集合理財遭遇倒寒春，多數投資主辦看震蕩

　　國金證券 張劍輝

　　基本結論

　　一季度市場走出一波估值修復行情，但是在經濟預期悲觀的情緒籠罩下，季末指數快速下跌幾乎吞噬前期漲幅，上證指數一季度累計上漲2.88%。面對市場的回暖，公募基金資產規模小幅上升，但同期的券商集合理財產品卻遭遇了份額、規模雙雙下降的局面。

　　在產品份額方面，一季度新產品的份額貢獻不抵老產品贖回壓力。截至2012年一季度末，券商集合理財產品共計1452.38億份，相比去年四季度減少約59億份，降幅4%。其中，今年一季度新設立16只產品為行業貢獻66.90億份額，但同期老產品卻遭遇了近123億的份額贖回。

　　在資產規模方面，一季度市場上漲，券商集合理財資產規模不升反降。截止2012年一季度末，券商資管旗下的集合理財產品資產凈值由去年年末的近1324億元下降至1257億元，下降幅度為5%。

　　就不同產品的資產配置來看，偏股型產品的風險資產配置相對謹慎，FOF產品在基金中的配置適中，而債券型產品對債券的配置中則處于較高的水平。具體來說，

　　盡管一季度市場出現反彈，但是在趨勢尚未明朗之前，偏股型產品的股票倉位仍相對謹慎。與前一季度相比，今年一季度股票資產的倉位提升了3.66%，但考慮到市場在一季度收漲，因此偏股型產品被動增倉的成分更多。不過正是由于偏股型產品配置相對謹慎、股票倉位普遍不高，偏股型產品一季度的整體表現相對平穩，多數產品在1-2月的上漲行情中表現動力不足，而在3月份的下跌行中則表現較為抗跌。

　　一季度，FOF產品在基金品種的配置大幅減少，對股票資產的配置也有所下降，主要增加了其他資產、流動性較強的銀行存款及清算備付金類資產以及債券等品種。從各類資產的歷史持倉水平來看，目前基金在FOF產品中的配置適中，而其他類資產處于較高的配置水平。

　　隨著資金面逐步有序放松，債券市場一季度持續向好。不過，季末市場對債市的后續表現產生一定的分歧，因而債券型產品的債券資產配置出現了較大幅度的下滑，平均配置為59.96%，較上季度末減少了3.41%。此外，債券型產品在其他資產、股票資產的配置也有所下降，而在基金、銀行存款及清算備付金等資產的配置上則有所增加。

　　我們選取披露一季報的157只偏股型產品和42只FOF產品，共145位投資主辦人(部分投資主辦人同時管理多只產品)作為樣本，將其對未來市場趨勢的判斷進行整理得到，認為市場走勢向上的投資主辦人共43位(占比29%)，認為未來一個季度市場以震蕩走勢為主的共有87位(占比60%)，而認為市場向下調整的投資主辦人僅有16位(占比11%)。

　　一、1季度券商集合理財行業遭遇寒春

　　一季度市場走出一波估值修復行情，但是在經濟預期悲觀的情緒籠罩下，季末指數快速下跌幾乎吞噬前期漲幅，上證指數累計上漲了2.88%。面對市場的回暖，公募基金資產規模小幅上升，但同期的券商集合理財產品卻遭遇了份額、規模雙雙下降的局面。

　　圖表1：產品份額與資產凈值變化情況

　　來源：國金證券研究所

　　在產品份額方面，一季度新產品的份額貢獻不抵老產品贖回壓力。根據季報披露的數據以及新成立產品的數據，截至2012年一季度末，券商集合理財產品共計1452.38億份，相比去年四季度減少了約59億份。其中，今年一季度新設立的16只產品為行業貢獻了66.90億的份額，但同期老產品卻遭遇了近123億的份額贖回。

　　從產品的大小集合屬性來看，大集合產品一季度末份額較前一季度凈減少了51.54億份，下降幅度為3.68%；同期，小集合產品也出現了一定程度份額下降，下降幅度為7.14%。

　　圖表2：不同屬性產品份額數量(單位：億份)

