合考慮折價水平、剩余期限、參考到期年化收益、管理人股債投資管理能力等方面因素，融通添利、國投雙債A、建信信用、招商信用、鵬華豐潤等基金可重點關注。

　　暫時回避高杠桿債基——“高杠桿”份額分級債基投資建議

　　由于前期推動債市逆轉的國內外利好因素難以持續，而且本輪行情也累積了一定風險，短期內存在調整需求，因此，建議對市場波動把握一般的投資者暫時回避高風險份額，等待風險釋放后再擇機介入。當然，在流動性逐步寬松推動債券市場向好的趨勢中，對于追求中長期收益且具有較強風險承受能力的投資者而言，可適度關注久期相對較長、投資管理能力較強的裕祥B、利鑫B、添利B、萬家利B、聚利B等。

　　低風險份額穩健增值優勢凸顯——“固定收益”特征分級基金投資建議

　　作為分級基金的低風險收益端，“固定收益”特征基金在2012年利率下行周期中投資價值更為突出，對于風險偏好較低、追求穩定收益的投資者而言，適合作為抵御通脹的中長期投資品種，短期對于資金使用要求不高的投資者，可將其作為貨幣基金的替代產品，其中，海富增利A和浦銀增A約6.5%的到期收益較高，尤其是浦銀增A封閉期內保持約定收益不變的條款在利率下行周期中更具優勢，可重點關注。

　　高收益或將逐步回落——貨幣市場基金投資建議

　　作為良好的現金管理工具，貨幣市場基金具有流動性好、安全性高的特點，且目前仍處于較高的收益水平，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，可以作為活期存款的升級替代品種，博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、招商增值等貨幣市場基金產品可重點關注。

　　組合推薦

固定收益基金相對收益組合				絕對收益組合
基金名稱	基金類型	權重		基金名稱	基金類型	權重
南方多利 ★	債券－新股申購型	30%		中銀增利	債券－新股申購型	50%
鵬華增利	債券－普通債券型	20%		招商收益 ★	債券－新股申購型	50%
易方達增強回報	債券－新股申購型	20%
工銀添頤 ★	債券－普通債券型	30%

　　來源：國金證券研究所

　　一、開放式債券型基金投資操作策略

　　短期調整壓力漸顯，關注長久期穩健品種——開放式債券型基金投資建議

　　宏觀數據顯示，在內外需求不旺、生產顯著放緩背景下，經濟運行未能延續3月份環比改善趨勢，反而顯現出惡化跡象，需求疲弱導致工業生產放緩，地產投資繼續引致投資下滑，但經濟下滑又反過來為政策預調微調提供了更多操作空間，“穩增長”政策的加碼以及低基數效應預期或將使得5~6月經濟數據環比出現改善跡象。

　　工業生產大幅向下波動。2012年4月份規模以上工業增加值同比實際增長9.3%，比上月回落2.6個百分點，主要工業品增速均出現下滑，季調后真實環比只有0.35%，嚴重低于預期，此外，工業企業利潤在3月出現小幅反彈后也重新陷入疲弱。工業生產顯著放緩主要是內需和外需同時疲軟所致，考慮到經濟在周期底部的出清尚需時間，未來如果真實需求難以明顯好轉，則庫存在低位運行的時間將會較長。

　　地產投資繼續引致投資下滑。2012年4月份，固定資產投資增速繼續下滑，從3月份的21.1%下跌至19.3%。從行業結構來看，第三產業中的房地產投資從19.6%大幅下滑10個百分點至9.2%，是投資增速下滑的主要拖累因素。盡管基建投資單月大幅回升18%，但仍未能有效對沖地產投資和制造業投資的下滑，而且預計新開工增速下降帶動施工增速進一步下降這一形勢仍將持續。

　　消費增速小幅放緩。2012年4月份，社會消費品零售總額15603億元，同比名義增長14.1%，扣除價格因素實際增長10.7%，其中石油及其制品消費增速7.8%的降幅負貢獻較大，而原油消費增速下滑無疑和國際原油價格下降背景下成品油調價預期相關。目前國內需求較弱，短期貨幣政策微調幅度有限，國際原油價格震蕩的情形下，預計實際消費增速仍將保持相對穩定的增速。

