分級基金DISCOVERY系列之三：分級基金種群譜系志之債券基金篇

　　海通證券基金高級分析師 單開佳

　　在上一篇系列報告《分級基金DICOVERY系列之二：分級基金種群譜系志之股票基金篇》中我們對股票型分級基金進行了分類辨析，指出了主要條款對收益的影響以及相應的投資策略。在中國經濟結構轉型、增速放緩的大背景下，固定收益類產品尤其是債券的長期配置價值及短期投資價值逐步為人所識，而具有雙重杠桿(回購杠桿和產品杠桿)的債券型分級基金作為增強型債券投資工具也得到了越來越多的關注。本篇報告延續了之前的分析思路，重點從運作模式、投資范圍、穩健類份額約定收益方式及折算條款等方面來展示債券型分級基金的特質和投資價值。

　　1.債券型分級基金現狀

　　截至2012年4月6日，國內已上市或完成募集的債券型分級基金共有17只，分別為富國匯利、大成景豐、天弘添利、嘉實多利、泰達宏利聚利、富國天盈、萬家添利、博時裕祥、中歐鼎利、長信利鑫、海富通穩進增利、鵬華豐澤、浦銀安盛增利、國泰信用互利、諾德雙翼、天弘豐利和金鷹持久回報。從投資方向來看，大成景豐、嘉實多利、萬家添利、中歐鼎利、海富通穩進增利可在二級買入股票，屬于偏債型產品，其余品種則屬于純債型產品。隨著證監會新規強調分級基金需具有明確的風格特征，因此未來債券型分級基金中將不會再出現偏債型品種。從初始杠桿水平上看，債券型分級基金普遍高于股票型分級基金，82.35%的產品初始杠桿不低于3.33倍，杠桿水平達到5倍的產品占比超過17%，不過根據監管機構最新要求，新發債券型產品初始杠桿不得超過3.33倍，當前高杠桿品種將成為“絕版”。從交易機制上看，債券型基金可分為全開放、半開放和封閉式3種。全開放模式沒有固定到期時間，兩類份額分別上市交易，一般可進行合并/分拆處理，在套利機制作用下整體折溢價水平維持于一個較窄的幅度之內。半開放模式是當前債券型基金的主流運作方式，采用分開募集的方式，便于利用銀行銷售渠道，具有固定的運作周期，到期一般自動轉為LOF基金。穩健類份額不上市交易，定期開放申購/贖回，激進類份額上市交易，運作期結束后折算為轉型后的LOF基金份額。封閉模式有固定的到期時間，兩類份額分別上市交易，但不具有合并/分拆機制。由于運作期內無法通過贖回兌現本金和收益，流動性相對較差，因此二級市場上一般會產生折價，整體折溢價波幅大于可配對轉換品種。

　　2.運作模式分析

　　根據基礎份額或子基金份額是否開放申購贖回，可將債券型分級基金分為完全開放型、半開放型和完全封閉型3種。

　　2.1完全封閉型

　　代表產品：富國匯利、大成景豐、泰達宏利聚利、海富通穩進增利和浦銀安盛增利。

　　產品概況：產品具有固定的到期時間，封閉期一般在2~5年之間，并以3年期居多，到期后一般自動轉為債券型LOF產品。兩類份額分別上市交易，不具有合并/分拆機制。與股票型分級基金一樣，首批誕生的債券型產品均采用了完全封閉運行的模式，盡管該模式非常利于債券投資運作，但由于子基金份額發行后經常伴隨較大幅度折價，不利于產品的首發規模的擴大，因此目前采用該模式的債券型分級基金占比并不高。

