專題研究：海外ETF發(fā)展概況及對(duì)我國(guó)滬深300ETF的借鑒意義

　　海通證券基金研究中心基金高級(jí)分析師 單開佳

　　全球ETF規(guī)模快速擴(kuò)張 集中度較高。ETF集開放式基金、封閉式基金和指數(shù)基金優(yōu)勢(shì)于一身，因此自1993年誕生以來(lái)發(fā)展迅猛，截至2012年2月底，全球ETF總資產(chǎn)凈值達(dá)到1.7萬(wàn)億美元，同期全球基金市場(chǎng)總規(guī)模19萬(wàn)億美元(剔除貨幣市場(chǎng)基金和FOF)，ETF規(guī)模占比接近10%。從地區(qū)和國(guó)家分布看，美國(guó)ETF規(guī)模占據(jù)了全球ETF總規(guī)模的70%以上，但全球各國(guó)ETF規(guī)模都保持了較快的增速。從行業(yè)集中度看，全球前10大ETF資產(chǎn)管理公司管理規(guī)模占比超過80%，規(guī)模前10大ETF產(chǎn)品占比超過1/4，ETF集中度較高。此外，ETF標(biāo)的指數(shù)集中度也較高，跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的ETF占近1/10的市場(chǎng)份額。

　　ETF創(chuàng)新加速。ETF自誕生以來(lái)就不斷推陳出新，先后在投資區(qū)域(單一國(guó)家、單一區(qū)域、全球)、投資標(biāo)的(股票、債券、貨幣市場(chǎng)、黃金等商品)、投資策略(高息、多空、杠桿)乃至投資模式(指數(shù)化、主動(dòng)管理)等多方面進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展出債券ETF、貨幣市場(chǎng)ETF、黃金ETF、商品ETF、杠桿ETF、做空ETF、主動(dòng)管理ETF等品種繁多的產(chǎn)品，迎合世界各地投資者的多元化選擇。

　　ETF多采用開放式基金和信托等組織結(jié)構(gòu)，參與人眾多。ETF多采用各國(guó)基金產(chǎn)品普遍使用的組織結(jié)構(gòu)，全球絕大多數(shù)ETF采用開放式基金的組織結(jié)構(gòu)，此外各類信托形式的ETF也占了較大比例。ETF需要基金管理人、參與經(jīng)紀(jì)人、做市商、投資者和清算結(jié)算機(jī)構(gòu)等多主體參與運(yùn)作。

　　ETF申購(gòu)與贖回機(jī)制。無(wú)論是海外ETF還是我國(guó)ETF，都以“以物易物”的申購(gòu)贖回模式為主，在某些特定情況下也允許現(xiàn)金替代，“實(shí)物”和“現(xiàn)金”兩種申贖模式各有優(yōu)劣。從申贖效率看，目前海外ETF申購(gòu)贖回采用場(chǎng)外交收方式，一般需要超過2天的時(shí)間，而我國(guó)單市場(chǎng)ETF場(chǎng)內(nèi)成份股可以直接申贖，能夠?qū)崿F(xiàn)T+0交收。此外，實(shí)物申贖流程清晰，能保證“貨銀對(duì)付”，交收結(jié)算流程風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　ETF做市商制度探討。海外ETF一般采取做市商交易機(jī)制，做市商的重要地位體現(xiàn)在他是投資者買賣ETF 所必經(jīng)的橋梁、聯(lián)接了各個(gè)市場(chǎng)參與者、本身就是眾多進(jìn)行 ETF 交易的大型機(jī)構(gòu)投資者之一這三個(gè)方面。做市商在提供市場(chǎng)流動(dòng)性，平抑二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)和監(jiān)督市場(chǎng)等方面起到積極作用。當(dāng)前我國(guó)ETF二級(jí)市場(chǎng)引入做市商制度有一定現(xiàn)實(shí)意義。

　　滬深300ETF比較。我國(guó)市場(chǎng)對(duì)滬深300ETF期盼已久，一方面滬深300是我國(guó)代表性指數(shù)，具備較好的投資價(jià)值，另一方面滬深300ETF能與現(xiàn)有的滬深300股指期貨進(jìn)行較高的期現(xiàn)套利操作。滬深300ETF申購(gòu)贖回涉及在滬深兩個(gè)交易所掛牌交易的股票，申購(gòu)贖回操作上難度較大，目前有兩種設(shè)計(jì)思路的產(chǎn)品：深交所嘉實(shí)滬深300ETF模式的最大優(yōu)點(diǎn)是保留了ETF實(shí)物申購(gòu)贖回的本質(zhì)特征，且運(yùn)作模式符合ETF主流模式，運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)較為豐富。而上交所華泰柏瑞ETF的最大優(yōu)勢(shì)在于延續(xù)了我國(guó)首創(chuàng)的單市場(chǎng)ETF能T+0日內(nèi)交收的效率，這一模式是對(duì)跨市場(chǎng)ETF的一種創(chuàng)新。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，我們相信，隨著這兩只滬深300ETF相繼上市交易，市場(chǎng)會(huì)對(duì)兩只產(chǎn)品的優(yōu)劣做出評(píng)判。

　　1.全球ETF發(fā)展?fàn)顩r

　　ETF是近來(lái)建立在開放式基金和單位信托基礎(chǔ)上的一種創(chuàng)新產(chǎn)品，加拿大多倫多證券交易所于 1989 年發(fā)行的 TIPS 35是ETF 的雛形產(chǎn)品。1993年，美國(guó)SEC首次比照美國(guó)1940《投資公司法》對(duì)投資公司的規(guī)定，批準(zhǔn)發(fā)起設(shè)立ETF的豁免令，美國(guó)第一只ETF即SPDR誕生。ETF從本質(zhì)上講是一種特殊的指數(shù)化投資工具，因此具備一切指數(shù)投資具備的優(yōu)點(diǎn)，例如投資操作透明、費(fèi)率低廉、組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)等。但ETF除了普通指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)外獨(dú)具特色，集開放式基金、封閉式基金和指數(shù)基金的優(yōu)勢(shì)于一身：如同封閉式基金，ETF可以進(jìn)行全天式交易；如同開放式基金，ETF可以隨時(shí)申購(gòu)和贖回；如同指數(shù)基金，ETF進(jìn)行被動(dòng)管理；此外，ETF還可以發(fā)展相關(guān)衍生產(chǎn)品，如ETF期貨、ETF期權(quán)，進(jìn)行賣空等多種投資策略。ETF誕生之初是為機(jī)構(gòu)投資者提供對(duì)沖交易工具而創(chuàng)新的一種金融產(chǎn)品，但隨著ETF的發(fā)展和種類的豐富，ETF已經(jīng)漸漸成為能與共同基金媲美的大眾化投資工具，受到公眾的普遍認(rèn)可和歡迎。

　　1.1  全球ETF規(guī)模不斷增長(zhǎng)

　　由于ETF集眾家之長(zhǎng)于一身，因此發(fā)展迅猛，截至2012年2月底，全球ETF資產(chǎn)凈值總額達(dá)到1.7萬(wàn)億美元，同期全球基金市場(chǎng)總規(guī)模19萬(wàn)億美元(剔除貨幣市場(chǎng)基金和FOF)，ETF規(guī)模占比接近10%。

　　美國(guó)占據(jù)全球ETF的七分天下

　　如果按照ETF注冊(cè)地為統(tǒng)計(jì)口徑，美國(guó)是當(dāng)前ETF數(shù)量最多，規(guī)模最大的國(guó)家，從下表可以看到，美國(guó)ETF規(guī)模占據(jù)了全球ETF總規(guī)模的70%以上，形成一家獨(dú)大的局面。此外，近12%的ETF是跨境ETF，歐洲和亞洲的ETF規(guī)模分別占到8%和4%。

　　從ETF規(guī)模前10大國(guó)家分布看，美國(guó)占據(jù)首位，同時(shí)相當(dāng)多的ETF選擇在如澤西島、盧森堡等避稅天堂國(guó)家注冊(cè)。此外，法國(guó)、加拿大、德國(guó)等資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家ETF規(guī)模也較大。在亞洲，日本和韓國(guó)也躋身前10大國(guó)家，尤其是日本ETF規(guī)模達(dá)到近400億美元，占據(jù)全球2.33%的份額。

　　表1 全球ETF規(guī)模前十大國(guó)家(截至2012-2-29)

ETF地區(qū)分布		凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	數(shù)量(只)
美國(guó)	United States	1，203.99	71.92	1，438
跨境	Cross-Border	198.82	11.88	1，114
歐洲	Europe	134.34	8.02	749
亞洲	Asia	67.27	4.02	395
加拿大	Canada	48.74	2.91	247
拉丁美洲	Latin America	10.82	0.65	29
大洋洲	Oceania	5.64	0.34	73
非洲	Africa	4.49	0.27	36
中東	Middle East	0.03	0.0016	100

ETF規(guī)模前10大國(guó)家		凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	數(shù)量(只)
美國(guó)	United States	1，203.99	71.92	1，438
愛爾蘭	Ireland	105.12	6.28	387
盧森堡	Luxembourg	67.83	4.05	443
法國(guó)	France	51.57	3.08	305
加拿大	Canada	48.74	2.91	247
德國(guó)	Germany	43.67	2.61	131
日本	Japan	38.93	2.33	101
瑞士	Switzerland	34.87	2.08	150
澤西島	Jersey	25.86	1.54	284
韓國(guó)	Korea， South	10.52	0.63	114

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　　注：各個(gè)地區(qū)和國(guó)家ETF規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑是ETF注冊(cè)發(fā)行地

　　從全球前10大國(guó)家ETF規(guī)模增速看， ETF近來(lái)發(fā)展速度較快。美國(guó)自1999年以來(lái)ETF規(guī)模一直保持正增速，即使在金融危機(jī)時(shí)期也保持10%以上的增長(zhǎng)。前十大國(guó)家中日本ETF增速較不穩(wěn)定，既有爆發(fā)式增長(zhǎng)期也有規(guī)模萎縮期。整體而言，自1999年以來(lái)全球ETF規(guī)模大部分時(shí)候保持了正增速，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。

