上證-第二屆全球基金峰會于2012年4月20日在上海浦東香格里拉大酒店舉行，會議主題是：轉型與重構——全球視野下的多元資產管理。新浪財經全程圖文直播本會議。圖為中國國際金融有限公司首席經濟學家彭文生。

　　新浪財經訊 上證-第二屆全球基金峰會于2012年4月20日在上海舉行。中國國際金融有限公司首席經濟學家彭文生在會上表示，中國經濟增長是在一個長周期放緩和短周期下行的交織階段。

　　以下為彭文生發言實錄。

　　彭文生：這一節的題目是中國經濟轉型和市場機會。我想結合長遠來講影響市場的兩大因素，一個是經濟增長，一個是整體的貨幣環境。談談我對中長期的看法，最后落實到對今年短期的看法。

　　從宏觀政策的目標來講，穩增長，調結構，控物價，應該說從中長期來講，增長和調結構之間可能還是有一定關系的，怎么理解這個問題，前面張智威，沈明高(微博)都提到，中國經濟增長可能是在一個長周期放緩和短周期下行的交織階段，怎么看待長周期放緩的態勢下中國經濟的轉型。

　　我們看近來增長，可以從兩個方面來看，一個是從需求端，三架馬車，消費，投資，出口。另外一個是供階段，就是經濟的整體的生產能力，主要是勞動 力，資本和生產效率。短期主要看需求面，看消費有多強，投資有多強，出口有多強。中長期可能看供給面，勞動力的變化，生產效率的變化。從長周期來看有三個比較明顯的經濟增長的上行階段，第一是80年代初，農村的農業生產，承包制改革。第二是90年代市場經濟體系的建立，這兩個應該是沒有什么爭議，都是對效 率有很大提高。第三個就是過去到07年中國經濟很明顯的上行階段，這當然有多種原因。我們認為一個非常重要的原因是加入WTO，為什么加入WTO有這么重 大的影響呢？第一加入WTO以后，我們的貿易開放度大幅增加，整個出口和進口和GDP的比例從30%多上升到06年的高點60%多，翻了一倍，這個對經濟 供給面的影響主要體現在效率的提高，全球市場的競爭度大幅的高于國內市場，所以越來越多的經濟，活動的主體參與全球市場的競爭，促使企業進行創新，縮減成本，提高效率，這是對中國經濟效率提高一個非常大的幫助。

　　另外一個就是2000年正好是中國人口紅利處在關鍵的時候，你有這么多人，哪來的就業機會呢？所以在那個時候參加WTO，對外貿易的擴大，實際 上是為了吸收富于勞動力提供了很大的機會，這對勞動生產力的提高有很大幫助。同樣一個人在農村沒有充分就業，他轉移到城鎮，到制造業到服務業，他的勞動生產效率就會大大提高。這是兩個因素促使加入世貿組織以后增長有比較大的上升。

　　按照我們現在的估算，最近幾年增長已經有了明顯的下降，原因有多種，比如我們現在已經是中等收入國家和發達國家的收入減少，追趕效應有所降低， 包括環境污染對資源的限制等等。我想講的是從經濟結構轉型或者經濟改革來講三大因素。第一個是對外開放度，最近幾年已經大幅下降。我們要看對外貿易占整個經濟的重要性來講。這個從需求端是一個好事情，因為這么多年一直在講要從外部需求轉向內部需求。但是任何事情都有它的兩面性，從供給面來講，國內市場這幾 年大家談得越來越多的是缺少競爭，有些關鍵的行業壟斷，政府干預資源配置的分量很大。

　　所以在需求段來講是一個好事情，從中長期來講，怎么樣從外部需求轉向內部需求的過程中間，推動內部的市場化的改革，提高競爭度，關鍵是 要減少壟斷，增加競爭，怎么做重點還是要推動民營經濟，私營經濟的發展。這是第一點結構轉型的這一塊。我們講過去30年改革開放，開放這一塊，主要還是貿 易，投資這一塊。我們講以后國內市場要增加競爭，但是另外一個，就是開放新的形式，就是資本市場的開放，也是有利促進我們整個資金配置效率的提高。大家也看到了央行包括其他的一些改革的呼聲，包括溫州啊，深圳啊，一些改革措施的討論。這個可能是中國下一步對外開放的新的方向。

