好買基金研究中心 陸慧天

　　分級基金深度研究系列之二

　　——初始杠桿、凈值杠桿、價格杠桿 

　　分級基金的杠桿是投資者選擇時考慮的重要指標之一，雖然計算較為簡單，但是對于不同定義的杠桿，其大小往往不能真實反映到二級市場價格的波動上。為此好買基金研究中心對初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿做了定義和比較，方面投資者進行投資時的選擇和判斷。

　　指標之一：初始杠桿

　　初始杠桿為基金發行時的杠桿比例，即A份額份數與B份額份數之和與B份額之間的比例，具體公式為：

　　初始杠桿= (A份額份數+B份額份數)/B份額份數

　　如銀華深100分級A份額與B份額的比例為1:1，則該基金B份額銀華銳進的初始杠桿為2。目前市場主流的產品均為1:1或4:6的比例，初始杠桿為2或1.67。

　　初始杠桿在基金發行時確定，一般來說，配對轉換型的股票分級基金初始杠桿比例是恒定的，在存續期間始終保持恒定。該杠桿值作為兩份額總和與B份額的比值，不僅在一開始可以告知投資者兩份額的比例情況，在后續階段通過母基金凈值和B份額凈值的比例計算，還可以獲得凈值杠桿的大小。

　　指標之二：凈值杠桿

　　凈值杠桿是研究分級基金時經常用到的杠桿指標，定義為分級基金進取部分(B份額)凈值漲幅和母基金凈值漲幅的比值。在具體計算時采用母基金總凈值除以B份額總凈值，忽略了每天優先份額(A份額)從母基金獲取的收益，主要是因為A份額每天的收益相對總體凈值而言較小，不會影響杠桿的計算，凈值杠桿的公式為：

　　凈值杠桿= 母基金總凈值/B份額總凈值

　　=(母基金份數×母基金凈值)/(B份額份數×B份額凈值)

　　=(母基金凈值/B份額凈值)×初始杠桿

　　凈值杠桿反應了B份額凈值漲跌幅增長的倍數，例如一個兩倍凈值杠桿的基金，當日B份額的凈值漲跌幅是母基金凈值的兩倍。

　　然而，凈值杠桿影響的僅僅是B份額凈值變化的波動情況，但是投資者實際買賣B份額時受到二級市場價格波動的影響，由于折溢價率的因素，凈值杠桿往往無法真實反應到價格表現上，為此我們引入價格杠桿的概念。

　　指標之三：價格杠桿

　　價格杠桿即B份額價格對于母基金凈值表現的變化倍數，在計算時考慮了折溢價率的因素在內，即母基金的總凈值除以B份額的總市值，具體公式為：

　　價格杠桿= 母基金總凈值/B份額總市值

　　=(母基金份數×母基金凈值)/(B份額份數×B份額價格)

　　=(母基金凈值/B份額價格)×初始杠桿

　　= 凈值杠桿/(1+溢價率

分級基金杠桿指標
名稱	初始杠桿	凈值杠桿	溢價率	價格杠桿
國泰估值進取	2.00	2.73	1.84%	2.68
銀華鑫利	1.67	2.80	20.88%	2.31
申萬菱信(微博)深成進取	1.67	3.31	53.95%	2.15
銀華銳進	1.25	2.22	19.05%	1.86
信誠中證500B	1.67	2.06	13.79%	1.81
興全合潤分級B	2.00	1.76	2.59%	1.72
建信進取	2.00	1.83	7.64%	1.70
信誠滬深300B	1.67	1.93	14.57%	1.69
國聯安雙禧B中證100	2.00	1.85	10.66%	1.67
長城久兆積極	1.67	1.67	6.17%	1.58
工銀瑞信(微博)中證500B	1.67	1.62	4.00%	1.56
銀華鑫瑞	1.67	1.57	2.76%	1.53
泰達進取	1.67	1.59	5.57%	1.51
長盛同瑞B	2.00	1.56	3.87%	1.51
銀華瑞祥	1.67	1.26	-0.82%	1.27

　　數據來源：好買基金研究中心 數據截至2012-05-09

　　凈值杠桿與價格杠桿分析

　　根據凈值杠桿的公式可知，當母基金凈值下跌，B份額的凈值下跌速度更快，而初始杠桿比例恒定，因此凈值杠桿會變大，而且是一個加速變大的過程，反之則凈值杠桿會變小。

　　以申萬進取為例，自上市以來凈值整體上呈現下跌走勢，凈值杠桿隨之不斷走高，并且在2011年末時呈現出非常明顯的加速走勢，其他分級基金也有類似走勢。申萬進取的凈值杠桿在上市之后波幅巨大，初始值為2，最大值為5.87，最小值為1.99。

　　數據來源：好買基金研究中心

申萬進取杠桿數據
	最大值	最小值	均值
凈值杠桿	5.87	1.99	2.98
價格杠桿	2.86	1.85	2.15

　　數據來源：好買基金研究中心 截至2012-05-09

　　然而，凈值杠桿對應的凈值變化并不能很好的反應到價格上， 這一點可以用申萬進取凈值與價格漲跌幅差額來衡量。從申萬進取上市以來的表現可以看出，每天凈值和價格的變化均有一定的差距，漲跌幅差值在一個百分點以上的天數占比高達54.95%，漲跌幅差值在五個百分點以上的天數占比也有6.32%。從漲跌幅均值差來衡量，絕對值為1.75%，即申萬進取上市后凈值和價格的漲跌幅平均每天差1.75%，是一個非常大的差距，證明單純從凈值杠桿分析無法準確判斷二級市場價格的漲跌幅。

　　如果采用價格杠桿則穩定的多，如申萬進取上市后雖然凈值跌幅較大，但價格杠桿的大小基本穩定，均值為2.15，最大值為2.86，最小值為1.85。

　　數據來源：好買基金研究中心

　　如果用前一日收盤后的價格杠桿乘以當日母基金的凈值漲跌幅，可以模擬出當日B份額的價格漲跌幅，該值與實際價格漲跌幅非常接近，以申萬進取為例，兩者差額大于1%的天數占比只有25.82%，比采用凈值杠桿時下降了一半，大于5%的天數占比更是下降至2.20%。申萬進取價格杠桿模擬漲跌幅與實際價格漲跌幅差額均值絕對值為0.90%，比凈值與價格漲跌幅差額均值絕對值的1.75%有大幅下降。

　　一般來說，在大盤上漲時，價格杠桿大的基金漲幅也大，因此價格杠桿可以更好地作為選擇分級基金B份額的指標。

申萬進取
凈值與價格漲跌幅差額			價格杠桿模擬漲跌幅與實際價格漲跌幅差額
	天數	占比		天數	占比
大于1%	23	54.95%	大于1%	94	25.82%
大于5%	200	6.32%	大于5%	8	2.20%
總交易日	364	——	總交易日	364	——
申萬進取凈值與價格漲跌幅差額均值絕對值	1.75%		申萬進取價格杠桿模擬漲跌幅與實際價格漲跌幅差額均值絕對值	0.90%

　　數據來源：好買基金研究中心 截至2012-05-09

　　總結

　　價格杠桿可以更好地用來分析分級基金B份額的價格漲跌幅與母基金凈值漲跌幅的關系，在具體投資選擇時，價格杠桿大的基金彈性更好，在市場上漲時漲幅更高，對于波段操作的投資者可以按照價格杠桿選擇投資標的。

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