　　表2 全球ETF規(guī)模前十大國(guó)家單年ETF增長(zhǎng)率(%)(截至2011-12-30)

時(shí)間	Canada	France	Germany	Ireland	Japan	Jersey	Korea，South	Luxembourg	Switzerland	United States
1999					-11.01					75.61
2000					-19.36				354.48	139.56
2001				168.70	-				105.17	45.73
2002		198.86		178.44	242.50				65.43	58.09
2003		48.23	411.37	37.97	-4.60		7.57	44.77	21.11	14.62
2004		32.81	-4.71	33.86	-4.20		-31.91	152.09	46.41	35.37
2005		76.05	831.91	96.74	-16.71		-2.99	-20.59	-17.62	23.38
2006		43.11	34.23	49.65	6.48		118.31	39.27	28.24	21.50
2007		7.79	8.37	6.80	6.73		36.05	678.18	5.90	34.23
2008	27.07	42.34	34.77	53.80	7.45		100.65	148.70	86.12	26.31
2009	41.84	15.88	16.27	49.12	-20.50		-19.45	37.27	47.22	22.60
2010	9.52	11.31	6.94	25.62	15.01	21.15	34.12	27.18	24.52	15.66
2011	17.45	-13.28	23.77	15.59	23.77	4.05	82.01	-0.83	19.30	12.10

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　　注：各個(gè)地區(qū)和國(guó)家ETF規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑是ETF注冊(cè)發(fā)行地

　　集中度較高——前十大基金公司搶占份額超過80%

　　ETF經(jīng)過20年左右的發(fā)展已經(jīng)形成了幾大寡頭資產(chǎn)管理公司壟斷市場(chǎng)的情形，截至2012年2月底，全球前10大ETF資產(chǎn)管理公司管理的規(guī)模占比超過80%，其中iShares系列ETF數(shù)量達(dá)到555只，規(guī)模6728億美元，占全球的40%，道富、先鋒兩家公司規(guī)模占比也超過10%，此外Powershares、DBX-Trackers、領(lǐng)先和亞洲的野村證券等公司ETF市場(chǎng)份額也較大。

　　表3 全球管理ETF規(guī)模最大的前10大基金公司(截至2012-2-29)

擁有ETF最多的基金公司	凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	數(shù)量(只)
iShares	672.82	40.19	555
State Street(道富)	303.98	18.16	156
Vanguard(先鋒)	200.08	11.95	77
Powershares	57.03	3.41	144
DB X-Trackers	47.25	2.82	214
Lyxor(領(lǐng)先)	39.96	2.39	187
ETFS	28.71	1.71	264
Van Eck(凡埃克)	26.44	1.58	44
ProShares	22.92	1.37	131
Nomura(野村證券)	19.82	1.18	37

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　　從單只ETF的規(guī)模也能夠看出ETF市場(chǎng)的集中度日益提高，規(guī)模前10大ETF規(guī)模占比超過1/4，其中美國(guó)第一只ETF即跟蹤S&P 500 指數(shù)的SPDRETF規(guī)模近千億美元，占比超過5%。此外，跟蹤黃金價(jià)格的SPDR黃金ETF、先鋒新興市場(chǎng)ETF、iShares摩根斯丹利指數(shù)系列ETF、PowerShares跟蹤納斯達(dá)克(微博)100指數(shù)ETF、以及iShares的一個(gè)債券指數(shù)ETF規(guī)模也較大。另外，從去年和今年這10只基金的規(guī)模和排名看，規(guī)模較大的ETF規(guī)模較為穩(wěn)定，排名始終保持在靠前位置。

　　表4 全球規(guī)模最大的10只ETF(截至2012-2-29)

全球規(guī)模前10大ETF	2012年2月凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	排名	2011年2月凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	排名
SPDR S&P 500	99.60	5.95	1	95.30	6.47	1
SPDR Gold Trust	73.59	4.40	2	51.89	3.52	2
Vanguard Emerging Markets Stock Idx Fund	55.08	3.29	3	43.02	2.92	3
iShares MSCI Emerging Markets Index Fund	40.94	2.45	4	36.65	2.49	5
iShares MSCI EAFE Index	39.42	2.35	5	39.37	2.67	4
PowerShares QQQ Trust， Series 1	33.27	1.99	6	25.48	1.73	7
iShares S&P 500 Index	28.55	1.71	7	28.41	1.93	6
iShares Barclays TIPS Bond	23.22	1.39	8	19.45	1.32	8
Vanguard Total Stock Market Index Fund	20.78	1.24	9	19.16	1.30	9
iShares iBoxx $ Invest Grade Corp Bond	19.56	1.17	10	12.94	0.88	12

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　　標(biāo)的指數(shù)集中度較高 標(biāo)普500占近1/10市場(chǎng)份額

　　作為被動(dòng)投資為主的ETF，跟蹤指數(shù)直接決定了ETF的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平，而各個(gè)資產(chǎn)管理公司發(fā)行ETF時(shí)也會(huì)搶占一些知名度較高的指數(shù)，因此目前全球ETF跟蹤標(biāo)的指數(shù)的集中度相當(dāng)高。從下表可以看到，當(dāng)前ETF標(biāo)的指數(shù)集中度高達(dá)近40%，其中僅跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的ETF規(guī)模就占到ETF總規(guī)模的10%左右。此外，黃金價(jià)格、摩根斯丹利系列指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和羅素2000等都是ETF偏好跟蹤的標(biāo)的指數(shù)。

　　表5 全球前10大ETF標(biāo)的指數(shù)(截至2012-2-29)

前10大ETF產(chǎn)品	凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	數(shù)量(只)
S&P 500 TR	139.91	9.56	30
London Fix Gold PM PR USD	128.17	8.76	33
MSCI EM NR USD	111.65	7.63	17
MSCI EAFE NR USD	39.55	2.70	6
NASDAQ 100 TR USD	36.86	2.52	19
BarCap US Agg Bond TR USD	30.37	2.08	8
FSE DAX TR EUR	28.41	1.94	14
Russell 2000 TR USD	24.00	1.64	16
BarCap US Treasury US TIPS TR USD	23.85	1.63	4
S&P MidCap 400 TR	21.66	1.48	10

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　　1.2 ETF種類不斷豐富 創(chuàng)新ETF層出不窮

　　ETF自誕生以來(lái)就不斷推陳出新，先后在投資區(qū)域(單一國(guó)家、單一區(qū)域、全球)、投資標(biāo)的(股票、債券、貨幣市場(chǎng)、黃金等商品)、投資策略(高息、多空、杠桿)乃至投資模式(指數(shù)化、主動(dòng)管理)等多方面進(jìn)行創(chuàng)新，發(fā)展出品種繁多的產(chǎn)品，迎合世界各地投資者的多元化選擇。下面我們將從這幾個(gè)方面分析當(dāng)前ETF創(chuàng)新發(fā)展的狀況。

　　投資標(biāo)的多元化

　　最早的ETF投資是跟蹤股票指數(shù)的，可以理解為投資股票的ETF，但此后隨著債券指數(shù)，貨幣市場(chǎng)指數(shù)以及各類衍生品的不斷豐富，ETF投資標(biāo)的也得到了不斷的擴(kuò)張，出現(xiàn)了投資于債券的ETF、貨幣市場(chǎng)ETF、基于衍生品ETF等各類ETF。

　　根據(jù)晨星分類，可以看到目前傳統(tǒng)的股票ETF依然占據(jù)主要位置，近70%的ETF是這類ETF，債券ETF發(fā)展速度較快，當(dāng)前已經(jīng)占到15%的市場(chǎng)份額。投資于黃金、石油等商品的ETF占比也較高，但需要指出，這些ETF追蹤商品指數(shù)，既可以直接投資于實(shí)物資產(chǎn)，也可以運(yùn)用期貨、遠(yuǎn)期等金融衍生品來(lái)達(dá)到跟蹤商品指數(shù)的目的。貨幣市場(chǎng)ETF尚處在萌芽階段，當(dāng)前共有23只產(chǎn)品，總規(guī)模不足ETF總規(guī)模0.5%，還有很大的發(fā)展空間。

　　此外，基于衍生品的另類投資ETF當(dāng)前市場(chǎng)份額約4%，這類ETF如領(lǐng)先(Lyxor)所發(fā)行的ETF，采用“合成復(fù)制”策略，持有與所追蹤指數(shù)無(wú)關(guān)的投資，并簽訂股票掛鉤掉期協(xié)議，這些掉期協(xié)議將ETF 所追蹤指數(shù)的表現(xiàn)與ETF 所持投資的表現(xiàn)交換， 從而令ETF 投資者收取與指數(shù)相同的回報(bào)。

　　表6 全球投資標(biāo)的不同的各類ETF規(guī)模及市場(chǎng)份額(截至2012-2-29)

ETF種類		凈資產(chǎn)(十億)	市場(chǎng)份額占比(%)	數(shù)量(只)
股票	Equity	1，151.73	68.90	2，237
債券等固定收益產(chǎn)品	Fixed Income	254.79	15.24	438
商品	Commodities	186.61	11.16	471
另類投資	Alternative	59.98	3.59	923
稅務(wù)優(yōu)先	Tax Preferred	9.09	0.54	29
貨幣市場(chǎng)	Money Market	6.40	0.38	23
股票、債券等混合投資	Allocation	2.20	0.13	47
可轉(zhuǎn)換證券	Convertibles	0.83	0.05	2

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　　投資策略——杠桿ETF  反向ETF

　　ETF誕生之初的投資目標(biāo)是完全復(fù)制標(biāo)的指數(shù)收益，標(biāo)的指數(shù)上漲時(shí) ETF 價(jià)值上漲，指數(shù)下跌時(shí)ETF價(jià)值下跌。在傳統(tǒng) ETF 的基礎(chǔ)上，境外市場(chǎng)率先發(fā)展出了能夠在市場(chǎng)下跌時(shí)上漲、或者能夠在市場(chǎng)上漲時(shí)放大收益的新型ETF，即反向及杠桿型 ETF。

