新浪財經(jīng)訊 本期新浪基金經(jīng)理秀欄目邀請到易方達固定收益部總經(jīng)理助理、易方達純債基金擬任基金經(jīng)理馬喜德，就未來債券市場的投資機會交流看法，以下為對話實錄。

　　新浪財經(jīng)：您對當前債券市場怎么看？

　　馬喜德：去年三、四季度開始的一波債券市場上漲，幅度較大，速度較快，目前所經(jīng)歷的牛市和之前的情況可能會不大一樣，持續(xù)的時間會更長一些，短期債券市場以震蕩為主。目前經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策比較寬松，有利于債券市場繼續(xù)逐步走高。

　　新浪財經(jīng)：目前宏觀經(jīng)濟形勢對債券市場的影響？

　　馬喜德：目前宏觀經(jīng)濟走勢總體偏弱，一季度貸款增速低于市場預(yù)期，將會對未來經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響，這對債券市場是相對有利的。但是中國經(jīng)濟基本面總體還是比較穩(wěn)健的，只要政策應(yīng)對得當，應(yīng)該也不會出現(xiàn)大幅下滑。去年三、四季度開始的一波債券市場上漲，幅度較大，速度較快，壓縮了未來債券市場的上漲空間，不過目前所經(jīng)歷的牛市和之前的情況可能會不大一樣，持續(xù)的時間可能會更長一些，短期債券市場以震蕩為主。目前經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策比較寬松，有利于債券市場繼續(xù)逐步走高。

　　新浪財經(jīng)：您在投資中如何判斷信用利差的變化？

　　馬喜德：根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢變化，整個市場的供給和需求等因素進行判斷。比如，一般理解，經(jīng)濟如果變差、轉(zhuǎn)向衰退，信用利差肯定會擴大，2008年大家預(yù)期很多企業(yè)可能倒閉，信用利差就會擴大，投資者會為了避險去買利率產(chǎn)品。如果經(jīng)濟形勢在好轉(zhuǎn)復(fù)蘇，例如目前的狀態(tài)，那么信用利差會有所縮小。另外，信用利差的波動也有規(guī)律。債券投資是和宏觀經(jīng)濟形勢緊密相關(guān)的，且和行業(yè)也有關(guān)系，體現(xiàn)在微觀的信用利差配置中。信用利差與發(fā)債企業(yè)所處行業(yè)也有關(guān)系，例如某行業(yè)在本輪經(jīng)濟周期中走弱，那么信用利差會擴大，而同時其他行業(yè)的信用利差可能會縮小。因此，如果平均信用利差沒有變化，但是在券種選擇中選對了行業(yè)，信用利差對投資組合收益率也將是正貢獻。例如，同樣是AAA級的債券，買進一個周期類券(如有色)，信用利差波動會較大，但是如果買入機場等現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的債券，信用利差波動就不會那么明顯。

　　新浪財經(jīng)：按照剛才的分析，經(jīng)濟處于逐漸向好的過程中，那么信用利差對債券組合的正貢獻會較大一些？

　　馬喜德：目前來說大致維持這樣的判斷，但是我們也要看到這個過程也不是一帆風(fēng)順的，宏觀經(jīng)濟前兩個月數(shù)據(jù)并不很好，在此過程中，信用利差的貢獻可能會有突然的改變，可能突然變差，也可能突然變好，但是總體來說會向好的方向發(fā)展，這也是一個有波動的過程。現(xiàn)在，每個月都會公布不同的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)會對大家心理產(chǎn)生影響，會經(jīng)常出現(xiàn)一些不可控的因素，比如出現(xiàn)某些信用事件，突然某債券違約，都會對市場產(chǎn)生比較大的心理影響和沖擊，因為中國到目前為止還沒有發(fā)生一個真正違約的事件，一旦發(fā)生這樣的事件，如去年發(fā)生的城投債事件，城投債的利差就大幅擴大，信用利差和信用債的供給和需求也有關(guān)系，在信用利差擴大的過程中如果還在不停供給，信用利差就會越來越大。