　　產品特點：

　　期間無申購贖回壓力，便于債券投資操作。從回報的角度上看，目前中國信用債市場存在大量到期收益率較高而流動性較差的產品，而開放式基金存在日常申贖壓力，若投資該類高收益品種，一旦出現超預期的大規模贖回，則可能受限于其較差的流動性而無法及時賣出。與之相反，封閉式產品則不受日常申贖的限制，可以根據投資期限有針對性的投資于這類低流動性但息票收益較高的產品，一方面通過長期持有減少換手率，降低組合運作成本，另一方面高息產品也帶來了運作期的高回報。此外，與股票資產相比，債券資產的收益具有確定性較強但絕對數值較低的特點。為了提高產品回報，投資經理一般都會通過債券回購融入資金來提升組合杠桿。開放式基金由于受到日常申贖的制約，杠桿使用比例偏低，而封閉式產品無需應對贖回，能夠長期使用高杠桿來放大幅度有限但確定性較高的債券投資收益。從風險的角度上看，封閉期的設置使產品投資期限相對固定，投資經理可以選擇到期日與產品封閉期相近的品種來進行期限匹配。即使運作期間市場利率發生不利變化導致債券價格下跌，也可通過持有到期來規避相應的利率風險。從成本的角度上看，封閉式運作的產品規模相對固定，基金公司不存在持續營銷壓力，基金經理也無需為短期排名而頻繁交易，換手率相對較低，可節省相關的運作費用。

　　到期一般可以直接轉為債券型LOF，折價收斂的確定性高。根據相關契約，封閉式分級債基到期后將直接轉為債券型LOF基金，無需再召開份額持有人大會來討論轉型方案，與部分到期后需要通過份額持有人大會來確定轉型方案的封閉型基金相比，其轉型的確定性相對較高。此外，兩類子基金份額在轉為LOF后并非立即開放贖回，一般會設置一個不超過30天的申贖封閉期，投資者在此期間所持有的LOF份額凈值將受資本市場波動的影響。不過分級債基轉型后仍為債券型產品，其下行風險將遠低于分級股基轉型后的LOF份額，由此在臨近到期時所產生的風險折價也將相對較小。綜合來看，隨著到期日的臨近，封閉式分級債基兩類份額折價向0值收斂的確定性較強。

　　不含到點折算條款，需要通過投資主動控制杠桿水平。當激進類份額凈值大幅下降后，其杠桿將迅速提升，對于看好未來債市表現、希望通過高杠桿搏取反彈收益的投資者來說吸引力較強。不過由于債券資產的波動幅度遠小于股票資產，同時2~5年封閉期的設置也決定了分級債基無法進行過于激進的久期配置，因此分級債基的下行風險相對較小，出現激進類份額凈值大幅下跌、產品杠桿水平迅猛提升的概率并不大。

　　流動性受限，二級市場易產生折價。一般來說，分級債基子基金在封閉運作期內無法按凈值贖回，只能通過二級市場賣出。在二級市場預期存在差異以及交投活躍度相對有限的前提下，需要對買入者給予風險補償，從而使得二級市場的長期折價。

　　此外，發行規模偏小也會降低子基金份額在二級市場交易的活躍度，進而加大其折價水平。我們認為有以幾點原因制約了完全封閉型產品的發行規模：(1)無法充分利用銀行發行渠道，首發規模相對較小。封閉式分級債基采用合并募集，分開上市交易的模式，而在二級市場交易子基金份額要求投資者必須具有股票賬戶，這就大大限制了銀行端客戶的投資熱情，使得該類型產品的首發規模相對低于半開放型產品。從歷史發行數據上看，除第1只和第2只分級債基富國匯利和大成景豐得益于創新溢價和基金經理較好的歷史業績獲得30億以上的發行規模外，之后發行的3只同類產品規模均明顯低于同期發行的半開放型產品。(2)子基金上市后易折價，降低投資者認購動力。從歷史上看，富國匯利由于基金公司固定收益管理能力較強，其激進類份額一直維持溢價，但穩健類份額則持續保持折價，大成景豐由于屬于偏債型產品，可參與股票二級市場交易，同時其份額上市時間正值2010年美聯儲QE2出臺后所引發股市的一輪急牛行情，因此其激進類份額上市后保持了小幅溢價，但之后所發行的產品在子基金份額上市后均有較大幅度的折價。由于上市后即會產生大額浮虧，從而顯著降低了投資者在產品發行時的認購熱情，大多數投資者更傾向于在子基金份額上市后以相對便宜的價格在二級市場買入。

