來源：好買基金研究中心

　　3月市場概況

　　3月，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤上證綜指收于2262.79點，跌165.70點。跌幅為6.82%；深成指收于9410.26點，跌644.58點，跌幅為6.41%。大盤股強于小盤股。中證100下跌6.24%，中證500下跌7.56%。23個申萬一級行業(yè)無一行業(yè)上漲，其中，餐飲旅游、食品飲料、商業(yè)貿易表現(xiàn)居前，分別為-2.49%、-3.44%、-3.95%，綜合、機械設備、采掘表現(xiàn)居后，分別為-9.48%、-9.73%、-9.83%。

　　3月，中信標普全債指數(shù)上漲0.42個百分點。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心

　　分級基金各個份額3月份的凈值與價格表現(xiàn)

　　1. 基礎份額的凈值表現(xiàn)——股基大幅下跌 債基漲跌不一

　　本月股票型分級基金全部下跌，其中主動管理型的產品跌幅較小，估值優(yōu)勢跌2.39%，興全合潤跌3.47%。指數(shù)型普遍業(yè)績靠后，其中銀華內地資源基金下跌8.11%。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心 新上市基金未納入統(tǒng)計范圍

　　本月債券市場表現(xiàn)較好，絕大部分債券基金取得正收益。其中表現(xiàn)最好的是萬家添利，上漲2.55%，其次是富國匯利和富國天盈，分別上漲2.13%和1.95%。嘉實多利和大成景豐下跌，跌幅分別為0.04%、和0.31%。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心  新上市基金未納入統(tǒng)計范圍

　　基礎份額折價率情況——部分次新基金出現(xiàn)大幅溢價 套利機會顯現(xiàn)

　　大部分沒有配對轉換機制的分級基金在3月的所有交易日內都呈現(xiàn)出折價的走勢。從單個基金看，只有國泰估值優(yōu)勢延續(xù)2月末溢價的走勢，繼續(xù)保持1%~2%的溢價，由于無法配對轉換，因此投資者不能通過場外申購到場內進行套利交易。相對而言，其他四只分級基金都是折價的，其中泰達宏利聚利折價率一直維持在12%以上，造成泰達宏利聚利折價率如此之高的原因，主要是該基金的到期時間過長，還有4.1年，因此對應高折價以彌補時間價值。雖然這些基金折價率比較大，但由于缺乏配對轉換機制，無法進行套利交易使折價率變小。如果投資者的投資期限比較長，購入場內折價率較高的基金是比較好的選擇，收益往往能高于普通基金。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心  新上市基金未納入統(tǒng)計范圍

　　大部分可配對轉換的分級基金在3月的折溢價比較小，基本上都在-1%到1%之間，由于配對轉換是需要一定的申購贖回費的，因此大部分情況下都沒有明顯的套利機會。嘉實多利由于在3月下旬定期分紅折算的原因產生一定的高溢價，但是該基金的流動性很差，套利交易較難操作。此外，由于場外申購到場內分拆拋售需要3個交易日，存在一定的時滯風險，需要投資者注意。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心 新上市基金未納入統(tǒng)計范圍

　　2. 進取份額的價格與凈值表現(xiàn)

　　2.1分級股基進取份額——高杠桿基金跌幅居前

　　3月分級股基進取份額的凈值大幅下挫，申萬進取、銀華鑫利、銀華銳進等高杠桿基金的跌幅居前，分別下跌22.92%、21.81%和15.91%。合潤B跌幅最小，下跌了6.32%。

　　從二級市場的表現(xiàn)看，大部分杠桿基金的價格跌幅小于凈值，表明投資者依然看好后市的反彈。如申萬進取在二級市場上僅下跌了13.01%，遠小于凈值跌幅。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心

　　如果定義當月進取份額漲幅/基礎份額漲幅為當月實際杠桿，把價格漲幅/凈值漲幅定義為杠桿彈性，則可以把股票型進取份額的屬性在下表中列出。本月實際杠桿最大的是申萬進取，當月的實際杠桿為3.75。最低的是瑞和遠見和瑞和小康，，主要是因為瑞和遠見和瑞和小康互凈值都在1元以下，因此都沒有到達杠桿區(qū)間。 

