分級基金DISCOVERY 系列之二：分級基金種群譜系志之股票基金篇

　　海通證券 單開佳

　　在上一篇系列報告《分級基金DISCOVERY 系列之一：分級基金進化論》中我們回顧了分級基金的誕生、發展及完善的進化歷程，這一歷程可以歸結為從繁入簡的演變，從試探到規范的演變，但報告對各類產品并未深究條款細節以及之間的差異，本著DISCOVERY 的研究態度，本篇報告采用分類比較的方法，展示目前市場主流的股票型產品的特質。

　　1. 引言：趨向簡約，但仍不簡單

　　分級基金的發展經歷了一個由復雜向簡單邁進的過程。早期發行的產品采用多條件收益分配的方式，在不同的漲幅下，各類子基金份額的收益分配比例具有顯著的差異。盡管這類產品對風險收益的細分程度更高，但由于條款和機制的復雜性，使得投資者理解起來有較大的難度。隨著產品的推陳出新，以及監管機構的政策引導，條款設計相對簡單的產品逐步成為市場的主流。在2010 年5 月之后，所有發行的股票型分級基金均采用穩健類份額獲取約定收益，激進類份額享受剩余收益或以本金為限承擔虧損的簡約模式。鑒于此，我們將分析過程分為復雜型產品辨析和簡單型產品多維度比較兩大部分，其中重點在于剖析簡單型產品中主要條款所帶來的投資機會和風險。

　　2. 復雜型分級產品辨析

　　復雜型產品的復雜之處在于其多樣化的收益分配方式，考慮到國投瑞福即將到期，且機制過于復雜，因此本文不作為分析的重點。對于剩余4 只復雜型產品，根據其特征可分為以下幾個子類：

　　2.1 固定收益+剩余分成型代表產品：長盛同慶、國泰估值。

　　產品概況：產品有固定的到期時間，按原定契約到期后一般直接轉為LOF 基金。長同慶目前即將召開持有人大會，商議到期后轉為新的分級基金事宜，其目的是為了解決轉為LOF 可能會有風險錯配的問題，如果新議案被通過，投資人依然有機會通過將兩類份額都折算成母基金進行申贖。兩類份額合并募集，募集后按照一定的比例拆分為穩健類份額和激進類份額。兩類份額分別上市交易，不可單獨申購贖回，也不含配對轉換機制。當母基金凈值位于閾值之內時，穩健類份額可以獲取固定收益，激進類份額具有高杠桿；當母基金凈值超過閾值時，穩健類份額還可以按照約定的分成比例獲取一定的超額收益，激進類份額杠桿將有一定降低。

　　產品特點：

　　到期一般可以直接轉為LOF 或分別折算成母基金申贖，折價收斂的確定性高。產品的兩類份額在到期日前只能上市交易而無法贖回，流動性受到限制，因此其在二級市場常常折價，這點與普通封閉式基金類似。但此類產品明確到期后一般可直接轉為LOF 基金而無需再召開份額持有人大會來討論轉型方案，轉型的確定性相對較強。即使近期長盛同慶召開份額持有人大會討論轉型方式，如果提案獲得通過，投資者仍然有機會將兩類份額折算為母基金進行申贖兌現本金和收益，因此隨著到期日的臨近，其折價向0 值收斂的確定性較強。

　　封閉運作可使投資策略及節奏得到更好的貫徹。封閉式運作使得投資經理無需考慮投資者的申購贖回引發的資金變化，其投資策略及節奏能得到更好的貫徹，或將為組合帶來更高的長期投資回報。

　　穩健份額在獲取約定收益的同時仍不失分享剩余收益的機會。對于穩健類份額來說，約定收益采用固定利率模式加上剩余收益分成，當市場利率下降時，其投資價值上升，而在股市大幅上漲時，也能獲取一定的超額收益。

　　產品不含到點折算條款，有可能導致極端高杠桿的出現。當激進類份額凈值大幅下降后，其杠桿將迅速提升，對于希望通過高杠桿搏取反彈收益的投資者來說這時的激進類份額無疑極具誘惑。

　　流動性受限，二級市場多維持折價狀態。子基金在封閉運作期內無法按凈值贖回，只能通過二級市場賣出，由于需要對流動性作出補償，因此導致其二級市場通常會產生折價。

　　轉型后贖回份額時存在不確定性。封閉期結束后盡管可折算為LOF 基金，但契約規定轉型后的一定時間后才接受贖回申請，因此投資者需要承擔這段時間凈值波動的風險。考慮到轉型后的LOF 仍為股票型基金，對于穩健類份額投資者來說，一方面所持有的折算后份額與其風險偏好不符，另一方面一旦市場出現下跌，很有可能導致其長期累積收益的顯著回落。當然基金在到期時會盡量通過降低倉位、縮短封閉時間、再轉型為分級基金等方式來解決上述問題。