　　穩健類份額可能會出現虧損，但是概率可能不高。現有封閉式分級債基均無向下到點折算條款，一旦基礎份額出現大幅虧損，且不足以支付穩健類份額約定收益甚至本金時，由于沒有折算條款的保護，穩健類份額投資者可能面臨無法實現約定收益或本金虧損的風險。不過鑒于債券資產的下行風險相對較小，在母基金不過度將資金集中于轉債或股票等權益類資產或所投債券未發生集中的信用違約事件時，穩健類份額本金及收益的保障程度還是相對較好的。

　　值得提醒的是，海富通穩進增利A的收益分配條款較為特殊，當封閉期末基礎份額凈值低于1時，其穩健類份額要與激進份額共擔投資虧損，而不是像一般條款一樣優先保證穩健類份額的本金和收益安全，考慮到該產品屬于偏債型基金，基礎份額凈值波動大于一般分級債基，海富通穩進增利A的投資風險相對較大。

　　2.2完全開放型

　　代表產品：嘉實多利、中歐鼎利和國泰信用互利。

　　產品概況：產品無固定到期期限，兩類份額合并募集，分別上市交易，可進行合并/分拆處理。該類型產品與目前股票型分級基金的主流運作模式相同，但似乎并未受到分級債基投資者的廣泛認同，發行規模和交投活躍度都相對一般。

　　配對轉換降低整體折溢價。配對轉換條款及基礎份額開放式運作為產品增加了套利交易機會。當基礎份額凈值明顯高于子基金按配比得到的二級市場平均價格時，投資者可從二級市場買入子基金份額，合并為基礎份額后進行贖回，套取折價收益；當基礎份額凈值明顯低于子基金按配比得到的二級市場平均價格時，投資者首先申購基礎份額，然后將其拆分為兩類子基金份額后于二及市場賣出，套取溢價收益(具體操作過程可見《分級基金DISCOVERY系列之二：分級基金種群譜系志之股票基金篇》中3.4部分)。通過這種套利機制作用，完全開放型產品的整體折溢價率可以控制在一個相對較低的水平上，在發行時認購基礎份額的投資者在子基金上市后即產生大幅浮虧的概率較低。

　　大部分產品子基金份額折溢價長期存在。配對轉換機制盡管可以降低產品整體折溢價，但由于子基金份額不可單獨申購贖回，因此其在二級市場將長期維持折價或溢價。

　　不過需要特別注意的是，中歐鼎利在運行機制上作出一定的創新，有望降低子基金折溢價。該產品具有3年運作周期，成立之后每3年到期后兩類子基金份額將折算為基礎份額，然后按照初始比例重新拆分為兩類子基金份額。由于到期后可通過合并操作將折算后的子基金份額轉換為基礎份額贖回，為投資者提供了回收本金及投資損益的通道，因此該產品不僅整體折溢價率較低，而且子基金的折溢價率也可控制在相對較低的范圍之內。具體來看，如果某一份額折價過大，投資者可以通過買入該份額并持有份額到期來獲取折價回歸收益。當多數投資者采用同樣操作時，其價格的逐步上升將導致折價回歸收益降至合理水平之內，同時隨到期日的臨近而逐步縮小。與之相對，在整體折溢價套利機制的作用下，另一類份額的溢價也會保持在一定區間內并逐步縮小。不過需要指出的是，由于到期折算后會使投資者持有部分其他風險類型的子基金份額，從而導致投資者的風險偏好錯配，例如低風險投資者可能因折算而持有部分激進類份額，高風險投資者也會因折算而持有部分穩健類份額，因此一些具有剛性投資范圍限制的投資者會在運作周期結束前于二級市場賣出所持子基金份額，屆時可能出現的價格波動容易產生一些短期的投資機會，建議交易型投資者在臨近到期日時密切關注。

