國金證券基金研究中心 王聃聃 張劍輝

　　基本結論

　　本文對基金2011年基金年報中披露的信息進行統計分析，重點包括基金持有人結構、費用、基金換手率以及財務數據等。主要結論如下：

　　2011年全年基金公司全年合計管理費收入288.64億元，較2010年下滑4.5%。整體來看，管理費收入壟斷格局雖小有環節但基本延續，前十名基金公司管理費收入合計占到全部行業的46.52%，前30家占比達到84.76%，與此同時共有14家基金公司管理費收入不足1億元。

　　2011年全年銀行托管費收入51.65億元，較2010年下滑3.2%。從托管行競爭格局來看，工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行托管數量超過100只，處于強勢格局。前五家銀行合計托管費收入合計達到46.58億元，占據了90.33%的收入比例，具有明顯的壟斷地位。

　　基金公司在客戶維護費方面共支出47.15億元，占管理費17.46%，較2010年有小幅上漲。從各類型基金來看，除了股票指數型基金客戶維護費占管理費收入比例小幅下降外，其余類型基金均有一定漲幅。其中保本型、債券型、貨幣型基金的客戶維護費增長幅度相對較大。通過對各基金管理公司的客戶維護費來看，共有21家基金公司客戶維護費占管理費20%以上，其中部分新成立的基金公司占比相對較高。

　　從開放式基金持有人結構看，個人投資和機構客戶占比分別為76.4%和23.6%。而從機構持有以及增持基金的變化來看，2010年下半年以來藍籌風格及業績相對較好的基金更受機構青睞。

　　從封閉式基金前十大持有人的情況來看， QFII、其他類型投資者持有市值占比較2010年底有所下降，其余均有所上升，其中保險公司增持相對較多。但是，由于傳統封基分紅能力有限，下半年僅6只基金受到機構投資者增持。

　　分級基金方面，機構投資者對固定收益份額基金更為關注。2011年底，機構持有固定收益份額基金占比54.76%，彰顯穩健投資風格。相反，個人投資者持有較多的杠桿高風險基金。而從對機構投資者重倉持有封閉式分級基金來看，更多關注債券型分級基金。

　　從基金換手率來看，2011年全年全部基金整體換手率為207%，持續處于下滑，與整體A股市場趨同。同時，從對各基金換手率統計來看，絕大部分基金換手率處于100%～300%之間，占比為53%。

　　換手率僅代表管理人的操作風格，長期的表現來看，基金業績整體上沒有太大的差異。但是對2010年以及2011年基金換手率和業績排名關系來看，整體上較低換手率的基金業績相對較好，比如長城品牌、鵬華優勢、博時主題、博時增長、富國天瑞等基金，都取得較好的業績。

　　引言

　　2011年中國宏觀環境處于緊縮態勢，貨幣政策從緊、地產調控等因素導致企業盈利下滑。同時，國外經濟數據疲軟且歐美債務危機陰霾籠罩使得金融市場大幅波動，A股市場年初在估值修復小幅上漲后節節敗退，大幅下挫。在此期間上證指數下跌21.68%，深證綜指下跌32.86%。從基金表現來看，偏股型基金(不包括指數型基金)凈值隨市下跌，加權平均下跌23.34%，債券型基金加權平均下跌2.62%。

　　3月底基金年報披露完畢，基金年報重點給投資者提供了基金財務數據、持有人結構、費用等情況。以下我們就投資者可以關注的重點內容進行分析。

　　合計管理費收入下滑，托管行壟斷格局延續

　　與2010年結構化行情相比，2011年A股市場泥沙俱下，基金管理規模小幅縮水，基金管理費收入隨之下滑。2011年全年合計管理費收入為288.64億元，較2010年下滑4.5%。

　　從各個類型基金來看，因股票市場下跌幅度較大，資金更偏好風險較小的固定收益類基金，債券型基金和貨幣基金的管理費收入較2010年增長幅度較大，分別為56.2%和30.8%，另外，隨著保本型基金規�！熬畤娛健痹鲩L也帶來管理費收入水漲船高，較2010年增長89.1%。而偏股型基金管理費收入有所下滑，開放式股票型和混合型基金分別下降5.7%和9.9%。

　　從各個基金公司管理費收入來看，華夏、嘉實、易方達、南方、廣發、大成、博時、銀華、華安和富國基金(微博)的管理費收入居同業前列，其中富國基金從2010年的第11位躋身前十。而前兩位依是華夏基金(微博)和嘉實基金(微博)，管理費收入分別為25.27億元和16.68億元，分別占同業全部收入比例為8.76%和5.78%，華夏基金仍具有明顯的領先優勢，排名前十的基金公司管理費收入除了富國基金有3.4%的增幅外，其余均有一定的下滑。從管理費收入集中度來看，隨著新基金公司獲批提速，行業競爭激烈，集中度較2010年有所下滑。前十名基金公司管理費收入合計占到全部行業的46.52%；前30家管理公司管理費收入占到84.76%。與此同時共有14家基金公司管理費收入不足1億元。

