基金產(chǎn)品分析報告

　　國金證券基金研究中心 張宇 張劍輝

圖表1：添富價值精選股票基金介紹
成立時間	2009-01-23	國金分類	股票型
投資理念	堅持長期價值投資的理念，采用深入的“自下而上”的公司基本面分析方法，精選價值相對低估的優(yōu)質(zhì)公司進行投資布局，通過科學(xué)的組合管理，實現(xiàn)投資目標。
選股策略	基金股票資產(chǎn)投資于價值相對低估的優(yōu)質(zhì)公司股票。優(yōu)質(zhì)公司具有良好的公司治理結(jié)構(gòu)，誠信、優(yōu)秀的公司管理層，資產(chǎn)質(zhì)量及財務(wù)狀況較好，較好的行業(yè)集中度及行業(yè)地位，具備獨特的核心競爭優(yōu)勢。本基金將重點關(guān)注三種類型公司：經(jīng)營領(lǐng)先穩(wěn)健型、并購重組型和資源低估型。
風(fēng)險收益特征	高風(fēng)險，高收益
業(yè)績比較基準	滬深300 指數(shù)收益率×80%+上證國債指數(shù)收益率×20%

　　基本結(jié)論

　　匯添富價值精選股票型基金自成立以來，業(yè)績表現(xiàn)突出，風(fēng)險控制良好。我們認為：添富價值基金重點通過“低估值+大消費”的板塊均衡配置，以及“以時間換空間”的價值投資方法，獲取中長期業(yè)績的穩(wěn)定性；而基金經(jīng)理陳曉翔善于價值選股，并在市場的順勢而為或逆向投資方面把握一定的“度”，以在市場上下波動階段增強投資收益。結(jié)合目前市場，我們認為在“藍籌回歸”的市場趨勢下，屬于“價值投資”風(fēng)格的添富價值具備一定的優(yōu)勢。綜合以上，我們對匯添富價值精選股票型基金的投資建議為“買入”。

　　投資摘要

　　絕對收益的指標上，截至2012年5月8日，匯添富價值精選基金成立以來的凈值增長率為55.07%；剔除3個月建倉期，該基金的凈值增長率為41.1%，在可比的150只同類型基金中排第5，超越同期上證綜指41.7%。

　　風(fēng)險收益的指標上，最近3年期添富價值基金表現(xiàn)出的夏普和詹森指數(shù)，在可比的同類型基金中均排名前10%；保本收益能力上，添富價值表現(xiàn)出的下行風(fēng)險指標，在可比的同類型基金中排名前1/3左右。

　　綜合來看，添富價值基金獲取風(fēng)險調(diào)整收益的能力較高，顯示基金經(jīng)理陳曉翔的投資管理能力較強。

　　如下，我們分別從大類資產(chǎn)配置、板塊配置、持股風(fēng)格和基金經(jīng)理的個人風(fēng)格等角度，分析該基金的管理風(fēng)格和投資價值：

　　第一，大類資產(chǎn)配置保持穩(wěn)定

　　添富價值基金自成立以來，保持了一貫的高股票倉位，在大類資產(chǎn)上的擇時操作很少；

　　第二，板塊配置：“低估值+大消費”

　　添富價值基金偏好選擇低估值和大消費類品種。對大消費類行業(yè)的重點關(guān)注，也是匯添富公司在投研上的傳統(tǒng)優(yōu)勢。添富價值基金在低估值品種的選擇上，主要為銀行、保險等；在大消費類方面，基金涉及的品種包括食品飲料、醫(yī)藥生物和旅游、零售等。

　　第三，持股風(fēng)格：價值+成長

　　添富價值基金具備明顯的價值風(fēng)格，在過去10個季度，添富價值的基金重倉股中出現(xiàn)頻率較高的品種為招商銀行(微博)、中國平安(微博)、民生銀行等銀行保險股，以及白酒、醫(yī)藥等穩(wěn)定成長類股票。此外，添富價值還選擇重倉了一部分高成長性的股票，例如即將轉(zhuǎn)型資源類運營商的重組類股 ，具有獨特景區(qū)資源的旅游股，以及部分受益中國未來社會步入老齡化階段以及醫(yī)改的醫(yī)藥保健股，等等。我們認為該基金在風(fēng)格箱中屬于較均衡的“價值+成長”風(fēng)格。

　　第四，基金經(jīng)理個人風(fēng)格穩(wěn)健，投資以時間換空間

　　添富價值基金的基金經(jīng)理陳曉翔出身行業(yè)研究員，因此在個人風(fēng)格上偏向理性與價值投資。由于低估值股票中蘊含了較悲觀的預(yù)期，因此，在短期向上的可能性較小，而價值投資者在長期以時間換盈利的空間。

　　風(fēng)險調(diào)整收益突出，控制風(fēng)險情況良好

　　絕對收益的指標上，截至2012年5月8日，匯添富價值精選基金成立以來的凈值增長率為55.07%；剔除3個月建倉期(20090423-20120508)，該基金的凈值增長率為41.1%，在可比的150只同類型基金中排第5，超越同期上證綜指41.7%。

