上證-第二屆全球基金峰會(huì)于2012年4月20日在上海浦東香格里拉大酒店舉行，會(huì)議主題是：轉(zhuǎn)型與重構(gòu)——全球視野下的多元資產(chǎn)管理。新浪財(cái)經(jīng)全程圖文直播本會(huì)議。圖為花旗集團(tuán)中國(guó)區(qū)投資研究與分析部主管及董事總經(jīng)理沈明高。

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 上證-第二屆全球基金峰會(huì)于2012年4月20日在上海舉行。花旗集團(tuán)中國(guó)區(qū)投資研究與分析部主管及董事總經(jīng)理沈明高(微博)在會(huì)上表示，歐債危機(jī)實(shí)際上是定價(jià)的錯(cuò)誤所引發(fā)的過(guò)度積債和危機(jī)，給全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一系列的脫鉤，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大壓力。

　　以下為沈明高發(fā)言實(shí)錄。

　　沈明高：大家下午好！首先感謝大會(huì)的邀請(qǐng)，有機(jī)會(huì)和大家交流一下歐債危機(jī)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法。最近A股波動(dòng)比較大，其中一個(gè)很重要的問(wèn)題是，大家對(duì)于歐債的擔(dān)心又重新顯現(xiàn)出來(lái)。這個(gè)擔(dān)心到底有多嚴(yán)重？它會(huì)持續(xù)多久？我們做一些簡(jiǎn)單的判斷和討論，對(duì)中國(guó)的影響到底會(huì)是什么樣的？我就講三個(gè)方面的內(nèi)容。第一，歐債危機(jī)在我看來(lái)實(shí)際上是一個(gè)定價(jià)的錯(cuò)誤，由此引發(fā)的過(guò)度積債和危機(jī)。第二，歐債危機(jī)帶來(lái)一系列的全球經(jīng)濟(jì)的脫鉤。第三，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響。

　　我先簡(jiǎn)單說(shuō)一下第一，歐債危機(jī)核心是定價(jià)的錯(cuò)誤。現(xiàn)在大家看到的歐債危機(jī)的結(jié)果，當(dāng)然是債務(wù)危機(jī)，但是債務(wù)危機(jī)在我看來(lái)主要是一個(gè)表象，債務(wù)危機(jī)解決了歐洲的危機(jī)，并不見(jiàn)得。歐洲債務(wù)的定價(jià)主要是從歐元區(qū)成立，歐洲的各個(gè)國(guó)家，大國(guó)小國(guó)加入歐元區(qū)之后，特別是主權(quán)債務(wù)的投資者對(duì)歐洲各國(guó)主權(quán)債務(wù)的定價(jià)出現(xiàn)了錯(cuò)誤的判斷，這個(gè)錯(cuò)誤判斷的原因是什么呢？假設(shè)加入歐元區(qū)的國(guó)家基本是同質(zhì)的。對(duì)歐洲同質(zhì)化的判斷導(dǎo)致小國(guó)的融資成本大幅度下降，融資成本低的結(jié)果很簡(jiǎn)單就是過(guò)度舉債。在全球經(jīng)濟(jì)比較繁榮的情況下，投資者對(duì)這個(gè)問(wèn)題并不是很關(guān)注，一旦出現(xiàn)全球金融危機(jī)之后，投資者發(fā)現(xiàn)當(dāng)初的定價(jià)過(guò)低，要求的風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)不夠，理論講很簡(jiǎn)單，投資者應(yīng)該承擔(dān)這個(gè)損失，這個(gè)危機(jī)就結(jié)束。但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)，再一次的投資者主要是銀行，或者很大一部分是銀行投資的，就存在一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)歐債危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，本來(lái)可以通過(guò)投資者承擔(dān)損失的方式解決這個(gè)問(wèn)題，由于銀行的介入，歐洲國(guó)家包括全球的各國(guó)都擔(dān)心由此可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可能是銀行危機(jī)。

　　在這樣一個(gè)基本的判斷之下，歐債危機(jī)的出路現(xiàn)在就比較困難。難就難在又不能讓投資者承擔(dān)損失，又要度過(guò)歐債危機(jī)。怎么樣解決這個(gè)問(wèn)題？實(shí)際上有兩個(gè)討論。一個(gè)是讓歐元區(qū)崩盤(pán)。另外成立一個(gè)財(cái)政聯(lián)盟。這兩個(gè)問(wèn)題，從理論上講可行，政治上操作的時(shí)候又比較困難，如果從歐元區(qū)崩盤(pán)的角度講，這個(gè)問(wèn)題自然就可以解決。比如這些小國(guó)的貨幣大幅度貶值，德國(guó)的貨幣大幅度的升值，解決了各自的融資問(wèn)題，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)當(dāng)然會(huì)受到很大的影響。具體操作上來(lái)講比較容易，但是政治上來(lái)講又違背了當(dāng)初成立歐元區(qū)的初衷。

