基金本像 初探實(shí)難盡分玄機(jī)

　　一、 研究目的

　　量化基金是指主要采用量化投資策略來(lái)進(jìn)行投資組合管理的基金，自2009年以來(lái)得到了迅速發(fā)展壯大。2010年10月，我們?cè)凇读炕�基金仔�?xì)辯：基金量化投資仍處于“初級(jí)階段”》一文中針對(duì)當(dāng)時(shí)市面上的各只量化基金進(jìn)行了深入分析和研究。不過(guò)在這后又有數(shù)只量化基金相繼面世，基金所使用的量化策略也在不斷發(fā)展，時(shí)至今日，各只量化基金又有何表現(xiàn)呢？我們將在下文中予以品評(píng)。

　　二、 研究樣本的確定

　　量化基金基本都會(huì)在其投資目標(biāo)和投資原則等處簡(jiǎn)單介紹其所使用的量化投資方法，因此本文將在偏股型基金中以基金的“投資目標(biāo)”或“投資原則”中是否出現(xiàn)“量化”或數(shù)量?jī)勺譃闃?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本選擇，結(jié)果共有14只基金納入研究范圍，分別是：光大保德信核心、上投摩根阿爾法、國(guó)泰金鼎價(jià)值精選、嘉實(shí)量化阿爾法、中海量化策略、華商動(dòng)態(tài)阿爾法、長(zhǎng)盛量化紅利策略、南方策略優(yōu)化、華泰柏瑞量化先鋒、長(zhǎng)信量化先鋒、華富量子生命力、大摩多因子策略、申萬(wàn)菱信(微博)量化小盤和諾安多策略。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心

　　從上文列出的各只量化基金的投資目標(biāo)/投資原則中我們可以發(fā)現(xiàn)除了采用量化手段進(jìn)行投資研究外，該類基金還有以下一些共通之處：1)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，這會(huì)使得基金的持股分散化，不太可能出現(xiàn)某只個(gè)股的持倉(cāng)顯著高于其他個(gè)股；2)強(qiáng)調(diào)投資的紀(jì)律性，這也是量化策略的3)強(qiáng)調(diào)人的調(diào)控，其實(shí)是基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力在量化基金中的體現(xiàn)，這種調(diào)整雖然從理論上符合辯證法的要求，但實(shí)際情況如何還有待對(duì)于基金業(yè)績(jī)的進(jìn)一步研究。

　　此外，從這些量化基金在契約中所設(shè)定的量化模型來(lái)看，我們也可以發(fā)現(xiàn)目前Black-Litterman 模型和多因子擬合是目前使用較為頻繁的量化配置和選股策略，但是由于這兩種策略的使用效果都非常依賴參數(shù)的設(shè)定和輸入變量的質(zhì)量，而在缺少這些信息的情況下對(duì)于這些量化基金的策略難以做出有效區(qū)分和評(píng)價(jià)，因此我們?cè)谙挛闹袑⒅�重從市�?chǎng)凈值表現(xiàn)和資產(chǎn)配置等方面來(lái)分析這些基金的表現(xiàn)。

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　　三、 實(shí)證分析

　　(一)、基金凈值表現(xiàn)比較：

　　首先，本文將從凈值收益的角度來(lái)分析樣本基金的表現(xiàn)，由于各只基金成立在成立時(shí)點(diǎn)上差異比較大，文章

　　首先將測(cè)算量化基金成立以來(lái)的復(fù)權(quán)單位增長(zhǎng)率指標(biāo)，可以看出在累積收益指標(biāo)上量化基金對(duì)大盤指數(shù)并未取得明顯的優(yōu)勢(shì)，自成立以來(lái)增長(zhǎng)率超過(guò)在指數(shù)的量化基金占比略高于五成，為57.14%；而與同期各只基金所對(duì)應(yīng)基金類型的平均水平相比，采用量化策略基金的業(yè)績(jī)則相對(duì)處于劣勢(shì)，僅有14只量化基金中表現(xiàn)超過(guò)同類型基金平均水平的僅占比35.71%。

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　　從超額收益角度來(lái)看，除了成立時(shí)間最晚的諾安多策略外，其余基金自2009年以來(lái)戰(zhàn)勝大盤的概率均在5成左右，沒(méi)有體現(xiàn)出非常高的勝率；而且從超額收益的幅度上來(lái)看，絕大部分量化基金獲得的超額收益的均值都要小于表現(xiàn)未及指數(shù)時(shí)產(chǎn)生的損失。

