眾祿基金研究中心  廖帥/文

　　【摘要】

　　LOF，“ListedOpen-ended Fund”的簡稱，即“上市開放式基金”，LOF的運作方式與普通開放式基金一樣，不同點在于，LOF在成立后可于證交所上市交易，上市后可在一二級市場間套利。

　　LOF的基金類型涵蓋廣，包括主動股票型、混合型、指數型、債券型、QDII基金五大類，主要以主動股票型、混合型、指數型居多，投資品種較豐富。

　　截至2012年2月23日，LOF共計成立72只，根據基金2011年四季報數據，LOF規模為1793.99億元，占全部交易型基金規模的45.08%。

　　LOF的持有人結構在個基之間差異較大，總體上看，指數型LOF的機構持有者比例更高些，主動股票型、混合型、QDII基金的個人持有者比例更高些。

　　LOF交易較清淡，流動性較差，難以滿足大資金的交易需求。2004年至2011年，LOF年度日均換手率均值為0.20%，年度日均成交量均值約為33189.52手/只。

　　LOF貼水率水平很低，且多數時間處于折價狀態，貼水率分布于[-1%，0%]是最常見的情況；由于不少普通投資者對基金分紅的含義與價值存在誤解或因其他一些原因，導致LOF偶爾會出現貼水率擴大的情況，且當LOF貼水率異常時，一般表現為溢價率過大；因LOF存在有效的套利機制，一旦其貼水率出現異常值時，LOF貼水率會表現出很強的歸零能力。

　　LOF主要投資價值：(1)通過場內交易以合理價格買入并持有LOF可以大幅節省投資費用，這是LOF最主要的投資價值之一；(2)場內交易能夠明顯提高資金利用效率；(3)把握異常貼水率，實現一二級市場套利。

　　LOF投資策略：(1)低成本買入并持有LOF，節省投資費用；(2)把握異常貼水率，實現一二級市場套利；(3)當持有的LOF價格大幅上漲/大幅下跌、漲停/跌停并導致貼水率異常時，相應的策略即是賣出/買入。

　　LOF投資價值分析與投資策略

　　LOF，“ListedOpen-ended Fund”的簡稱，即“上市開放式基金”，LOF的運作方式與普通開放式基金一樣，不同點在于，LOF在成立后可于證交所上市交易，上市后可在一二級市場間套利。

　　LOF的基金類型涵蓋廣，包括主動股票型、混合型、指數型、債券型、QDII基金五大類，主要以主動股票型、混合型、指數型居多，投資品種較豐富。

　　規模

　　首只LOF是南方積極配置，成立于2004年10月14日，并于2004年12月20日在深交所上市。截至2012年2月23日，LOF共計成立72只，根據基金2011年四季報數據，規模為1793.99億元，占全部交易型基金規模的45.08%。LOF的平均規模為24.92億元，規模最大的是嘉實滬深300(260.46億元)，規模最小的是國投瑞銀新興市場(0.53億元)。

　　基金類型結構

　　截至2012年2月23日，LOF共計成立72只，其中，主動股票型基金25只，合計規模707.29億元，占LOF總規模39.43%；混合型基金11只，合計規模515.19億元，占LOF總規模28.72%；指數型基金21只，合計規模497.80億元，占LOF總規模27.75%；QDII基金12只，合計規模39.37億元，占LOF總規模2.19%；債券型基金3只，合計規模34.34億元，占LOF總規模1.91%。

　　投資者結構

　　LOF的持有人結構在個基之間差異較大，沒有類似傳統封基、ETF那樣明顯的持有人結構特征。根據基金2011年四季報數據，LOF的機構投資者平均比例為23.73%，最高占比達到97.11%(長盛同智)、最低占比為0.02%(銀華抗通脹主題)；LOF的個人投資者平均比例為77.09%�？傮w上看，指數型LOF的機構持有者比例更高些，主動股票型、混合型、QDII基金的個人持有者比例更高些。

　　流動性

　　LOF的流動性較差。2004年至2011年，LOF年度日均換手率均值為0.20%，最大值為0.74%(2007年)，最小值為0.04%(2011年)，年度日均成交量均值約為33189.52手/只�？梢姡琇OF交易較清淡，流動性較差，難以滿足大資金的交易需求。從基金類型來看，根據2004年至2011年LOF年度日均換手率均值，流動性最好的是債券型基金(0.65%)，其次為指數型基金(0.25%)、主動偏股型基金(0.18%)、QDII基金(0.12%)。從LOF歷史換手率數據可以發現，基礎市場的趨勢變動是驅動LOF流動性改善或惡化的動力。