	2011-3-31	2011-6-30	2011-9-30	2011-12-31	2012-3-31
大集合	1294.06	1392.67	1391.08	1402.24	1350.70
小集合	81.21	99.00	110.28	109.51	101.69
合計	1375.27	1491.67	1501.35	1511.75	1452.38

　　來源：國金證券研究所

　　從產品的投資類型來看，在國金分類體系下的七類集合理財產品中，其它類型產品是唯一類實現份額正增長的產品，這主要得益于一季度3只新產品的發型以及老產品贖回相對較少；同時，該類產品多以套利策略、定向增發等為主要投資策略，且業績表現相對穩健，因此比較受投資者的青睞。另外，QDII產品主要由于老產品在一季度被迫清盤以及該類產品份額基數較低等導致了其份額出現了較大幅度的下降。

　　圖表3：不同類型產品份額變化情況(2012年一季度)

　　來源：國金證券研究所

　　從集合理財管理人的角度看，一季度可統計的63家管理人中17家的份額實現凈增長(其中新增3家管理人)，更有多達45家管理人的整體份額出現下降，另外1家管理人的份額沒有變化。鑒于老產品退出后部分流入新產品，在綜合考慮新發產品以及老產品退出的影響后，一季度中凈申購份額占期初總份額之比上升最高的5家分別是長城證券(微博)、信達證券、中國中投證券、齊魯證券和國聯證券。其中，長城證券新發產品募集規模超9億，對其份額貢獻極大。另外，德邦證券、金元證券、民生證券、平安證券(微博)以及東興證券等管理人遭遇了一定程度凈贖回。

　　圖表4：2012年一季度管理人產品凈申購贖回份額占比

管理人	凈申購前五	管理人	凈贖回前五
長城證券	150.19%	德邦證券	45.43%
信達證券	62.54%	金元證券	43.53%
中國中投證券	49.03%	民生證券	41.95%
齊魯證券	27.55%	平安證券	37.16%
國聯證券	26.29%	東興證券	36.62%

　　來源：國金證券研究所

　　在資產規模方面，一季度市場上漲，券商集合理財資產凈值不升反降。截止2012年一季度末，券商資管旗下的集合理財產品資產規模由去年年末的近1324億元下降至1257億元，下降幅度為5.03%。

　　從產品大小集合屬性來看，大集合產品一季度末的資產凈值比前一季度下降了59.25億元，降幅將近5%；小集合產品同期也減少了7.34億元，降幅超過7%。

　　圖表5：不同屬性產品資產規模(單位：億元)

	2011-3-31	2011-6-30	2011-9-30	2011-12-31	2012-3-31
大集合	1304.90	1354.87	1264.07	1223.82	1164.57
小集合	81.90	97.34	104.35	99.99	92.65
合計	1386.80	1452.21	1368.42	1323.81	1257.22

　　來源：國金證券研究所

　　從集合理財管理人的角度看，截至2012年一季度末，國泰君安證券(微博)以管理136.12億元的集合理財資產規模位居同業首位，中信證券、東方證券資產、光大證券、廣發證券(微博)以及招商證券(微博)等管理人所管理的集合理財資產規模也位居前列。其中，國泰君安證券、招商證券等的集合理財資產規模穩步增長。

　　圖表6：券商集合理財資產規模前十管理人(截至2012-3-31，億元)

管理人	2011-12-31	2012-3-31	產品數量(只)
國泰君安證券	134.12	136.12	22
中信證券	125.18	98.15	17
東方證券資產	88.55	84.52	18
光大證券	78.79	75.05	11
廣發證券	79.19	73.40	6
招商證券	57.54	62.15	8
東海證券	65.87	58.65	10
長江證券	53.03	50.35	13
華泰證券	71.36	43.05	13
國信證券	35.44	34.91	8

　　來源：國金證券研究所

　　二、不同類型產品分析

　　1、偏股型產品分析

　　從股票倉位的調整來看，盡管一季度市場出現反彈，但是在趨勢尚未明朗之前，偏股型產品的股票倉位仍相對謹慎。與前一季度相比，偏股型產品今年一季度股票倉位小幅提升了3.66%，考慮到市場在一季度收漲，因此偏股型產品被動增倉的成分更多。不過正是由于偏股型產品配置相對謹慎、股票倉位普遍不高，偏股型產品一季度的整體表現相對平穩，多數產品在1-2月的上漲行情中表現動力不足，而在3月份的下跌行中則表現較為抗跌。