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　　雖然量化基金在總體凈值漲幅和超額收益層面上均不占優(yōu)勢(shì)，但是如果其表現(xiàn)與一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)的話，則也可以加入特定時(shí)期資產(chǎn)配置中來(lái)提高投資組合的收益。由于國(guó)內(nèi)量化基金大量涌現(xiàn)于2009年之后，因此本文將進(jìn)行此類比較的時(shí)間區(qū)段設(shè)定為2009年至2011年。通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以看出：量化基金在過(guò)熱和滯脹市場(chǎng)中的表現(xiàn)都可以超過(guò)大盤指數(shù)的收益率，但是在復(fù)蘇期和衰退期的話該類基金的表現(xiàn)卻不甚理想，特別是在衰退期，其業(yè)績(jī)還具有比較大的波動(dòng)性，值得投資者注意。不過(guò)，需要指出的是，由于量化基金所涉及的經(jīng)濟(jì)周期還比較少，其結(jié)果在未來(lái)發(fā)生重大變化的可能性也是存在的(參見(jiàn)其在兩個(gè)衰退期的不同表現(xiàn))。

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　　而對(duì)基金收益與指數(shù)的相關(guān)性，我們也進(jìn)行了一些探索，通過(guò)分析2009年以來(lái)的基金凈值變化與滬深300指數(shù)漲跌的歷史數(shù)據(jù)，可以看出，各只量化基金的業(yè)績(jī)與指數(shù)的相關(guān)性非常高，基金業(yè)績(jī)與指數(shù)基本上可以說(shuō)是同漲同跌，具體到相關(guān)系數(shù)方面，僅有大摩多因子策略和華商動(dòng)態(tài)阿爾法兩只產(chǎn)品與大盤的相關(guān)性略低。

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　　(二)、基金風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析

　　從基金凈值的增長(zhǎng)方面，以量化投資為基礎(chǔ)的產(chǎn)品尚未展現(xiàn)其優(yōu)勢(shì)之所在，接下來(lái)，本文將從收益波動(dòng)性的角度對(duì)上述幾只量化基金加以分析，主要涉及其在2009年至2011年間收益的年化標(biāo)準(zhǔn)差、下行風(fēng)險(xiǎn)和信息比率和相關(guān)性四個(gè)指標(biāo)。經(jīng)過(guò)計(jì)算前三個(gè)指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，雖然量化基金的平均風(fēng)險(xiǎn)要略小于大盤指數(shù)，但是每只基金間這些指標(biāo)的差異非常巨大。而在對(duì)這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析之后，可以看出年化標(biāo)準(zhǔn)差與下行風(fēng)險(xiǎn)和信息比率間的指示作用不強(qiáng)，而下行風(fēng)險(xiǎn)則與信息比率指標(biāo)體現(xiàn)出了微弱的負(fù)相關(guān)。

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　　(三)、基金投資組合分析

　　在分析完量化基金的收益風(fēng)險(xiǎn)特征之后，本文將進(jìn)一步去挖掘基金在投資持股方面的特點(diǎn)，希望以此為依據(jù)來(lái)驗(yàn)證基金業(yè)績(jī)形成的原因以及各基金在部分量化指標(biāo)上的操作。

　　首先，從資產(chǎn)配置的最宏觀層面，需要了解基金的倉(cāng)位情況，通過(guò)比較各只基金年的平均倉(cāng)位數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)大部分量化基金的倉(cāng)位都在同類基金的平均水準(zhǔn)之上，持股倉(cāng)位較高可能也是其業(yè)績(jī)差異比較明顯的原因之一。

