海通證券 王廣國 婁靜

　　1.  5月份市場投資環境展望：溫和“碎花”政策，“看得見的手”繪宏圖

　　宏觀面，經濟先行指標中用電量增速下降，1-3 月，全社會累計用電量同比增長6.8%，增速比上年同期回落5.9 個百分點。用電量的下滑說明宏觀經濟仍在 下行通道中。但是，在經濟下滑趨勢中也有積極的信號顯示經濟有企穩的跡象，中國物流與采購聯合會和國家統計局服務業調查中心發布的4月份中國制造業采購經理指數(PMI)為53.3%，比上月上升0.2個百分點。生產指數和新出口訂單增長明顯，表明在政策面的支持下工業企業的生產意愿較之前期有了明顯的提升，工業增加值同比增速等同步指標已臨近底部。該指數經歷連續五個月回升之后，已經高于去年同期水平，顯示經濟增長呈現趨穩向好的基本態勢。就物價走勢而言，4月CPI將重歸下行通道，理由主要有以下兩點：1)3月導致CPI反彈的“倒春寒”因素在4月已逐步消除，高頻食用農產品指數也在持續回落，食品CPI在4月不再具有上行動力；2)4月CRB指數回落，同時美國經濟也在經歷緩步復蘇，QE3出臺的概率大大下降，大宗商品價格難以長期高位運行，進而降低非食品CPI的上升壓力。

　　微觀面，2012年1-3月，全國規模以上工業企業實現利潤10449億元，同比下降1.3%。負增長顯示目前經濟總體狀況仍然較差，悲觀者由此更悲觀。但是，客觀的現實是經濟初步改善已經呈現：工業利潤降幅已經比1-2月收窄，3月當月工業利潤4389億元，同比增長4.5%。雖然3月利潤增速反彈一個重要原因是營業外凈收入由前兩個月同比下降轉為大幅增長，但即使剔除此因素影響，我們對工業利潤增速的未來走勢依然謹慎樂觀。工業企業利潤主要由銷售收入和毛利率決定，從這兩個指標來看，已經呈現出積極變化或即將改善。此外，工業毛利率雖然繼續下滑，但從先導的PPI-PPIRM指標來看，已經觸底回穩。1-3月，每百元主營業務收入中的成本為84.93元。由此推算，工業毛利率為15.07%，比1-2月的15.25%有所下滑。但我們認為毛利率將改善，主要原因是先導的PPI-PPIRM已經觸底回穩。3月份，PPI和PPIRM同比漲幅之差由2月的-1%縮小到-0.4%，PPI和PPIRM環比漲幅之差為0.2%，又有上升。兩者均表明工業的毛利率即將改善。

　　資金面，盡管前期經過了降準和公開市場持續凈投放等政策放松手段，但貨幣市場資金利率仍在高位，4月末銀行間7日質押式回購利率達到3.78%，較月初上升33bps，其原因并非在于企業貸款需求旺盛，而是機構過多的通過資金拆借來進行息差交易，從而推升資金利率。不過我們認為以下3點原因或將使得5月資金面趨于寬松：首先，債券到期收益率的下行將降低息差交易的回報，機構資金拆借需求將會下降；其次，盡管外匯占款連續3月增加，但由于人民幣升值預期的降低以及外需整體的疲弱，外匯占款這一傳統的貨幣投放渠道在未來將逐步弱化，而之前兩大主要對沖手段(公開市場資金回籠操作和存款準備金率)的使用力度也會顯著降低，未來公開市場將延續凈投放操作，同時不排除在到期資金偏少或外匯占款降低時央行繼續下調存款準備金率；最后，目前企業貸款需求仍然不高，在較強的降息預期下企業并不愿意在當期擴大貸款規模，而存準率的下調對于貸款需求的刺激力度不如基準利率下調，因此不排除在經濟增速持續低位運行時央行降低銀行存貸款利率。