　　杠桿ETF(Leveraged ETF)，又稱做多或看多 ETF(Bull ETF)，是通過運(yùn)用股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實(shí)現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的正向一定倍數(shù)(如 1.5 倍、2 倍甚至 3 倍)的交易型開放式指數(shù)基金；當(dāng)目標(biāo)指數(shù)收益變化1%時(shí)，基金凈值變化可以達(dá)到合同約定的 1.5%、2%或 3%。當(dāng)杠桿倍數(shù)為 1 倍時(shí)，杠桿ETF實(shí)際上就相當(dāng)于傳統(tǒng)ETF。

　　反向ETF (Inverse ETF)， 又稱做空ETF或看空ETF (Short ETF或Bear ETF)，是通過運(yùn)用股指期貨、互換合約等杠桿投資工具，實(shí)現(xiàn)每日追蹤目標(biāo)指數(shù)收益的反向一定倍數(shù)(如-1 倍、-2 倍甚至-3 倍)的交易型開放式指數(shù)基金；當(dāng)目標(biāo)指數(shù)收益變化1%時(shí)，基金凈值變化達(dá)到合同約定的-1%、-2%或-3%。

　　美國(guó)是杠桿和反向ETF規(guī)模最大的國(guó)家，而ProShares公司則是美國(guó)最大的杠桿ETF管理人，旗下這類ETF數(shù)量繁多，其中杠桿ETF中2倍杠桿和3倍杠桿各有46只和5只，做空ETF中1倍、2倍、3倍做空的ETF分別為18、45和5只，可見目前市場(chǎng)上2倍杠桿做多和做空ETF較為主流。

　　在投資操作上，杠桿和反向ETF主要投資于目標(biāo)指數(shù)組合證券和金融衍生工具，其他資產(chǎn)通常投資于國(guó)債及高信用等級(jí)和高流動(dòng)性的債券等固定收益產(chǎn)品。以ProShares系列為例，其杠桿 ETF可以投資的證券及金融工具有：股票類證券，包括普通股、優(yōu)先股、存托憑證、可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證；金融衍生工具，包括期貨合約、期貨期權(quán)、互換合約、遠(yuǎn)期合約、證券和股票指數(shù)期權(quán)等；國(guó)債、債券和貨幣市場(chǎng)工具；融資融券、回購(gòu)等。為了達(dá)到投資目標(biāo)，基金管理人通常將采用數(shù)量化方法進(jìn)行投資，以確定投資倉(cāng)位的類型、數(shù)量和構(gòu)成。基金管理人在投資時(shí)不受其本身對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)、證券價(jià)格觀點(diǎn)的影響，在任何時(shí)候均保持充分投資，而不考慮市場(chǎng)狀況和趨勢(shì)，也不在市場(chǎng)下跌時(shí)持有防御性倉(cāng)位。

　　投資模式——主動(dòng)VS被動(dòng)

　　最初的ETF都是以指數(shù)為基礎(chǔ)的，但積極管理型 ETF(Actively Managed ETF)的產(chǎn)生打破ETF的傳統(tǒng)模式。2008年3月，貝爾斯登發(fā)行了全球第一支主動(dòng)管理的ETF: BearStearns Current Yield，雖然這支基金在同年9 月就因貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)后的策略調(diào)整而清盤，但市面上仍陸續(xù)有包括PowerShares，WisdomTree 在內(nèi)的多家基金公司緊隨其后發(fā)行了主動(dòng)型ETF，其他國(guó)家或地區(qū)，如亞洲的日本、韓國(guó)和臺(tái)灣等，也都在研究和探討積極管理型 ETF。與傳統(tǒng)ETF 一樣，主動(dòng)型ETF 可在二級(jí)市場(chǎng)交易，并在市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值發(fā)生偏離時(shí)利用套利機(jī)制保持價(jià)格的一致。但最大的區(qū)別則是，主動(dòng)型ETF 并非追蹤特定指數(shù)，而是通過運(yùn)用量化模型，以超越基準(zhǔn)指數(shù)為目標(biāo)。

　　從目前全球主動(dòng)管理的ETF規(guī)模看，截至2012年2月底，全球共有800多只主動(dòng)管理的ETF，總規(guī)模543億美元左右，雖然相比于被動(dòng)ETF占比還較小，但這是一種很有活力和生命力的產(chǎn)品，自誕生以來(lái)保持了較快的增速，未來(lái)還有更廣闊的發(fā)展空間。

　　2.海外ETF組織結(jié)構(gòu)和參與人

　　ETF組織結(jié)構(gòu)

　　從海外經(jīng)驗(yàn)看，ETF多采用各國(guó)基金產(chǎn)品普遍使用的組織結(jié)構(gòu)，例如美國(guó)基金組織結(jié)構(gòu)主要包括開放式基金、封閉式基金和單位投資信托(Unit Investment Trusts)等，而美國(guó)的ETF在組織結(jié)構(gòu)上也多采用開放式基金或者單位信托的模式。從全球ETF采取的組織結(jié)構(gòu)看，絕大多數(shù)ETF采用開放式基金的組織結(jié)構(gòu)，此外各類信托形式的ETF也占了較大比例。

　　由于ETF與普通開放式基金在結(jié)構(gòu)上還是有一定差異的，因此各國(guó)設(shè)立ETF的程序和對(duì)ETF的監(jiān)管也有所差異。例如在美國(guó)，由于ETF 產(chǎn)品具有特殊性能，如采用一攬子證券組合的方式而非現(xiàn)金方式進(jìn)行基金的申購(gòu)與贖回等，已經(jīng)超出了1940年《投資公司法》、1934年《證券交易法》和 1933年《證券法》對(duì)投資公司所作的相關(guān)規(guī)定。因此，在設(shè)立具體的 ETF

　　基金時(shí)，ETF 基金發(fā)起人都必須就申請(qǐng)發(fā)行ETF 基金的個(gè)案向美國(guó)SEC申請(qǐng)報(bào)批并獲得相關(guān)的法律豁免。而SEC 則采取“比照基礎(chǔ)法律加豁免”的原則，對(duì) ETF 基金逐個(gè)進(jìn)行審查批準(zhǔn)并頒發(fā)豁免令之后， ETF 基金才允許設(shè)立。

　　海外ETF參與人

　　海外其他國(guó)家的ETF在組織構(gòu)架上多延續(xù)美國(guó)模式，形成了以基金管理人、參與經(jīng)紀(jì)人、做市商、投資者和清算結(jié)算機(jī)構(gòu)等多主體參與運(yùn)作的結(jié)構(gòu)。我們以美國(guó)第一只也是目前最大的一只ETF——SPDR為例來(lái)說明各個(gè)參與人的職責(zé)。

　　ETF 基金從發(fā)起設(shè)立到掛牌上市交易，涉及眾多的參與主體。首先要有發(fā)起人(Sponsor)，是指發(fā)起設(shè)立 ETF 基金的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，也可以是由個(gè)人組成的其他形式的組織。其次是要有專業(yè)的基金投資顧問和基金受托人(Advisor/Trustee)，是指負(fù)責(zé)基金日常投資管理活動(dòng)的實(shí)體機(jī)構(gòu)。基金要聘請(qǐng)投資顧問還是聘請(qǐng)受托人，主要取決于所要設(shè)立的 ETF 基金是采用什么形式的組織結(jié)構(gòu)。如果所要設(shè)立的 ETF 基金采用單位投資信托結(jié)構(gòu)，并采用完全復(fù)制方式擬合某一市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，則要聘請(qǐng)基金受托人(Trustee)；如果所要設(shè)立的ETF 基金采用開放式投資公司組織結(jié)構(gòu)，并采用抽樣或者抽層等復(fù)制方法來(lái)擬合其所選定的基準(zhǔn)指數(shù)，基金的投資組合需要不斷地非定期地進(jìn)行調(diào)整，基金還可以投資于非基準(zhǔn)指數(shù)中的證券，以及投資于其他金融衍生產(chǎn)品等，這類 ETF 基金則要聘請(qǐng)投資顧問(Advisor)。第三是要有基金分銷商(Distributor)，類似于證券承銷商，負(fù)責(zé)執(zhí)行有關(guān) ETF 基金一級(jí)市場(chǎng)中基金股份/單位的申購(gòu)或贖回等，并將申購(gòu)或贖回指令傳遞給股票交易代理人(StockTransfer Agent)，確保所交易的基金份額和現(xiàn)金準(zhǔn)確無(wú)誤。第四是基金行政管理人員(Administrator)，負(fù)責(zé) ETF 基金凈資產(chǎn)值的計(jì)算、現(xiàn)金及股利分配、董事會(huì)會(huì)議的召開，以及年度報(bào)告或中期報(bào)告的信息披露等。第五是基金托管人(Custodian)，負(fù)責(zé)所有有關(guān)ETF 基金的證券托管工作。第六是股票交易代理人，負(fù)責(zé)執(zhí)行ETF 基金申購(gòu)與贖回的交易指令，以及 ETF 基金股利分配等具體事宜。第七是股票交易所(Stock Exchange)，負(fù)責(zé) ETF 基金在二級(jí)市場(chǎng)掛牌上市交易等。第八是交易專家(Specialist)或做市商(Market Maker)，負(fù)責(zé)維持 ETF 基金二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。第九是被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人(AuthorizedParticipant)，即經(jīng)紀(jì)商(Broker)或交易商(Dealer)，它們是基于與 ETF 基金分銷商(Distributor)共同簽訂的協(xié)議，被授權(quán)接受并執(zhí)行 ETF 基金申購(gòu)與贖回的交易指令。第十是基金的財(cái)務(wù)顧問和法律顧問(Auditorand Legal Counsel)，負(fù)責(zé)處理 ETF 基金設(shè)立及運(yùn)行期間所有財(cái)務(wù)和法律方面的事宜。