　　圖表7：2012年一季度偏股型產品資產配置

	2011-12-31	2012-3-31	變動
股票	40.37%	44.03%	3.66%
債券	7.33%	8.71%	1.38%
基金	13.55%	9.76%	-3.79%
銀行存款及清算備付金	23.98%	24.60%	0.62%
其他資產	18.04%	15.54%	-2.50%

　　來源：國金證券研究所

　　就股票資產配置而言，在不考慮一季度新設立產品的情況下，多數產品的倉位變動幅度在-10%~10%之間，這部分產品約占全部偏股型產品的50%。其次，市場的活躍刺激部分產品大舉提高了股票資產的配置比例，其中國信金理財6號、長江超越理財3號、國泰君安君享節能、招商智遠內需、國泰君安君得鑫股票、國泰君安君享富利、國泰君安明星價值、上海證券理財1號、中信積極配置、招商股票星、德邦心連心1號等多只產品加倉幅度超過40%。而申銀萬國(微博)2號、長江超越理財核心成長、華泰紫金3號、長江超越理財靈活配置、中航金航1號、東莞旗峰2號等少數產品則略顯謹慎，減倉幅度超過30%。

　　另外，從偏股型產品的歷史股票持倉水平來看，目前該類型產品的股票持倉水平適中，在當前強勢震蕩的市場格局中處于進可攻退可守的位置。

　　圖表8：偏股型產品股票倉位變動情況

　　圖表9：偏股型產品股票倉位與上證指數走勢

　　來源：國金證券研究所

　　根據32個有完整公布行業組合投資信息的偏股型產品中披露的行業配置來看， 食品飲料、金融保險、醫藥生物、機械設備以及批發零售是偏股型產品的前五大重倉行業。其中，對于消費類板塊的看好，多數偏股型產品超配了食品飲料，而金融保險、采掘、機械設備以及金屬非金屬等處于較為顯著的低配水平。(需要說明的是，由于樣本的有限，上述結果與整體結果會存在一定的偏差。)

　　圖表10：1季度偏股型產品行業配置與超配低配情況

　　來源：國金證券研究所

　　2、FOF產品分析

　　一季度，FOF產品在基金品種的配置大幅減少，在股票資產上的配置也略有下降，主要增加的品種是其他資產、流動性較強的銀行存款及清算備付金類資產以及債券等。

　　圖表11：2012年一季度FOF產品資產配置

	2011-12-31	2012-3-31	變動
股票	13.54%	13.02%	-0.53%
債券	1.54%	2.34%	0.80%
基金	61.14%	57.09%	-4.05%
銀行存款及清算備付金	15.15%	16.36%	1.21%
其他資產	10.08%	12.95%	2.88%

　　來源：國金證券研究所

　　從各類資產的歷史持倉水平來看，目前基金在FOF產品中的配置適中，而其他類資產處于較高的配置水平。

　　圖表12：FOF產品各類資產倉位變動情況

　　來源：國金證券研究所

　　根據FOF產品披露的重倉持有的基金品種信息來看，今年一季度末，股票－指數型基金、貨幣市場基金以及股票型基金是FOF產品重倉持有前三大類基金。其中，股票－指數型基金在重倉基金的占比大幅提升了8.38%，取代貨幣市場基金成為第一大重倉基金；而貨幣市場基金、股票型基金的占比較前一季度有所下降。

　　圖表13：不同類型基金在FOF型產品重倉基金中的占比

	2011-12-31	2012-3-31	變動
股票－指數型	18.17%	26.55%	8.38%
貨幣市場基金	25.30%	23.93%	-1.37%
股票型	20.42%	16.90%	-3.52%
混合－靈活配置型	6.65%	7.55%	0.89%
債券－普通債券型	8.16%	7.28%	-0.87%
其它類型	6.91%	7.04%	0.13%
債券－新股申購型	8.04%	6.02%	-2.02%
混合－積極配置型	4.41%	2.43%	-1.98%
債券－完全債券型	1.49%	1.82%	0.32%
QDII－權益投資型	0.00%	0.29%	0.29%
保本型	0.05%	0.14%	0.09%
混合－保守配置型	0.41%	0.07%	-0.34%