　　開放式運作不利于債券投資策略的執行。之前提到封閉式運作對于債券的投資操作非常有利，與之相對，無論是從高收益品種的投資、還是回購杠桿的使用、再到利率風險的管理，最后到短期排名及持續營銷壓力所導致的投資管理上的相對短視，開放式運作對債券投資策略的執行構成明顯制約。

　　交易活躍度不佳，投資的沖擊成本較大。從產品首發規模上看，完全開放型產品相對偏低。嘉實多利作為首只開放型分級債基以及5倍的初始杠桿受到市場的追捧，發行規模較大，達到23.40億份。不過該產品投資者主要來自于銀行渠道，在二級市場交易的動力不強，因此其場內基礎份額和子基金份額數量一直維持于較低水平。之后成立的中歐鼎利和國泰信用互利首發規模僅為8.75億份和5.40億份，遠低于同期發行了半開放型產品博時裕祥和鵬華豐澤。

　　較低的發行規模和場內份額數量無疑大大影響了子基金二級市場的交投活躍度。就最近一月(3月13日到4月12日)的子基金成交規模來看，發行規模較大的嘉實多利優先和嘉實多利進取僅成交179.69萬元和30.59萬元，國泰信用互利A和B更是低至了54.83萬元和24.90萬元。由此產生的買賣委托價差和沖擊成本一方面限制了大額資金的參與熱情，另一方面也影響了套利投資者在進行整體折溢價套利時的成功率。

　　代表產品：天弘添利、富國天盈、萬家添利、博時裕祥、長信利鑫、鵬華豐澤、諾德雙翼、天弘豐利和金鷹持久回報。

　　產品概況：產品設有固定的到期時間，兩類份額分開募集，運作期結束后兩類份額折算為轉型后的債券型LOF產品。穩健類份額定期開放申購贖回，但不上市交易；激進類份額上市交易，但不可申購贖回。該運行模式便于充分利用銀行的銷售渠道，同時兩類子基金的風險特征及交易方式較為貼合不同風險偏好投資者的需求，因此成為當前債券型分級基金的主流運作模式。

　　產品特點：

　　穩健類份額吸引力較大。半開放型產品的穩健類份額一般每半年(少數產品按季度頻率)開放申購贖回，開放日投資者可以凈值兌現投資收益和本金，無需如其他類型產品一樣承受二級市場折價波動的風險。由于開放頻率較高，且約定收益顯著高于同期限銀行存款利率及企業債到期收益率，因此較好的形成了對短期存款的替代，受到對資產流動性要求高、風險承受能力較差的投資者偏愛。

　　便于利用銀行銷售渠道實現目標募集規模。半開放產品一般首先募集激進類份額，然后根據其募集結果按照預期份額比例確定穩健類份額的目標募集規模，從而將產品杠桿控制于目標杠桿之內。由于穩健類份額不上市交易，約定利率高于同期限銀行存款利息，同時可定期兌現本金和收益，與銀行產品類似程度較高，因此頗受銀行客戶的認可。由于購買門檻較低(1000元起)，同時2011年監管機構叫停短期理財產品的發行，對銀行同類產品的競爭壓力相對較小，使得銀行具有較強的銷售動力，因此該類產品一般都能順利實現目標募集規模。

　　定期開放申贖，或將影響投資策略的執行。盡管不像完全開放型產品一樣隨時面臨投資者的申贖壓力，但如果在穩健類份額開放日市場流動性趨緊，則仍有可能因銀行理財產品高息攬存的影響而受到凈贖回沖擊，從而影響債券投資策略的執行。不過由于開放日確定，投資經理一般可以通過對當時貨幣市場資金面松緊程度的分析以及與主要份額持有人的提前溝通來做投資策略及現金持有比例的調整。