　　穩健類份額可能會出現虧損。此類產品都無向下到點折算條款，一旦母基金出現大幅虧損，且不足以支付穩健類份額約定收益甚至本金時，由于沒有折算條款的保護，穩健類份額投資者可能面臨無法實現約定收益或本金虧損的風險。但是這兩只產品都是采用主動型管理模式，相對于指數型基金，其在單邊下跌和震蕩的市場中表現會優于指數型產品。主動型管理模式相對不太透明，難以讓投資者迅速做出買賣決策。分級基金由于具有二級市場，因此是不錯的右側交易工具，而主動型產品由于操作及倉位水平的透明性不及復制指數型產品，在市場上漲時會因為無法對其可能的凈值漲幅形成穩定預期而降低對投資者的吸引力。

　　2.2 對賭漲幅型代表產品：瑞和300。

　　產品概況：產品設計上具有多項突破。1)首只永續開放型產品，不設固定分級運作期限；2)首只設置配對轉換機制的產品，三類份額之間可做合并及分拆，母基金與子基金之間可以靈活轉化，抑制整體折溢價；3)首只包含到期折算條款的產品，每年將杠桿和凈值回歸至初始狀態；4)首只復制指數型產品，跟蹤期指合約標的指數(滬深300)。5)首只交叉杠桿型產品。從收益分配機制上看，產品不設普通意義上可獲取約定收益的穩健類份額，包含兩個凈值閾值，兩類份額杠桿在每個閾值范圍內變化明顯。兩類份額均參與收益分成，也共同分擔投資損失，只是在母基金凈值不同漲幅下分成比例不同。當母基金份額凈值小于1 時，瑞和小康、瑞和遠見與基礎份額同漲同跌，當基礎份額凈值超過1 時，兩者互為杠桿，在凈值低于閾值時，小康分得閾值內收益的80%，遠見分得閾值內收益的20%，而在基礎份額凈值超過閾值時，小康分得閾值外收益的20%，遠見分得閾值外收益的80%。每年運作周期結束基礎份額以及兩類子基金份額凈值重新歸1。

　　產品特點：

　　被動化管理減小人為因素的影響。采用被動跟蹤指數的管理方式，產品更為透明，投資者只需要分析被跟蹤指數的變化即可快速判斷子基金凈值的變化，做出相應投資決策。

　　配對轉換降低整體折溢價。配對轉換條款為產品增加了套利交易機會(詳見3.4 部分)，一方面吸引了套利交易者對產品的關注，可增加二級市場流動性，另一方面也降低了產品整體折溢價水平。

　　杠桿拐點導致特殊的風險收益特征。就本產品而言，當母基金凈值處于1 元附近時瑞和小康面臨向上杠桿高于向下杠桿的有利局面，在母基金凈值接近1.10 元時瑞和遠見面臨向上杠桿高于向下杠桿的有利局面，即指數上漲時，凈值上漲幅度大，而指數下跌時，凈值下行幅度相對較小。由于產品跟蹤股指期貨標的指數，其特殊的風險收益特征可衍生出多種交易策略。

　　持續高倉位運作在市場走弱時助跌效應更大。跟蹤指數的投資策略將使產品長期維持高倉位運作，但市場走弱時，相對于主動管理型產品，其下跌幅度更大，收益的波動性更強，要求投資者具備一定的市場預判能力。

　　開放式運作易導致產品規模不穩定，影響投資策略執行。基礎份額可進行申購贖回，相對于封閉運行模式，容易造成產品規模的不穩定，影響基金經理策略的執行。此外，投資經理還需要長期保持一定的現金比例應付可能的贖回，降低運作效率。

　　子基金份額折溢價長期存在。配對轉換機制盡管可以降低產品整體折溢價，但由于子基金份額不可單獨申購贖回，子基金杠桿會有突變，同時由于融資交易業務尚未完全放開，杠桿交易工具具有明顯的稀缺性，因此子基金在二級市場將長期維持折價或溢價狀態。瑞和小康高杠桿區間設置過短，導致長期折價。當母基金凈值處于1.0~1.1 元時，瑞和小康具有高杠桿，而超過1.1 元或低于1.0 元時，其杠桿將顯著降低。在1.0~1.1 元區間內，瑞和小康獲益空間大于虧損空間，理應得到市場更多的認可，但由于高杠桿運行的凈值區間偏短，滬深300 指數只要上漲10%即可使小康進入低杠桿區間，從而面臨上漲杠桿小、下跌杠桿大的局面，因此實際運行過程中瑞和小康的吸引力略低于瑞和遠見，長期維持折價。

　　2.3 看漲期權型代表產品：興全合潤。

　　產品概況：產品永續開放式運行，但以3 年為運行周期，每3 年兩類份額折算為基礎份額后再按初始比例拆分。具有配對轉換機制，基礎份額可以申購贖回，子基金無法申購贖回，但可于二級市場交易。當基礎份額凈值小于1.21 元時，穩健類份額凈值始終為1，激進類份額獲取超額收益；當基礎份額凈值高于1.21 元時，兩類份額同漲同跌；當基礎類份額凈值跌至0.5 時，當前運行周期提前結束，穩健類份額折算為基礎份額后可贖回以實現保本。總體來看，穩健類份額通過放棄基礎份額閾值漲幅內收益分配權，換取了本金的完全保護，而在閾值漲幅之上，穩健類份額又可與基礎份額同漲同跌，其收益特征非常類似于一個期權費為0 的標準看漲期權。