　　出口增速下滑明顯。2012年4月份，我國進出口總值為3080.8億美元，增長2.7%，其中出口增長4.9%，季節調整法調整后為7.2%，較3月份8.9%(季調后9.8%)的增速出現下降，主要原因是美國、歐盟，以及印度、巴西等新興市場國家經濟疲弱導致需求不佳，但在短期波動之后，未來隨著美歐及部分新興市場國家經濟的溫和復蘇，我們認為出口增速仍會呈現繼續緩慢上升的趨勢。

　　圖表1：4月固定資產投資同比及季調后環比增速均向下

　　圖表2：新開工疲弱導致施工面積增速進一步下滑

　　通脹方面，物價雙雙下滑，并且還將延續。2012年4月份，CPI同比上漲3.4%，環比下降0.1%，其中，前期推高食品漲幅的鮮菜價格環比下降5.8%，而非食品類則繼續上漲。隨著氣溫的上升，前期反季節上漲的蔬菜價格將出現季節性回落態勢，而且油價下調也有利于CPI下行。PPI同比下降0.7%，環比上漲0.2%，反映了工業增長環比的放緩以及不可持續，從短期趨勢來看，由于總需求對工業的持續拉動不足，PPI環比有進一步放緩乃至負增長的可能。

　　圖表3：CPI重回下行軌道

　　圖表4：PPI價格漲跌幅(%)

　　金利率如期下行。在降準利好刺激下，銀行間市場資金面大幅改善，各期限資金利率快速下行，其中隔夜利率大幅下行至2%以下水平，標桿品種7天質押回購利率也跌至2.5%一線，均創最近一年新低。央行適時宣布降準顯露出明顯的穩增長意圖，未來寬松的貨幣政策有望支持資金價格中樞進一步向下，但考慮到央行加大公開市場回籠力度、財政存款繼續呈現季節性增長、外匯占款增長在人民幣貶值預期下仍將乏力等因素，在公開市場利率與存貸款基準利率未見松動局面下，短期內資金利率繼續下行的空間有限。

　　圖表5：銀行間市場資金價格如期下行

　　回顧最近一月，債券市場迎來多重利好，海外市場動蕩引發投資者謹慎情緒升溫，國內宏觀經濟數據低于預期強化政策松動預期，央行適時降準改善市場流動性，受益于此債市強力上揚，與我們上期“收益率曲線存在下行空間”的預期一致，但下行幅度要超出我們及市場的一致預期。具體來看，國債、政策性金融債等利率產品收益率陡峭化下行，且中短端利率回落明顯，1年期國債收益率降幅約60bp，3~5年期國債降幅也在45~50bp，10年期降幅相對較小，不到20bp。

　　展望下一階段，我們認為，盡管當前宏觀經濟正處于低增長低通脹的環境中，但管理層“穩增長”政策的加碼以及低基數效應預期將使得5~6月經濟數據環比有所改善，同時海外市場方面，希臘民調結果也減輕了市場對希臘退出歐元區的擔憂，避險情緒有所降溫。整體來看，前期推動債市上揚的國內外利好因素對債市收益率繼續向下的支撐難以持續，而且經過最近一月的急速上揚后，債券市場也累積了一定風險，短期內有調整需求，以釋放前期獲利回吐壓力。

　　就基金組合的構建而言，基于上述“國內外利好因素支撐難以持續”的判斷，我們對短期債券市場持謹慎樂觀態度，建議結合管理人固定收益類產品投資管理能力，重點關注操作風格穩健且長期風險收益配比突出的基金品種，如中銀增利、招商債券、鵬華豐收、工銀強債等基金。但中長期來看，由于悲觀預期下的惜貸情緒，以及經濟下行趨勢中的疲弱需求仍將對銀行的中長期信貸投放形成制約，銀行對中長期債券的配置需求較高，有利于推動其收益率繼續回落，因此，建議通過增加組合久期來獲取更高收益，即優選長久期債券基金，如光大添益、招商收益、廣發強債、中銀雙利、易方達穩健收益等基金。

　　下面，我們以其重倉債券(剔除可轉債)的修正久期為基礎，按照持有市值加權，統計了債券基金的加權平均久期。當然，由于目前距離一季度末已經過去兩個月，這期間存在調整的可能，而且由于信息的局限性只能獲知債基前5大債券的相關數據，都會對結論產生影響，因此，這一數據僅作為基金選擇時的輔助參考指標。