　　綜合分析2004年至2011年年度日均換手率均值、以及近三年的年度日均換手率，發現流動性相對較好的LOF個基是富國天豐強化收益、嘉實滬深300、南方中證500。

　　折溢價

　　LOF貼水率水平很低，且多數時間處于折價狀態，貼水率分布于[-1%，0%]是最常見的情況；由于不少普通投資者對基金分紅的含義與價值存在誤解或因其他一些原因，導致LOF偶爾會出現貼水率擴大的情況，且當LOF貼水率異常時，一般表現為溢價率過大；因LOF存在有效的套利機制，一旦其貼水率出現異常值時，LOF貼水率會表現出很強的歸零能力。

　　(1)LOF貼水率水平很低，且LOF的貼水率分布符合正態分布，其貼水率大多數分布于[-1%，1%]，絕大多數分布于[-2%，2%]，其中，貼水率分布于[-1%，0%]是最常見的情況。

　　從總體的角度看，截至2012年3月21日，通過分析LOF自上市以來的日均貼水率發現，現有的70只已上市LOF日均貼水率的均值為0.05%，最大日均貼水率為4.54%(富國中證500)，最小日均貼水率為-1.12%(信誠全球商品主題)，其中，91.42% LOF的日均貼水率分布在[1%，-1%]之間，70% LOF日均貼水率分布在[0.5%，-0.5%]之間。LOF總體的貼水率水平低。

　　從具體個基的角度看，截止2012年3月21日，現有的70只LOF自上市以來的日貼水率分布于[-1%，1%]的概率均值為63.45%，最大值為100%，最小值為28.43%；日貼水率分布于[-2%，2%]的概率均值為87.15%，最大值為100%，最小值為36.27%；日貼水率分布于[-3%，3%]的概率均值為93.16%，最大值為100%，最小值為49.02%。進一步看，日貼水率分布于[-1%，0%)的概率均值為49.44%，最大值為100%，最小值為14.71%；日貼水率分布于[-2%，-1%)的概率均值為17.60%，最大值為40.91%，最小值為14.71%；日貼水率分布于[0%，1%]的概率均值為15.87%，最大值為35.63%，最小值為1.39%；日貼水率分布于(1%，2%]的概率均值為6.13%，最大值為13.77%，最小值為0.00%。可見，LOF貼水率大多數分布在[-1%，1%]之間，貼水率水平低，且分布于[-1%，0%]是最常見的情況。

　　(2)LOF多數時間處于折價狀態。

　　截至2012年3月21日，通過分析LOF自上市以來的日均貼水率發現，現有的70只已上市LOF溢價的概率均值為29.68%，折價的概率均值為68.45%，其中：主動偏股型LOF溢價概率均值為25.83%，折價概率均值為72.79%；偏股指數型LOF溢價概率均值為35.46%，折價概率均值為62.34%；主動債券型LOF溢價概率均值為7.43%，折價概率均值為86.93%，債券指數型LOF溢價概率均值為40.00%，折價概率均值為57.50%；QDII基金折價概率均值為34.81%，溢價概率均值為63.09%。

　　(3)當LOF貼水率異常時，一般表現為溢價率過大；當LOF貼水率出現異常值時，LOF貼水率會表現出很強的歸零能力。

　　若將日貼水率大于等于5%與小于等于-3%視為LOF日貼水率的異常水平，則截止2012年3月21日，現有的70只LOF自上市以來出現異常貼水率的情況中，日貼水率分布于[5%，﹢∝)的概率均值為76.14%，最大值為100%，最小值為0.00%，日貼水率分布于(-∞，-3%]的概率均值為23.86%，最大值為100%，最小值為0.00%�？梢姡�當LOF貼水率異常時，一般以溢價率過大為主。