　　政策面，4月份以來，“碎花”政策演繹政策紅利行情，溫州金改方案細則獲通過，橫琴金融創新大幕拉開，深圳將出臺系列金融創新措施、王岐山副總理出席上海金融改革座談會。此外，3月份信貸超萬億、新興市場的印度和巴西降息，引發中國降息的遐想等等。一系列的政策出臺增加了市場熱點，降低了投資者對宏觀經濟下行的關注。而且，五一假期期間出臺的降低A股交易經手費和過戶費的政策可進一步緩解券商降傭壓力，也可刺激市場活躍度。新政策的不斷頒布雖然需要未來的效果證偽，但是新政策頒布衍生的政策紅利是我們關注的重點。一方面增加市場活躍度，另一方面增加投資者的信心。

　　對于未來A股市場，我們認為，在經濟轉型與結構調整思路下，市場的主要矛盾是政策的緩慢潛行與宏觀經濟下行的矛盾，造成市場觀點的分歧。我們認為宏觀經濟下行不出現大幅超預期的情況下，宏觀經濟下行已經在預期之中，不斷尋底的宏觀經濟數據對A股市場的邊際沖擊呈遞減態勢。另外，未來資金成本降低會對市場形成一定支撐。此外，不斷出臺的“碎花”政策雖然比較溫和，但是新政策頒布衍生的政策紅利對于增加投資者信心有著莫大的作用，對市場呈現積極正面的作用。未來市場的風險點在于經濟超預期下滑和政策面、經濟面的證偽引發的寬幅震蕩。整體而言，我們認為未來機會高于風險，低估值藍籌股和貝塔值較高的強周期和早周期板塊例如保險、券商、煤炭、有色等板塊是我們關注的重點。

　　對于債券市場，受基本面改善預期的帶動，4月資本市場風險偏好明顯上升，股債蹺蹺板效應再現，債市整體表現偏弱，高風險品種表現顯著強于低風險品種。4月中債總凈價指數下跌0.28%，代表信用產品表現的中債企業債總凈價指數則上漲了0.39%。從不同期限品種表現來看，短久期品種走勢相對較強，中債1-3年企業債總凈價指數上漲0.72%，而7-10年指數則下跌了0.22%。就經濟周期的角度而言，此輪衰退期已持續10個月，持續時間已達到歷史的上限水平，衰退期的終點已逐步臨近，債券整體的配置價值正在降低。不過短期內基本面尤其是經濟增速存在一定的不確定性，且資金面將趨于寬松，同時信用利差仍處于歷史高位，因此部分細分券種仍具有一定的投資價值。就收益率曲線而言，此階段利率產品收益率的下行空間已較為有限，信用利差的縮小及個券票息收益的安全邊際將成為市場關注的重點。

　　2.  5月份基金投資策略：雁起拂麾旄，構建高貝塔基金組合

　　股混開基：從經濟周期來看，當前經濟處于經濟指標出現企穩跡象的后衰退時期向復蘇過渡的階段。短期來看，資金價格的降低、溫和“碎花“政策的不斷出臺，“看得見的手”不斷提振投資者信心、經濟指標顯示的企穩跡象增加了我們繼續保持高風險偏好的理由，對于5月份，我們繼續維持4月份以來的高風險等級的基金組合配置。我們立足基金經理良好的管理能力，根據海通證券成長價值風格箱優選在成長和價值市場風格中均有良好表現的中盤藍籌風格基金作為核心配置。 根據漲跌風格箱選擇上漲市場占優的基金作為衛星配置，主要增加配置強周期和早周期行業的基金，來提高組合的貝塔屬性。另外，對于激進的投資者，可以積極參與指數型基金，關注易方達深100ETF。

　　債券基金：就經濟周期的角度而言，此輪衰退期已持續10個月，持續時間已達到歷史的上限水平，衰退期的終點已逐步臨近，債券整體的配置價值正在降低。不過短期內基本面尤其是經濟增速存在一定的不確定性，且資金面將趨于寬松，同時信用利差仍處于歷史高位，因此部分細分券種仍具有一定的投資價值。就收益率曲線而言，此階段利率產品收益率的下行空間已較為有限，信用利差的縮小及個券票息收益的安全邊際將成為市場關注的重點，投資者可以選擇中等評級信用債投資比例較高的基金產品。考慮到目前期限利差仍然低于歷史平均水平，因此中等偏短的組合平均久期也是選基邏輯之一。此外，在債券型基金二級分類中，關注權益類資產配置較多的偏債基金作為組合標的。

