——產品設計獨特，風險收益清晰 

　　好買基金研究中心研究員 陸慧天

　　市場上首只分級基金瑞福分級將于今年的7月12日到期，對此該基金的管理人國投瑞銀基金(微博)公司發布了該基金到期后的轉型方案，具體如下：

　　(1)自2012年7月17日起，該基金轉型為深證100指數型基金，基金名稱調整為“國投瑞銀瑞福深證100指數分級證券投資基金”。

　　(2)自約定收益起算日起進入3年的分級運作期；分級運作期內瑞福優先定期開放，瑞福進取封閉運作并上市交易；3年后轉型為上市開放式基金(LOF)、不再分級運作。

　　(3)在分級運作期內，基金的資產凈值將優先滿足瑞福優先的本金及約定收益，剩余的基金資產歸瑞福進取享有。瑞福優先的約定年化收益率為“一年期銀行定期存款利率(稅后)+3%”。

　　(4)瑞福優先自分級運作期開始后每滿6個月開放一次，接受投資者的申購與贖回，開放日為分級運作期開始后每滿6個月的最后一日(如該日為非工作日，則順延至下一工作日)。

　　(5)瑞福優先與瑞福進取的比例上限為1:1。

　　(6)如果瑞福進取凈值小于或等于0.25元，或瑞福優先份額小于5000萬份，該基金提前結束。

　　方案點評：

　　瑞福分級的轉型方案延續了該產品優先份額不上市交易，進取份額上市交易的特點，并且和原先的產品一樣，也無配對轉換機制，并且有到期日，從這方面來說，新瑞福分級將保留部分老產品的基因。從另一方面看，該產品也在老瑞福分級的基礎上進行了升級，從原先的主動管理型基金變成被動型的深圳100指數基金，杠桿比例從原先較為復雜的關系變為清晰的1:1，此外，優先份額的收益率也保證為3%+一年期定存利率。

　　和目前市場上已有的分級基金對比可以發現，新瑞福分級在產品設計上與眾不同，主要區別在以下兩點：

　　(一)   目前所有的股票型分級基金兩類份額都是同時上市的，優先份額在存續期期間不能單獨申購贖回，只有新瑞福分級的優先份額將不上市交易，并且每半年開放申購贖回一次。

　　(二)   目前市場上所有的分級指數基金都有配對轉換機制，只有新瑞福分級將采用指數化投資且不能配對轉換的方式。而此前不能配對轉換的基金均為主動管理型基金，如長盛同慶和國泰估值優勢。

　　綜上分析，新瑞福分級的風險收益特征將比其他同類的分級基金更清晰。

　　從優先份額分析，由于是每半年單獨在場外申購贖回，投資者可以獲取確定性的收益。此外，優先份額有本金保護機制，即瑞福進取凈值小于或等于0.25元時會提前結束該基金的運作，優先份額收益得到保障。從收益的角度看，新瑞福優先的收益率為3%+一年期定存利率，以目前的利率為基準該約定收益率為6.5%。現階段銀行理財產品的收益率大多在4%到5%之間，超過5.5%的產品較少，而新瑞福優先的收益率高達6.5%，優勢明顯。銀行理財產品的起點為5萬元，瑞福優先僅為1000元，中小投資者均可購買。和債券型分級基金的優先份額相比，新瑞福優先的收益率也有明顯優勢，一般債券型優先份額的收益率為4%到5.5%之間，均低于新瑞福優先。綜上分析，新瑞福優先的風險低，而收益率顯著高于同類產品，預計發售時將出現“一票難求”的情況。

　　從進取份額分析，新瑞福進取將成為市場上獨一無二的品種，即唯一一只不能配對轉換的指數型基金進取份額。進取份額部分帶有杠桿，即母基金的收益除去給優先份額的收益后全部歸進取份額。新瑞福進取的初始杠桿為2倍，和市場上大多數的杠桿指基一樣，相比原來的復雜杠桿設計更有利于投資者選擇。新瑞福分級跟蹤指數為深圳100指數，該指數是市場的主流指數之一，分級基金中的銀華深圳100指數基金即是以該指數為跟蹤標的的。深圳100指數的成長性和波動性較好，如2006年至今，深100指數的漲幅為230%左右，而滬深300僅為160%。波動性是考慮杠桿基金時非常重要的一點，從近5年的波動率分析，深100指數為64.17%，高于滬深300的59.49%。

　　新瑞福進取有三年的存續期，相比永續期限的產品，有存續期的基金收益更明確，到期后投資者可以根據凈值贖回，而永續期的基金只能按照市場價格買賣，受到市場供求的影響。

　　除了以上幾點，還有一項非常重要的指標就是新瑞福進取上市后的折溢價率，這一點決定了初始投資者是否能通過該基金二級市場上市后的表現盈利。對此，我們從以下幾方面進行分析。

　　首先從進取份額本身分析，目前市場上可以配對轉換的分級指數基金進取份額全部呈現溢價狀態，溢價率的高低取決于很多因素，如杠桿大小、標的指數波動率、一些特殊條款等。這類基金的進取份額往往在上市首日出現漲停，如信誠滬深300B、長城久兆積極等。但是需要注意的是，由于這類基金可以配對轉換，兩類份額的總體折溢價率保持在0附近，進取份額的溢價一定對應優先份額的折價。這類基金的優先份額只能拿到約定收益率，本金需要從二級市場上賣出獲得，因此市場對于這類份額都給予大幅的折價以此來提高隱含收益率，彌補永續本金的損失。所以我們認為可配對轉換基金進取份額的溢價很大程度上是由于優先份額的折價造成的，或者說兩者之間起到相互牽制的作用。