　　產品特點：

　　穩健類份額保本的確定性高。當基礎份額出現大幅虧損以致于威脅到穩健類份額本金安全時，運作周期提前結束，穩健類份額通過折算成基礎份額贖回的形式收回本金，穩健類份額本金的保護相對較強。

　　在一定范圍內激進類份額資金成本較低。基礎份額凈值小于1.21 時，穩健類份額凈值持續為1，而激進類份額享受剩余收益或損失。這種情況可視為激進類份額投資者以無息貸款的形式向穩健類份額投資者借款投資，在一定區間內融資成本顯著低于其他支付約定收益的品種。

　　穩健類份額無約定收益，存在機會成本。穩健類份額通過放棄基礎份額閾值漲幅內收益分配權，換取了本金的完全保護。在市場長期處于弱市震蕩時，投資者無法獲取任何資金回報，產生一定的機會成本。

　　接近閾值時激進類份額吸引力驟減。如果市場上漲導致運作周期內基礎份額凈值超過1.21%，激進類份額杠桿突然消失。此時當市場繼續上漲時，其收益較為有限，而當市場見高回落時，其杠桿又會突然增加，放大凈值下跌幅度。

　　3. 簡單型分級產品主要條款解析

　　簡單型分級產品包含穩健類和激進類兩種份額，其中穩健類份額獲取約定收益外不參與剩余收益的分配或承擔投資虧損(部分產品在極端情況下除外)，激進類份額享受剩余收益或以其資產凈值為限承擔投資損失。由于不包含條件收益分配規則，產品杠桿變化較為連續，不存在杠桿急速變化的折點(個別產品除外)，便于投資者理解，交投也相對活躍，因此逐步成為市場主流的產品模式。從2010 年4 月22 日興全合潤成立之后，所有新發的股票型分級基金產品均采用簡單運作模式，而2011 年證監會發布的《分級基金產品審核指引》第二條中也明確指出“分級基金產品設計應遵循以下原則：1、產品結構簡單，易于投資者理解……”，因此，預計未來分級基金產品仍將會以簡單型條款為設計主線。

　　簡單型產品盡管數量龐大，但基本運作機制差別不大，區別多在于特定條款上。雖然名曰“簡單”，但實際上條款仍復雜多樣，每種條款設置對于風險收益特征的影響各有不同，從而導致不同產品收益分化較大。為了讓對比更加直觀并具有針對性，我們挑選出一些對產品收益具有重大影響的關鍵要素進行細致辨析。

　　3.1 分級運作期限

　　根據產品是否具有固定的分級運作期限，可以將所有簡單型分級產品分為永續分級運作型和有限分級運作型。前者不設定固定的分級運作期限，基礎份額可申購贖回，但子基金份額只可于二級市場交易或合并成基礎份額后贖回。目前市場上絕大多數產品均采用永續分級運作的模式，代表產品如雙禧中證100、銀華深100、建信雙利等。后者盡管各類份額申贖及交易機制與前者相同，但設置了固定的分級運作期限。在運作期限之內，產品可拆分為穩健類份額和激進類份額，而到期后產品整體轉為LOF 產品，三類份額根據自身凈值折算為LOF 份額，并可贖回以兌現本金和收益。該類型產品于近期才現身于市場，目前尚只有中歐盛世成長及國聯安雙利中小板兩只產品采用該運作模式，但憑借著其自身的特殊優勢，以及投資者對其認識的加深，未來該類產品的占比有望得到提升。

　　永續分級運作型主要特點

　　整體折溢價率低。由于包含配對轉換機制并開放母基礎份額申贖，當子基金二級市場合并價格與基金份額凈值出現明顯偏離時，可通過申購基礎份額拆分后在二級市場賣出(溢價套利)或在二級市場買入子基金份額合并后進行贖回(折價套利)來獲取價差收益，從而推動整體折溢價收斂，因此該類產品整體折溢價率會顯著低于不含配對轉換機制的封閉式產品。

　　子基金份額折溢價率長期存在。對于永續型產品來說，盡管配對轉換所提供的套利機制能降低分級基金的整體折溢價率，但由于子基金份額不可單獨進行申購贖回，只能通過二級市場交易，缺乏價格向凈值靠攏的機制，因此無法消除子基金的折溢價率。折溢價率波動影響子基金份額投資者本金及收益兌現的確定性。折溢價率多受投資者預期及產品杠桿變化的影響，當投資者需要兌現投資收益時，易受到折溢價率大幅波動的影響，導致收益獲取的確定性相對較差。