　　表7 SPDR ETF參與人概況

參與人	主要作用
發(fā)起人	發(fā)起設(shè)立ETF并保證ETF能順利設(shè)立，SPDR基金發(fā)起人PDR服務(wù)公司 LLC(PDR Services LLC)還參與一些ETF的日常管理，例如支付給分銷商費(fèi)用。
被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人(Authorized Participant)	被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人是指分別與 SPDR 基金的分銷商和基金受托人簽訂了參與協(xié)議(Participant Agreement)的經(jīng)紀(jì)人，負(fù)責(zé)經(jīng)紀(jì)投資者申購(gòu)與贖回SPDR基金單位的交易指令。
分銷商(Distributor)	SPDR的分銷商負(fù)責(zé)接受、確認(rèn)并執(zhí)行投資者進(jìn)行SPDR基金單位的申購(gòu)與贖回的所有交易指令，并準(zhǔn)確無(wú)誤地將交易指令傳遞給SPDR基金受托人，同時(shí)負(fù)責(zé)保持所有交易委托和交割情況的記錄， 扮演著SPDR基金承銷商或者代理商的角色。此外，分銷商還負(fù)責(zé)發(fā)送SPDR的《招募說明書》給投資者，以及其他一些行政事務(wù)。
NSCC(National Securities Clearing Corporation)即美國(guó)證券清算公司	NSCC 通過其“連續(xù)凈額交收系統(tǒng)(Continuous Net Settlement，CNS)”，負(fù)責(zé)有關(guān)SPDR的結(jié)算交收事宜。
DTC(Depository Trust Company)即存托公司	DTC 作為 SPDR 一攬子股票和現(xiàn)金的存管機(jī)構(gòu)，DTC與SPDR 基金受托人簽有協(xié)議，負(fù)責(zé)記錄和登記SPDR 基金單位的所有權(quán)名錄。SPDR 基金持有者是以被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人的名義在 DTC 處登記的。SPDR 不發(fā)行所有者憑證。此外，DTC 的另一個(gè)職能，就是當(dāng)投資者不通過NSCC 進(jìn)行清算交收時(shí)，可以通過DTC 來(lái)進(jìn)行，但費(fèi)用要比通過NSCC 的費(fèi)用貴很多。
SPDR基金受托人(Trustee)	道富銀行與信托公司是SPDR基金的受托人，負(fù)責(zé)依據(jù)SPDR的《招募說明書》來(lái)管理運(yùn)作SPDR基金。
聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行(Federal Reserve Bank)	聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在SPDR基金中擔(dān)任的角色是現(xiàn)金存款抵押機(jī)構(gòu)，例如，某投資者申購(gòu)SPDR基金單位時(shí)， 由于對(duì)應(yīng)的一攬子股票中某只股票買不到或者股票數(shù)額不足，就用一定數(shù)額的現(xiàn)金來(lái)替代，需要投資者在一定時(shí)間內(nèi)將一定數(shù)額的現(xiàn)金存入聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，然后該筆現(xiàn)金再轉(zhuǎn)到SPDR基金受托人名下。該投資者的現(xiàn)金存款得到確認(rèn)后，申購(gòu)SPDR基金單位才會(huì)成功，SPDR基金受托人才會(huì)將SPDR基金單位轉(zhuǎn)交給該投資者。

　　資料來(lái)源：海通證券

　　3. ETF一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)和贖回

　　無(wú)論是海外ETF還是我國(guó)ETF，由于采用“以物易物”的申購(gòu)贖回模式，因此ETF在一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)和贖回過程均比較復(fù)雜，且從申購(gòu)贖回到投資者可用ETF或者成份股份額都需要較長(zhǎng)的時(shí)間。目前來(lái)看，海外ETF申購(gòu)贖回采用場(chǎng)外交收方式，一般需要超過2天的時(shí)間，而我國(guó)單市場(chǎng)ETF申購(gòu)效率較高，場(chǎng)內(nèi)成份股可以直接申贖，能夠?qū)崿F(xiàn)T+0交收，此次發(fā)行的滬深300ETF中在滬市上市的華泰柏瑞滬深300ETF也能實(shí)現(xiàn)T+0交收，效率也較高。我們將通過分析美國(guó)SPDR和香港盈富恒生指數(shù)兩只典型的ETF來(lái)分析海外ETF一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回流程，并討論“實(shí)物”和“現(xiàn)金”兩種申贖模式的優(yōu)劣。

　　3.1海外ETF申購(gòu)贖回流程

　　美國(guó)ETF申購(gòu)流程

　　正如我們上文分析的，海外ETF參與人較多，我們依然以SPDR為例來(lái)解析海外ETF的申購(gòu)流程，投資者通過NSCC 申購(gòu)SPDR基金單位的流程如下圖所示，正常情況下SPDR 基金受托人會(huì)在 T+3 日內(nèi)將新申購(gòu)的SPDR基金單位通過 DTC

　　登記到被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人賬戶上，然后由被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人再將新申購(gòu)的SPDR基金單位轉(zhuǎn)交到SPDR投資者的賬戶上。

　　圖1 美國(guó)SPDR ETF申購(gòu)流程  

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　在上述投資者通過NSCC 申購(gòu)SPDR基金單位的過程中，有幾個(gè)關(guān)鍵性問題需要進(jìn)一步說明：

　　有效交易指令發(fā)出方式：投資者發(fā)出申購(gòu)SPDR基金單位交易指令的時(shí)間，按照SPDR《招募說明書》的規(guī)定，投資者必須是在正常交易日NYSE收市(紐約時(shí)間下午4∶00)之前將申購(gòu)交易指令遞交給分銷商。 投資者可以通過電話或者通過其他由分銷商和SPDR基金受托人認(rèn)可的通信方式發(fā)出申購(gòu)交易指令。

　　ETF單位凈值的確認(rèn)：投資者申購(gòu)SPDR基金單位的價(jià)格是以申購(gòu)日SPDR基金的凈資產(chǎn)值為準(zhǔn)，即以SPDR基金當(dāng)日收市后計(jì)算出來(lái)的基金凈資產(chǎn)值為準(zhǔn)。也就是說，投資者實(shí)際上是以一個(gè)未知價(jià)格發(fā)出申購(gòu)交易指令的， 實(shí)際的成交價(jià)格則是按照當(dāng)日收市后計(jì)算出的基金凈資產(chǎn)值來(lái)成交的。 投資者的申購(gòu)方式具體表現(xiàn)為一攬子基準(zhǔn)指數(shù)即S&P 500指數(shù)成份股股票和一小部分現(xiàn)金組合。 SPDR基金受托人負(fù)責(zé) SPDR 基金每日單位資產(chǎn)凈值的估值，并確定每日單位基金組合中的構(gòu)成成分，即每日SPDR股票籃子和一小部分現(xiàn)金構(gòu)成。

　　交易費(fèi)用：投資者通過NSCC 申購(gòu)與贖回SPDR基金單位，要向SPDR基金受托人支付交易費(fèi)用，費(fèi)用為每個(gè)被授權(quán)參與經(jīng)紀(jì)人每天支付 3000 美元，而不論申購(gòu)與贖回SPDR基金單位數(shù)額的多少。SPDR基金受托人有權(quán)決定增加、減少或者部分免除交易費(fèi)用，SPDR基金發(fā)起人也有權(quán)作出申購(gòu)與贖回基金單位的相應(yīng)調(diào)整。若SPDR基金受托人增加申購(gòu)與贖回費(fèi)用，最高不得超過現(xiàn)行費(fèi)用的10%，即最高不得超過3300美元。通過DTC 進(jìn)行SPDR基金申購(gòu)與贖回的費(fèi)用，除了要繳納與NSCC 相同的費(fèi)用即3000美元外，還要繳納3倍于NSCC 的費(fèi)用，即最高不超過3000+(3000×3)=1.2萬(wàn)美元。

　　現(xiàn)金替代的相關(guān)規(guī)定：在投資者擁有不完整的一攬子股票的情況下，如某股票不可獲得，或股票數(shù)量不足，或法規(guī)限制某股票的交易等，SPDR基金受托人亦允許投資者用現(xiàn)金做抵押，來(lái)替代所缺少的股票或所缺少的數(shù)額進(jìn)行SPDR的申購(gòu)。但前提條件是，投資者必須向 SPDR 基金受托人存托：(1)當(dāng)日 SPDR 組合中正常的現(xiàn)金部分；(2)將相當(dāng)于所缺少股票市值115%的現(xiàn)金存入聯(lián)邦基金做抵押，算作額外的現(xiàn)金部分；(3)額外的現(xiàn)金部分抵押款必須是在投資者遞交申購(gòu)交易指令的連續(xù)的第二個(gè)交易日上午 11∶00 之前存入聯(lián)邦基金；否則將視該申購(gòu)交易指令為無(wú)效委托，一切損失均由投資者自行負(fù)擔(dān)。(4)如果投資者在發(fā)出申購(gòu)交易指令的連續(xù)的第三個(gè)交易日下午1∶00之前仍未將所缺少的股票補(bǔ)齊，則基金受托人就動(dòng)用這筆額外的現(xiàn)金抵押款購(gòu)買所缺少的股票， 股票的交易價(jià)格以承銷商所確認(rèn)的因申購(gòu)而必須獲得該股票的最后有效時(shí)限內(nèi)該股票的市價(jià)為準(zhǔn)，剩余的錢款返還給投資者。若上述程序進(jìn)展順利，在T+3日，SPDR基金受托人將SPDR基金單位轉(zhuǎn)交給投資者。為此，投資者需支付4000 美元的費(fèi)用給基金受托人。上述做法需要在有關(guān)的參與協(xié)議中明確規(guī)定，SPDR基金受托人將不承擔(dān)任何有關(guān)現(xiàn)金部分抵押款的貶值風(fēng)險(xiǎn)以及所購(gòu)買股票市值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在贖回SPDR基金份額時(shí)，基金受托人因得不到某只股票，或者股票數(shù)量不足時(shí)，也可以將現(xiàn)金贖回給投資者，贖回價(jià)格以該投資者發(fā)出贖回交易指令當(dāng)日該股票的市價(jià)為準(zhǔn)。