　　分級債券型基金上市后的折溢價表現較好地證明了這一點。市場上有12只不能配對轉換的分級債基，有3只可以配對轉換的分級債基。在12只不能配對轉換的產品中，只有富國匯利B小幅溢價，其余全部折價，而可以配對轉換的分級債券全部溢價。因此可以認為配對轉換確實會造成進取份額的溢價。

分級債券基金B份額溢價率
	名稱	上市以來平均溢價率	近三個月平均溢價率
不可配對轉換	富國匯利分級B	6.06%	1.00%
	大成景豐分級B	-3.50%	-5.72%
	天弘添利分級B	-10.10%	-12.65%
	泰達宏利聚利B	-12.20%	-12.41%
	富國天盈分級B	-6.04%	-6.05%
	萬家添利分級B	-8.77%	-8.21%
	博時裕祥分級B	-8.83%	-10.27%
	長信利鑫分級B	-10.38%	-12.07%
	海富通穩進增利B	-7.11%	-8.14%
	天弘豐利分級B	-7.54%	-7.54%
	鵬華豐澤分級B	-5.63%	-4.59%
	浦銀安盛增利B	-8.77%	-8.77%
可配對轉換	嘉實多利進取	33.70%	39.44%
	中歐鼎利分級B	4.18%	7.50%
	國泰信用互利分級B	18.90%	18.90%

　　數據來源：WIND

　　好買基金研究中心 截至2012-4-16

　　雖然分級債券基金可以證明配對轉換機制會造成進取份額的溢價，但是分級股基畢竟與債基有不同的風險收益特征，投資者的群體也不盡相同，因此還需要對不能配對轉換的分級股基進行研究。目前市場上包括老瑞福進取在內有三只這樣的基金，從平均溢價率來看，瑞福進取在上市后的溢價率均值達到了22.30%，而長盛同慶B和國泰估值進取都是折價的。從近三個月的表現看，瑞福進取和估值進取都呈現溢價，同慶B小幅折價。在上市的首日，三只基金無一例外都出現了折價。從上市后最大溢價率看，瑞福進取表現最好，高達108.06%。

無配對轉換分級股基進取份額溢價率
	國投瑞銀瑞福進取	長盛同慶B	國泰估值進取
平均	22.30%	-11.13%	-2.45%
近三月	7.37%	-4.15%	9.09%
上市首日	-4.53%	-6.62%	-7.80%
最大值	108.06%	1.24%	25.58%

　　數據來源：WIND

　　好買基金研究中心 截至2012-4-16

　　綜上可以發現，瑞福進取和估值進取在上市后的溢價表現明顯好于同慶B，除了投資者對于管理的基金經理預期不同之外，二級市場的供需狀況也決定了溢價率的高低。瑞福進取和估值進取的場內份額總體較少，分別為30億份和4億份，而同慶B的場內份額高達88億份。一般來說，適中的份額可以提高流動性并且又不至于供過于求，容易產生溢價。國投瑞銀基金公司公布的瑞福轉型方案中，B份額的上限控制在50億以下，也是出于此方面的考慮。

　　第二點，無配對轉換基金的基金本身不受優先份額折溢價率的牽制，因此溢價和折價的波動都可以遠大于配對轉換基金。例如，如果投資者非常看好后市，爆炒進取份額，產生大幅溢價，由于配對轉換的套利機制存在，需要優先份額在原有基礎上進一步折價，造成優先份額的隱含收益率大增。但是一般而言，目前市場上優先份額的隱含收益率在8%左右，如果大幅超過這個范圍，勢必引起大量投資者買入。因此，雖然進取份額受益于配對轉換而產生溢價，但同時溢價率又會受制于配對轉換機制，兩者之間存在蹺蹺板效應。

　　新瑞福進取不能配對轉換，如果二級市場的投資者看好該基金并且持續買入，可能有大幅的溢價產生，但是如果市場不佳或投資者并不看好該基金，也可能折價。由于該基金有到期期限，因此不論是溢價還是折價，到期時該基金的價格都將回歸到凈值。

　　第三點，該基金上市后的溢價或折價還取決于當時的市場環境，例如市場在前期一個較低點位出現明顯的上漲行情時，進取份額往往容易大幅溢價，而如果市場低迷，則進取份額上市后的表現堪憂，因此投資者也需要結合自己對后市的判斷進行投資。

　　總結

　　綜上分析，新瑞福分級基金在原有瑞福分級的基礎上保留了部分條款，進行了升級。新基金的優先份額與進取份額風險收益特征清晰，適合不同的投資者。優先份額的收益率比同類產品高，預計將出現供不應求的狀況，建議風險承受能力較低的投資者踴躍認購。進取份額作為分級指數基金的杠桿部分，單獨上市交易，從老瑞福進取的復雜杠桿和主動管理操作變為簡單杠桿和被動指數投資，透明度較好。新瑞福進取將是目前唯一一只不能配對轉換的指數型基金進取份額，該基金上市后的折溢價率取決于當時市場環境以及實際供需狀況，適合對于市場有一定的判斷，善于波段操作的高風險承受能力的投資者。

新浪聲明：新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。