　　從杠桿彈性看，都比較弱，大部分小于1，表明投資者依然看好后市的反彈。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心 

　　2.2分級債基進取份額——漲跌不一

　　本月分級債基基礎份額漲跌不一，分級債基進取份額借助杠桿放大了損益。漲幅第一的是富國匯利B，上漲4.9%。跌幅最大的是大成景豐，下跌2.51%。

　　在二級市場上，分級債基進取份額漲跌不一，漲幅最好的是依然是富國匯利B，上漲8.02%。中歐鼎利B的價格跌幅最大，下跌了3.48%。

　　杠桿債券基金的波動率非常大，投資者在選擇債券型杠桿基金時，需要了解杠桿債基和普通債基的風險收益完全不同，通過杠桿的放大，波動率可以達到甚至超過普通股票基金，因此更適合風險承受能力較強的投資者。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心  

　　3. 優(yōu)先份額的價格與凈值表現(xiàn)——二級市場表現(xiàn)較好

　　按照約定的收益率，除了合潤A屬于保本無額外收益，其他分級股基優(yōu)先份額的凈值都穩(wěn)定增長。

　　二級市場上表現(xiàn)最好的是建信穩(wěn)健，上漲3.48%，申萬收益漲幅最小，上漲0.52%。

　　影響優(yōu)先份額價格主要有兩個因素，一是市場的資金面與利率，二是配對轉換的折溢價率。一般來說，當回購利率高企、資金面緊張時，價格往往出現(xiàn)下跌，反之價格則會上漲。從3月的市場情況看，資金面較為寬松，7天回購利率在大部分時間內都低于3.5%，債券市場有較好表現(xiàn)，因此優(yōu)先份額的價格也有不同程度的上漲。從配對轉換的折溢價來說，由于兩類份額兩者之間會有一個蹺蹺板的效應，當進取份額的溢價率下降，優(yōu)先份額對應折價率走低，價格上漲。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心  

　　分級債基優(yōu)先份額的凈值表現(xiàn)與股基的情況基本類似，也是按合約規(guī)定的上漲。3月分級債基優(yōu)先份額中表現(xiàn)最好的是中歐鼎利A，上漲3.24%。表現(xiàn)最差的是國泰信用互利A，下跌2.58%，該基金是一只次新基金，成交非常清淡，因此漲跌幅無法體現(xiàn)出實際的價值以及供求關系。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心  

　　優(yōu)先份額的到期收益率——部分產品投資價值顯著

　　目前二級市場上的分級基金優(yōu)先份額，根據到期時間和收益率的約定方式可以分為四類。分別是固定期限固定利率，固定期限浮動利率，無固定期限固定利率和無固定期限浮動利率。

　　根據約定收益以及到期時間(無固定期限品種的到期時間為到下一折算點的時間)，可以得出目前按市場價格買入后的到期收益率。目前看來，固定期限固定利率的產品到期年化收益都是比較高的，同慶A和估值優(yōu)先的收益率有13.13%和6.09%。同慶A的到期收益率非常高，主要是因為該產品離到期日只有一個多月，市場對于這類基金都會維持一定的折價率。需要注意的是，這兩只到期后會有一個封閉期，期間凈值的漲跌跟隨基礎份額，由于基礎份額是股票型的產品，因此有一定的不確定性。相比而言，雖然匯利A和景豐A到期后也有這樣一個封閉期，但基礎份額是債券型，波動較小，因此收益是比較確定的。目前的到期年化收益率在5.9%左右，風險承受能力較小，又希望跑贏CPI的投資者可以關注。

　　固定期限浮動利率的品種目前有兩只，泰達宏利基金旗下的聚利A，通過分析中債中國固定利率國債遠期的到期收益率曲線可以估算出未來五年期國債在聚利A存續(xù)期間的每個季度的到期收益率。目前二級市場上聚利A是大幅折價的，折價率為14.71%。買入后持有到期的年化收益率為7.59%，即使考慮到封轉開期間可能的損失，年收益率也超過7%，具有較高的投資價值。如果未來減息，五年期國債收益率可能走低，影響整體收益，以往五年期國債收益率最低時為2%左右，在這種情況下聚利A的年化收益率降為6%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。海富通穩(wěn)進增利A目前對應的到期年化收益率較高，為8.44%，投資者可以積極關注。