　　風(fēng)險收益的指標上，最近3年期(20090430-20120430)添富價值基金表現(xiàn)出的夏普和詹森指數(shù)，在可比的同類型基金中均排名前10%；

　　保本收益能力上，添富價值表現(xiàn)出的下行風(fēng)險指標(以周負收益率之和衡量)，在可比的同類型基金中排名前1/3左右。

　　綜合來看，添富價值基金獲取風(fēng)險調(diào)整收益的能力較高，顯示基金經(jīng)理陳曉翔的投資管理能力較強。

　　基金投資風(fēng)格分析：板塊以低估值加大消費，投資以時間換空間

　　如下，我們分別從大類資產(chǎn)配置、板塊配置、持股風(fēng)格和基金經(jīng)理的個人風(fēng)格等角度，分析該基金的管理風(fēng)格和投資價值：

　　第一，大類資產(chǎn)配置保持穩(wěn)定

　　相對于高風(fēng)險/收益的特征，添富價值基金自成立以來，保持了一貫的高股票倉位，在大類資產(chǎn)上的擇時操作很少。截至2012年1季末，最近10個季度該基金的平均股票倉位為89%，與同類型基金均值高4個百分點。見圖表2。

　　圖表2：添富價值的股票倉位變動(與同類型基金比較)

　　來源：國金證券研究所

　　第二，板塊配置：“低估值+大消費”

　　在行業(yè)配置上，分析過去10個季度以來的持倉情況，可以看出，基金經(jīng)理陳曉翔偏好選擇低估值和大消費類品種。對大消費類行業(yè)的重點關(guān)注，也是匯添富公司在投研上的傳統(tǒng)優(yōu)勢。添富價值基金在低估值品種的選擇上，主要為銀行、保險等；在大消費類方面，基金涉及的品種包括食品飲料、醫(yī)藥生物和旅游、零售等。

　　從邏輯上看，銀行、保險屬于估值偏低和安全邊際較高的配置性品種；具備估值優(yōu)勢，符合目前以“藍籌回歸”為特點的市場趨勢[1]。

　　而大消費類板塊在近一兩年以來，則表現(xiàn)分化。例如，醫(yī)藥生物在2010年底以來的兩年多時間中，基本呈弱勢震蕩下行；而食品飲料等則在震蕩行情中，間或有幾個季度表現(xiàn)較好。此外，在消費類行業(yè)內(nèi)部，個股的分化更加明顯。因此，相對于過去，僅僅守住部分好的穩(wěn)定收益類股票品種，基金就能輕松獲取穩(wěn)定的收益；現(xiàn)在，對于大消費類具體品種的時機和券種選擇，也成為影響這種風(fēng)格基金業(yè)績的關(guān)鍵點之一。

　　圖表3：2011年2季末添富價值的行業(yè)配置對比(與同類型基金)

　　來源：國金證券研究所

　　從2012年1季末的行業(yè)配置來看，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)劃分，與同類型基金相比，添富價值基金超配最多的分別是金融保險、批發(fā)零售、醫(yī)藥生物和建筑類。見圖表3。

　　第三，持股風(fēng)格：價值+成長

　　根據(jù)基金契約，添富價值的股票資產(chǎn)主要投資于價值相對低估的優(yōu)質(zhì)公司股票，屬于價值型風(fēng)格。該基金將重點關(guān)注三種類型公司：經(jīng)營領(lǐng)先穩(wěn)健型、并購重組型和資源低估型。經(jīng)營領(lǐng)先穩(wěn)健型公司，是在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位，具有較高的市場占有率和較強的競爭力，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，有持續(xù)的現(xiàn)金流和分紅能力的公司。并購重組型公司是經(jīng)過并購或資產(chǎn)重組，基本面有了重大變化，且投資價值未被市場認識的公司。資源低估型公司是擁有被市場低估資源的公司。

　　根據(jù)我們對于其歷來的行業(yè)持股情況分析，添富價值基金具備明顯的價值風(fēng)格，在過去10個季度，添富價值的基金重倉股中出現(xiàn)頻率較高的品種為招商銀行、中國平安、民生銀行等銀行保險股，以及白酒、醫(yī)藥等穩(wěn)定成長類股票。

　　但是，與典型的價值風(fēng)格基金有所不同的是，我們觀察其歷史持倉，添富價值還選擇重倉了一部分高成長性的股票，例如即將轉(zhuǎn)型資源類運營商的重組類股