　　貨幣基金：之前對于資金面的分析中我們判斷未來貨幣市場趨松的概率較大，因此當前貨幣型基金投資價值并不高，此階段投資者仍應當重點關注其流動性管理功能而非配置價值，因此本月我們不推薦貨幣型基金產品。

　　3.  本期推薦基金組合

　　我們對積極型、穩健型以及保守型三類不同風險承受能力的投資者給予資產配置比例的建議。我們給予這三類投資者在權益類基金(包含股票、混合型基金以及交易型基金)一個配置比例區間，分別為積極型權益類基金配置區間60-100%；穩健性權益類基金30-80%，保守型權益類基金10-40%，權益類資產均衡配置比例分別為80%、55%和25%。當我們判斷市場上漲概率較大時，我們會在權益類基金上配置較高的比例，反之則降低比例。

　　本期投資建議如下，保持組合的較高風險等級，各個組合均超越標準配置。積極型投資者可以配置90%的權益類基金。其中70%的主動型股票混合型基金，20%的指數型基金，10%的債券型基金；穩健型投資者可以配置65%的權益類基金。其中配置55%的主動型股票混合型基金、10%的指數型基金、20%的債券型基金、15%的貨幣市場基金；保守型投資者可以配置35%的權益類基金，其中主動型股票混合型基金35%、25%的債券型基金、40%的貨幣市場基金。

　　通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦出不同風險程度的基金投資組合。對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。我們考察的重點是推薦的基金投資組合與市場基金收益的關系，目的是看該組合是否能夠戰勝市場。

　　表：推進組合

基金類型	基金名稱	基金經理	過去一年 凈值增長率(%)	過去半年 凈值增長率(%)	過去一季度 凈值增長率(%)
股票，混合型開放式基金	中歐新動力	茍開紅	-7.04	-3.15	12.92
	上投行業輪動	馮剛	-14.27	-0.6	8.79
	景順能源基建	余廣	-13.32	0.57	10.83
	諾安成長	劉紅輝	-12.74	-6.11	5.54
	國泰金牛創新	范迪釗	-8.86	-4.79	8.54
	興全全球	董承非	-5.73	-1.71	6.63
	建信核心精選	王新艷	-9.89	-0.96	7.4
	嘉實優質企業	劉天君	-7.64	-2.35	7.66
	東方精選	李驥、龐颯	-6.12	-2.75	7.47
	新華優選成長	王衛東、崔建波	-11.62	-5.98	9.88
	易方達深100ETF	王建軍、林飛	-20.21	-4.53	8.78
債券型基金	易方達安心回報	鐘鳴遠	－	2.67	1.66
封閉式基金	招商信用添利	張國強	8.62	10.72	5.47
貨幣型基金	廣發貨幣A	溫秀娟	4.54	2.49	1.31

　　推薦基金點評：

　　諾安成長：基金業績表現良好，持續性佳，基金選股能力較強，偏好中盤成長型個股，換手較高，資產配置順勢而為，行業配置較為均衡，注重風險控制，海通基金風格箱顯示，該基金在漲市、震蕩市和跌市均有較好的表現。

　　興全全球：興全全球視野基金歷史表現良好，長中短期基金業績均在同類基金處于前1/5水平。基金經理資產管理能力突出，基金具備良好的風險控制能力，熊市業績抗跌，牛市亦具有一定的進攻性，震蕩市同樣表現可圈可點。基金投資風格穩健，堅持投資低估值板塊和穩健成長類股票，選股能力較強，且持股較為集中，換手率不高。資產配置方面積極擇時，前瞻性判斷較準確。

　　景順能源基建：主題投資基金，通過把握中國能源及基礎設施建設需求帶來的相關產業成長機會，基金經理較少通過進行大類資產配置，運作倉位較高，成立以來股票投資倉位在85%以上，基金經理選股能力突出，憑借自下而上的選股獲得超額收益。同時行業集中度相對較高，重點投資機械、金屬非金屬和建筑行業。該基金貝塔值高，業績彈性大，適合高風險承受能力的投資者。