　　此外，共有18家基金管理公司管理費收入實現正增長，華商基金(微博)、金鷹基金(微博)、摩根士丹利、東吳、建信、國聯安基金(微博)、銀河基金(微博)及天弘基金等基金公司上漲幅度超過20%，其中華商和金鷹基金公司分別增長85%和60%。

　　圖表1：各年度管理費及環比增長

　　圖表2：前十大基金公司管理費收入及占比

　　2011年銀行托管費收入51.65億元，較2010年下滑3.2%。從不同銀行來看，15家托管行中工商銀行、建設銀行的優勢地位明顯，托管費收入分別為15.11億元和13.14億元，占行業全部托管費收入比例達到29.3%和25.49%。2011年共有7家托管行托管費收入實現正增長，分別為招商銀行(微博)、光大銀行(微博)、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、郵政儲蓄以及深發展銀行。其中郵政儲蓄、民生銀行增長幅度相對較大，分別為117.92%和55.74%。

　　從托管行競爭格局來看，工商銀行、建設銀行、中國銀行和農業銀行位居前列，托管基金數量分別達到246只、214只、128只和111只。而交通銀行和招商銀行處于中游位置，托管數量分別為58只和40只。在托管基金數量增速方面，民生銀行、招商銀行、中國銀行托管數量增幅較大，分別為62.5%、53.8%和43.8%。從集中度來看，前五家銀行合計托管費收入合計達到46.58億元，占據了90.33%的收入比例，壟斷地位依然無法撼動。

　　圖表3：各年度托管費用及基金數量增長

　　圖表4：前十托管行收入及占比

　　新基金公司客戶維護費相對較高

　　在支出方面，2011年全部基金客戶維護費為47.15億元，占管理費收入17.46%，整體來看，客戶維護費占管理費收入較2010年有小幅增長。從各類型基金來看，除了股票指數型基金客戶維護費占管理費收入比例小幅下降外，其余類型基金均有一定上漲，其中保本型、債券型、貨幣型基金的客戶維護費增長幅度相對較大。

　　通過對各基金管理公司的客戶維護費來看，共有21家基金公司客戶維護費占管理費20%以上，其中部分新成立的基金公司如浙商基金、紐銀梅隆西部基金、富安達基金、平安大華等以及摩根士丹利華鑫基金(微博)、新華基金(微博)、華商基金等客戶維護費用占管理費比例相對高。而同比增幅較大的為新華基金、摩根士丹利華鑫基金、金鷹基金，分別上漲24.52%、15.01%和10.74%。

　　圖表5：各類型基金客戶維護費比較(占管理費比例)

圖表 6 ： 2011 年客戶維護費占比前十的公司
基金公司	管理費 ( 億元 )	客戶維護費 ( 億元 )	客戶維護費占管理費的比例	同比增長率
浙商基金	0.10	0.05	52.12%	-
新華基金	0.95	0.37	38.96%	169.8%
紐銀梅隆西部基金	0.12	0.05	38.76%	-
摩根士丹利華鑫基金	1.64	0.59	35.95%	71.7%
富安達基金	0.03	0.01	34.47%	-
華商基金	5.13	1.47	28.72%	22.9%
金元惠理基金	0.15	0.04	27.06%	6.5%
光大保德信基金(微博)	3.99	1.04	26.03%	17.8%
平安大華基金(微博)	0.12	0.03	25.74%	-
銀河基金	1.42	0.36	25.30%	26.9%

　　績優基金受到機構關注——基金持有人結構

　　2011年末，機構投資者持有各類型基金份額共計6119.7億份，占比23.6%，和2010年年底相比，機構投資者持有比例小幅上漲3.5個百分點，個人投資者持有各類型基金份額19820.3億份，占比為76.4%。從各類型基金持有人結構來看，與2010年相比，機構投資者對創新型封閉式基金、貨幣型基金和保本型基金持有比例有所下降。其中貨幣型基金下降相對較多，為14.23%。而股票型、混合型、封閉式(傳統)、QDII、債券型基金均有上升，其中股票型和封閉式(傳統)基金上升相對較大，分別為3.13%和2.83%。偏股型基金的持有人結構中雖然個人持有比例有小幅下滑，但依然延續了個人主導的局面，其中股票型和混合型基金的個人持有比例分別為81.26%和87.69%。隨著2011年下半年市場大幅下挫，投資者對于機構的基金投資動向也較為關注，在此我們也從機構持有份額數據出發，考察具有專業投資眼光的機構投資者持有變化。