　　有限分級運作型

　　降低子基金份額折溢價率。有限分級運作型產品對子基金的長期折溢價做出一定程度的改進，子基金折溢價有望控制在相對較小的范圍之內并隨著到期日臨近而逐步縮小。由于產品具有固定的分級運作期，且到期后可折算為轉型后LOF 產品的份額并進行贖回，創建了一條讓子基金價格向凈值靠攏的路徑。具體來看，當某類份額二級市場大幅折價時，如果其折價回歸收益較大，投資者可以通過買入份額并持有份額到期來獲取折價回歸收益，需求增加會使二級市場價格逐步上升從而使折價回歸收益降至合理利率水平，此機制可把折價控制在一個較小的范圍之內，同時隨到期日的臨近而逐步縮小。與之相對，在整體折溢價套利機制的作用下，另一類份額的溢價也會保持在相對較小的區間內并逐步縮小。

　　規模變動可能更大。相對于永續型產品，有限分級運作型產品的份額數量可能到期后出現波動。由于分級基金的投資者看重的是其風險收益特征的匹配性，而當基金轉型為LOF產品后，其風險收益特征與普通開放式基金的差異顯著減小，對各類型投資者的吸引力則將下降，有可能在轉型后面臨大規模贖回。我們也不能排除屆時產品可能也會做方案的修改，以解決這一問題。

　　3.2 穩健類份額約定收益方式和存續期限

　　簡單型分級基金的穩健類份額可優先獲取約定收益，相對于承擔剩余收益或風險的激進類投資者來說，其收益相對穩定、波動性較好，適合風險承受能力較低、以資金保值為主要目標的投資者。但是穩健類份額絕非無風險產品，而且在不同條件下，不同類型的穩健類份額所展現的風險收益特征完全不同。根據是否具有固定分級運作時間以及收益確定的方式，簡單型股票分級基金的穩健類份額可分為以下四類，固定期限固定利率型、永續固定利率型、固定期限浮動利率型及永續浮動利率型，其中目前絕大多數產品均為永續浮動利率型。

　　固定期限固定利率型

　　該產品類似于到期一次性還本負息的固定收益債券，具有到期日，按單利計息，應收利息和本金在到期日一次性折算為轉型后的LOF 份額，之后可以贖回兌現。在到期日之前，產品不可單獨申購贖回，但可以在二級市場交易，具有配對轉換機制，按一定比例與激進類份額合并成基礎份額后可以贖回。目前市場上僅有一個產品屬于該類型，即中歐盛世成長A，約定收益為6.5%/年，分級運作時間為3 年。

　　主要特點：

　　約定收益高，降息通道中表現優異。這類產品的優勢主要在于約定收益較高，同時由于無法單獨贖回以及配轉換機制下激進類份額杠桿所帶來的高溢價，在二級市場上多表現為折價交易，從而導致其較高的持有到期收益。此外，其在降息通道中的相對利差會逐步增大，由此帶來二級市場價格的上升。

　　折價率逐步收斂。此類產品具有固定到期期限，二級市場價格向凈值收斂的確定性強，在出現高折價時買入此類產品可獲得較高的持有期回報。

　　到期后收益兌現存在不確定性。不過需要注意的是，穩健類折算為LOF 份額后并不會立刻打開申購贖回，在贖回打開之前，穩健類份額投資者是以股票型LOF 份額的形式持有約定收益和本金，容易跟隨股市產生波動，導致收益兌現的確定性受到影響。

　　股市下跌將導致折價擴大。在市場下跌時，母基金的杠桿會逐漸變大，從而導致激進類份額吸引力上升，溢價率增加，在套利機制作用下穩健類份額折價也會增加，導致二級市場價格的下跌。

　　升息通道下吸引力降低。當經濟走強、物價水平上升時，市場利率也會逐步走高，降低固息類產品的吸引力，也容易使其二級市場價格下降。

　　永續固定利率型

　　該類產品類似于保險產品中的永續年金，無固定到期日，每個運作周期結束后將固定的約定收益部分折算為基礎份額返還給投資者，投資者可以通過贖回基礎份額的方式兌現收益，但本金部分無法贖回，只能于二級市場賣出。產品具有配對轉換機制，按一定比例與激進類份額合并成基礎份額后可以贖回。目前市場上僅有一個產品屬于該類型，即長城久兆穩健，約定收益為5.8%/年。

　　定期兌現收益，提高流動性。永續固定利率型產品由于可以產生定期收益，且收益兌現的確定性較強，因此特別適合希望長期獲得定期收入的分紅型投資者，例如生存險產品或中老年投資者。在降息通道中，其價格會隨市場利率的下降而上升，相對表現較好。本金的回收存在一些不確定性。該產品的主要劣勢在于本金無法贖回，只能通過二級市場賣出。一旦賣出時點上折價率增加，其本金則會遭受損失。運行期內折價率仍具有一定的波動性。由于股票型分級基金的交易一定程度上受到激進類份額投資者的影響，在配對轉換機制的傳到下影響穩健類份額的折價，增加了價格的不確定性。

　　固定期限浮動利率型

　　該類產品類似于浮動利率債券，有固定到期日，約定收益根據基準利率定期浮動(一般為1 年期定存利率或國債到期收益率)，每個運作周期結束后將約定收益部分折算為基礎份額返還給投資者，投資者可以通過贖回基礎份額的方式兌現收益。在分級運作到期之前，本金部分無法贖回，只能于二級市場賣出。產品具有配對轉換機制，按一定比例與激進類份額合并成基礎份額后可以贖回。在分級運作期結束后，本金及當期收益將折算為轉型后的LOF 份額，之后可以贖回兌現。目前市場上僅有一個產品屬于該類型，即國聯安雙利A，約定收益為1 年期定存+3.5%/年，分級運作期為3 年。

