海通證券首席基金分析師 婁靜

　　了解分級基金的投資者對于折算條款并不陌生，不過在普通大眾的眼中，該條款無非就是各類分級基金份額間的相互轉換，似乎并不如杠桿、折溢價率、合并/分拆套利等名詞來得時髦和直白。但我們可千萬不能小視這看似不起眼的規則，里面可能暗藏著豐厚的獲益機會。股票分級基金的折算條款通�？煞譃榈狡谡鬯愫偷近c折算兩種，兩者的作用和目的各有不同，下面我們將分這兩種情況來討論一下。

　　到期折算條款多數情況下利好處于折價的A份額

　　到期折算條款的涵義：到期折算是指契約約定在每年某一固定日期，分級基金中A、B、母基金三類基金或者A類基金凈值重新歸1，超高過1元部分返還給投資者等額的母基金份額，這種條款在分級基金A類份額中較為常見。

　　設置到期折算條款的原因：目前多數股票型分級基金沒有固定的存續期限，但與開放式基金不同的是，A、B兩類份額不可單獨申贖，只能配對轉換為母基金后才可贖回。因此，投資者無法基于子基金份額單位凈值來要求基金公司兌現其資產，而在二級市場買賣份額則又容易受到折溢價率波動的影響，因此需要一種確定性更高的方式來讓投資者來回收投資收益，到期折算就起到了這樣的作用。

　　到期折算條款帶來的“危”與“機”：對于只有A份額設置了到期折算條款的基金來說，每到折算日，A類份額都可以以母基金份額的形式來獲得其凈值超過1元的部分(即每期約定收益率)，而贖回這些母基金份額即可兌現每期的約定收益，這種方式使得A類份額具有了優先股的特征：能定期兌現收益，但本金仍需通過二級市場賣出的方式來回收。由于目前的多數股票分級基金的A份額都是折價的，對于資產流動性要求不高、希望穩定跑贏CPI增速的投資者來說，到期折算機制相當于使部分折價的資產以凈值兌付，增加了A類份額的吸引力。多數產品沒有對高風險的B類份額設置到期折算條款，對于少數B類份額也設置了到期折算條款的基金來說，對A份額和B份額的影響類似下面分析的到點折算條款，這里不再贅述。

　　到點折算條款：向下到點折算顯著利好A份額，向上到點折算對B份額的利好不確定

　　到點折算條款的涵義：到點折算是指當分級基金B份額凈值低于約定值或者母基金凈值過高時，A份額和B份額的凈值會重新歸到約定值，對于低凈值的子基金類似縮股，對于高凈值的子基金則會將凈值超過約定值部分以母基金的形式返還給投資者。

　　設置到點折算條款的原因：到點折算機制設立的目的是要抑制分級基金B份額的杠桿過大或者過小，這是因為分級基金的杠桿并不是一個常數，會隨著市場的漲跌而變化。簡單來說，當市場上漲時，杠桿會逐漸縮小，反之則反然。而一旦市場出現大幅上漲或大幅下跌時，杠桿要么顯著變小而使B類份額失去魅力，要么變得過高而使風險奇大無比，為避免極端杠桿出現，到點折算條款便應運而生了。到點折算可分為向上和向下兩種方式，分別對應了杠桿的加載和卸載，折算后杠桿將回復到初始水平。

　　向下到點折算條款的帶來的“危”與“機”：到點折算條款的規則描述起來非常拗口，普通投資者理解起來有點難度，我們還是通過一個例子來說明吧。以常見的母基金、A 份額和B

　　份額三類基金凈值歸一型向下到點折算為例，當市場大幅下跌導致B類份額到達向下折算點時(假設為0.25元)，這時A份額的折價率較大，而B份額的溢價率也較大。A類份額和B類份額凈值都重新將調整為1元(即凈值歸1)，類似于為提升股價而進行的縮股操作，此時每4份B類份額將縮減為1份。為保持初始份額配比不變，A類份額也必須按4:1的比例進行縮減，這時B類份額資產總量不變，A類份額數量將比折算前減少了3/4，同時凈值也會減少到1元，為保持折算前后A類份額資產總量一致，大量A類份額的資產將以母基金份額的形式返還給投資者。折算后B份額的杠桿比例會下降，使得溢價率也明顯下降。下表顯示了向下到點折算對三類份額數量、凈值、價格以及折溢價率的影響。