　　第二點潛在增長率放緩，農村的富余勞動力已經大幅度減少。從經濟角度來講我們看到的是邊際效益，和過去有一個明顯的下降，靠勞動力轉移 來增加效率的提高，這個空間已經很小了。所以下一步改革的另外一個方面，就是怎么樣通過提高農村的農業生產的規模效應來釋放更多的勞動力到現在的制造業和服務業，另外就是增加公共服務的均等化，來促進城鎮化進一步的發展。第三個可能有一點綜藝性，第三個我們認為潛在增長率的放緩，一個重要原因是房地產泡沫 的演變。從供給面來講，它的影響主要是體現在生產和商業用人成本的提高。這個是對整個供給能力的限制。我們講未來的結構轉型，除了剛才提到的這些改革的措施以外，還有重要的一塊，就是怎么樣的調控房地產，怎么樣的防止房價和地價進一步上升對實體經濟的擠壓。國務院講的堅持房地產調控，我覺得這是非常重要的 一點。短期內房地產投資下降，房產對需求端有一些負面的影響，任何事情都有兩面性，短期需求是有一些負面的影響，但是對房地產調控，應該說對中長期經濟的供給面，供給能力的影響，應該是正面的。這是我們看中長期投資機會或者是市場機會，我覺得應該關注的大的趨勢。

　　除了實體經濟以外，影響市場的看法，還有一個整體的貨幣環境，這個流動性。過去十年，總結一句話，中國的情況，通俗來講錢很多，錢很多 大家都在尋找投資機會，這是剛才提到的房地產泡沫的重要的原因。未來十年這樣的情況還能不能持續，我們看到最近不僅僅經濟增長放緩了，貨幣信貸也有明顯的放緩，這個當然是一個短周期的政策調控的影響，可能也有長期的因素，我們不大可能再回到過去十年了，貨幣信貸這種增長平均17%，18%的高的水平。所以 我們要理解為什么過去十年，或者是到去年為止，這種貨幣，信貸增長的原因是什么。一般我們講貨幣環境流動性，大家自然想到貨幣政策，貨幣政策也是人制定的，所以它離不開國家當時所處的經濟環境。事后我們批評美聯儲，當時貨幣政策太寬松，但是當時認為通脹不是問題，發達國家增長比較快。同樣到我們中國大家 也在講過去十年貨幣政策太寬松，我們要更深層次的想一想，為什么過去十年貨幣增長這么快，當然有多種解釋，當然最根本性的解釋，我們認為還是和中國的儲蓄率大部分上升有關系。

　　我們講中國的儲蓄率高，也就是過去十年的事情。我們每年生產一百塊錢的東西我們存起來五十塊錢，儲蓄很多，意味著我們資產累計很多，這 里面既有流動性資產又有銀行資產，過去十年貨幣增長這么快，實際上不僅僅是一個貨幣的交易功能，還反應了貨幣的曲折功能，作為流動性資產的一部分它的擴張。

　　它的影響是什么？儲蓄率高，除了剛才講的造成整個流動性資產，流動性擴張很快。還有一個明顯的影響就是貿易順差，因為貿易順差或者赤字主要反應 國內儲蓄和投資的差距。國內儲蓄太多，投資雖然我們也很強，但是仍然趕不上儲蓄。所以我們看過去十年貿易順差很多，但是我們的貿易順差在一個正常情況下，或者在一個大多數國家的情況下，貿易順差美元是要對外投資的，對于國內來講儲蓄是真正出去了。但是過去十年貿易順差最后是落在政府手里，所以私營部門把美 元都賣給政府了，賣給中央銀行了。所以，對于私營部門來講，這些儲蓄并沒有真正的流到國外，還是被圈在我們內部，所以導致的結果是投資性的需求非常強，所謂流動性放慢，它的一個結果就是今天講的外債帳款的貢獻率很大，造成外匯資產在政府部門和非政府部門之間的分布嚴重的失衡，中國外匯資產全部在政府手里。 我們的私營部門對外是負債的，當風險偏好降低，大家縮減風險投資的時候，我們的資金是向外流的，所以市場波動的時候，人民幣有貶值的壓力。現在這種配置的嚴重失衡是不可持續的，我們私營部門由內在的需求持有外匯資產，這是未來需要關注的一點，政策是怎么應對這個轉換。如果私營部門需要外匯資產，大家買美元 賣人民幣，讓貨幣貶值從而導致貿易順差的增加，還是中央銀行把現有的外匯儲備賣給私營部門保持匯率的基本穩定，這是我們大家需要關注的一個問題。