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　　同時(shí)，上表也顯示出量化基金的年均倉(cāng)位在不同年份間會(huì)有比較明顯的變化，考慮到在排除有效量化模型存在重大調(diào)整的情況下，年均倉(cāng)位應(yīng)該出現(xiàn)顯著波動(dòng)的可能性不是很大，而倉(cāng)位劇烈波動(dòng)可能是基于：1)基金投決層的主動(dòng)管理；2)申購(gòu)贖回對(duì)基金規(guī)模的影響。對(duì)于前述問(wèn)題，我們希望從基金大類資產(chǎn)配置、倉(cāng)位變化與股指走勢(shì)關(guān)系以及基金現(xiàn)金和凈資產(chǎn)年內(nèi)有無(wú)發(fā)生重大變化幾個(gè)角度，對(duì)持股倉(cāng)位存在重大變化的幾只基金進(jìn)行研究。比較之后可以看出，首先量化基金的倉(cāng)位主要由股票和銀行存款兩部分構(gòu)成，債券所占的比例比較少，所以債券類資產(chǎn)在整個(gè)量化模型中所占的權(quán)重應(yīng)該不高；其次，申購(gòu)贖回確實(shí)會(huì)對(duì)基金的持股倉(cāng)位產(chǎn)生影響，不過(guò)考慮到近兩年市場(chǎng)的下跌和基金規(guī)模的縮水的效應(yīng)有一定的抵消作用，因此在量化模型調(diào)整不大的情況下基金倉(cāng)位不至于發(fā)生重大波動(dòng)，而持有現(xiàn)金的大幅增加和減少很大程度上都可以歸結(jié)為主動(dòng)管理或者主動(dòng)調(diào)整量化模型所致。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心

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　　除了從大類資產(chǎn)配置方面，本文還進(jìn)一步研究了各量化基金的行業(yè)配置和個(gè)股選擇，從行業(yè)配置上來(lái)看，量化基金的年均行業(yè)配置的集中度要明顯高于偏股型基金的平均水平，這個(gè)結(jié)果可能是由于同行業(yè)基金的在許多方面都具有相似性而導(dǎo)致；同時(shí)通過(guò)對(duì)于各只基金2009-2011年間歷史重倉(cāng)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)也可以顯示出量化基金行業(yè)偏好上的差異，雖然還無(wú)法從中看出交易和動(dòng)量因子的情況，但是卻可以大體展現(xiàn)量化基金在價(jià)值和成長(zhǎng)因子方面的特點(diǎn)：1)相對(duì)于偏股型基金整體，量化基金倉(cāng)位中有較多成長(zhǎng)性高的行業(yè)；2)從成立時(shí)間上來(lái)看，越晚成立的量化基金成長(zhǎng)因子的權(quán)重可能更高；3)從基金類別來(lái)看，混合型量化策略中的成長(zhǎng)因子可能占更多權(quán)重。

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　　在前十大重倉(cāng)股方面，量化基金整體上的個(gè)股配置還是比較分散的，僅有國(guó)泰金鼎價(jià)值精選和華商動(dòng)態(tài)阿爾法兩只基金的前十大重倉(cāng)股占比持續(xù)超過(guò)4成。此外，從穩(wěn)定性方面也可以看出，樣本基金在股票配置上的所執(zhí)行策略穩(wěn)定性更強(qiáng)。不過(guò)重倉(cāng)個(gè)股占比過(guò)低對(duì)基金業(yè)績(jī)也會(huì)產(chǎn)生消極影響，因?yàn)榍笆�大重倉(cāng)股的低占比加上相對(duì)較高的倉(cāng)位，勢(shì)必意味著基金配置的股票總數(shù)比較多，這樣一方面雖然強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)分散的優(yōu)勢(shì)，但是卻放大了與大盤的相關(guān)性，這在一定程度上可以解釋量化基金與大盤相關(guān)性高的問(wèn)題。此外，由于簡(jiǎn)單增加持股數(shù)對(duì)分散風(fēng)險(xiǎn)的作用是邊際遞減的，在考慮交易成本的情況下優(yōu)化同時(shí)持有的股票只數(shù)也是量化模型需要解決的問(wèn)題。

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　　除了十大重倉(cāng)個(gè)股的總體倉(cāng)位，本文還按照量化模型中所闡釋的部分選股因子來(lái)對(duì)比各只量化基金具體的持股情況。對(duì)于價(jià)值因子指標(biāo)，文章以P/E和P/B比率為代表；成長(zhǎng)因子指標(biāo)以稀釋后ROE的同比增長(zhǎng)率為代表；擇時(shí)因子此處暫不列入，將在后文加以贅述。另外，此處以前十大重倉(cāng)股相應(yīng)指標(biāo)的平均數(shù)值來(lái)代替基金的整體情況。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，可以得到下表：