　　清算流程和費(fèi)用：投資者通過DTC清算程序申購(gòu)SPDR基金單位的， 需要通過與DTC簽訂參與協(xié)議的“DTC 參與機(jī)構(gòu)”進(jìn)行。投資者發(fā)出申購(gòu) SPDR 基金單位交易指令后的第二個(gè)交易日內(nèi)(T+1)，必須通過DTC 將一攬子股票在上午11∶00以前轉(zhuǎn)交給 SPDR 基金受托人，必須通過聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的電子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)將現(xiàn)金在下午2∶00以前轉(zhuǎn)交給SPDR基金受托人。否則，投資者的申購(gòu)交易指令將被視為無(wú)效委托。投資者也可以用書面的形式通知分銷商，將被取消的申購(gòu)交易指令進(jìn)行重新申報(bào)，重新進(jìn)入申購(gòu)程序。若上述程序進(jìn)展順利，在 T+3日，SPDR基金受托人將 SPDR 基金單位轉(zhuǎn)交給投資者。

　　美國(guó)ETF贖回流程

　　投資者贖回SPDR基金單位的，贖回交易指令通過NSCC參與機(jī)構(gòu)(或DTC參與機(jī)構(gòu))直接轉(zhuǎn)交給 SPDR 基金受托人，通過 DTC 參與機(jī)構(gòu)贖回的，涉及現(xiàn)金部分，還要通過聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的電子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)，可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間。贖回指令直接轉(zhuǎn)交給SPDR基金受托人，以便于基金受托人在贖回時(shí)將贖回費(fèi)用直接扣除掉。贖回時(shí)如果發(fā)生某些股票數(shù)額不足或者某些股票的交易受到限制時(shí)，基金受托人有權(quán)用現(xiàn)金來(lái)替代， 現(xiàn)金數(shù)額以必須贖回日所缺股票的市價(jià)進(jìn)行估值并計(jì)算。NSCC的贖回費(fèi)用為每日3000美元；DTC的最高贖回費(fèi)用為每日3000+(3000×3)=1.2萬(wàn)美元。

　　投資者贖回SPDR基金單位的贖回交易指令需要在NYSE收市前發(fā)出，以確保SPDR基金受托人能夠收到，并便于基金受托人按當(dāng)日SPDR基金凈值和投資組合進(jìn)行贖回。通過 DTC 贖回的，投資者需于發(fā)出贖回交易指令的第二個(gè)交易日將委托贖回的數(shù)量于上午11∶00前通過DTC 交給SPDR基金受托人；因扣除贖回費(fèi)用致使投資者賬內(nèi)現(xiàn)金不夠需要補(bǔ)交現(xiàn)金的， 投資者必須于發(fā)出贖回交易指令的第二個(gè)交易日下午2∶00前通過聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的電子轉(zhuǎn)移系統(tǒng)交給SPDR基金受托人，以確保贖回能夠順利進(jìn)行。

　　香港ETF申購(gòu)流程

　　談到香港的ETF，必然想到盈富基金，該ETF標(biāo)的指數(shù)為香港恒生指數(shù)，于1999年發(fā)行，最初目的在與盡快減持香港政府手中持有的官股，且采取了折價(jià)發(fā)行、送紅股等一系列優(yōu)惠方式。該基金最初發(fā)行采用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)而后續(xù)的申購(gòu)采用一攬子股票進(jìn)行，其現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)流程與我國(guó)現(xiàn)行的網(wǎng)上網(wǎng)下現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)相似，而后續(xù)申贖流程與國(guó)際通行的ETF申贖流程比較類似，時(shí)間上需要T+2日才能完成。

　　投資者采用恒指一攬子股票申購(gòu)程序是：(1)投資者向參與經(jīng)紀(jì)人提出用一攬子股票進(jìn)行申購(gòu)的申請(qǐng)，參與經(jīng)紀(jì)人凍結(jié)投資者賬戶內(nèi)的一攬子股票；(2)參與經(jīng)紀(jì)人向香港中央結(jié)算公司提出正式申請(qǐng)；(3)香港中央結(jié)算公司受理正式申請(qǐng)后，將參與經(jīng)紀(jì)人賬下的一攬子股票過戶到盈富基金賬戶上，同時(shí)將相應(yīng)的盈富基金份額登記到參與經(jīng)紀(jì)人名下；(4)參與經(jīng)紀(jì)人將盈富基金份額登記到投資者名下，如果上述流程進(jìn)展順利則申購(gòu)委托申請(qǐng)遞交T+2日實(shí)施交收。投資者向參與經(jīng)紀(jì)人遞交申購(gòu)盈富基金單位的委托申請(qǐng)，每筆申請(qǐng)必須是100萬(wàn)個(gè)基金單位或其整數(shù)倍，必須是在交易日下午4∶15以前遞交，否則申購(gòu)委托申請(qǐng)將被視為下一個(gè)交易日為有效委托申請(qǐng)日。

　　現(xiàn)金代替的情況：在以下特定情況下，經(jīng)過盈富基金管理人的允許，投資者也可以用部分一攬子股票和部分現(xiàn)金的混合形式進(jìn)行申購(gòu)，但投資者可能要繳納額外的一些稅費(fèi)：(1)當(dāng)恒指股票數(shù)目不足，無(wú)法組成完整的一攬子股票時(shí)，可酌情用現(xiàn)金來(lái)彌補(bǔ)不足股票；(2)當(dāng)投資者因法規(guī)或其他條件限制無(wú)法獲得完整的一攬子股票時(shí)，可用現(xiàn)金來(lái)替代；(3)經(jīng)盈富基金管理人同意，投資者也可以用恒指以外的股票來(lái)替代恒指成份股。但這種做法只適宜于特定情況，且不會(huì)影響到整個(gè)盈富基金跟蹤恒指的全局情況等。

　　香港ETF贖回流程

　　投資者贖回盈富基金的流程大體是：(1)投資者向參與經(jīng)紀(jì)人遞交贖回委托申請(qǐng)，參與經(jīng)紀(jì)人凍結(jié)投資者賬戶下的基金份額；(2)參與經(jīng)紀(jì)人向香港中央結(jié)算公司正式提出贖回委托申請(qǐng)；(3)香港中央結(jié)算公司受理贖回委托申請(qǐng)后，將盈富基金賬戶下的一攬子股票過戶給參與經(jīng)紀(jì)人，同時(shí)扣除參與經(jīng)紀(jì)人名下相應(yīng)的基金份額；(4)參與經(jīng)紀(jì)人將一攬子股票登記到投資者賬戶上，同時(shí)扣除投資者賬戶上相應(yīng)的基金份額。

　　3.2 我國(guó)單市場(chǎng)ETF申購(gòu)贖回流程

　　我國(guó)單市場(chǎng)ETF的申購(gòu)贖回流程與海外ETF申贖設(shè)計(jì)思路基本相同，也是采用實(shí)物申購(gòu)為主，允許部分現(xiàn)金替代為輔的方式。但是由于我國(guó)ETF申購(gòu)時(shí)使用的成份股本身就記錄在申購(gòu)?fù)顿Y者名下的A股賬戶內(nèi)，申贖指令是在交易系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行的，因此結(jié)算效率較高，可以實(shí)現(xiàn)申購(gòu)所得ETF當(dāng)日就可賣出。

　　申購(gòu)和贖回流程

　　投資者采用ETF成分股申購(gòu)程序是：(1)申購(gòu)和贖回申請(qǐng)的提出，投資者須按代辦證券公司規(guī)定的手續(xù)，在開放日的開放時(shí)間提出申購(gòu)、贖回的申請(qǐng)。投資者申購(gòu)本基金時(shí)，須根據(jù)申購(gòu)贖回清單備足申購(gòu)對(duì)價(jià)。投資者提交贖回申請(qǐng)時(shí)，必須持有足夠的基金份額余額和現(xiàn)金。(2)申購(gòu)和贖回申請(qǐng)的確認(rèn)與通知， 基金投資者申購(gòu)、贖回申請(qǐng)?jiān)谑芾懋?dāng)日進(jìn)行確認(rèn)。如投資者未能提供符合要求的申購(gòu)對(duì)價(jià)，則申購(gòu)申請(qǐng)失敗。如投資者持有的符合要求的基金份額不足或未能根據(jù)要求準(zhǔn)備足額的現(xiàn)金，或本基金投資組合內(nèi)不具備足額的符合要求的贖回對(duì)價(jià)，則贖回申請(qǐng)失敗。投資者可在申請(qǐng)當(dāng)日通過其辦理申購(gòu)、贖回的銷售網(wǎng)點(diǎn)查詢確認(rèn)情況。(3)申購(gòu)和贖回的清算交收與登記，投資者T日申購(gòu)、贖回成功后，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在T日收市后為投資者辦理組合證券的清算交收以及基金份額、現(xiàn)金替代的清算，在T＋1日辦理基金份額、現(xiàn)金替代等的交收以及現(xiàn)金差額的清算，在T＋2日辦理現(xiàn)金差額的交收，并將結(jié)果發(fā)送給代辦證券公司、基金管理人和基金托管人。

　　申購(gòu)、贖回的對(duì)價(jià)、費(fèi)用及價(jià)格

　　投資者支付的申購(gòu)對(duì)價(jià)、贖回對(duì)價(jià)需根據(jù)申購(gòu)贖回清單和投資者申購(gòu)、贖回的基金份額數(shù)額確定。投資者在申購(gòu)或贖回基金份額時(shí)，代辦證券公司可按照不高于0.5%的標(biāo)準(zhǔn)收取傭金，其中包含證券交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等收取的相關(guān)費(fèi)用。T日的基金份額凈值在當(dāng)天收市后計(jì)算，并在T＋1日公告，計(jì)算公式為計(jì)算日基金資產(chǎn)凈值除以計(jì)算日發(fā)售在外的基金份額總數(shù)。T日的申購(gòu)贖回清單在當(dāng)日深圳證券交易所開市前公告。如遇特殊情況，可以適當(dāng)延遲計(jì)算或公告，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。