　　這個里面其實也涉及到我們剛才講的資本帳戶開放的問題，所以從長遠來講，我們中國經濟，現在是全球第二大，很快幾年之內，五到十年之內 很可能成為第一大經濟體，中國現在已經成為越來越多的國家大的貿易伙伴，我跟你做生意，做貿易，我不允許你持有我的資產，不允許負債，這個是會有問題的，現在我們講貿易保護主義。所以資本帳戶開放，我相信是大的趨勢，在開放的過程中間，怎么樣的實現政府部門和私營部門外匯資產配置的再平衡，不僅僅影響未來 的匯率政策，宏觀政策，也是影響市場重要的變量。

　　再一個就是回到房地產泡沫的問題，怎么演變，整體來講投資性需求太強了，未來會怎么演變呢？剛才講的儲蓄率很高，為什么儲蓄率很高，我 們和人口結構是最根本的因素，這里的指標叫做生產者消費者的比例，生產者我們定義為人口年齡在25歲到64歲之間的人，25歲以下，64歲之上，我們定義 為是消費者，或者是需要借錢的。我們這個生產者超過消費者。我們生產能力相對于國內消費能力的比例，過去十年大部分擴張。

　　這樣一個情況什么是拐點呢？我們看我們現在的生產按照現在的人口預測，2015年是一個拐點，我認為這個拐點實際上已經到了，如果你要考慮到農村剩余勞動力的拐點實際上03年就已經發生了。這是經濟改革的一部分，它的影響是未來十年我們可能會觀察到和過去十年反向的東西，貨幣增長會放緩，儲蓄率下降，貿易順差會減少，甚至可能會看到貿易逆差。國內的這種投資性的需求可能會降低。

　　當然我們講的這個故事有多大的可信度，可以從其他國家找到一些參考的例子，從人口密度來講很多發達國家老齡化比我們發生得更早。我們看看日本和 美國的例子，生產者超過消費者美國是在85到90年之間發生比我們早十年，日本是在1970年代發生比美國早15年，在生產者超過消費者在15年20年之 前都經歷過房地產泡沫，為什么會有房地產泡沫，兩個原因一個是生產超過消費，投資需求很強另外，正因為生產超過消費，國內通脹壓力不是那么大，所以貨幣政策往往是為了保增長的，很容易就放松。其實不僅僅是中國，美國和日本整個全球經濟，尤其是發達國家，二次大戰以后，有兩個明顯的不同的階段。80年代之 前，經濟周期的波動主要體現在通脹上行下行，政策減縮，經濟復蘇衰退。到了80年代以后，增長比較快，通脹溫和，貨幣政策很寬松，所以表面上看剛才講的大穩定，但是它的風險是在資產價格泡沫和金融危機。所以在80年代以后，全球發生金融危機的概率大幅度增加。

　　我想講的是70年代的時候，我們看生產者消費者的比例，實際上美國在70年代像今天的印度一樣，那時候生產者消費者的比例只有80%，那個時候 我們看發達國家通脹問題比較嚴重。我們中國從生產者，消費者和過去土地價格波動來講更像美國和日本當初泡沫化的階段。所以我想講的一個觀點是，未來幾年，我們面臨的宏觀風險，還是怎么來控制房地產的泡沫，怎么看待股市的影響。美國35歲到50歲之間，因為這部分人口儲蓄率最強，而且風險偏好最大的時候，這么大的人口趨勢和美國市盈率大的趨勢是一致的，頂點正好是美國股市泡沫之前達到的。

　　我們再看看我們中國，35歲到54歲之間的人口占總人口的比重去年達到了頂點，我們放緩的態勢非常的平緩，不是像美國達到頂點就快速的下降。另外我們股市的市盈率，也大幅度的調整，我們股市不存在泡沫的問題。我們講中長期結構性因素，人口結構的變化，它的沖擊主要是體現在對房地產的影 響，不是對我們股市的影響。這個是我想講的中長期結構轉型，一些大的因素，對我們考慮這個長期的投資機會啊，可能需要關注的因素。時間關系，我就先講這么多，謝謝大家！