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　　在假定基金主動(dòng)管理對(duì)選股影響不大的條件下，通過(guò)表中數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，雖然各只量化基金在基金契約闡述中的策略大體相同，但實(shí)際上由于策略權(quán)重設(shè)定的差異，各只基金在持股特點(diǎn)上的還是存在著比較大的差異。其次，通過(guò)數(shù)據(jù)的波動(dòng)性指標(biāo)我們還可以發(fā)現(xiàn)，相比于P/E，P/B在量化策略中應(yīng)該是一個(gè)更重要的指標(biāo)，可能占有相對(duì)較大的權(quán)重，因?yàn)樵撝笜?biāo)除了更加穩(wěn)定之外，與P/E和g二者的相關(guān)性也比較強(qiáng)，分別達(dá)到了78.63%和46.09%。

　　最后，我們還將對(duì)基金的交易指標(biāo)加以考量，由于部分量化選股策略中均包含動(dòng)量、反轉(zhuǎn)等擇時(shí)因子，對(duì)量化基金交易水平的研究也是必要的，此處主要基于兩個(gè)因素，一是每支量化基金股票投資的換手率；二是基于T-M模型拆分出來(lái)的基金擇時(shí)能力。

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　　基金換手率數(shù)據(jù)也顯示出不同量化基金間的區(qū)別非常大，像中海量化策略、華泰柏瑞量化先行和長(zhǎng)信量化先鋒三只基金的交易特征更加明顯，而光大保德信核心和國(guó)泰金鼎的換手率一直比較低，可見(jiàn)在其策略中趨勢(shì)追蹤因子所占的正權(quán)重應(yīng)該不高。

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　　擇時(shí)能力貢獻(xiàn)提取后的結(jié)果與上面周轉(zhuǎn)率計(jì)算的覺(jué)過(guò)基本一致，中海量化策略、華泰柏瑞量化現(xiàn)行和長(zhǎng)信量化先鋒測(cè)算出結(jié)果的顯著性水平都非常高，也進(jìn)一步驗(yàn)證趨勢(shì)追蹤應(yīng)該是其整體策略的重要組成部分，而在上文中換手率比較低的公司，其擇時(shí)系數(shù)都不顯著，因此我們也可以合理推論出這些公司的策略的權(quán)重大都集中在價(jià)值和成長(zhǎng)因子上。

　　四、 結(jié)論

　　綜上所述，可以看到，雖然量化基金自其創(chuàng)立以來(lái)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但是其在合同中所描述的投資策略和理念始終不是非常清晰，僅從其所陳述的內(nèi)容來(lái)看確實(shí)每只基金的策略同質(zhì)性非常高，但是經(jīng)過(guò)文章的比較，我們發(fā)現(xiàn)其實(shí)各家公司的策略間的差異還是非常大的，因此如何在保護(hù)好自身策略的同時(shí)給投資者以更明確風(fēng)險(xiǎn)收益特征的提示，還需要業(yè)界同仁的共同探索。

　　其次，量化基金近幾年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，無(wú)論這是偶然因素，還是策略本身的瑕疵，亦或是主動(dòng)管理對(duì)量化機(jī)制的影響所致，都對(duì)量化基金的未來(lái)提出了更高的要求，如何以數(shù)量投資吸引投資者，根本上來(lái)說(shuō)依靠的是業(yè)績(jī)的支撐而不是計(jì)算公式的復(fù)雜化。特別是隨著包括股指期貨在內(nèi)的衍生品投資工具的在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)展和運(yùn)用，各式各樣對(duì)沖策略和高頻交易的涌現(xiàn)，傳統(tǒng)量化基金自身策略若不求變，其未來(lái)道路將會(huì)越來(lái)越艱難。

　　必須承認(rèn)，基于現(xiàn)有的收益、風(fēng)險(xiǎn)和投資組合數(shù)據(jù)，去倒推量化基金的策略和特點(diǎn)還是非常困難的，其結(jié)果在準(zhǔn)確性和清晰度上都難以令人滿意，雖然文盡于此，但筆者難以驗(yàn)證和未考慮的因素還有很多，謹(jǐn)以此拋磚引玉，希望將來(lái)能夠獲得有更完善和精準(zhǔn)的測(cè)算推理出現(xiàn)。

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