　　在計算無固定期限的產品時，假設目前的折價率是市場均衡的結果，因此在下一到期時點折算后折價率仍保持目前的水平(到期時間為到下一折算點的時間)。無固定期限固定利率的產品到期年化收益率中合潤A較高為6.06%，多利優(yōu)先較低僅為4.52%。

　　相對來說，由于二級市場上大幅折價，浮動利率的優(yōu)先份額提供的年化收益率是比較高的。例如銀華瑞吉高達11.45%，申萬收益也有8.39%。雖然單純從收益率上看是遠高于同期的定存利率和AAA級債券的，然而這些收益的獲取也有不確定性，因為只有本期的約定收益可以折為基礎份額贖回，本金只能在二級市場上賣出。因此一旦折算后折價率大幅走高，本金會遭受損失，總體收益率下降。從長線的角度看，此類份額相當于優(yōu)先股，且當前價位對應的年分紅比較高，部分達到8%以上，是長期配置中不錯的選擇。從短期看，到期分紅折算會使折價率突然擴大，往往引發(fā)上漲行情，因此存在一定的交易機會，投資者可積極關注。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心 數(shù)據截至3月30日

　　進取份額的凈值杠桿和折溢價——杠桿略有降低

　　下表中是各類分級基金進取份額的當前杠桿和折溢價率。在股票型分級基金中申萬進取、銀華鑫利和國泰估值進取的杠桿最高，分別為4.32、3.40和2.88，比上月有所增加。申萬進取的溢價率在所有股基份額中最高，達到81.37%，風險較大。投資者可更多關注一些溢價率較低的產品。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心 數(shù)據截至3月30日

　　從債券型的進取份額來看，杠桿最大的是多利進取，達到6.12倍，不過目前其溢價率已經高達39.13%，從債券型基金的一般收益率分析，即使有杠桿，如此高的溢價率至少已經透支了該基金未來一年的收益，因此投資價值略顯不足。大部分基金的杠桿都在2倍到5倍之間。目前杠桿較高，折價率較大的基金可以積極關注，如海富通穩(wěn)進增利B、泰達宏利聚利B、博時裕祥B等。

　　分析債券型基金以往(2004年到2011年)的平均業(yè)績，年化收益率約為6.67%，遠高于優(yōu)先份額的約定收益率。如果去除掉2006年和2007年特別高的收益率，則剩下年份的年化收益率為3.83%，略低于優(yōu)先份額約定收益率。從單個年份的收益率來看，只有兩年為負收益，分別是-1.71%和-2.80，其余年份最低的也有5.15%。如果未來幾年的債券市場都不是很好，可能會出現(xiàn)基礎份額收益率低于優(yōu)先份額約定收益率，但是目前部分進取份額有一定的折價率，可以部分抵消對優(yōu)先份額補償?shù)挠绊憽？紤]到債券市場連續(xù)低迷三年以上很難出現(xiàn)，因此進取份額通過杠桿獲得超額收益是一個大概率的事件，準備長期投資并持有到期的投資者可積極關注。

　　股基進取份額未來一個月情景分析——波段操作為宜

　　對于股基的進取份額，投資者關心的是未來一個月當市場上漲或下跌時，基金凈值的上漲幅度以及可能存在的風險。我們對股票型基金的進取份額進行了情景分析。具體做法是：選取上證指數(shù)作為參考指數(shù)，計算上個月基金的基礎份額凈值關于上證指數(shù)的貝塔系數(shù)(日頻率數(shù)據)，并假定未來一個月該貝塔系數(shù)保持不變，據此推測當上證指數(shù)漲跌時基金基礎份額的漲跌幅，結合進取份額的杠桿，可以得到進取份額的凈值漲跌情況。