　　新浪財經(jīng)：您對城投債怎么看？

　　馬喜德：我認為，城投債最大的問題并非在于其信用風(fēng)險，最大的問題來自于其流動性風(fēng)險。政府對城投債還是有信用背書的，但是城投債的流動性比較弱，導(dǎo)致城投債信用利差的擴大。簡單地說，城投公司還不上錢，最終只能由政府來買單，但是政府無法從發(fā)債公司中拿出錢來，因為這些城投公司除了土地沒有可以變現(xiàn)的資產(chǎn)，不像其他企業(yè)有機械、廠房可以變現(xiàn)。城投公司比較一致的特點是資產(chǎn)主要靠土地出讓，城投公司可以把總資產(chǎn)做得很高，但是變現(xiàn)卻很困難，所以其最大的問題在于其現(xiàn)金流。中國還是有特殊國情，城投公司的背后代表的是地方政府，地方政府背后代表的是中央政府，我們的判斷是城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險時，政府是會采用其他方法出面解決的。

　　新浪財經(jīng)：在目前市場環(huán)境下，利率債和信用債之間的配置比率，您是什么樣的思路？利率債前期已經(jīng)經(jīng)歷了一波較大的漲幅，是不是在一般規(guī)律來看，先是利率債上漲，之后是信用債上漲？

　　馬喜德：這不一定。這取決于投資所處的不同的經(jīng)濟周期。債券投資還是有一定的債券投資邏輯，一般來說，在經(jīng)濟下滑的過程中，利率產(chǎn)品會表現(xiàn)出比較好的優(yōu)勢，大家出于避險的需要會加大對利率產(chǎn)品的需求，利率產(chǎn)品就會表現(xiàn)得比信用產(chǎn)品要好一些，在此過程中，信用利差還會略有擴大。債券漲跌是有一定規(guī)律的，很少出現(xiàn)在極端的情況下債券的收益率變?yōu)樨撝担?8年金融危機的時候在國外出現(xiàn)過，國內(nèi)迄今沒有出現(xiàn)過。國外出現(xiàn)也是有原因的，如同國外企業(yè)的一些存款存在銀行，不但沒有利息，還要收取管理費，導(dǎo)致有負收益存在。這是很極端的情況下才會出現(xiàn)，一般是在經(jīng)濟形勢很差的情況下才會出現(xiàn)。一般情況下，債券收益率為正，比如說利率產(chǎn)品和股市不一樣，股市很難預(yù)測頂和底在哪里，債券則有比較確定的規(guī)律。比如，十年國債收益率下降到3%左右就很難再向下行到2%、1%，因為這取決于大家對長期通脹的判斷，覺得中國長期通脹不可能這么低，除非像美國一樣在一個比較成熟的經(jīng)濟體系，通脹也控制比較好的情況下，才會出現(xiàn)這樣情況。因此，十年期國債收益率下行到一定水平就很難再向下行。同樣的道理，十年期國債收益率上升到4%、4.1%、4.2%就很難再向上行，因為大家都預(yù)期，長期通脹水平不能那么高。因此，利率產(chǎn)品雖然無法完全準確預(yù)測底和頂在何處，但是大致區(qū)間是可以把握的，除非判斷經(jīng)濟形勢出現(xiàn)重大變化，如果沒有的話，當利率產(chǎn)品收益率下降到一定的位置，投資者就會去選擇看信用債是否有更好的投資機會，此時如果經(jīng)濟在復(fù)蘇，信用利差就會顯著縮窄，大家就會重視信用債投資機會。對信用債的重視也是逐步漸進的，先從AAA過渡到AA+再過渡到AA，AAA的信用債雖然也是有風(fēng)險的，但也還是和利率產(chǎn)品的走勢更加相關(guān)，大家會首先選擇高等級的信用債，再選擇中低等級信用債。不同的債券品種之間有輪動的過程，但是也不是有一定的規(guī)律，也不一定是利率產(chǎn)品上漲結(jié)束之后就是高等級信用債上漲，有的時候可能是一起上漲，所以在這個過程中還是要結(jié)合當時市場和經(jīng)濟情況做一定的判斷和組合調(diào)整。

　　新浪財經(jīng)：目前市場普遍存在降息預(yù)期，這會不會對債券價格走勢不太有利？

　　馬喜德：降息對債券價格走勢當然是有利的。一年期定存利率是市場利率的中樞，利率中樞一旦下行，整個債券市場的收益率、貸款利率都會下行，整個社會再投資回報率也都會下降。目前整個經(jīng)濟形勢和資金面的情況，還是比較支持債券市場走高，對債市而言在一段時間能維持一個比較好的基本面。