圖表 6 ：債券型基金加權平均久期（截至 2012 年 5 月 28 日）
基金簡稱	久期 ( 年 )	基金簡稱	久期 ( 年 )	基金簡稱	久期 ( 年 )	基金簡稱	久期 ( 年 )	基金簡稱	久期 ( 年 )
招商信用	6.07	上投純債 A	2.14	寶康債券	1.36	泰信回報	1.14	鵬華豐收	0.88
東方穩健	4.66	國富債券 A	1.91	中歐穩 A	1.35	泰達集利 A	1.13	申萬添益寶 A	0.86
添富信用 A	4.32	諾安增利 A	1.86	申萬穩益寶	1.34	普天債券 A	1.11	萬家利 A	0.86
裕祥 A	4.32	招商債券 A	1.80	大摩強收益	1.34	工銀添利 A	1.10	華商增利 A	0.85
澳銀價值 A	4.16	中海強債 A	1.78	銀河收益	1.31	鵬華豐潤	1.08	銀華雙利 A	0.84
光大添益 A	4.09	豐利 A	1.74	大成債 A/B	1.31	民生強債 A	1.08	易基歲豐	0.83
浦銀收益 A	2.95	天治收益	1.68	嘉實信用 A	1.31	華富強債	1.04	中海債券	0.79
華泰增利 A	2.85	招商增利	1.65	交銀添利	1.29	豐澤 A	1.03	東吳增利 A	0.79
華寶強債 A	2.76	諾安債券	1.63	嘉實收益	1.28	農銀強債 A	1.02	泰信債券	0.78
招商收益	2.65	方達雙債 A	1.62	聚利 A	1.23	益民多利	1.02	建信信用	0.78
廣發聚利	2.60	萬家穩增 A	1.57	上投回報 A	1.21	利鑫 A	0.99	中歐鼎利	0.77
光大增利 A	2.48	增利 A	1.55	鵬華豐盛	1.21	國泰雙利 A	0.99	華安強債 A	0.77
景順收益 A	2.35	鵬華增利 A	1.52	交銀雙利 A/B	1.20	中歐強債	0.99	嘉實多利	0.74
銀信添利 B	2.33	長城增利	1.49	東吳優信 A	1.19	華安收益 A	0.97	金元豐利	0.72
海富債券 C	2.33	工銀添頤 A	1.49	南方廣利 A/B	1.18	添利 A	0.96	華安債券	0.72
廣發強債	2.26	易方達穩健收益 A	1.47	易方達安心回報 A	1.16	南方 50 債	0.93	建信收益 A	0.71
中銀雙利 A	2.23	泰信強債 A	1.45	信用增利	1.15	嘉實債券	0.92	信誠債券 A	0.70
長城積債 A	2.21	海富穩固	1.39	長信利豐債券	1.14	萬家債券	0.91	中銀增利	0.70
招商信用	6.07	上投純債 A	2.14	寶康債券	1.36	泰信回報	1.14	鵬華豐收	0.88
東方穩健	4.66	國富債券 A	1.91	中歐穩 A	1.35	泰達集利 A	1.13	申萬添益寶 A	0.86
來源：國金證券研究所 聚源數據庫

　　二、封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　結合折價和久期優選相對優勢品種——普通封閉式債券基金投資建議

　　2012年5月份(4.26~5.25)債券市場大幅上揚，中債全債指數大漲1.54%，國債指數上漲0.32%，企債指數大漲1.37%，轉債指數漲0.63%，在此背景下場內交易的13只債券型基金價格上漲4.1%，明顯超過同期凈值2.55%的漲幅，導致整體折價率(按份額加權平均)大幅收窄100多個基點至4.08%，其中招商信用、融通添利、雙債A、建信信用折價率均處于6%左右(截止5月25日)。

　　圖表7：普通封閉式債基到期年化收益

簡稱	設立日期	折溢價	剩余年限	到期年化收益	久期 ( 年 )
融通添利	20120301	-6.03%	1.76	3.59%	——
雙債 A	20110329	-5.88%	1.84	3.35%	0.35
建信信用	20110616	-5.71%	2.06	2.90%	0.78
鵬華豐潤	20101202	-3.86%	1.52	2.62%	1.08
廣發聚利	20110805	-5.33%	2.19	2.53%	2.60
交銀添利	20110127	-4.08%	1.67	2.52%	1.29
信誠增強	20100929	-3.28%	1.35	2.51%	0.45
信用增利	20110922	-5.49%	2.33	2.46%	1.15
工銀四季	20110210	-4.06%	1.71	2.45%	0.46
易基歲豐	20101109	-3.43%	1.46	2.42%	0.83
銀華信用	20100629	-2.26%	1.09	2.11%	0.22
華富強債	20100908	-2.62%	1.29	2.08%	1.04
招商信用	20100625	-6.15%	3.08	2.08%	6.07
來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　圖表8：普通封閉式債基整體折溢價率走勢