　　主要特點：

　　降低利率風險。浮動利率產品最大的優勢在于降低了利率風險的影響。在加息通道中，固定利率產品通常會因貼現率的增加而導致價格下降，而浮動利率產品則可讓約定收益跟上利率提升的步伐，因此在物價上升、市場利率提高時，浮動利率產品相對表現更好。折價率逐步收斂。此類產品具有固定到期期限，二級市場價格向凈值收斂的確定性強，在出現高折價時買入此類產品可獲得較高的持有期回報。

　　到期后收益兌現存在不確定性。該類產品在折算后可能無法立即贖回，需要承擔一定時間的市場波動風險，一旦股市出現大幅回落，所積累的收益將遭受損失。

　　降息通道中表現相對較差。浮動利率產品在降息通道中吸引力低于固定利率產品，同時還會產生再投資風險，因此預期未來降息時，該產品的投資價值不如固定利率型產品。運行期內折價率仍具有一定的波動性。產品具有配對轉換機制，因此穩健類份額的折價會受到激進類份額溢價的影響。盡管隨著到期日的臨近，折價率將逐步收斂為0，變動幅度相對小于永續型產品，但期間仍具有一定的不確定性。

　　永續浮動利率型

　　該類產品是目前穩健類份額的主流模式，除以上提到的3 只產品外，所有簡單型股票分級基金的穩健類份額均采用這種模式。產品無固定到期日，約定收益根據基準利率定期浮動，每個運作周期結束后將約定收益部分折算為基礎份額返還給投資者，投資者可以通過贖回基礎份額的方式兌現收益。本金部分，只能于二級市場賣出，或者按一定比例與激進類份額合并成基礎份額后可以贖回。

　　主要特點：

　　產品選擇空間大，即期收益率較高。本類產品數量較多，因此投資者的選擇余地較大。由于收益分配機制類似，因此約定收益高低則成為穩健類價值的主要決定因素。對于無大額支出需求，同時希望穩定獲得超過物價水平的投資回報的投資者來說，一個具有高額利率升水的產品是個不錯的選擇。目前市場上當前約定收益最高的為銀華瑞吉，其收益約定方式為1 年期定期存款+4%，當前利率高達7.5%。

　　本金的回收存在一些不確定性。由于股票型分級基金的交易一定程度上受到激進類份額投資者的影響，在配對轉換機制的傳到下影響穩健類份額的折價，增加了價格的不確定性。

　　成交相對清淡，沖擊成本高。該類產品成交相對清淡，當投資者資金量較大而需要賣出時，產生的沖擊成本較高，也會極大的侵蝕投資回報；降息通道中表現相對較差。浮動利率產品在降息通道中較差的吸引力以及較高的再投資風險也是需要考慮的因素。

　　3.3 投資管理模式

　　根據基金經理是否會對產品進行積極管理，可將簡單型分級基金分為主動股票型產品和復制指數型產品兩類。主動股票型產品會對市場做積極的判斷，使用倉位的調整或者個券的選擇來獲取超過市場平均水平的超額回報；復制指數型產品的投資目標在于指數跟蹤誤差的最小化，而非相對業績，投資經理將使用各種指數復制技術力圖實現對目標指數的準確跟蹤。

　　復制指數型產品操作透明性強，受到投資者青睞。一般說來，主動股票型產品的吸引力在于投資經理和基金公司的股票投資能力。投資能力越強，獲取超額收益的概率越大，相同條件下激進類份額的溢價也會越大，該特點在業績延續性較強的債券分級產品中體現得尤為明顯。復制指數型產品的吸引力在于操作的透明性以及對市場走勢判斷的快速性。

　　被動型產品股票倉位一直持續維持于較高水平，運作上也不易受到基金經理投資能力的擾動。在牛市來臨時復制指數型產品的漲幅跟上指數的概率更大，因此對于交易型投資者來說吸引力更強，而主動管理型產品受投資經理風格和能力的影響，當市場風格轉換帶來投資機會時，可能因為前期投資經理的不同風格操作而造成漲幅落后于指數，降低了投資者對其的交易熱情。但在市場處于震蕩或熊市時，投資經理管理能力較強的主動型產品能夠減小下行風險，而復制指數型產品則因倉位較高外加杠桿放大作用而使收益大幅波動，此時主動管理型產品吸引力強于復制指數型產品。從目前實際運行情況來看，分級基金投資者以交易型為主，希望通過對市場的準確判斷來放大投資收益，對于漲跌幅預期性較強的產品更為偏好，因此可以看到復制指數型產品的交易量相對更大，也逐步成為市場的主流模式。