　　現(xiàn)金替代相關(guān)規(guī)定

　　采用現(xiàn)金替代是為了在相關(guān)成份股停牌等情況下便利投資者的申購(gòu)、提高基金運(yùn)作的效率而采用的一種措施，現(xiàn)金替代分為3種類型：禁止現(xiàn)金替代、可以現(xiàn)金替代和必須現(xiàn)金替代。禁止現(xiàn)金替代是指在申購(gòu)、贖回基金份額時(shí)，該成份證券不允許使用現(xiàn)金作為替代。可以現(xiàn)金替代是指在申購(gòu)基金份額時(shí)，允許使用現(xiàn)金作為全部或部分該成份證券的替代，但在贖回基金份額時(shí)，該成份證券不允許使用現(xiàn)金作為替代。必須現(xiàn)金替代是指在申購(gòu)、贖回基金份額時(shí)，該成份證券必須使用現(xiàn)金作為替代。

　　投資者用現(xiàn)金替代進(jìn)行申購(gòu)時(shí)還必須繳納一定比例的現(xiàn)金替代保證金， 收取現(xiàn)金替代保證金的原因是，對(duì)于使用現(xiàn)金替代的證券，基金管理人需在證券恢復(fù)交易后買入，而實(shí)際買入價(jià)格加上相關(guān)交易費(fèi)用后與申購(gòu)時(shí)的最新價(jià)格可能有所差異。為便于操作，基金管理人在申購(gòu)贖回清單中預(yù)先確定現(xiàn)金替代保證金率，并據(jù)此收取替代金額。如果預(yù)先收取的金額高于基金購(gòu)入該部分證券的實(shí)際成本，則基金管理人將退還多收取的差額；如果預(yù)先收取的金額低于基金購(gòu)入該部分證券的實(shí)際成本，則基金管理人將向投資者收取欠缺的差額。這部分現(xiàn)金的處理程序是 T日，基金管理人在申購(gòu)贖回清單中公布現(xiàn)金替代保證金率，并據(jù)此收取替代金額。在T日后被替代的成份證券有正常交易的2個(gè)交易日(T＋2日)內(nèi)，基金管理人將以收到的替代金額買入被替代的部分證券(同華泰柏瑞滬深300ETF設(shè)計(jì)中使用的深市股票由基金管理人進(jìn)行代買)。T＋2日日終，若已購(gòu)入全部被替代的證券，則以替代金額與被替代證券的實(shí)際購(gòu)入成本(包括買入價(jià)格與交易費(fèi)用)的差額，確定基金應(yīng)退還投資者或投資者應(yīng)補(bǔ)交的款項(xiàng)；若未能購(gòu)入全部被替代的證券，則以替代金額與所購(gòu)入的部分被替代證券實(shí)際購(gòu)入成本加上按照T＋2日收盤價(jià)計(jì)算的未購(gòu)入的部分被替代證券價(jià)值的差額，確定基金應(yīng)退還投資者或投資者應(yīng)補(bǔ)交的款項(xiàng)。

　　3.3 海內(nèi)外ETF申贖模式比較分析

　　現(xiàn)金替代機(jī)制探討

　　通過以上美國(guó)、香港和我國(guó)單市場(chǎng)ETF的申購(gòu)贖回流程可以看到，ETF在申購(gòu)贖回中堅(jiān)持“以物易物”的原則，但也難免“現(xiàn)金替代”的情況，在滬深300ETF這樣跨市場(chǎng)ETF的設(shè)計(jì)上，滬市ETF采用了現(xiàn)金替代模式，即所有深市股票均采用現(xiàn)金申購(gòu)，由基金管理人代為買入。

　　目前，全球ETF 中，除了在必要時(shí)用一小部分現(xiàn)金進(jìn)行 ETF 申購(gòu)/贖回籃子的找贖(找零頭)外，幾乎很少有采用全現(xiàn)金模式進(jìn)行ETF申購(gòu)/贖回的，但也有一些例外，即iShares MSCI系列ETF以及日漸流行的積極管理型ETF(Actively Managed ETF)。ETF 的申購(gòu)與贖回全部用現(xiàn)金而不用一攬子證券組合來(lái)進(jìn)行意味著當(dāng)投資者用現(xiàn)金來(lái)申購(gòu)ETF 股份/單位后，基金經(jīng)理就得用這筆現(xiàn)金按照復(fù)制組合中不同證券的權(quán)重分別買入組合中的證券以復(fù)制基準(zhǔn)指數(shù)；同樣，當(dāng)投資者贖回 ETF 股份/單位時(shí)，基金經(jīng)理還得先將組合中的證券賣出變?yōu)楝F(xiàn)金，然后將現(xiàn)金交給投資者。只要投資者不斷地申購(gòu)/贖回ETF 股份/單位，基金經(jīng)理就得不斷地買入/賣出組合中的證券。

　　在跨市場(chǎng)和跨境ETF產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，由于現(xiàn)金申贖能跨越交易結(jié)算的割裂，因此成為一種比較普遍的選擇，本次華泰柏瑞滬深300ETF的深市股票部分就采用現(xiàn)金替代模式，但我們認(rèn)為現(xiàn)金替代存在以下一些弊端：

　　使交易成本與費(fèi)用增加。基金經(jīng)理不斷地買入/賣出組合中的證券，必然增加基金的交易成本，如傭金成本、買賣報(bào)價(jià)價(jià)差成本、市場(chǎng)沖擊成本等等。此外，基金托管人因現(xiàn)金方式的托管增加了環(huán)節(jié)與風(fēng)險(xiǎn)，還可能收取除托管費(fèi)以外的其他費(fèi)用。

　　使跟蹤誤差加大。基金的交易成本與費(fèi)用的增加，必然造成 ETF 的復(fù)制組合跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的誤差加大。同時(shí)，受證券流動(dòng)性、漲跌幅限制以及有關(guān)法規(guī)規(guī)定的投資限制等影響，用現(xiàn)金買賣證券還存在著買不到和賣不掉的情況。組合中可能會(huì)經(jīng)常有大量的現(xiàn)金被閑置，形成現(xiàn)金拖累(Cash Drag)，從而也增大了復(fù)制組合跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差。

　　使套利機(jī)制的有效性下降。ETF 的套利收益來(lái)自于ETF 的NAV 與其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的差額。ETF 每日的NAV 值是收市后計(jì)算而得的。由于 ETF 每日的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和組合中股票的市價(jià)是實(shí)時(shí)披露的，因此，套利者捕捉套利機(jī)會(huì)的第一步就是對(duì)當(dāng)日ETF 的NAV值進(jìn)行預(yù)估，以判斷套利是否有利可圖。如果 ETF 的復(fù)制組合與基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差加大，無(wú)疑增加了套利的風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為無(wú)論是海外ETF還是國(guó)內(nèi)ETF，在申購(gòu)贖回機(jī)制設(shè)計(jì)上現(xiàn)金替代模式都不是主流模式，但同時(shí)也是不可或缺的一種“潤(rùn)滑劑”，在某些特定情況下現(xiàn)金替代能夠提高ETF的申贖成功率。此次滬市滬深300ETF將深市股票采用現(xiàn)金替代的模式，雖然能夠?qū)崿F(xiàn)較高的申購(gòu)效率，但也難以避免現(xiàn)金替代模式固有的缺陷，我們還需要考察該ETF上市后實(shí)際的運(yùn)作情況，如跟蹤誤差的控制等等問題。

　　交易結(jié)算比較—— 場(chǎng)內(nèi)VS場(chǎng)外

　　海外ETF與我國(guó)ETF在申贖模式上的一個(gè)顯著差異是境外市場(chǎng)ETF 的申購(gòu)贖回一般在場(chǎng)外進(jìn)行處理，而我國(guó)單市場(chǎng)ETF 的申購(gòu)贖回指令通過場(chǎng)內(nèi)交易系統(tǒng)處理。雖然場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)成份股或者ETF份額交收使得我國(guó)ETF的申贖效率明顯高于海外ETF，能夠?qū)崿F(xiàn)T+0實(shí)時(shí)套利，而海外ETF申贖通常需要T+2日以上的時(shí)間。但從國(guó)際運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)看，場(chǎng)外交收可以實(shí)現(xiàn)“貨銀對(duì)付(DVP)”的非擔(dān)保交收，而我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交收意味著證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易和申購(gòu)贖回提供交易擔(dān)保。

　　海外ETF 的申購(gòu)贖回一般在場(chǎng)外進(jìn)行處理，申購(gòu)成份股或者ETF份額交收均采用場(chǎng)外線性交收，即投資者都需要經(jīng)過“經(jīng)紀(jì)人”將投資者持有份額轉(zhuǎn)入經(jīng)紀(jì)人賬戶再由交易結(jié)算機(jī)構(gòu)劃在經(jīng)紀(jì)人賬戶與基金公司(基金托管人)賬戶將進(jìn)行劃撥。在整個(gè)過程中各個(gè)交收環(huán)節(jié)都實(shí)行“貨銀對(duì)付”原則，各方參與者的法律關(guān)系明晰，參與者的風(fēng)險(xiǎn)可控，交易結(jié)算機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，雖然這種場(chǎng)外交收模式不能實(shí)現(xiàn)像我國(guó)單市場(chǎng)ETF一樣的T+0實(shí)時(shí)套利，但交易結(jié)算機(jī)制完善，風(fēng)險(xiǎn)較小，有利于ETF的長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)作，并且由于海外存在ETF期貨、ETF期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品，通過這些金融衍生品也能夠?qū)崿F(xiàn)ETF實(shí)時(shí)套利，保證了ETF的運(yùn)行效率。