　　由于普通封閉式債基到期后將轉為開放式基金，可以進行申購贖回，因此，未來隨著到期日的臨近，二級市場價格將逐漸向凈值回歸，下面，我們按照2012年5月25日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算，計算了封閉式債基的折價回歸收益，結果顯示，融通添利3.59%的到期年化收益最高，國投雙債A、建信信用也均處于3%上下這一相對較高水平。

　　盡管整體折價率大幅收窄，但相對于開放式債券基金而言，封閉式債基仍具備一定吸引力，因為封閉式運作有利于保持基金規模穩定，這樣既可以長期運用回購杠桿來進行放大操作，又可以投資于收益率較高但流動性不佳的產品來提高收益。綜合考慮折價水平、剩余期限、到期年化收益、管理人股債投資管理能力等方面因素，融通添利、國投雙債A、建信信用、招商信用、鵬華豐潤等基金可重點關注。

　　債市面臨調整壓力，暫時回避杠桿債基——“高杠桿”份額分級債基投資操作策略

　　最近一月債券市場一改前期頹勢，在國內外諸多利好因素推動下快速上行，在此背景下，已經上市的14只分級債券基金二級市場價格大幅上漲，平均漲幅8.39%，其中大比例資產配置信用債且具備杠桿優勢的海富增利B表現耀眼，漲幅超過20%，泰達聚利B、天弘豐利B、浦銀增B、博時裕祥B、天弘添利B的表現也可圈可點，漲幅均在10%以上。凈值方面，信用債配置比例較高的海富增利B、泰達聚利B、天弘豐利B、博時裕祥B表現居前。

　　圖表9：最近一月杠桿債基表現(截止到2012.5.25)

　　由于價格漲幅大幅超越同期凈值表現，杠桿債基整體折價率(按份額加權平均)快速收窄，由上期末的5.66%回落至本期末的3.27%，降幅超過200個基點，尤其是價格飆升的增利B、聚利B、豐利B、浦銀增B折價率大幅縮小，甚至出現小幅溢價(截止5月25日)。

　　圖表10：分級債基高風險份額按份額加權折溢價率走勢

　　按照2012年5月25日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算(下述產品將于到期后轉為開放式基金，可以進行申購贖回，即可以按照凈值進行結算)，計算使得投資者不虧損的母基金收益率，統計結果顯示，打平時要求的資產收益率多在2%~3%，而在假設基礎份額提供5%年收益的前提下，多數基金的年化收益在7%左右。

　　整體來看，由于前期推動債市逆轉的國內外利好因素難以持續，而且本輪行情也累積了一定風險，短期內存在調整需求，因此，建議對市場波動把握一般的投資者暫時回避高風險份額，等待風險釋放后再擇機介入。當然，在流動性逐步寬松推動債券市場向好的趨勢中，對于追求中長期收益且具有較強風險承受能力的投資者而言，可適當關注久期相對較長、投資管理能力較強的裕祥B、利鑫B、添利B、萬家利B、聚利B等。