　　新浪財經(jīng)：對債券市場大擴容的看法？

　　馬喜德：債券市場擴容，包括信用產(chǎn)品供給的增加，尤其是高收益?zhèn)�券的發(fā)行增加，這給投資者增加了新的投資機會。我國信用債市場還處于市場發(fā)展初期，與發(fā)達國家相比，信用債規(guī)模占GDP的比重還是比較低。未來隨著市場擴容，市場參與主體更加豐富，投資機會將會更多。

　　新浪財經(jīng)：今年債券市場哪些品種有表現(xiàn)機會？

　　馬喜德：從目前市場情況看，信用債尤其是中低等級的信用債可能投資機會會更多一些。這主要是因為經(jīng)過去年信用利差的大幅上行之后，信用利差有個自然的均值回歸過程。另外，隨著寬松的貨幣政策效果逐步體現(xiàn)，經(jīng)濟基本面趨于好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利狀況改善，信用利差也會有所下降。目前信用債尤其是中低等級信用債的票面利息還是相對比較高，因此相對于利率產(chǎn)品吸引力還是比較大。

　　新浪財經(jīng)：我們對您過去管理的穩(wěn)健收益?zhèn)�券基金的過往表現(xiàn)作了業(yè)績歸因分析，從2008年7月1日到2012年2月29日，跨越債券市場牛熊市周期，易方達穩(wěn)健收益A級的累計凈值增長率約19%，全部來自債券投資，年化收益率約5.4%。在“久期配置”、“利差配置”和“期限結(jié)構(gòu)配置”方面對收益的影響是怎樣的，請您詳細說明。

　　馬喜德：久期配置主要是指基金經(jīng)理在什么樣的市場環(huán)境下，保持什么樣的配置久期，普通的理解是在牛市的時候需要拉長久期，在熊市的時候要縮短久期，經(jīng)濟波動時期，市場會根據(jù)各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)做出不同反應(yīng)，久期配置體現(xiàn)基金經(jīng)理在不同經(jīng)濟環(huán)境下的投資把握能力。假設(shè)，基金經(jīng)理全年的平均久期為3，但是全年不同時點，久期也會不同，可能年初是熊市久期是1，之后突然出現(xiàn)一次階段性機會，可能把久期提升到5，階段性行情感覺即將結(jié)束之后，可能又會把久期調(diào)降到3，這樣平均久期是3，這就取決于基金經(jīng)理對久期的控制。整個組合保持多長的久期合適，需要根據(jù)經(jīng)濟形勢，選擇不同的久期配置。久期是債券的一個基礎(chǔ)屬性，在組合中債券會有很多只，這樣會有一個平均久期，配置正確對組合的收益貢獻是正的，如果相反則對組合的貢獻是負的。在久期配置的貢獻中，經(jīng)常會出現(xiàn)正或負。

　　2011年易方達穩(wěn)健收益利差配置收益率貢獻是負的，主要是因為2011年比較特殊，雖然利率產(chǎn)品上漲，但是信用產(chǎn)品是下跌的，這一年中信用利差上升幅度很大，主要是因為市場對經(jīng)濟下滑的擔(dān)心和一些信用事件(如鐵道債的流標)導(dǎo)致了信用利差大幅擴大，當時短融的收益率創(chuàng)出了歷史新高。因此，2011年信用利差是擴大的，在此過程中組合中只要配置信用債，利差配置收益就是負的，除非完全不配置信用債，那么利差配置收益就為0。2009年和2010年，信用利差是縮窄的，利差配置的貢獻就是正的，這取決于信用利差的變化。基金經(jīng)理必須通過信用利差的變化，考慮在組合中多少倉位配信用債，多少倉位配利率產(chǎn)品。

　　“期限結(jié)構(gòu)配置”也是和久期有關(guān)，比如同樣是3年的平均久期，取決于如何配置，是配1+5年的債券，還是2+4年的債券，這兩者出來的結(jié)果又是不同的。也就是說，一個組合中有很多券，平均久期是3年，基金經(jīng)理如何達到三年的配置？可以全部買3年的債券，可以買50%的5年、50%的1年債券；也可以買50%的2年、50%的4年；也可以買15%的10年，70%-80%的2年，這樣也能達到大約3年的平均久期。因為收益率曲線的形狀每天都是在波動的，那么在同樣的久期情況下，選擇什么樣的期限配置，對組合收益率產(chǎn)生的效果也是不同的。如果投資正確，比如在2011年，選擇一個比較好的期限結(jié)構(gòu)點做投資配置，可以享受期限結(jié)構(gòu)點下滑產(chǎn)生的利差。因為債券剩余期限會改變，例如一個3年的債券，持有1年后，剩余期限就變成2年，其中就會產(chǎn)生一個期限下滑的利差，基金經(jīng)理選擇什么期限結(jié)構(gòu)點，會對債券組合收益產(chǎn)生不同的影響，這就是期限結(jié)構(gòu)配置所帶來的影響。