　　產品實際杠桿難隨愿而行。分級基金的有效杠桿取決于基金總資產與激進類份額資產的比值，比值越大，杠桿水平越高。一般來說，如果預期未來債市上漲，投資者都希望購買高杠桿產品來放大收益；而在預期未來市場走弱時，低杠桿產品能夠降低下行風險。但半開放模式下產品的實際杠桿水平難以隨愿而行。由于穩健類份額接近于浮動利率產品，利率久期較短，所以在市場利率下行、債券凈價呈上升態勢時，穩健類份額投資者會在開放日大量贖回并轉入長久期資產，激進類份額的杠桿比例因此大幅回落，這一方面降低其份額凈值的彈性，另一方面由于吸引力的降低導致其二級市場溢價率出現回落；而在市場利率上行、債券凈價呈下降態勢時，穩健類份額或將憑借久期較短、約定收益高于同期限產品的優勢在開放日得到大量申購。盡管存在兩類份額的配比上限，但若之前開放日已發生過凈回購，穩健類份額具有申購空間時，實際杠桿還是會在之前水平上得到增加，進而擴大激進類份額的下行幅度。

　　穩健類份額約定收益不斷提升，增加激進類份額的盈利壓力。由于無法通過折價來體現市場的要求回報率，穩健類份額的投資價值多體現在約定收益的高低。隨著同類產品數量的增加，新發半開放型產品的營銷壓力也在不斷增加。早期發行的天弘添利A約定收益為1年期定存*1.3倍，而目前新發產品多在1年定存的基礎上上浮150bps或放大1.35倍以上，甚至出現了以3年定存利率為基準利率的穩健類份額。雖然約定收益的不斷上升的確大大增加了穩健類份額的吸引力，擴大了募集規模，但對于激進類份額來說，由于只有在整體投資收益超過管理費用及穩健類份額的約定收益后激進類份額才可享受杠桿的放大效應并獲取高收益，這種方式無形中增加了其盈利壓力。通過收益的敏感性分析可以看出，大部分半開放產品只有在基礎份額年收益超過4%時才能實現本金安全，超過6%時才能使激進類份額收益戰勝基礎份額收益。

　　3. 投資范圍分析

　　根據產品是否可以在二級市場買入股票資產，可以將債券型分級基金分為純債型和偏債型兩類。目前市場上的分級債基以純債型為主，偏債型產品僅有大成景豐、嘉實多利、中歐鼎利和海富通穩進增利4只。

　　純債型產品：債性較強，債券投資工具的特征明顯。盡管純債型產品是一種不可在二級市場買入股票的債券型基金，但理論上仍可通過新股申購、可轉債轉股、可轉債申購和交易來參與權益類市場的投資，從而增加其與股市的相關性并增加組合凈值波動。不過從可獲得的產品持倉結構來看，除萬家添利持有一定比例的可轉債外，大部分純債型基金仍以債券資產尤其是信用債作為主要投資標的，并未積極參與權益類資產的交易，債券屬性較強，受股市的擾動較小。

　　這種整體持倉風格能使債券投資經理專注于債券資產的投資，而不至于將精力分散到其所不擅長的權益類資產之上。此外，不少學者的研究表明公募基金經理整體并不具有顯著的大類資產配置能力，純債型產品的契約要求以及其偏向債券資產的整體投資風格降低了基金經理擇時能力對于組合收益的影響，使產品更好的回歸到債券投資工具的本質上。

　　考慮到產品實際杠桿和回購杠桿能夠放大債券資產的收益波動，同時純債型分級債基的債券屬性明顯，且不易受到基金經理擇時能力的影響，對于看好債市表現或希望進行主動資產配置的投資者來說，純債型分級債基的激進類份額是其參與債市投資的良好工具。

　　偏債型產品：當前稀缺性強，為資產配置受限的投資者提供參與股市的標的。偏債型產品可在二級市場買入股票，能夠通過股票或可轉債交易更加積極的參與權益市場投資。目前市場上偏債型分級基金僅有大成景豐、嘉實多利、中歐鼎利和海富通穩進增利4只。為了提高債券型分級基金產品的風格特征，監管機構在2011年底向各基金公司下發的《分級基金產品審核指引》中要求新發債券型分級基金不得直接從二級市場買入股票，這就使得未來分級債基中不會再出現偏債型產品，現有4只產品的稀缺性明顯增強。