圖表 11 ：基礎份額（基金）不同年化收益預期下，分級債基高風險份額到期年化收益（截止 5 月 25 日）
簡稱	國金分類	折溢價率	剩余年限	久期	杠桿	打平時要求的資產收益率（年化）	基礎份額不同年化收益預期下，基金到期年化收益
							2%	3%	4%	5%	6%
富國匯利 B	新股申購型	0.00%	1.29	0.49	3.11	2.46%	-1.45%	1.68%	4.79%	7.89%	10.96%
大成景豐 B	普通債券型	-1.71%	1.39	0.37	4.04	2.53%	-2.19%	1.96%	6.06%	10.12%	14.13%
泰達聚利 B	新股申購型	-4.11%	3.97	1.23	3.01	2.14%	-0.48%	2.78%	5.84%	8.74%	11.50%
海富增利 B	普通債券型	1.23%	2.27	1.55	4.20	4.06%	-9.44%	-4.74%	-0.27%	4.02%	8.14%
浦銀增 B	新股申購型	-0.66%	2.55	0.29	2.97	3.22%	-3.91%	-0.69%	2.41%	5.43%	8.35%
天弘添利 B	新股申購型	-6.14%	3.52	0.96	2.57	2.95%	-2.86%	0.16%	3.03%	5.77%	8.41%
富國天盈 B	新股申購型	-1.79%	1.99	0.56	2.99	4.51%	-8.25%	-4.91%	-1.64%	1.54%	4.66%
萬家利 B	新股申購型	-4.25%	2.02	0.86	1.98	1.13%	1.80%	3.86%	5.90%	7.92%	9.92%
博時裕祥 B	新股申購型	-8.03%	2.04	4.32	2.79	2.47%	-1.46%	1.65%	4.70%	7.69%	10.62%
長信利鑫 B	新股申購型	-6.69%	4.08	0.99	2.47	2.30%	-0.86%	1.95%	4.62%	7.16%	9.59%
天弘豐利 B	新股申購型	-1.48%	2.50	1.74	2.98	3.47%	-4.79%	-1.50%	1.67%	4.75%	7.74%
鵬華豐澤 B	完全債券型	-2.89%	2.54	1.03	2.93	2.60%	-1.90%	1.25%	4.29%	7.25%	10.13%
諾德雙翼 B	新股申購型	-4.55%	2.73	——	2.88	2.32%	-1.00%	2.12%	5.13%	8.04%	10.87%
金鷹回報 B	新股申購型	-1.79%	2.79	——	3.17	2.84%	-2.91%	0.54%	3.83%	7.01%	10.07%
來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　低風險份額穩健增值優勢凸顯——“固定收益”特征分級基金投資建議

　　作為分級基金的低風險收益端，國泰優先、匯利A、景豐A、聚利A、增利A、浦銀增A、雙利A、盛世A等有存續期的產品具有較強的固定收益特征，且在2012年利率下行周期中投資價值更為突出，對于風險偏好較低、追求穩定收益的投資者而言，適合作為抵御通脹的中長期投資品種，短期對于資金使用要求不高的投資者，可將其作為貨幣基金的替代產品。而且，隨著債市收益率水平的不斷下行，低風險收益端的比較優勢使其出現溢價的可能性也不斷提升。

　　按照2012年5月25日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算(上述產品將于到期后轉為開放式基金，可以進行申購贖回，即可以按照凈值進行結算)，上述產品年化收益率(單利)均在5%以上，與同期限的債券收益率及存款利率相比具備明顯優勢，其中海富增利A和浦銀增A約6.5%的到期收益較高，尤其是浦銀增A封閉期內保持約定收益不變的條款在利率下行周期中更具優勢，可重點關注。

　　從風險角度而言，上述產品母基金凈值均處于較高水平，對子基金的具有一定的保護墊。其中，權益類產品國泰估值、國安雙力和中歐盛世與國泰優先、雙利A、盛世A基準收益“侵蝕”臨界點的距離不少于30%；固定收益類產品富國匯利、大成景豐、泰達聚利、浦銀增利距離對匯利A、景豐A、聚利A、浦銀增A的臨界點也在20%以上，具有一定的安全邊際。

　　另外，國聯安雙禧A、銀華穩進、申萬收益等無存續期的分級基金同樣也具備一定的固定收益特征，且折價水平相對較高，目前申萬收益25.76%的折價率最高，銀華穩進、信誠300A、信誠500A、雙禧A也均在15%以上，在折價交易狀態下對于低風險投資者亦具備一定的吸引力，但市場價格波動會導致目標收益存在一定的不確定性。此外，在配對轉換機制下，固定收益特征基金也會受到一些高風險收益端折溢價變動的影響。