　　國泰金牛創新：國泰金牛創新長、中、短期均表現優異，并且保持良好的穩定性。基金的選股能力較強，注重自下而上挖掘個股，兼顧低估值的大盤藍籌及盈利增長能經受時間考驗的成長股，其他的行業相對分散。淡化資產配置，整體維持較高的倉位水平。整體來看，基金在市場上漲且風格偏價值時有望取得較好的收益。

　　新華優選成長：該基金長期業績突出，穩健成長風格明顯，保持相對較低的持股和行業集中度，股票投資倉位較高。基金經理王衛東投資管理經驗豐富，選股能力突出，偏愛成長股。據海通基金風格箱，在漲市和震蕩市業績突出。

　　建信核心精選：建信核心精選近年來業績保持良好的穩定性，不俗的行業配置能力是其取得良好業績的重要來源。建信核心精選偏愛大盤股，積極配置符合經濟轉型導向、具有較強核心競爭力的藍籌板塊。資產配置上積極順勢而為，注意風險的控制。

　　上投行業輪動：上投行業輪動基金最大的看點是馮剛在沉寂一年后重新開始擔任基金經理。馮剛現任上投摩根基金(微博)的投資總監，兼任上投行業輪動和上投雙息的基金經理。馮剛曾擔任華寶大盤精選和華寶收益增長的基金經理，歷史管理基金業績突出，馮剛選股能力突出，偏愛中大盤藍籌股，較少進行大類資產配置。

　　嘉實優質企業：該基金重選股，輕擇時，注重選擇具有長期投資價值的個股，以白馬成長股為主，而且個股持有周期長，成立以來長中短各期業績穩定。投資風格上在震蕩市和下跌市同業表現好，在成長風格和平衡風格市場中表現優于其他基金。成立以來一直由劉天君擔任基金經理，運作風格穩定。

　　中歐新動力：該基金善于自下而上挖掘優質成長性個股，立足選股，淡化資產配置，選股能力突出，選股視角獨到、選股態度嚴謹審慎。此外，分散投資，且換手率同業偏低。淡化資產配置的策略和穩健的操作風格使基金能夠適應規模的增長。

　　東方精選：東方精選歷史上在牛市和震蕩市中業績持續優異。現任基金經理龐颯從業經驗豐富，超過11年的證券從業經歷，管理基金超過6年，基金管理經驗歷經熊牛市、震蕩市，而且歷史管理的匯添富優勢基金業績優秀。此外，基金經理對市場風格切換把握較為準確，能夠靈活控制倉位和調整行業配置，并堅持自下而上精選成長股。

　　易方達深100ETF：，標的指數深證100是深市代表性指數，歷史收益較為優秀，該指數由100只深市規模最大流動性最好的股票組成，市場代表性良好。行業分布均衡、指數盈利能力和成長性較好。

　　招商信用添利：本基金為封閉式債券型基金，盡管成立時間不長，但業績表現優異，在近1年、近3月業績排名中均居于同類產品的首位。基金經理張國強之前在華夏基金(微博)任中信穩定雙利基金經理，在近3年的任職期間中業績排在17只可比產品中的第3位，且在各種市場環境中都有穩定表現，體現出較強的資產配置能力。由于本產品采用封閉式運作，杠桿使用空間大，債券尤其是信用債投資比例遠高于普通債券型基金，有望在衰退后期信用債強勢表現下取得良好收益。基金經理風控意識較強，盡管持續偏向于信用債投資，但在2011年3季度城投債危機浮現時，基金經理大幅降低信用產品配置比例，控制了凈值的下行風險。

　　易方達安心回報：盡管易方達安心回報成立時間不長，但由同一基金經理所管且成立時間較早的易方達增強回報在成立以來取得了良好的投資業績。基金經理配置能力出色，適應多種市場環境，海通債券基金風格雷達顯示，鐘鳴遠所管產品在3類市場環境下均有超過平均水平的業績表現，在股債平衡市下表現尤為出色。易方達安心回報保持了較高的信用債投資比例，同時適度參與了可轉債和股票市場，有望在市場風險偏好逐步提升時取得良好回報。

　　廣發貨幣：現金管理工具，長中短期業績均較穩定的貨幣基金。

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