　　從投資風格上看，大成景豐和中歐鼎利偏向于通過可轉債來參與權益市場，嘉實多利傾向于股票投資，海富通穩進增利則在權益資產的配置上相對靈活。由于股票及可轉債的收益波動明顯高于債券資產，因此盡管投資比例相對較低，但這兩類資產往往構成了基礎份額收益的主要影響因素，這無疑對基金經理的個人投資能力提出了更高的要求，可能難以發揮債券投資的專業化優勢。因此投資者在選擇偏債型產品時不僅要考察基金經理的債券投資能力，還應當關注其股票管理和大類資產配置能力。

　　不過中國股市和債市往往表現為“你方唱罷我登場”的特征，偏債型產品雖然股票投資比例低于混合型和股票型基金，但其激進類份額的杠桿往往都3倍以上，能夠顯著放大有限比例權益類資產的波動幅度。這一方面導致其投資風險顯著高于普通偏債型基金，另一方面也使得其在股市行情來臨時凈值漲幅并不低于一般的混合型基金。對于一些只可投資于債券或債券型基金的機構投資者來說，在牛市到來時借道偏債型分級債基激進類份額來參與權益市場是一個不錯的選擇。

　　1. 穩健類份額收益約定方式分析

　　根據產品是否具有到期時間以及約定收益在運作期內是否變動，可將債券型分級基金的穩健類份額分為以下四類：固定期限固定利率型、永續固定利率型、固定期限浮動利率型及永續浮動利率型。與分級股基不同，分級債基中絕大多數穩健類份額為固定期限浮動利率型。

　　固定期限固定利率型：產品持有到期收益確定性強，降息通道中表現相對較好。該類型產品類似于到期一次性還本付息的固定收益債券，本金和收益在到期日可通過折算為LOF產品贖回來兌現。由于目前此類產品在二級市場多為折價交易，因此相對于同期限的銀行存款和企業債，其6.3%以上的到期收益率具有明顯的優勢。此外，在降息通道中其約定收益不隨市場利率變動，相對利差會逐步擴大，從而導致其二級市場交易價格上升。

　　永續固定利率型：本金回收存在不確定性，收益易受折價率擾動。該類型產品類似于保險產品中的永續年金，沒有固定的到期日，定期通過到期折算將約定收益以基礎份額的形式返還給投資者，通過贖回基礎份額可以回收相關收益。但是本金沒有退出機制，只能通過二級市場賣出的方式來兌現，容易受到折價率的擾動，一旦賣出時點上折價率擴大，勢必會影響穩健類份額的整體投資收益。

　　固定期限浮動利率型：本金和收益兌現確定性強，利率風險較低，加息通道中表現較好。該類型產品類似于浮動利率債券，具有固定到期日，約定收益隨基準利率浮動，是分級債基穩健類份額的主流模式，所有半開放型產品的穩健類份額均屬于該類型，中歐鼎利分級基金雖無固定到期期限，但由于每3年運作周期結束后兩類份額均會折算為基礎份額，投資者可通過贖回來回收本金和投資收益，因此中歐鼎利A也可視同為該類型產品。

　　該類型的穩健類份額可在每個開放日(半開放型產品)或運作周期結束日(中歐鼎利)以凈值兌現本金和收益，因此其投資回報的確定性明顯強于其他類型產品。此外，由于利率多跟隨定存利率或國債利率變動，在加息通道下約定收益能夠跟上市場利率提升的步伐，降低利率風險的同時也提高了投資回報。不過在降息通道下其投資價值低于固定利率型產品。