　　新浪財經(jīng)：請簡要介紹易方達純債基金。

　　馬喜德：易方達純債債券型基金將于4月5日起全國公開發(fā)售，這是國內(nèi)第6只純債基金。純債基金不同于目前市面上數(shù)量占主流的一級債基和二級債基，其收益完全來自債券投資，預(yù)期風(fēng)險更小，為投資者提供了風(fēng)險收益定位更加明確的產(chǎn)品。易方達純債基金將主要通過分析影響債券市場的各類要素，對債券組合的平均久期、期限結(jié)構(gòu)、類屬品種進行有效配置，力爭為投資人提供長期穩(wěn)定的投資回報。作為純債基金，該基金不直接在二級市場買入股票、權(quán)證等權(quán)益類資產(chǎn)，也不參與一級市場新股申購和新股增發(fā)，比一般純債基金更為嚴格的是該基金還明確規(guī)定了不參與可轉(zhuǎn)換債券投資。

　　新浪財經(jīng)：請您對易方達固定收益研究團隊作簡要介紹。

　　馬喜德：目前整個公司已經(jīng)形成了比較完整的投資體系，其中有6名投資經(jīng)理，投研人員加起來達到20人，在行業(yè)內(nèi)算人數(shù)比較多的，已經(jīng)形成了一個完善的投資體系和人員分工體系。

　　公司高層對固定收益團隊建設(shè)一直很重視，在馬駿總領(lǐng)導(dǎo)下，特別是從08年搬到北京之后，固定收益部可以說從無到有，從沒有人員、沒有系統(tǒng)發(fā)展到現(xiàn)在我們有很完備的人員配置和人員梯隊建設(shè)，有比較完善的系統(tǒng)，形成了比較完整的投資體系和投資理念，這都是和業(yè)績相關(guān)因素。

　　一只基金在某年某月做得好，很容易，但是一只一直做得好則挺難，而且是整個團隊大家一直做得很好，這個就更加困難了，這些業(yè)績體現(xiàn)的是我們團隊的力量，而不是靠個人。任何一個優(yōu)秀的基金經(jīng)理，個人能力是一方面，他也必須依托于比較強大的團隊，因為很多分析不可能都一人來做，即使看好的債券也不能基金經(jīng)理一個人去詢價，這些事情需要很好的交易員來做，基金經(jīng)理不可能事必躬親。基金經(jīng)理只能專注。例如，業(yè)績歸因可能您是第一次看到，光做好這一工作就很復(fù)雜。

　　基金經(jīng)理要決定配置什么久期，配置什么類別的債券，配置什么期限結(jié)構(gòu)，選擇什么券，這些僅僅進行大類資產(chǎn)配置，基金經(jīng)理就要付出大量的時間和精力，同時基金經(jīng)理還要應(yīng)對每天申購贖回的流動性管理，其他一些細致的工作，例如對信用債的行業(yè)分析、宏觀經(jīng)濟的分析，我們都有專門的宏觀研究員來提供支持，宏觀數(shù)據(jù)每天都在更新和公布，基金經(jīng)理得根據(jù)這些支持形成自己的分析。即使基金經(jīng)理判斷準確，需要下單買券和賣券時，還需要一個優(yōu)秀的交易員操作。所以，這是一整套的體系。易方達重來不崇尚單打獨斗，所以我們業(yè)績的好壞不是偶然現(xiàn)象，在此過程中我們很重視團隊建設(shè)。

　　基金經(jīng)理簡介：

　　馬喜德先生，經(jīng)濟學(xué)博士。現(xiàn)任易方達基金(微博)固定收益部總經(jīng)理助理、易方達貨幣基金基金經(jīng)理、易方達純債基金擬任基金經(jīng)理。馬喜德先生歷任中國工商銀行總行資金營運部人民幣交易處投資經(jīng)理、金融市場部固定收益處高級投資經(jīng)理。

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