　　從機構持有份額的絕對數量上來看，建信恒久、工銀價值、海富通精選、嘉實成長、華泰盛世、廣發內需增長、諾安配置、諾安成長、嘉實優質、國投穩健、國泰金鷹、添富價值、國泰金鼎、大成優選、富國天惠、中銀中國、鵬華優勢等基金被機構持有的數量最多，持有份額超過18億份；從單只基金機構持有份額絕對數量的變化來看(與2011年中報相比)，建信恒久、嘉實成長、嘉實優質、國泰金鼎、中銀中國、寶盈泛沿海、添富價值、易方達消費行業、鵬華優勢、易方達科匯、易方達醫療行業、諾安配置、新華成長、廣發聚瑞、萬家和諧、海富通股票、國泰金牛、長城品牌、天弘精選等基金機構持有份額增長較多。

　　機構持有以及增持基金的變化(與2011年中報相比)可以看出，隨著2011年下半年市場單邊下挫，出于對市場謹慎態度，機構對管理能力較強且較為靈活的基金較為偏愛，例如基金建信恒久、中銀中國、嘉實優質、諾安配置、天弘精選等基金。此外，下半年業績表現相對抗跌的基金如新華成長、泰達預算、東方精選、興全全球等基金關注也相對較多。

　　圖表7：各類型基金機構持有比例

　　圖表8：各類型基金個人持有比例

圖表 9 ：機構投資者關注較多的偏股型基金
機構持有絕對份額較多的基金	建信恒久、工銀價值、海富通精選、嘉實成長、華泰盛世、廣發內需增長、諾安配置、諾安成長、嘉實優質、國投穩健、國泰金鷹、添富價值、國泰金鼎、大成優選、富國天惠、中銀中國、鵬華優勢
機構增持份額絕對數量較多的基金	建信恒久、嘉實成長、嘉實優質、國泰金鼎、中銀中國、寶盈泛沿海、添富價值、易方達消費行業、鵬華優勢、易方達科匯、易方達醫療行業、諾安配置、新華成長、廣發聚瑞、萬家和諧、海富通股票、國泰金牛、長城品牌、天弘精選
機構增持比例較高的基金	天弘精選、國聯安主題、景順平衡、國泰金牛、東方精選、新華成長、國泰金鼎、泰達預算、嘉實成長、金鷹紅利、海富通收益、申萬優勢、融通領先、博時創業、建信恒久、廣發聚瑞、寶盈泛沿海、景順資源、興全全球、景順增長 2

　　從封閉式基金前十大持有人的情況來看(見下圖表)，QFII、其他類型持有人的持有市值占比較2010年底有所下降，其余均有所上升。其中保險公司依然是持有封閉式基金的主要持有機構，合計持有份額242.71億份，持有市值為217.62億，占比為39.29%，與2010年年底的35.54%持有比例相比，上漲3.75%。

圖表 10 ：封閉式基金前十大持有人（不包含創新封基）
類型	2011 年年報			2011 年中報			2010 年年報
	持有市值（億元）	持有份額（億）	持有市值比例	持有市值（億元）	持有份額（億）	持有市值比例	持有市值（億元）	持有份額（億）	持有市值比例
保險	217.62	242.71	39.29%	263.67	244.70	39.69%	278.98	217.48	35.54%
其他	9.29	10.54	1.68%	13.76	12.83	2.07%	14.49	11.23	1.85%
基金公司	5.87	6.64	1.06%	6.96	6.64	1.05%	7.92	6.64	1.01%
QFII	4.15	4.83	0.75%	5.54	5.41	0.83%	8.33	6.99	1.06%
券商	1.33	1.47	0.24%	1.08	1.02	0.16%	0.86	0.72	0.11%

圖表 11 ： 2011 年底機構重倉持有前十大封基
基金簡稱	2011 年底	2011 年中	增持比例（ % ）	剩余續存期	到期年化收益率	2011 年下半年價格漲幅
基金普惠	53.3%	54.1%	-0.8%	2.02	5.95%	-20.1%
基金景宏	52.3%	50.6%	1.7%	2.34	6.19%	-30.1%
基金漢興	51.9%	54.5%	-2.6%	3.00	6.09%	-23.1%
基金金泰	51.6%	52.3%	-0.8%	1.24	7.11%	-18.5%
基金興和	50.2%	50.4%	-0.2%	2.53	4.15%	-14.2%
基金普豐	48.1%	48.0%	0.1%	2.53	4.98%	-22.5%
基金漢盛	46.4%	45.8%	0.7%	2.38	5.10%	-18.3%
基金金鑫	46.1%	47.3%	-1.3%	2.81	5.95%	-16.8%
基金景福	44.9%	46.2%	-1.3%	3.00	6.58%	-31.0%
基金同益	43.5%	44.7%	-1.2%	2.27	7.09%	-23.8%
注：續存期和到期年化收益率統計時間點為 2011 年 12 月 31 日 。