圖表 12 ：“固定收益”特征分級基金收益率比較（截止 5 月 25 日）
基金名稱	單位凈值	市場價格	折溢價率	剩余年限	約定基準利率	到期年化收益率 ( 單利 )
國泰優先	1.129	1.12	-0.80%	0.73	5.70%	6.25%
富國匯利 A	1.065	1.045	-1.88%	1.31	3.87%	5.14%
大成景豐 A	1.064	1.04	-2.26%	1.41	4.03%	5.45%
泰達聚利 A	1.045	0.911	-12.82%	3.99	4.10%	5.38%
海富增利 A	1.039	1.008	-2.98%	2.29	5.50%	6.52%
浦銀增 A	1.023	0.985	-3.71%	2.57	5.25%	6.47%
國安雙利 A	1.011	1.018	0.69%	2.85	7.00%	6.26%
中歐盛世 A	1.009	1.005	-0.40%	2.86	6.50%	6.23%
國安雙禧 A	1.120	0.951	-15.09%	——	5.75%	——
銀華穩進	1.024	0.836	-18.36%	——	6.50%	——
申萬收益	1.025	0.761	-25.76%	——	6.50%	——
信誠 500A	1.018	0.863	-15.23%	——	6.70%	——
銀華金利	1.026	0.889	-13.35%	——	7.00%	——
建信穩健	1.026	0.906	-11.70%	——	7.00%	——
銀華瑞吉	1.028	1.02	-0.78%	——	7.50%	——
泰達穩健	1.026	0.903	-11.99%	——	7.00%	——
長盛同瑞 A	1.026	0.927	-9.65%	——	7.00%	——
銀華金瑞	1.026	0.929	-9.45%	——	7.00%	——
久兆穩健	1.017	0.878	-13.67%	——	5.80%	——
信誠 300A	1.019	0.832	-18.35%	——	6.50%	——
多利優先	1.008	0.944	-6.30%	——	5.00%	——
中歐鼎利 A	1.039	0.999	-3.85%	——	4.25%	——
國泰互利 A	1.019	0.942	-7.56%	——	5.00%	——
工銀 500A	1.020	0.979	-4.04%	——	7.00%	——
諾安穩健	1.009	0.878	-12.98%	——	7.00%	——
消費收益	1.012	0.94	-7.11%	——	6.70%	——
來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　三、貨幣市場基金投資操作策略

　　高收益或將逐步回落——貨幣市場基金投資建議

　　2012年5月份，在降準利好刺激下，銀行間市場資金面大幅改善，資金價格快速下行，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)亦全線走低，至上周末隔夜與7天利率已分別跌至1.9%和2.5%，再度刷新前期低點。在此背景下，貨幣基金收益小幅回落，但仍處于4%以上水平，截至5月25日，最近一月83只貨幣基金的年化收益率(按照期間萬份基金單位收益計算)平均值4.19%，且仍有70逾只基金年化收益超過一年期銀行定期存款利率(3.5%)，數量占比維持高位。

　　圖表13：各期限shibor利率走勢

　　圖表14：貨幣市場基金周年化收益變化情況

　　自去年10月證監會為貨幣基金投資協議存款“松綁”后，貨幣基金逐步加大配置力度，11年四季度末銀行存款及清算備付金(主要是協議存款)占比已經翻倍，今年一季度末又進一步提升至60%的歷史高位，正是其對協議存款的重點配置大幅提升了基金收益。然而，隨著前期配置協議存款的陸續到期，利率下行周期中貨幣基金還將面臨在投資壓力，即便是未到期的協議存款，在目前shibor利率處于低位背景下，恐怕也難以繼續為其提供高收益，貨幣基金收益或將逐步回落。而且從貨幣市場基金自身特點來看，作為良好的現金管理工具，與其高流動性和安全性相對應，貨幣基金高收益也會逐步向合理水平回歸。值得注意的是，隨著高收益向常態回歸，前期涌入的大量資金有可能出現流出，對其流動性形成較大沖擊。

　　作為流動性較強的現金管理工具，貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。在參考指標選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業績，還可以采用“節假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益；風險方面，可以貨幣基金的重倉債券為基礎，通過計算投資組合的加權久期來考察基金對利率變化的敏感程度；從流動性角度來看，資產規模也是選擇貨幣市場基金的重要指標，規模較大的貨幣基金一方面具有節約固定交易費用、議價能力強等優勢，另一方面，相比于小規�；�金容易被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風險而言，受到的流動性沖擊較小。此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標，偏離度越高表明基(微博)金手中資產“浮盈”越高，其維持甚至提高當前收益率水平的潛力越大。