　　，具有獨特景區(qū)資源的旅游股，以及部分受益中國未來社會步入老齡化階段以及醫(yī)改的醫(yī)藥保健股，等等。

　　總體看，我們認為該基金在風(fēng)格箱中屬于較均衡的“價值+成長”風(fēng)格。

　　第四，基金經(jīng)理個人風(fēng)格穩(wěn)健，投資以時間換空間

　　添富價值的基金經(jīng)理陳曉翔出身行業(yè)研究員，在個人風(fēng)格上偏向理性分析與價值投資。對于低估值品種投資，他認為：“即使是在中國這樣的市場，低市盈率法投資策略仍有很大的生存空間。首先，低市盈率法的最大好處是符合要求的投資標往往具備較高的收益風(fēng)險比，即在冒較小風(fēng)險的前提下有可能獲得較高的投資收益。這主要是由于低市盈率股票的股價中已經(jīng)包含了投資者對其前景的悲觀態(tài)度，即使未來業(yè)績低于預(yù)期，其股價大幅下跌的空間也不大，而一旦業(yè)績超預(yù)期增長，則投資者就可享受業(yè)績增長和估值提升的雙重效用。其次，低市盈率法投資可以較好的避免“高知名度白馬股”陷阱。選擇持續(xù)高成長股票并堅定持有它們，是許多成功投資者的成功之道。然而，對大多數(shù)普通投資者而言，高位買入市場公認的高成長股票，卻可能是大幅虧損的開始。原因很簡單，高知名度白馬股通常伴隨著很高的市盈率，其股價已經(jīng)包含了投資者對公司業(yè)績的樂觀預(yù)期，一旦業(yè)績低于預(yù)期，在業(yè)績和估值雙殺的情況下股價有可能出現(xiàn)一瀉千里的走勢。再次，低市盈率投資，需要結(jié)合基本面的變化。簡單選擇低市盈率股票進行投資，并不意味著就能獲得超額收益，重要的是這些低市盈率股票已經(jīng)發(fā)生或即將發(fā)生基本面層面的大變化。這些變化包括行業(yè)政策的變化，管理層方面的重大變化，治理結(jié)構(gòu)上的變化(如引進市值考核、推出股權(quán)激勵等)，或者公司在新產(chǎn)品新工藝上的重大突破等。最后，綜合成長性和市盈率兩方面考慮，最值得投資者關(guān)注的股票是低知名度成長股，或者說是低市盈率的成長股。”[2]

　　由于低估值股票中已經(jīng)蘊含了較悲觀的預(yù)期，因此，在短期向上的可能性雖然較小，但價值投資者可以利用以時間換盈利空間的方法獲得長期收益。以金融股為例，目前有的銀行股的現(xiàn)金分紅率超過定存；有的銀行股的PB接近于1，目前的價位略等于給一級市場的定價，因此，銀行股是很有估值優(yōu)勢的。

　　在組合管理上，我們通過對于其歷史風(fēng)格的觀察，發(fā)現(xiàn)該基金經(jīng)理在“低估值+大消費”的核心配置相當穩(wěn)定。不過，但在具體操作上，陳曉翔也會根據(jù)市場變化，對組合進行風(fēng)險收益評估，再做出動態(tài)調(diào)整。他認為：不能為了追求資產(chǎn)分散而分散，過度分散的結(jié)果是類指數(shù)化投資，只能獲得市場平均收益。在深人研究的基礎(chǔ)上，敢于加大風(fēng)險收益比優(yōu)秀的行業(yè)個股權(quán)重，也是獲得超額收益的真諦。

　　陳曉翔有時也做某種逆向投資的操作，最近的一個例子是，對于2010年底之后連續(xù)下跌的醫(yī)藥股，在今年一季度，添富價值對它逆勢增持。截至2012年1季末，該基金在醫(yī)藥行業(yè)的配比比上季增加5.2個百分點，也高于同業(yè)配置水平3個百分點。

　　投資建議——買入

　　匯添富價值精選股票型基金自成立以來，業(yè)績表現(xiàn)突出，風(fēng)險控制良好。我們認為：添富價值基金重點通過“低估值+大消費”的板塊均衡配置，以及“以時間換空間”的價值投資方法，獲取中長期業(yè)績的穩(wěn)定性；而基金經(jīng)理陳曉翔善于價值選股，并在市場的順勢而為或逆向投資方面把握一定的“度”，以在市場上下波動階段增強投資收益。結(jié)合目前市場，我們認為在“藍籌回歸”的市場趨勢下，屬于“價值投資”風(fēng)格的添富價值具備一定的優(yōu)勢。綜合以上，我們對匯添富價值精選股票型基金的投資建議為“買入”。

　　風(fēng)險提示：

　　從風(fēng)險收益的角度來看，添富價值屬于基金產(chǎn)品中的高風(fēng)險/收益的基金品種，其風(fēng)險收益預(yù)期高于貨幣市場基金、債券型基金和混合型基金，建議具有一定風(fēng)險承受能力的投資者關(guān)注。

　　[1] 參見國金證券：《基金分析專題報告：強化“藍籌風(fēng)格”基金的布局》，2012年4月。

　　[2] 參見陳曉翔：《約翰聶夫和他的成功之道 ——低市盈率投資法》，

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