　　表1向下到點折算對三類份額凈值、價格及份額的影響(模擬測算)

　　向下到點折算會給A類份額帶來較好投資機會：由于A類份額二級市場一般都會折價交易，因此折算后可讓投資者以凈值兌現大部分折價買入的資產，從而在短期就能套取較高的折價收益。此外，由于折算前B類份額因杠桿較高通[微博]常會大幅溢價，折算后杠桿將降至初始水平，其溢價率會因吸引力的下降而顯著降低，在整體套利機制的作用下，A類份額的折價率可能會隨之收窄。2011年10月份股票分級基金A份額的大幅上漲行情就是因為B類份額凈值接近向下到點折算而引發的。需要指出的是，A份額折算后折價率下降帶來的收益在向下到點折算中占比很小，而且有一定的不確定性。因為折算前B的總凈值遠遠小于A 的總凈值，因此B的溢價率會遠遠高于A 的折價率，在上面的例子中B折算前杠桿為5.28倍，假定溢價率為70%，而A的折價率僅為16%，折算后B與A的總凈值完全相等，這樣折算后雖然B的溢價率從70%大幅下降至15%，但A的折價率僅從16%下降至15%，幅度不明顯。下表顯示了模擬的向下到點折算對A類和B類份額持有者的影響，可以看到，A類份額投資者因為折算獲得的收益率高達15.36%，而B類份投資者的損失則高達32.4%。因此向下到點折算對A份額有利，而對B份額非常不利。

　　表2-向下到點折算對各類份額投資者影響(模擬測算)

　　向上到點折算條款的帶來的“�！迸c“機”：與之相對，當基金凈值較高，B份額杠桿大幅下降時就會觸發向上到點折算，而向上到點折算對B份額的影響卻具有不確定性。依然以常見的三類份額凈值歸1的向上到點折算為例來說明折算對三類份額影響。如下表所示，三類份額凈值歸1，凈值超過1元的部分則折算成母基金份額，因此折算后A類份額和B類份額的數量保持不變，母基金份額大幅增加。折算后一般而言B類份額的杠桿提升帶來溢價提升，在配對轉換機制下，A類份額的折價將有所擴大。

　　表3 向上到點折算對三類份額凈值、價格及份額影響(模擬測算)

　　向上到點折算對B類份額投資者的影響具有不確定性：向上到點折算對B類份額的益處是向上到點折算將提升B類份額的杠桿水平，讓某些因市場上漲、杠桿減小而產生的“遲鈍”型產品重獲生命力，進而推動其溢價率回升；而弊端卻是B份額多數是溢價的，到點折算相當于部分溢價的資產以凈值兌付。兩類影響因素一正一負，因此向上到點折算對B類份額的影響具有不確定性。不過目前高杠桿的B份額溢價率通常較高，而低杠桿的B份額溢價率很低，因此在這種情況下，利大于弊的概率較高。下表給出的例子中，B類份額投資者獲得了正向收益，但收益很微弱，僅為1.99%，如果B類份額二級市場價格波動較大，則B類投資者通過折算獲得的收益將更加不確定。而A類投資者將有部分負面影響。

　　表4 向上到點折算對各類份額投資者影響(模擬測算)

　　總的來說，常見的向下到點折算對A類份額有利，空間相對較大，而向上到點折算則對B類份額的利好微弱甚至存在不確定性，而且空間非常有限。當然上述的模擬測算僅僅是針對目前的折溢價水平，如果未來A類份額和B類份額折溢價率出現明顯變化，上述結果也會發生相應的變化。此外，某些產品折算條款較為特殊，其交易方式與上述案例存在一定差異(如申萬深成的“同漲同跌型”向下到點折算，即當B份額凈值低于約定值時，A份額和B份額不是回到初始杠桿，而是共同承擔市場漲跌)，投資時還需要細看規則，切莫一概而論。需要特別提醒的是，當臨近折算點時，相應子基金的二級市場價格通常會提前反映折算預期，如果屆時折價率已經縮窄或溢價率已經提升，慢了一拍的投資者還是不要盲目追高為妙。