　　綜合以上分析，貨幣市場基金主要投資于國債、政府短期債券等安全系數較高品種，具有流動性好、安全性高的特點，且無申贖費用，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，是良好的現金管理工具，且目前仍處于較高的收益水平，可以作為活期存款的升級替代品種。具體品種選擇方面，結合當前的市場環境，建議投資者選擇歷史業績居前且穩定性較好、久期相對較長、資產規模較大的基金品種，具體來看，博時現金、華夏現金、南方增利、廣發貨幣、招商增值等貨幣市場基金產品可重點關注。

圖表 15 ：重點關注貨幣市場基金各指標比較
名稱	資產規模 ( 億 )	基金業績			組合平均剩 余期限 ( 天 )	銀行存款及清算備付金占比	偏離度
		最近一月 年化收益	今年以來 萬份收益	節假日萬份收益 (2012.5.27)			最大值	最小值	絕對值的 平均值
博時現金	267.49	4.55%	194.87	2.22	131	61.93%	0.48%	0.19%	0.36%
華夏現金	254.58	4.58%	198.72	2.24	128	69.62%	0.38%	0.18%	0.3%
南方增利	284.39	4.60%	193.56	2.24	172	64.22%	0.4403%	0.2336%	0.3564%
廣發貨幣	278.39	4.52%	194.84	2.23	148	69.40%	0.1701%	0.0847%	0.1361%
招商增值	216.31	4.45%	195.53	2.16	112	66.11%	0.1745%	0.0904%	0.1367%
注： 1 、基金業績截止 2012 年 5 月 28 日； 2 、分級基金只考慮 A 級份額的業績； 3 、資產規模、剩余期限、銀行存款及清算備付金占比、偏離度數據截止一季度末。
來源：國金證券研究所

　　四、基金池及基金組合推薦

　　依據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略分析，下階段重點關注基金池如下：

圖表 16 ：基金池推薦（按字母順序排列）
債券型基金	推薦理由
國泰雙利	靈活參與權益投資，精選成長性新興行業公司，債券配置側重中低評級債券，各階段業績表現居前。
招商收益	持有較多中等評級債券，注重風險控制，公司固定收益產品管理能力較強。
鵬華增利	大比例資產配置信用債，通過適度承擔信用風險來獲取超額收益，各階段均有不錯表現。
工銀添頤	操作風格以穩健為主，自設立以來凈值表現穩居同業前列，久期相對較長。
南方多利	靈活調整券種配置，投資管理能力較強且長期業績穩定居前。
易方達增強回報	準確把握宏觀經濟形勢變化，靈活調整券種配置比重，管理人固定收益產品管理能力較強。
工銀添利	公司固定收益產品管理能力突出，該基金設立以來業績居前，長期風險收益配比出色。
鵬華豐盛	持有較多信用債，同時有選擇地參與新股申購，由固定收益部總經理初冬執掌，設立以來業績突出。
廣發強債	基金管理人綜合實力較強，該基金操作風格靈活，既往業績表現出色。
華安債券	以追求本金安全為目標，注重風險控制，設有安全墊來規避風險，重倉企業債。
嘉實超短債	采取貨幣市場基金增強型投資策略，將小部分資產投資于收益率較高的固定收益類投資工具。
嘉實多元	基金經理王茜善于在各類投資工具中優化選擇，配置和調整組合的衛星資產，謀求增強收益。
建信增利	操作風格靈活，注重發揮資產配置的輪動優勢。
南方 50	采用被動式指數化投資，跟蹤中證 50 債券指數，分享債券市場上漲收益。
鵬華豐收	基金經理陽先偉債券投資管理能力較強，中長期表現居前，操作風格穩健，且打新能力較強。
普天債券	新股申購型基金，投資風格積極，中長期業績突出，基金經理陽先偉債券投資管理能力較強。
招商債券	大比例資產配置債券，不參與股票投資，債性較純，風格較為穩健。
中銀增利	風險收益配比出色，風格相對穩健，基金經理投資管理能力較強。
貨幣市場基金	推薦理由及產品
博時現金	流動性強，長期收益平穩，管理人投資管理能力較強。
招商增值	流動性好，長期收益平穩，管理人的固定收益品種投資管理能力較強。
廣發貨幣	票息收益高，流動性強，各階段收益穩定居前。
華夏現金	流動性好，長期收益平穩，管理人的固定收益品種投資管理能力較強。
南方增利	四季度以來基金收益大增，持續凈申購導致資產規模迅速擴大，流動性強。