　　但由于LOF有效套利機制的存在，LOF價格對凈值的大幅偏離都是不可持續的，根據歷史經驗，異常的LOF貼水率有極大的概率會在數日甚至一日間回到正常水平。

　　(4)LOF貼水率水平低的原因、與偶爾出現短期較高貼水率的原因

　　LOF存在有效的套利機制，可以較及時地實現一二級市場間套利，從而保證了LOF貼水率總體上可持續處于低水平狀態。

　　但由于許多普通投資者對基金分紅的價值/意義存在誤解，以及其他一些因素，導致LOF在二級市場的多空力量偶爾失衡，致使LOF偶爾在分紅前、分紅日或其他一些時間里會出現漲停、偶爾在分紅后或其他一些時間里會出現跌停。但由于LOF有效套利機制的存在，這些LOF價格對凈值大幅偏離的情況都是不可持續的，根據歷史經驗，異常的LOF貼水率有極大的概率會在數日甚至一日間回到正常水平。

　　投資價值

　　(1)通過場內交易以合理價格買入并持有LOF可以大幅節省投資費用。這是LOF最主要的投資價值之一。

　　場內交易LOF的費率大大低于申贖LOF的費率：偏股型基金申購費率1.2%~1.5%、贖回費率0.5%居多，債券型基金申購費率0.8%，贖回費率0.1%居多，而場內交易的傭金費率一般為千分之幾，且當前0.1%的傭金費率已較為常見。基于LOF長期處于低貼水率水平、且即使貼水率出現較高水平也會在短期內回歸正常值的實情，投資者若在LOF貼水率處于[-1%，1%]，尤其是[-1%，0%]區間或更大的折價率區間時買入LOF，將會比申購LOF而言節省不少的投資費用。

　　由于LOF流動性較差，難以滿足大資金的交易需求，因此，大資金在二級市場投資LOF時應關注個基的流動性，以避免個基流動性較差而大幅提高成交的難易程度。

　　(2)場內交易能夠明顯提高資金利用效率。

　　場外贖回偏股型、債券型基金后，資金一般需要4-5個工作日才能到賬，場外贖回QDII基金的資金到賬時間則一般需耗時7-10個工作日，而場內賣出基金后，T日資金即可在相同證券賬戶中自由買入其他標的，資金到賬則可在T+1日完成。場內交易大幅提高了資金利用效率。

　　(3)把握異常貼水率，實現一二級市場套利。

　　此點將在“投資策略(2)”中詳細論述。

　　投資策略

　　(1)低成本買入并持有LOF，節省投資費用。

　　此觀點已在“投資價值(1)”中詳細論述。

　　(2)把握異常貼水率，實現一二級市場套利。

　　LOF存在有效的套利機制，其貼水率歸零能力強，因而LOF較高的貼水率水平有極大的概率會在數日甚至一日內回歸正常水平。因此，在LOF貼水率處于異常值時存在套利空間；但同時由于LOF套利并非實時套利，完成一次套利操作最短也需要1-2個交易日，所以，在套利中會伴隨套利空間快速消失導致套利失敗的風險。

　�、佼擫OF溢價率較大，比如超過5%時，可正向套利：在場內申購份額(申購費率以1.5%計算)，T+2日份額可賣出(交易傭金以0.1%計算)；其中，套利成本為1.6%，若T+2日時的LOF溢價率高于套利成本，則套利成功。

　　②當LOF折價率較大，比如超過-3%時，可逆向套利：在場內買入份額(交易傭金以0.1%計算)，T+1日可場內贖回(贖回費以0.5%計算)；其中，套利成本為0.6%，若T+1日時的LOF折價率高于套利成本，則套利成功。

　　對LOF套利涉及的申贖，建議選擇場內申贖。場內申贖可避免場外與場內互相轉換方式下跨系統轉托管的耗時，提高套利成功的概率。

　　套利計劃宜在市場較平穩尤其是升勢時實施，以盡量減免基金凈值下降侵蝕套利收益甚或基金凈值跌幅超過套利收益率的風險。

　　(3)當持有的LOF價格大幅上漲/大幅下跌、漲停/跌停并導致貼水率異常時，則相應的策略即是賣出/買入。

　　由于不少普通投資者對基金分紅的價值/意義存在誤解，以及其他一些因素，導致LOF偶爾在分紅前或其他一些時間里會出現大幅上漲甚至漲停、偶爾在分紅后或其他一些時間里會出現大幅下跌甚至跌停，這些情況都屬于LOF價格對凈值的不可持續的大幅偏離，基于LOF貼水率具有很強的歸零能力，投資者在持有的LOF價格出現大幅上漲/大幅下跌、漲停/跌停并導致貼水率異常時，應選擇賣出/買入，從而實現LOF貼水率異常產生的投資價值。

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