　　我國(guó)現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF的場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制可以說是ETF設(shè)計(jì)機(jī)制上的一種創(chuàng)新，這一結(jié)算制度主要特點(diǎn)是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為ETF 的二級(jí)市場(chǎng)交易和申購(gòu)贖回均提供交收擔(dān)保。在我國(guó)單市場(chǎng)ETF引入之前，我國(guó)的交易機(jī)制不支持T+0交易，即投資者當(dāng)日買入的A 股并不體現(xiàn)為投資者的可用余額，投資者不能進(jìn)行當(dāng)日買進(jìn)、當(dāng)日賣出的T+0 回轉(zhuǎn)交易。而引入單市場(chǎng)ETF后，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了T+0交易。以當(dāng)日買入股票、當(dāng)日申購(gòu)為例，當(dāng)投資者當(dāng)日申報(bào)買入成份股并成交時(shí)，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將在投資者證券賬戶中增記對(duì)應(yīng)成份股可用于申購(gòu)的余額，投資者申報(bào)申購(gòu)時(shí)，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者證券賬戶中是否有對(duì)應(yīng)的可用于申購(gòu)的股票，如檢查通過，則凍結(jié)對(duì)應(yīng)成份股，并實(shí)時(shí)記增投資者證券賬戶的ETF 份額可賣余額，使投資者可以實(shí)現(xiàn)將當(dāng)日買入的股票當(dāng)日用于申購(gòu)ETF，并當(dāng)日將申購(gòu)的ETF 份額賣出的T+0 實(shí)時(shí)套利。

　　從我國(guó)ETF場(chǎng)內(nèi)申贖制度交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)看，ETF場(chǎng)內(nèi)交收結(jié)算制度基本可以控制證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)和本金風(fēng)險(xiǎn)：其一，在實(shí)施交易所前端監(jiān)控的情況下，不會(huì)出現(xiàn)證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)。申購(gòu)時(shí)，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申購(gòu)的證券賬戶是否有對(duì)應(yīng)的組合股票(包括已到帳股票和當(dāng)日凈買入未到帳的股票)。贖回時(shí)，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申報(bào)贖回的證券賬戶是否有對(duì)應(yīng)的ETF 份額(包括已到帳的ETF 份額和當(dāng)日凈買入但尚未到帳的ETF 份額)。在此情況下，交收時(shí)不會(huì)出現(xiàn)證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)；其二，ETF 二級(jí)市場(chǎng)交易和申購(gòu)贖回交收實(shí)行貨銀對(duì)付原則，本金風(fēng)險(xiǎn)可以有效化解。以申購(gòu)為例，即使申購(gòu)者在股票集中交收環(huán)節(jié)未能支付買入股票的款項(xiàng)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)也可以將對(duì)應(yīng)的ETF 份額扣留，或者可以獲得投資者賣出ETF 的款項(xiàng)，因此本金風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了防范。

　　但是，我國(guó)單市場(chǎng)ETF場(chǎng)內(nèi)交收結(jié)算制度也存在交收環(huán)節(jié)過于復(fù)雜和無(wú)法完全貨銀對(duì)付的缺陷。以當(dāng)日買入股票，當(dāng)日申購(gòu)ETF 份額為例，在交收環(huán)節(jié)，按照貨銀對(duì)付原則，正常來(lái)說如果存在資金交收違約則應(yīng)當(dāng)暫不交付股票，但是由于證券交易所已經(jīng)允許投資者賣出申購(gòu)的ETF 份額，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)就被迫對(duì)該股票交易暫時(shí)不執(zhí)行貨銀對(duì)付原則，即不論投資者買入股票的交易是否發(fā)生資金交收違約，均向投資者交付股票，以便投資者可以向基金管理公司交付，待投資者獲得ETF 份額后，再暫不交付ETF 份額(如果投資者當(dāng)日未將申購(gòu)的ETF 份額賣出)，或者暫不交付對(duì)應(yīng)的款項(xiàng)(如果投資者將當(dāng)日申購(gòu)的ETF 份額賣出)。這樣的業(yè)務(wù)邏輯與一般的“一手交錢、一手交貨”原則并不完全一致，交收環(huán)節(jié)顯得過于復(fù)雜。

　　4. 海外ETF二級(jí)市場(chǎng)做市商制度

　　ETF上市交易是指ETF基金份額以現(xiàn)金的方式在交易所正常交易日內(nèi)以市價(jià)進(jìn)行全日式交易。ETF 二級(jí)市場(chǎng)主要是由投資者(既包括機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者，同時(shí)也包括各種各樣的從事套利、對(duì)沖交易的投機(jī)者和其他噪音交易者等)、ETF 交易專家(Specialists)或做市商(Market  Makers)、股票交易所以及各種衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)等參與主體組成，還包括證券的登記、過戶、存管與結(jié)算等機(jī)構(gòu)。從 ETF基金二級(jí)市場(chǎng)交易的角度看， ETF 做市商或交易專家在二級(jí)市場(chǎng)交易中居于重要地位，發(fā)揮著重要的作用，因此在對(duì)ETF二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析中，我們將著重分析做市商制度。

　　做市商是ETF交易的連接點(diǎn)

　　海外ETF一般采取做市商(Market makers)交易機(jī)制，做市商制度也稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(Quote-driven)交易制度，是指證券交易的買賣價(jià)格均由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對(duì)成交，而是買賣雙方分別與做市商進(jìn)行交易。投資者無(wú)論是買入還是賣出證券，都只與做市商進(jìn)行交易，買賣雙方不直接進(jìn)行交易，如在美國(guó)的 Nasdaq市場(chǎng)，這類交易經(jīng)紀(jì)人被稱為做市商，而在NYSE，則被稱為交易專家。

　　第一， ETF做市商是投資者買賣ETF 所必經(jīng)的橋梁。首先，投資者將買入和賣出 ETF的交易指令通過經(jīng)紀(jì)人報(bào)價(jià)給 ETF做市商或交易專家；其次，ETF做市商或交易專家一方面將投資者的交易指令報(bào)價(jià)用自有資金承接下來(lái)，另一方面再將買入和賣出 ETF 的交易指令報(bào)價(jià)與其他的交易指令報(bào)價(jià)進(jìn)行配對(duì)，將手中已經(jīng)承接下來(lái)的籌碼派發(fā)出去，從而使投資者之間的買入和賣出 ETF 的交易指令最終得以成交。可見，投資者進(jìn)行ETF 交易不能沒有ETF做市商或交易專家的做市服務(wù)。

　　第二，ETF做市商聯(lián)接了各個(gè)市場(chǎng)參與者。ETF做市商一方面連接 ETF 單位投資信托或者開放式投資公司，即從基金發(fā)起人處辦理有關(guān)與基礎(chǔ)股票相對(duì)應(yīng)的 ETF 基金申購(gòu)與贖回事宜；另一方面又將 ETF 市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)如期貨市場(chǎng)或期權(quán)市場(chǎng)等連接在一起，便于投資者從事與 ETF 相關(guān)的賣空、套利和對(duì)沖等交易，從而維持或提供市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　最后，做市商本身就是眾多進(jìn)行 ETF 交易的大型機(jī)構(gòu)投資者之一。與其他大型機(jī)構(gòu)投資者有所不同的是，ETF做市商或交易專家負(fù)有提供和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的責(zé)任和義務(wù)。只要投資者發(fā)出了有效的交易指令，ETF做市商或交易專家就有義務(wù)將交易指令用自有資金承接下來(lái)，使交易得以順暢地進(jìn)行。當(dāng)然，ETF做市商或交易專家從事這類交易活動(dòng)帶有盈利性質(zhì)，除了收取做市傭金外，ETF做市商或交易專家還可以獲得價(jià)差收益。而其他的機(jī)構(gòu)投資者則沒有維持市場(chǎng)流動(dòng)性的義務(wù)，只從事自身的以投資/投機(jī)為動(dòng)機(jī)的交易活動(dòng)。ETF做市商或交易專家也可以從事賣空、套利和對(duì)沖等交易。

　　圖2 ETF做市商地位與作用     

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　做市商發(fā)揮積極作用

　　做市商在ETF二級(jí)市場(chǎng)交易中發(fā)揮了重要的作用，正是做市商的存在使得ETF整體折溢價(jià)較小，保證了跟蹤指數(shù)的有效性和套利的可行性，給這種產(chǎn)品帶來(lái)了生命力，我們認(rèn)為做市商的作用體現(xiàn)在以下三個(gè)方面的：

　　一是提供二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。ETF做市商是ETF流動(dòng)性提供者，而ETF 二級(jí)市場(chǎng)具有充分的流動(dòng)性是 ETF 整個(gè)交易機(jī)制得以順暢運(yùn)行的關(guān)鍵。流動(dòng)性主要通過交易即時(shí)性(Immediacy)、市場(chǎng)深度(Market Depth)、買賣價(jià)差(Spread Between the Bid and Offer Quotes)以及市場(chǎng)彈性(Resiliency)來(lái)衡量的，ETF做市商或交易專家也起著重要的作用。交易即時(shí)性是指瞬間完成交易的速度； 市場(chǎng)深度是指市場(chǎng)迅速且不引起價(jià)格大幅度波動(dòng)地吸納大宗交易的能力；買賣價(jià)差是指在買賣報(bào)價(jià)之間的時(shí)間加權(quán)平均價(jià)差。買賣價(jià)差足夠小時(shí)，市場(chǎng)具有寬度；市場(chǎng)彈性是指一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。以彈性來(lái)衡量的流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，價(jià)格能夠立刻返回到有效水平上。若市場(chǎng)的流動(dòng)性充足，投資者可以很快的對(duì)目標(biāo)證券執(zhí)行買入或賣出的有效交易；若市場(chǎng)流動(dòng)性不足，投資者則不得不承擔(dān)相應(yīng)的時(shí)間成本、沖擊成本等。在指令驅(qū)動(dòng)交易市場(chǎng)中，流動(dòng)性的實(shí)現(xiàn)主要是依靠買賣訂單的來(lái)提供。若現(xiàn)價(jià)情況下，買賣訂單的數(shù)量出現(xiàn)了不匹配的情況，一部分投資者的訂單將會(huì)無(wú)法得到執(zhí)行。而若采取了做市商交易機(jī)制的時(shí)候，投資者的交易對(duì)象就是做市商，交易價(jià)格就是做市商報(bào)出的價(jià)格。由于做市商以投資者交易對(duì)手的身份存在，并通過不斷進(jìn)行的雙向報(bào)價(jià)時(shí)刻準(zhǔn)備接受交易，使得證券的流動(dòng)性得以維持。