圖表 16 ：基金池推薦（按字母順序排列）
債券型基金	推薦理由
國泰雙利	靈活參與權益投資，精選成長性新興行業公司，債券配置側重中低評級債券，各階段業績表現居前。
招商收益	持有較多中等評級債券，注重風險控制，公司固定收益產品管理能力較強。
鵬華增利	大比例資產配置信用債，通過適度承擔信用風險來獲取超額收益，各階段均有不錯表現。
工銀添頤	操作風格以穩健為主，自設立以來凈值表現穩居同業前列，久期相對較長。
南方多利	靈活調整券種配置，投資管理能力較強且長期業績穩定居前。
易方達增強回報	準確把握宏觀經濟形勢變化，靈活調整券種配置比重，管理人固定收益產品管理能力較強。
工銀添利	公司固定收益產品管理能力突出，該基金設立以來業績居前，長期風險收益配比出色。
鵬華豐盛	持有較多信用債，同時有選擇地參與新股申購，由固定收益部總經理初冬執掌，設立以來業績突出。
廣發強債	基金管理人綜合實力較強，該基金操作風格靈活，既往業績表現出色。
華安債券	以追求本金安全為目標，注重風險控制，設有安全墊來規避風險，重倉企業債。
嘉實超短債	采取貨幣市場基金增強型投資策略，將小部分資產投資于收益率較高的固定收益類投資工具。
嘉實多元	基金經理王茜善于在各類投資工具中優化選擇，配置和調整組合的衛星資產，謀求增強收益。
建信增利	操作風格靈活，注重發揮資產配置的輪動優勢。
南方 50	采用被動式指數化投資，跟蹤中證 50 債券指數，分享債券市場上漲收益。
鵬華豐收	基金經理陽先偉債券投資管理能力較強，中長期表現居前，操作風格穩健，且打新能力較強。
普天債券	新股申購型基金，投資風格積極，中長期業績突出，基金經理陽先偉債券投資管理能力較強。
招商債券	大比例資產配置債券，不參與股票投資，債性較純，風格較為穩健。
中銀增利	風險收益配比出色，風格相對穩健，基金經理投資管理能力較強。
貨幣市場基金	推薦理由及產品
博時現金	流動性強，長期收益平穩，管理人投資管理能力較強。
招商增值	流動性好，長期收益平穩，管理人的固定收益品種投資管理能力較強。
廣發貨幣	票息收益高，流動性強，各階段收益穩定居前。
華夏現金	流動性好，長期收益平穩，管理人的固定收益品種投資管理能力較強。
南方增利	四季度以來基金收益大增，持續凈申購導致資產規模迅速擴大，流動性強。

　　來源：國金證券研究所整理

　　根據前面各部分對相關市場以及各類產品投資操作策略的分析，建立國金1206期基金組合如下表。為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們對于相對更看好的個別基金加上★，并在文中列示理由。

　　5月份我們新推薦的招商收益基金表現不錯，而且又符合我們現階段的長久期策略，在6月份組合中繼續保留，同時對于長期風險收益配比出色、基金經理投資管理能力較強的中銀增利基金也繼續保留。

　　在6月份組合中，我們將鵬華豐盛調整為同一公司旗下、久期相對更長、信用債持有比例更高的鵬華增利；將工銀添利調整為操作風格以穩健為主且長久期的工銀添頤；新納入券種配置靈活、投資管理能力較強且長期業績穩定居前的南方多利，以及為追求長期穩健回報，且對宏觀經濟走勢具有較好把握的易方達增強回報。

圖表 17 ：固定收益基金相對收益組合						圖表 18 ：絕對收益組合
基金簡稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重		基金簡稱	基金類型	基金經理	基金公司	投資權重
南方多利 ★	債券－新股申購型	李璇	南方	30%		中銀增利	債券－新股申購型	李建、奚鵬洲	中銀	50%
鵬華增利	債券－普通債券型	劉建巖	鵬華	20%		招商收益 ★	債券－新股申購型	謝志華	招商	50%
易方達 增強回報	債券－新股申購型	鐘鳴遠、王曉晨	易方達	20%
工銀添頤 ★	債券－普通債券型	杜海濤、宋炳珅	工銀	30%
來源：國金證券研究所						來源：國金證券研究所

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