　　來源：國金證券研究所

　　另外，FOF產品對分級基金中高風險級別產品的投資比重有所下降，而低風險級別產品的投資比重有所上升。綜合來看，一季度市場風險偏好有所提升，FOF產品在基金品種的配置上風險偏好也有所提高。

　　圖表14：分級基金在FOF型產品重倉基金中的占比

	2011-12-31	2012-3-31	三季度變動
低風險級別	2.67%	3.37%	0.70%
高風險級別	4.24%	3.67%	-0.57%
合計	6.91%	7.04%	0.13%

　　來源：國金證券研究所

　　3、債券型產品分析

　　隨著資金面逐步有序放松，債券市場一季度持續向好。不過，到季末市場對債市的后續表現產生一定的分歧，因而債券型產品的債券資產配置出現了較大幅度的下滑，平均配置為59.96%，較上季度末減少了3.41%。此外，債券型產品在其他資產、股票資產的配置也有所下降，而在基金、銀行存款及清算備付金等資產的配置上則有所增加。

　　圖表15：2012年一季度債券型產品資產配置

	2011-12-31	2012-3-31	變動
股票	2.95%	2.50%	-0.46%
債券	63.37%	59.96%	-3.41%
基金	10.51%	13.44%	2.93%
銀行存款及清算備付金	14.61%	17.18%	2.57%
其他資產	9.98%	7.94%	-2.04%

　　來源：國金證券研究所

　　從債券型產品的歷史持債倉位來看，目前該類型產品的債券配置水平仍處于較高的水平。自去年一季度開始，債券型產品大幅增加債券品種的配置，并在四季度末達到歷史峰值。

　　圖表16：債券型產品持債倉位與全債指數走勢

　　來源：國金證券研究所

　　另外，就其重倉持有的債券資產而言，企業債以32.45%的占比仍位居首位，不過相比前一季度出現小幅的下降。其次，短期融資券以23.12%的占比在重倉債券中位居第二。另外，公司債的持有占比較去年年末有較大幅度的提高，而可轉債的持有出現了明顯的下降。

　　圖表17：不同類型債券在債券型產品重倉債券中的占比

	2011-12-31	2012-3-31	變動
企業債	33.83%	32.45%	-1.38%
短期融資券	22.30%	23.12%	0.82%
公司債	15.59%	19.15%	3.56%
可轉債	17.38%	14.80%	-2.58%
可分離轉債存債	2.01%	3.04%	1.03%
中期票據	3.11%	2.84%	-0.27%
金融債	4.28%	2.69%	-1.59%
回購	0.87%	1.48%	0.61%
國債	0.00%	0.43%	0.43%
央行票據	0.63%	0.00%	-0.63%

　　三、投資主辦人對后市的展望

　　我們選取披露一季報的157只偏股型產品和42只FOF產品，共145位投資主辦人(部分投資主辦人同時管理多只產品)作為樣本，將其對未來市場趨勢的判斷進行整理得到，認為市場走勢向上的投資主辦人共43位(占比29%)，認為未來一個季度市場以震蕩走勢為主的共有87位(占比60%)，而認為市場向下調整的投資主辦人僅有16位(占比11%)。

　　圖表18：1季度偏股型、FOF產品投資主辦對后市判斷

　　來源：國金證券研究所

　　在資產配置方面，認為市場走勢向上的投資主辦人二季度將積極關注券商、汽車、房地產等周期類品種，同時不少投資主辦人對大消費概念的比較感興趣。在認為市場將以震蕩走勢為主的投資主辦人中，白酒、食品、零售和醫藥等消費品行業是其主要配置的對象，而部分投資主辦人表示對關注政府主導的核電、鐵路等主題投資較為感興趣。另外，在預期較為悲觀的投資主辦人中，多數維持低倉位配置，采取防御為主的投資策略。

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