　　需要提醒的是，調息頻率和利率約定方式的差異也會導致投資價值的差別。就調息頻率而言，目前該類型產品中除天弘添利A按季度調息外其余品種均按以半年為調息頻率。由于調息頻率可視作穩健類份額的久期，因此在加息通道中，按季度調息的產品更能緊跟市場利率的提升步伐，投資價值相對更高；而在降息通道中，低頻調息品種的吸引力更強。目前固定期限浮動利率型產品的利率約定方式包括乘法原則、加法原則和乘加混合原則3種，由于乘法原則和乘加混合原則中的基準利率放大系數均大于1，因此在降息通道中，加法原則下約定收益的降幅相對小于乘法原則，而在加息通道中，放大系數越大的品種利率上升幅度越大。綜合來看，在當前約定收益相差不大的前提下，如果穩健類份額投資者預判未來市場利率降低的概率較大，在固定期限浮動利率產品中應選擇調息頻率較低且采用加法原則約定收益的品種；而當預判未來市場利率上升時，調息頻率和放大系數較高的品種無疑是更好的選擇。

　　永續浮動利率型：即期回報雖好但兌現的確定性不足。該類產品無固定到期日，約定收益隨基準利率浮動，目前只有國泰信用互利A屬于該類型。由于交易型投資者多集中于激進類份額，而穩健類份額投資者多以長線持有為主，在整體套利機制的作用下，穩健類份額折價易受激進類份額溢價所主導，因此穩健類份額容易產生高額折價，從而導致其具有較高的即期收益率。就國泰信用互利A而言，其約定收益可通過到期折算基礎份額并贖回的方式來回收，截止到4月6日，其二級市場折價幅度已達8.48%，結合其5%的當前約定收益率，其年化即期收益率已經高達18.17%，具有不錯的吸引力。但需要注意的是，與多數永續型產品一樣，其本金沒有退出機制，只能通過二級市場賣出的方式來兌現，容易受到折價率的擾動，一旦賣出時點上折價率擴大，勢必會影響穩健類份額的整體投資收益。此外，由于場內份額偏低，其二級市場交投相對清淡，當希望獲取其即期收益的大額資金需要兌現本金和收益時，產生的沖擊成本較高，也會極大的侵蝕投資回報。最后，該品種在加息通道中能夠跟上市場利率的提升步伐，但在降息通道中吸引力將會大幅下降。

　　2. 折算條款分析

　　根據折算規則的不同，折算條款可分為到期折算和到點折算，其中到點折算又可細分為向上到點折算和向下到點折算兩種。與分級股基的折算機制相比，分級債基各產品折算條款的差異化較強，且以完全開放型產品為主。半開放型和封閉型產品均未引入到點折算機制，同時到期折算也相對簡單。

　　5.1到期折算條款

　　 完全開放型

　　目前分級債基中共有3只完全開放型產品，其到期折算條款各不相同。

　　條款概況：

　　嘉實多利：到期折算方式與國聯安雙禧中證100和南方新興消費類似。每運作滿1年折算。若激進類份額單位凈值大于1，則兩類份額凈值中超過1的部分折算為基礎份額；若激進類份單位額凈值小于1，則將其單位凈值調整為1，份額數量根據折算前單位凈值與1的比例進行縮減，同時在保證兩類份額數量配比不變的前提下穩健類份額數量也隨激進類份額進行相應縮減，且凈值調整為1，折算前資產超出部分折為基礎份額。

　　中歐鼎利：到期折算方式與興全合潤類似。每運作滿3年后兩類子基金份額均全部折算為基礎份額后再按初始比例重新分拆，折算后3類份額單位凈值全部歸1。

　　國泰信用互利：與分級股基的主流到期折算模式類似。每年初僅對穩健類份額進行折算，其單位凈值超過1的部分將折為基礎份額，激進類份額的數量和單位凈值均保持不變。

　　條款特點：

　　對于穩健類份額來說，中歐鼎利的到期折算條款使得投資者在每個運作期末均有機會通過合并贖回操作來完全兌現本金及損益，當二級市場存在大幅折價時，買入并持有到折算日即可穩定的獲得折價回歸收益。嘉實多利的投資機會則在于多利進取單位凈值遠大于1或遠小于1時，其到期折算方式將帶來實際杠桿的顯著變化。若多利進取單位凈值遠大于1時，折算前產品實際杠桿較低，折算后多利進取的杠桿將重新提升至初始水平，從而帶來溢價率的上升，因此該情況下多利進取存在較好的投資機會；若多利進取單位凈值遠小于1時，折算前實際杠桿較大，而折算后實際杠桿將回落至初始水平。對多利優先來說，此時的到期折算與向下到點折算類似，一方面可以提前兌現大部分資產，另一方面隨著多利進取溢價的下降，多利優先的折價也會減少，價格將顯著提升，因此該情況下多利優先存在較好的投資機會。