　　目前來(lái)看最大的問(wèn)題，實(shí)際上是一個(gè)信心的問(wèn)題。正在召開(kāi)的國(guó)際貨幣資金組織的年會(huì)，能不能融到足夠的資金，有沒(méi)有一個(gè)真正的實(shí)力，讓投資者的擔(dān)心消失，或者是減輕。一個(gè)含義，如果我的分析是對(duì)的話，一個(gè)簡(jiǎn)單的含義就是說(shuō)即使歐債問(wèn)題解決了，歐洲的經(jīng)濟(jì)并不見(jiàn)得馬上能夠復(fù)蘇。如果歐債的經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)去了以后，投資者已經(jīng)意識(shí)到了歐洲各個(gè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的差異。對(duì)于議價(jià)的要求會(huì)有一個(gè)正常化的過(guò)程。在這樣的融資成本之下，歐洲未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠什么，有沒(méi)有新的增長(zhǎng)動(dòng)力。我想這是歐洲國(guó)家面臨的最大的挑戰(zhàn)。這個(gè)問(wèn)題能不能解決，就事管未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)，能不能有一個(gè)正常復(fù)蘇的過(guò)程，這個(gè)是現(xiàn)在有風(fēng)險(xiǎn)的地方。第二個(gè)我想簡(jiǎn)單給大家看幾個(gè)圖，就是介紹一下我們對(duì)短期的看法。

　　首先我想說(shuō)的一個(gè)觀點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)脫鉤的現(xiàn)象，這個(gè)脫鉤不光是新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的脫鉤，也是在發(fā)達(dá)國(guó)家之間有一個(gè)脫鉤。我們這兩個(gè)圖就是看不同的國(guó)家，在經(jīng)過(guò)短期的調(diào)整之后，他們的經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)有一個(gè)比較明顯的復(fù)蘇，像左邊這個(gè)圖包括這些危機(jī)比較大的小國(guó)，他們的調(diào)整是比較深的，短期之么，在這條線的左邊是現(xiàn)在，右邊是我們的預(yù)測(cè)，調(diào)整之后，相對(duì)調(diào)整比較徹底的是愛(ài)爾蘭，愛(ài)爾蘭的經(jīng)濟(jì)很有可能在未來(lái)幾年恢復(fù)到2%以上，甚至到4%左右。右邊大多數(shù)都是北歐國(guó)家，他們經(jīng)濟(jì)相對(duì)同治一些，他們經(jīng)濟(jì)調(diào)整的幅度也比較淺一點(diǎn)，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)可能向2%的靠攏。我們今年對(duì)于歐元區(qū)全年的預(yù)測(cè)是負(fù)的1.3%，這是一個(gè)緊縮的狀態(tài)。從歐洲的債務(wù)的角度來(lái)講，歐洲的財(cái)政緊縮還會(huì)持續(xù)，有一半財(cái)政緊縮的力度，恐怕需要在今年和明年完成。這個(gè)對(duì)歐洲國(guó)家債務(wù)的壓力，和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，也產(chǎn)生了很大的負(fù)面的影響。還有一個(gè)就是剛才也提到了，目前來(lái)講，現(xiàn)有的擺在桌面上的資金，并不足以消除投資者對(duì)歐元區(qū)可能爆發(fā)危機(jī)的信心。我們這邊列了很多的國(guó)家，需要融資的程度。到目前為止，有少數(shù)國(guó)家，像芬蘭已經(jīng)完成了47%，比利時(shí)完成了46%，還有很多的國(guó)家，像希臘，愛(ài)爾蘭，還沒(méi)有真正的開(kāi)始，他們有一些債務(wù)還沒(méi)有到期。包括明年需要的融資占GDP的比重，很多國(guó)家還在10%左右。

　　所以，這次IMF能不能融到足夠資金，能不能穩(wěn)定投資者的信心，事關(guān)重要。從整個(gè)歐元區(qū)的變化來(lái)看時(shí)上時(shí)下，解決問(wèn)題總是不夠徹底，危機(jī)來(lái)了它想辦法，危機(jī)稍微好一點(diǎn)基本上就停止了它的政策調(diào)整。在這樣一個(gè)基本的時(shí)上時(shí)下的格局下面，歐洲的危機(jī)要么歐元區(qū)崩盤(pán)要么成立財(cái)政聯(lián)盟，這是兩個(gè)徹底解決的辦法，這兩個(gè)辦法變成現(xiàn)實(shí)之前，歐洲問(wèn)題的擔(dān)心可能還會(huì)持續(xù)。