　　跟蹤指數日趨多樣，便于制定針對性的投資策略。就復制指數型產品而言，所跟蹤的指數已呈現出多樣化的趨勢，投資者在判斷市場風格時還需要找到與風格相契合的投資標的。早期產品多以大盤指數為主，之后一些特定主題指數和風格指數逐步出現，增加了產品的差異性，為投資者提供了更多的備選標的。當預期未來市場將展現出明顯的風格特征時，可以選擇與其契合度較高的產品，例如當通脹高企導致資源類產品產生漲價預期時，跟蹤指數中有色金屬和采掘行業占比高的銀華鑫瑞則成為優良標的。而當市場特征分散或投資者無法準確把握市場熱點時，跟蹤指數中風格或行業配比相對均衡的產品或是更好的選擇，如申萬進取或銀華鑫利。

　　3.4 整體折溢價套利機制及影響因素

　　簡單型分級基金均具有配對轉換機制，兩類子基金份額可按初始比例合并為基礎份額，并可進行贖回。申購所得的基礎份額也可按初始比例拆分為兩類子基金份額，并可在二級市場賣出。該條款打通了分級基金一、二級市場的轉換，從而產生了類似LOF 或ETF的折溢價套利機制，也由此使得整體折溢價較之無配對轉換條款的產品大幅降低。

　　從套利操作來看，可分為折價套利和溢價套利兩種形式。當基礎份額凈值大幅高于子基金按配比得到的二級市場平均價格時，則可認為出現折價套利機會。投資者可按照初始比例在T 日從二級市場分別買入子基金份額，然后于T+1 日申請將所購入的子基金份額合并為基礎份額，再在T+2 日申請基礎份額的場內贖回，2 日的凈值波動風險投資者可以用股指期貨或者融資融券的方法來對沖。而當基礎份額凈值大幅低于子基金按配比得到的二級市場平均價格時，則可認為出現溢價套利機會。投資者可在T 日于場內申購基礎份額，然后于T+2 日申請將基礎份額拆分為子基金份額，再在T+3 日于二級市場分別賣出兩類子基金份額，同樣，投資者可以利用股指期貨或者融資融券來鎖定凈值波動的風險。折價套利的風險相對較小。套利期間凈值或價格的不利變動會影響套利回報。在能完全對沖凈值波動的情況下，溢價套利由于二級市場價格的波動較大，而折價套利相對確定，因此折價套利的風險較小；如果不對沖凈值的波動，那么折價套利的風險在于2 日的凈值波動，而溢價套利需要承擔3 日的價格波動，如果T+3 日后套利空間消失，投資者可以選擇贖回，但是需要承擔贖回費和3 日的凈值波動，整體來看也是折價套利風險略小一些。

　　Beta 的不穩定性可能影響套期保值效果。為規避系統性風險，套利過程中需要使用股指期貨合約，但目前股指期貨僅以滬深300 指數為標的，而當前簡單分級產品中僅有1只跟蹤該指數，而其他指數型或主動管理型產品與滬深300 指數的beta 并不一定持續穩定，增加了套利操作的風險。

　　穩健類份額二級市場的沖擊成本會影響套利所得。套利過程中涉及到份額的交易以及申贖，會產生相應的交易成本，而子基金份額尤其是穩健類份額二級市場交投非常清淡，投資者在買賣時容易產生一定的沖擊成本，因此當整體折溢價水平較小時，套利交易獲益的可能性較低。

　　3.5 杠桿水平杠桿是分級基金投資運作的核心，正是由于杠桿的作用，當市場走強時激進類份額投資者可以獲取高于指數的漲幅，也由此增加了其對交易型投資者的吸引力。杠桿越高，指數上漲時帶來的凈值增長越大。當然激進類份額二級市場表現可能受到多方面因素的影響，杠桿所帶來的凈值上漲并不一定能完全轉化為價格上漲。

　　實際杠桿的應用性遠強于初始杠桿。分級基金的杠桿具有不同的類型，目前市場上談論較多的是初始杠桿，即產品成立時激進類份額的杠桿，而我們認為對于投資者意義更大是實際杠桿。因為初始杠桿只能代表產品成立時點上當基礎份額上漲時激進類份額的漲幅放大倍數，但隨著兩類份額凈值在運作過程中的相對變化，激進類份額在特定時點上的放大倍數也會隨之變化，例如在市場大幅下跌時，激進類份額單位凈值相對較低，此時杠桿水平不斷上升，一旦市場反彈，其單位凈值也將大幅增加，反之當市場大幅上漲時，激進類份額單位凈值較高，杠桿水平會逐步下降，激進類份額的相對收益變動也會漸漸鈍化，所以更具有投資指導意義的是特定時點上激進類份額的實際杠桿。對于簡單型分級基金而言，其激進類份額的實際杠桿約等于分級基金總資產凈值除以激進類份額資產凈值。