　　來源：國金證券研究所

　　從單個基金公布的前十大持有人來看，機構重倉持有比例較高的基金有基金普惠、基金景宏、基金漢興、基金金泰、基金興和等基金，持有比例超過50%。不過，從增持比例來看，由于2011年下半年市場大幅下跌，傳統封基分紅能力有限，因此與2011年中報相比，僅基金景宏、基金鴻陽、基金同盛、基金漢盛、基金縫合、基金普豐等6只基金被機構增持。

　　分級基金：固定收益份額基金受到更多機構投資者關注

　　2011年以來，分級基金呈爆發式增長，其產品設計帶來的特點，吸引更多投資者的關注，其中機構投資者對固定收益份額基金更為關注。2011年底，機構持有固定收益份額基金占比54.76%，彰顯穩健投資風格。相反，個人投資者持有較多的杠桿高風險基金。

　　此外，從機構重倉持有的前十大封閉式分級基金來看(與2011年中報相比)，下半年固定收益份額基金如鼎利A、多利優先、銀華瑞吉、增利A、銀華穩進等受到更多機構的關注，而從增持比例來看(剔除中報后成立基金)，多利優先、信誠500A、銀華金利增持相對較多。由于股市單邊下跌，相對于權益類的杠桿基金，機構投資者更多關注固定收益的杠桿份額基金，如鼎利B、利鑫B、多利進取等，而從增持比例來看(剔除中報后成立基金)，多利進取、景豐B、同慶B等3只封閉式分級基金受到機構投資者增持。

　　圖表13：分級基金持有結構情況

圖表 14 ：機構重倉持有前五大封閉分級基金
固定收益份額				杠桿份額
基金簡稱	2011 年年報	2011 年中報	增持比例（ % ）	基金簡稱	2011 年年報	2011 年中報	增持比例（ % ）
鼎利 A	90.50%	-	-	鼎利 B	90.40%	-	-
多利優先	73.90%	63.90%	10.00%	利鑫 B	79.50%	-	-
銀華瑞吉	58.80%	-	-	多利進取	71.80%	68.40%	3.40%
增利 A	52.10%	-	-	銀華瑞祥	57.90%	-	-
銀華穩進	46.00%	68.30%	-22.40%	瑞和小康	57.80%	73.40%	-15.50%

　　基金換手率走低，與A股市場趨同

　　我們根據基金披露的報告期內的股票交易量以及基金持有的股票資產的比值，計算基金的股票投資的換手率，用于衡量基金投資組合變化的頻率。股票換手率=(基金股票交易量/2)/平均股票資產。

　　從近三年換手率來看，A股市場和基金換手率均下滑。2011年整體基金換手率為207%，其中封閉式和開放式基金換手率分別為201%和207%，均低于A股市場215%。此外，從對各基金換手率統計來看，絕大部分基金換手率處于100%～300%之間，納入統計的383只基金換手率在200%以下的有147只，占比為38.4%，換手率在200%到400%之間的基金共有148只，占比為38.6%。

　　圖表15：基金換手率與市場換手率比較

圖表 16 ：半年換手率數據比較
基金類型	2009 年	2010 年	2011 年
封閉式	339%	191%	201 %
開放式	318%	263%	207%
全部基金	319%	260%	207%
A 股市場	588%	346%	215%

　　影響換手率高低的因素有多種，包括巨額申購贖回、大比例分紅、基金經理調整、市場環境的改變都有可能帶來換手率的變化，因此，換手率的高低與業績高低并沒有關聯。換手率的高低代表了積極調整和長期持有兩種不同風格的操作策略，而業績最終體現在管理人的管理能力上。但是對2010年以及2011年基金換手率和業績排名關系來看，整體上較低換手率的基金業績相對較好，比如長城品牌、鵬華優勢、博時主題、博時增長、富國天瑞等基金，都取得較好的業績。

　　此外，我們就根據換手率結果選出兩類風格較為突出的基金，加強投資者對基金風格的了解(見下圖表右)。

　　圖表17：業績與換手率關系

圖表 18 ：按換手率風格劃分基金
高換手率	國聯安安心、華富策略、澳銀配置、華富價值增長、寶盈核心優勢、天弘永定、農銀平衡、華富競爭力、匯豐 2026 、中海藍籌、華商產業、金鷹紅利、華富成長、信誠中小盤、諾德主題、泰達預算、萬家引擎、天弘周期、民生成長、富國天源
低換手率	興全趨勢、光大量化、國泰小盤、博時主題、廣發優選、國泰金鷹、鵬華優勢、添富醫藥、易方達積極成長、華商阿爾法、廣發聚豐、寶康配置、富國天益、景順成長、富國天博、易方達中小盤、長城回報、長城消費、長城久富、長城品牌

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