　　我們現(xiàn)在有幾個(gè)判斷。第一，在歐元區(qū)，特別是整個(gè)歐元區(qū)崩盤(pán)的可能性短期來(lái)看并不是很大。我們認(rèn)為希臘退出歐元區(qū)的可能性大概有50%左右。我們?cè)瓉?lái)認(rèn)為可能性比較小大概只有30%，現(xiàn)在看來(lái)希臘退出歐元區(qū)的可能性增加了。第二個(gè)判斷，歐元區(qū)的遞增長(zhǎng)不是一年兩年的事情，可能是比較長(zhǎng)的時(shí)間遞增長(zhǎng)。當(dāng)然不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐并不完全一樣。第三點(diǎn)，歐元區(qū)的通貨膨脹基本在比較低的水平，歐元區(qū)內(nèi)部的國(guó)家內(nèi)升的通基本沒(méi)有，有可能通脹的話是外升的比如石油價(jià)格。從全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)來(lái)看，這里面有一個(gè)圖，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的變化，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化跟蘇伊士運(yùn)河運(yùn)輸?shù)囊?guī)模有一個(gè)比較明顯的正相關(guān)。最近，蘇伊士運(yùn)河的運(yùn)量從高點(diǎn)又出現(xiàn)了回落，這也是投資者擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有可能有一些波折。從未來(lái)十年來(lái)看歐洲經(jīng)濟(jì)失去十年的可能性非常大。失去十年是什么概念呢？日本經(jīng)濟(jì)在各州十年GDP的增長(zhǎng)在4%到8%左右，十年只增加了中國(guó)一年的8%的增長(zhǎng)，當(dāng)然有一些反復(fù)。另外幾條線，灰色這條線是美國(guó)，美國(guó)實(shí)線部分是已經(jīng)發(fā)生的，美國(guó)現(xiàn)在的GDP跟危機(jī)前的GDP基本相當(dāng)，英國(guó)和歐元區(qū)目前的GDP水平都低于危機(jī)前的水平。如果我們的判斷是對(duì)的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)突破十年的瓶頸可能性比較大。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度在發(fā)達(dá)國(guó)家也在出現(xiàn)分化，所以今年的預(yù)測(cè)美國(guó)是增長(zhǎng)2%左右，歐元區(qū)是負(fù)增長(zhǎng)1.3%，中國(guó)跟歐洲有沒(méi)有脫鉤，這是我們關(guān)心的問(wèn)題。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在目前的情況下面臨的是結(jié)構(gòu)性和周期性因素的一個(gè)重合，現(xiàn)在大部分的數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了一個(gè)明顯的回落。我在這里想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)沒(méi)有增長(zhǎng)引擎的時(shí)代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)的增長(zhǎng)引擎是三大引擎，一個(gè)是出口，第二是房地產(chǎn)，第三是基礎(chǔ)設(shè)施。這三大引擎他們分別在固定資產(chǎn)投資和城鎮(zhèn)就業(yè)的比重，比如說(shuō)出口就業(yè)占整個(gè)城鎮(zhèn)就業(yè)的比重在30%，占固定資產(chǎn)投資10%，中國(guó)出口行業(yè)是勞動(dòng)業(yè)比較密集的。以房地產(chǎn)為例占整個(gè)投資四分之一，占城鎮(zhèn)就業(yè)不到20%，把這三大項(xiàng)加在一起各占60%，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)三大引擎對(duì)就業(yè)和固定資產(chǎn)投資的重要性大概都站了60%。我們有什么其他行業(yè)能夠崛起來(lái)部分替代這三大行業(yè)的放慢。這是我們現(xiàn)在面臨的最大問(wèn)題。這里面最重要的問(wèn)題是中國(guó)出口的放慢，在過(guò)去十年，歐洲經(jīng)濟(jì)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候中國(guó)出口增長(zhǎng)比較強(qiáng)勁，反之中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口就會(huì)受到很大影響。中國(guó)的月度的出口現(xiàn)在基本是循著歐洲的經(jīng)濟(jì)在走，歐元區(qū)加在一起整個(gè)出口的比重要稍大于美國(guó)，我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口很可能是個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩和就業(yè)帶來(lái)很大壓力。所以歐元區(qū)的危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)的放慢對(duì)中國(guó)來(lái)講是很大的壓力。中國(guó)國(guó)內(nèi)的需求在上升，但嚴(yán)不足以彌補(bǔ)外部經(jīng)濟(jì)放慢帶來(lái)的影響。