　　高杠桿產品交投活躍。當市場上漲時，投資者希望持有高杠桿的激進類份額以放大收益，但隨著漲幅的擴大，激進類份額占總資產凈值的比例不斷提升，杠桿也在逐漸變小，激進類份額凈值漲幅也逐步萎縮；而當市場下跌時，投資者并不希望杠桿變大而放大損失，不過隨著持續下跌，激進類份額占總資產凈值的比例也不斷縮小，杠桿進一步加大，使得激進類份額凈值以更快的速度下滑。可以看到，目前市場上的高杠桿激進類份額并非產品設計使然，更多是由于建倉時點不佳導致激進類份額凈值大幅下滑所產生。也正是因為杠桿變化的這種外生性，造就了如申萬進取、銀華鑫利等高杠桿產品的稀缺性，成為交易型投資者在博取市場反彈時的“珍品”，流動性和換手率明顯強于其他品種。

　　到點折算將導致激進份額杠桿大幅變動。為了防止極端杠桿水平的出現，大多數產品均設計了到點折算條款來進行杠桿回撥。其具體影響將在下一部分中詳細分析，在此需要指明的是，向下到點折算將極端高杠桿回撥至正常水平，激進類份額對于交易型投資者的吸引力大幅下降，將帶來溢價率回落，但此時會給穩健類份額帶來折價回歸的收益。與之相反，向上到點折算將極端低杠桿回撥至正常水平，提高激進類份額吸引力，因此臨近向上到點折算時，激進類份額存在一定的投資機會。

　　溢價率提前反映預期，凈值杠桿并不等同于價格杠桿。當激進類份額杠桿較大但溢價也較高時，市場走強導致的凈值提升并不一定會帶來價格的同比例上升，也就是說，當前的溢價對于未來市場上漲以及杠桿的降低一定程度上已經price in，價格漲幅一般會低于凈值漲幅。從這個角度上看，激進類份額的溢價率可以視為杠桿的價格，投資者在關注實際杠桿大小時還應當注意溢價率的高低。

　　3.6 折算條款

　　根據折算規則的不同，折算條款可以分為到期折算和到點折算，其中到點折算又可細分為向上到點折算和向下到點折算兩種。

　　到期折算條款

　　到期折算的目的是使子基金收益能夠定期兌現，增加資金流動性，類似于傳統封基的分紅機制。現有到期折算條款有兩種：第一種方式(三類份額歸1)在每個運作期末同時折算三類份額，若激進類份額凈值大于1，則穩健類份額和激進類份額凈值中超過1 的部分均折算為基礎份額，而若激進類份額凈值小于1，則將其份額按比例縮減從而使其凈值折算為1，此時穩健類份額在維持與激進類份額初始配比不變的前提下也進行同比例縮減，凈值調整為1，折算前資產超出部分折為基礎份額，如國聯安雙禧和南方新興消費。第二種方式(A 份額歸1)僅在每個運作期末將穩健類份額單位凈值超過1 的部分折為基礎份額，激進類份額數量和凈值均保持不變。

　　三類份額歸1 折算法對折溢價率影響相對更大。對于穩健類投資者來說，到期折算類似于封基分紅，可兌現約定收益。由于二級市場一般折價交易，因此在折算前折價買入穩健類份額并持有至折算后其利息收益率會高于約定收益。此外，由于價格和凈值同時扣減收益后會使折價率擴大，因此到期折算也會產生類似封基的分紅行情。對于激進類份額投資者來說，A 份額歸1 的到期折算方式對于杠桿變化的影響不大，因此不存在明顯的投資機會或風險，但對于三類份額歸1 的到期折算方式，如果激進類份額單位凈值遠大于1或遠小于1，則會對杠桿產生明顯影響。具體來看，若激進類份額單位凈值遠大于1，折算前杠桿水平較低，到期折算后一方面可使激進類份額提前兌現收益，增加流動性，另一方面也可將杠桿大幅提升至原始水平，帶來溢價率的上升。若激進類份額單位凈值遠小于1，折算前杠桿水平較高，折算后杠桿會大幅回落，大大降低激進類份額的吸引力，導致溢價率的回落，而對應的穩健類份額由于可以提前兌現部分本金以及相應的折價回歸收益(類似于向下到點折算條款)，會有一波上漲行情，投資者需要關注這種情況下穩健類份額的投資機會。

　　到點折算條款

　　到點折算的主要目的是避免極端杠桿的出現，使杠桿回到正常水平。到點折算可分為向上到點折算和向下到點折算，分別對應的是杠桿的加載和卸載。

　　新發產品多不設向上到點折算，長期運行后杠桿可能消失。早期發行產品包括兩種到點折算條款，而隨著監管機構對于激進類份額投資風險的關注，新發產品中均設有向下到點折算條款，但沒有向上到點折算條款。這種條款設置對于高風險投資者來說頗為不利，因為股市長期上漲仍是大概率事件，隨著市場的上升，激進類份額凈值占比越來越大，杠桿會逐步縮小，極端情況下杠桿會無限趨近于1，此時產品吸引力顯著下降。向下到點折算多以激進類份額單位凈值為閾值，數值分布于0.15~0.35 之間。向上到點折算則多以基礎份額單位凈值為閾值，數值分布于2.00~2.50 之間。越小的向下閾值和越大的向上閾值代表更大的杠桿波動區間。