　　不過需要提醒的是，完全開放型產品子基金份額的流動性較差，當投資機會出現時可能因為清淡的交投使得策略無法有效貫徹，因此對于大額資金來說以上投資機會或只“可遠觀而不可褻玩焉”。

　　 半開放型

　　除萬家添利外，所有半開放型產品的到期折算方式均為穩健類份額單位凈值歸1，份額數量按比例增加，激進類份額單位凈值和數量均不發生變化。這種折算方式類似于高頻復利，在名義約定利率相同的前提下，折算頻率越高，穩健類投資者的年度實際投資回報越高。由于該類型產品的穩健類份額不上市交易，同時對實際杠桿的影響多取決于開放日市場流動性的松緊，因此并不存在明顯的投資機會。

　　完全封閉型

　　目前所有的完全封閉型產品均未設置到期折算條款，兩類份額在封閉期結束后將轉算為新的債券型LOF份額。

　　5.2到點折算條款

　　到點折算條款的主要目的在于避免極端杠桿的出現，使杠桿回到正常水平。到點折算分為向上和向下兩種方式，分別對應杠桿的加載和卸載。目前分級債基中只有完全開放型產品設置了到點折算條款，其中國泰信用互利的條款中既包括向下到點折算也具有向上到點折算，而嘉實多利和中歐鼎利僅設有向下到折算。

　向上到點折算

　　國泰信用互利的向上到點折算與分級股基的主流模式類似。當激進類份額單位凈值達到1.6元時，3類份額單位凈值均調整為1，子基金份額數量保持不變，單位凈值超過1的部分折算為基礎份額，基礎份額數量按其折算前單位凈值與1的比例增加。當激進類份額臨近向上到點折算閾值時，其資產凈值占母基金資產的比重較大，使得實際杠桿顯著低于初始水平，導致其對交易型投資者的吸引力下降。在折算后3類資產凈值重新歸1，激進類份額實際杠桿重新提升至初始水平，溢價率將隨吸引力的增加而上升，對其而言相對利多。而對于穩健類份額來說，盡管也能提前兌現收益部分，但由于折算前較低的杠桿已使其折價降至相對較低的水平，所產生的折價回歸收益較為有限，同時在整體套利機制的作用下，折算后激進類份額溢價的上升必然帶來穩健類份額折價的擴大，整體來看對向上到點折算對穩健類份額偏空。

　　向下到點折算

　　條款概況：

　　中歐鼎利：當激進類份額凈值跌至0.3元后，即啟動向下到點折算，具體操作與到期折算一致。

　　國泰信用互利和嘉實多利：當激進類份額單位凈值跌至0.4元后，將啟動向下到點折算，3類份額單位凈值均調整為1，激進類份額數量按照其折算前單位凈值與1的比例進行縮減，在保持份額配比不變的前提下，穩健類份額數量按照激進類份額的折算比例進行相應縮減，與折算前的資產差額全部折算為基礎份額。

　　條款特點：

　　兩種折算方式均利多于穩健類份額，比較來看，中歐鼎利的折算方式對穩健類份額的利好作用更強。具體而言，在逐漸趨近向下到點折算閾值時，分級債基的實際杠桿開始擴大限，激進類份額對交易型投資者的吸引力較強，帶動其溢價率走高，而在整體套利機制的作用下，穩健類份額折價也趨近底部。如果在折算前買入大幅折價的穩健類份額，折算后即可按照凈值來兌現折價買入的資產，從而獲得折價收益。不過值得注意的是，當折價套利機會來臨時，二級市場通常會提前予以反應，穩健類份額的折價率或被套利資金托高。

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