　　從情景分析看，如果未來一個月上漲，申萬進取的凈值漲幅較大，但下跌時跌幅也同樣巨大。由于在二級市場上申萬進取的溢價率很高，因此實際的價格漲幅或許并不明顯，反而存在下跌的可能，其他品種也基本面臨這個問題。投資者應該適當回避過高溢價的進取份額，等待溢價率回到合理區(qū)間后再進行操作。從短線角度看，擇時能力較強的投資者可以選擇對杠桿指數(shù)基金進行短線的波段操作。估值進取、合潤B、同慶B溢價較小，如果大盤上漲，這幾個基金在二級市場的表現(xiàn)或更為出色，看好未來股市的投資者可適當配置。

　　數(shù)據來源：好買基金研究中心

　　新基金發(fā)行

　　本月有四只分級基金發(fā)行，兩只股票型，兩只債券型。 

　　浙商滬深300指數(shù)分級基金，按1:1的比例分為低風險的浙商穩(wěn)健和高風險的浙商進取，可配對轉換，浙商穩(wěn)健的約定收益率為一年期銀行定期存款利率(稅后)+3%，每個會計年度折算。

　　廣發(fā)深圳100指數(shù)分級基金，按1:1的比例分為低風險的廣發(fā)深圳100A和高風險的廣發(fā)深圳100B，可配對轉換，A份額的約定收益率為同期銀行人民幣一年期定期存款利率(稅后)+3.5%，每個會計年度折算。

　　信誠雙盈分級債券基金，按7:3的比例分為低風險的雙盈A和高風險的雙盈B，A份額約定收益率為一年期銀行定期存款利率(稅后)+ 1.5%，三年封閉期，到期轉為LOF基金，雙盈A每6個月開放一次，將A份額的凈值折算為1元的，多余部分折為增利A的份額。

　　中歐信用增利分級債券基金，按7:3的比例分為低風險的增利A和高風險的增利B，A份額約定收益率為一年期銀行定期存款利率+1.25%，三年封閉期，到期轉為LOF基金，增利A每6個月開放一次，將A份額的凈值折算為1元的，多余部分折為增利A的份額。

　　投資建議

　　二季度總體上分級基金中的固定收益類產品有較好的投資機會，包括股基和債基的優(yōu)先份額，債基的進取份額。

　　風險承受能力較小的投資者可選擇到期收益率較高的優(yōu)先份額作為主要配置，目前看來，具有明確到期日的債券型優(yōu)先份額風險較小，收益遠高于同期的定存利率，例如匯利A和景豐A，持有期在一年半左右，年化收益率在6%附近。海富通穩(wěn)進增利A，還有2.2年到期，年化收益率8.4%左右。無固定期限的部分品種距離到期日之間具備較好的短線交易機會。從長期配置的角度看，不少品種當前價位對應的分紅率超過8%，也是不錯的選擇。

　　風險承受能力較強的投資者可以選擇帶杠桿的債基進取份額。自從去年四季度債市回暖之后，債市各類券種的收益率大跌，債基進取份額的凈值漲幅顯著，折價率大幅收窄，但是今年前兩個月表現(xiàn)趨于穩(wěn)定，3月表現(xiàn)較好，大部分基金的凈值有明顯上漲，但是未來暴漲的可能性不大，凈值上漲將回歸穩(wěn)健。從宏觀經濟面看，債市的不利因素逐漸消除，央行在2月又一次下調了存款準備金0.5個百分點，預計未來將繼續(xù)下調。目前市場資金利率下降比較顯著，債券收益率有繼續(xù)下降的空間。投資者可重點關注一些配置信用類產品較多，久期較長的產品。杠桿債基的投資價值顯著，可作為大類資產配置中的重要一環(huán)，在未來通過杠桿獲得超額收益是一個大概率的事件。

　　杠桿股基方面，目前階段擇時能力較好的投資者可以利用杠桿指數(shù)基金進行短線的波段操作，回避溢價率過高的品種。在策略上可以關注一些新上市基金的投資機會，以及部分分級基金被炒作之后產生的配對轉換套利機會。

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