　　向上到點折算重新加載杠桿，利多激進類份額。從操作上看，向上到點折算有兩種方式。第一種(三類份額歸1 型)是將3 類份額單位凈值均調整為1，子基金份額數量保持不變，凈值超過1 的部分折算為基礎份額，基礎份額的數量按其原有凈值與1 的比例相應增加；第二種(三類份額歸A 型)是將基礎份額和激進類份額的單位凈值調整與穩健類份額單位凈值一致，子基金份額數量保持不變，激進類份額凈值超過穩健類份額的部分折算為基礎份額，基礎份額的數量按其原有凈值與穩健類份額單位凈值的比例相應增加。總體上看，由于臨近向上閾值時，向上到點折算將增加產品杠桿水平，導致激進類份額溢價上升，在整體套利機制的作用下，穩健類份額的折價也將擴大，對穩健類份額不利而對激進類份額有利。就兩種折算方式而言，目前只有申萬深成指和中歐盛世成長兩只產品采用三類份額歸A 型折算方式，但我們認為這種方式具有以下的3 點優勢：1)穩健份額的現金流更加穩定。三類份額歸A 型折算方式使得穩健類份額凈值和份額數均不發生變化，其約定收益只能通過到期折算的方式來實現，而到期折算在發生時間的確定性上顯著強于到點折算，因此使得穩健份額現金流相對穩定，當然，對于注重資產流動性來說，三類份額歸1 法下穩健份額能更加快速的兌現收益，也具有一定的吸引力；2)風險收益特征的錯配幅度更小。三類份額歸A 型折算方式下，穩健份額投資者不會增加任何基礎份額，而由于屆時穩健類份額凈值恒大于1，激進份額投資者所增加的基礎份額數量也相對較少。由于基礎份額的風險程度介于穩健份額和激進份額之間，與兩類投資者的風險偏好存在明顯差異，因此三類份額歸A 型折算方式下所導致的風險收益特征錯配幅度相對更小。

　　兩類向下到點折算條款影響各異。現有簡單型產品的向下到點折算有2 種方式。第一種(三類份額歸1 型)是將3 類份額凈值均調整為1，激進份額數量按照其原有凈值與1 的比例進行縮減，穩健份額數量按照激進份額的縮減比例也進行相應縮減，與折算前的資產差額全部折算為基礎份額；第二種(同漲同跌型)是當激進類份額觸發閾值時，并不進行對各類份額凈值和份額進行調整，而使兩類份額共同承擔下跌風險。此時激進類份額杠桿消失，同時穩健類份額也不再穩健。當未來基礎份額凈值重新回漲時，盈利部分有限彌補穩健份額的應計收益，只有當盈利部分超過穩健份額的應計收益時，激進份額才能享受剩余收益。

　　三類份額歸1 型折算方式卸載杠桿，利多穩健類份額。大多數簡單型產品均采用三類份額歸1 型的折算方式，這種方式對穩健類份額較為利好。舉例來看，假設當激進類份額凈值達到0.25 元時，某產品將啟動向下到點折算，3 類份額凈值都將調整為1 元。為使激進類份額凈值由0.25 元變為1 元，每4 份激進類份額數量將縮減為1 份，同時為保持初始份額配比不變，穩健類份額數量也將按4:1 的比例縮減。由于包含約定收益，折算前穩健類份額凈值恒大于1，為使得折算前后穩健類份額資產總額保持不變，其凈值超過0.25 元的部分將以基礎份額的形式返還給投資者，投資者可以將其贖回以兌現收益。考慮到目前穩健類份額在二級市場多以折價交易，這種折算方式將使得穩健類份額投資者能將不低于75%的按折價買入的資產以單位凈值予以贖回，迅速套取折價收益。此外，激進類份額在折算后杠桿將大幅降低，其溢價水平相應下降，在整體套利機制作用下穩健類份額的折價也會大幅縮窄，對其價格提供了上行助力。

　　同漲同跌型折算方式共擔風險，利多激進類份額。就同漲同跌型折算方式而言，由于在折算點附近激進類份額處于向下低杠桿、向上高杠桿的有利局面，其吸引力明顯強于三類份額歸1 型折算方式下的激進類份額；穩健類份額則無三類份額歸1 型的折算方式下的本金保護機制，將轉變為與基礎份額特征一致的產品，風險會急劇放大。不過由于基礎份額凈值回漲時收益部分將優先彌補穩健類份額的應計利息，投資者需要對市場的不同走勢進行預判。對于穩健份額投資者來說，由于股市長期上漲為大概率事件，其可能只會遭受暫時的損失，拉長投資期限后仍有望實現其本金和應計利息。而對于激進份額投資著來說，閾值以下的股市盤整時間不同，其投資價值也會有明顯差異。當閾值以下股市盤整時間較短時，激進份額的“欠賬”(穩健份額在該時間段的應計利息)相對較少，而閾值以上為其最高杠桿區間，一旦市場反彈其凈值將會迅猛提升；相應的，當閾值以下股市盤整時間較長時，市場反彈所帶來的盈利將首先大比例的分配給穩健份額，與前種情況相比，此時激進份額的投資價值較低。

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。