　　二是平抑二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)過度投機(jī)的情況時(shí)，因?yàn)閮r(jià)格糾錯(cuò)的關(guān)系，做市商將不可避免的通過在市場(chǎng)上執(zhí)行與其他投資者相反方向的操作，努力維持價(jià)格的穩(wěn)定，降低市場(chǎng)的泡沫成份。當(dāng)市場(chǎng)過于沉寂時(shí)，做市商通過在市場(chǎng)上買進(jìn)賣出ETF活躍市場(chǎng)帶動(dòng)人氣，使ETF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回歸凈值。監(jiān)管部門會(huì)對(duì)做市商的報(bào)價(jià)進(jìn)行監(jiān)管，而一般而言每只ETF都有若干家做市商，在報(bào)價(jià)上形成競(jìng)爭(zhēng)，因此做市商的報(bào)價(jià)一般都以ETF凈值為基礎(chǔ)，嚴(yán)重偏離凈值的過度投機(jī)現(xiàn)象會(huì)被抑制。當(dāng)市場(chǎng)的供給關(guān)系嚴(yán)重失衡時(shí)(比如買盤遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賣盤)，做市商可以并有義務(wù)加入勢(shì)單力薄的一方(比如出售自己的庫(kù)存ETF或者申購(gòu)ETF并賣出)，迅速改變市場(chǎng)供求狀況，抑制過分投機(jī)。在多個(gè)做市商情況下，每家做市商的成本是不一樣的，報(bào)出的價(jià)格也就不一樣，這就形成了一種競(jìng)爭(zhēng)。最終使得各家做市商報(bào)出的價(jià)格趨同，價(jià)差減小。同時(shí)，實(shí)力弱的做市商就會(huì)被淘汰出局。

　　最后做市商還具有監(jiān)督市場(chǎng)的作用。出于做市商在ETF交易方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，做市商提供的價(jià)格往往更為公允。同時(shí)，為了激起投資者對(duì)其做市ETF的興趣，做市商往往樂于主動(dòng)推薦和向市場(chǎng)介紹自己做市的ETF，這樣能一定程度上降低市場(chǎng)的不對(duì)稱程度。最后，在做市商行使其權(quán)利，履行其義務(wù)的同時(shí)也監(jiān)控了ETF二級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常并通過合理報(bào)價(jià)進(jìn)行糾正。

　　我國(guó)ETF可借鑒做事商制度

　　目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易制度，一些交投不太活躍的證券品種，例如規(guī)模較小的 ETF 和LOF等存在著流動(dòng)性問題。下表顯示了我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)上市的ETF過去一年里的日均成交金額，可以看到約半數(shù)ETF日成交金額不足500萬(wàn)元，更有日均成交金額不足百萬(wàn)元的ETF，這些ETF二級(jí)市場(chǎng)的交投十分清淡，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性堪憂。而在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，做市商經(jīng)常扮演維持市場(chǎng)流動(dòng)性的角色，通過報(bào)價(jià)買入投資者欲賣出的部分并賣出投資者欲買入的部分，以此活躍并創(chuàng)造市場(chǎng)，做市商可以賺取買入賣出所造成的買賣價(jià)差作為做市商提供流動(dòng)性的收益補(bǔ)償。鑒于做市商對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性注入上的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前我國(guó)在 ETF 市場(chǎng)中引入科學(xué)合理的做市商具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　表8 我國(guó)ETF近一年日均成交金額(2011-3-1到2012-2-29) 

ETF	日均成交金額(萬(wàn)元)	ETF	日均成交金額(萬(wàn)元)
華夏上證50ETF	65045.61	南方小康產(chǎn)業(yè)ETF	229.82
易方達(dá)深證100ETF	46300.78	工銀瑞信(微博)深證紅利ETF	218.39
華安上證180ETF	28284.64	大成深證成長(zhǎng)40ETF	202.22
華夏中小板ETF	10359.16	交銀180治理ETF	186.97
國(guó)聯(lián)安上證商品ETF	9374.56	招商上證消費(fèi)80ETF	186.63
南方深成ETF	2449.84	建信深證基本面60ETF	492.07
易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF	7015.10	海富通上證非周期ETF	230.21
華泰柏瑞紅利ETF	1484.54	鵬華深證民營(yíng)ETF	440.32
華寶興業(yè)上證180價(jià)值ETF	999.15	博時(shí)深證基本面200ETF	258.65
易方達(dá)上證中盤ETF	893.75	華泰柏瑞上證中小盤ETF	169.05
國(guó)泰上證180金融ETF	1138.29	嘉實(shí)深證基本面120ETF	376.75
匯添富深證300ETF	2353.57	富國(guó)上證綜指ETF	163.05
諾安上證新興產(chǎn)業(yè)ETF	810.72	交銀深證300價(jià)值ETF	411.61
工銀上證央企50ETF	523.61	中銀上證國(guó)企ETF	266.15
博時(shí)超大盤ETF	465.07	鵬華上證民企50ETF	136.74
廣發(fā)中小板300ETF	816.24	南方上證380ETF	377.35
海富通上證周期ETF	344.15	招商深證TMT50ETF	182.19
華安上證龍頭ETF	303.77	建信上證社會(huì)責(zé)任ETF	72.96
華寶興業(yè)上證180成長(zhǎng)ETF	672.61

　　資料來(lái)源：海通證券基金研究中心

　　但是，我們也必須看到由于做市商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起主導(dǎo)作用，如果引入做市商制度，投資者在投資過程中也經(jīng)常面臨各種各樣的來(lái)自做市商的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)該針對(duì)做市商建立起嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制。事實(shí)上，海外對(duì)做市商建立了一系列監(jiān)管制度，例如根據(jù)美國(guó)法律和證券交易委員會(huì)(SEC)及全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的有關(guān)規(guī)定，美國(guó)證券市場(chǎng)的“做市商”必須做到如下幾點(diǎn)：堅(jiān)持達(dá)到特定的記錄保存和財(cái)務(wù)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)；不間斷地主持買、賣兩方面的市場(chǎng)，并在最佳價(jià)格時(shí)按限額規(guī)定執(zhí)行指令；發(fā)布有效的買、賣兩種報(bào)價(jià)；在交易完成后的 90 秒內(nèi)報(bào)告有關(guān)交易情況，以便向公眾公布。我們認(rèn)為我國(guó)如果引入做市商制度，也可以在做市商報(bào)價(jià)、交易效率等方面進(jìn)行規(guī)范，規(guī)避做市商的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　5.我國(guó)滬深300ETF比較

　　市場(chǎng)對(duì)滬深300ETF期盼已久

　　滬深 300 指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的，意在反映 A 股市場(chǎng)整體走勢(shì)。由于滬深300指數(shù)能夠較為準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)走勢(shì)，并幫助投資者全面把握市場(chǎng)運(yùn)行狀況，因此投資者對(duì)這一指數(shù)的熱情始終較高，而圍繞滬深300的指數(shù)投資產(chǎn)品數(shù)量和種類都是所有指數(shù)中最多的。就國(guó)內(nèi)圍繞滬深300的基金產(chǎn)品看，截至2011年末，產(chǎn)品數(shù)量超過20只，產(chǎn)品總規(guī)模超過800億人民幣，且其相對(duì)規(guī)模超過所有指數(shù)基金的1/4，反映出市場(chǎng)對(duì)滬深300投資價(jià)值的認(rèn)可。

　　但是，雖然圍繞滬深300的基金產(chǎn)品較多，但是從交易效率和交易成本出發(fā)，滬深300ETF無(wú)疑是最具吸引力的產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)投資者對(duì)滬深300ETF期盼已久，而我國(guó)滬深兩個(gè)交易所也很早就著手準(zhǔn)備滬深300ETF。事實(shí)上，雖然國(guó)內(nèi)滬深300ETF還沒有正式上市，但是海外相關(guān)的滬深300ETF產(chǎn)品早已上市運(yùn)行，最早的一只滬深300ETF早在2007年中就在香港上市，且規(guī)模逾5億，如下表所示，目前全球知名交易所都有滬深300ETF上市交易。

　　表9 海外上市的滬深300ETF及其聯(lián)接基金        

基金名稱	上市日期	基金管理人	上市地
標(biāo)智滬深300ETF	2007-7-17	中銀國(guó)際英國(guó)保誠(chéng)資產(chǎn)管理公司	香港交易所
日興熊貓滬深300ETF	2008-4-14	日興資產(chǎn)管理有限公司	東京證券交易所
iShares安碩滬深 300 A股指數(shù)ETF	2009-11-18	iShares安碩	香港交易所
db x-trackers 滬深300指數(shù)ETF	2010-3-3	德意志銀行	新加坡交易所
db x-trackers 滬深300指數(shù)ETF	2010-3-25	德意志銀行	香港交易所
CS滬深300ETF	2010-8-26	瑞士信貸	瑞士交易所
CS滬深300ETF	2010-9-9	瑞士信貸	德意志交易所
CS滬深300ETF	2010-9-15	瑞士信貸	意大利證券交易所
CS滬深300ETF	2010-9-15	瑞士信貸	倫敦證券交易所
Market Vectors China ETF	2010-10-14	Van Eck Global	紐約證券交易所(微博)
寶萊標(biāo)智滬深300基金(聯(lián)接基金)	2009-8-4	寶萊投信	臺(tái)灣證券交易所
泰國(guó)滬深300ETF(聯(lián)接基金)	2010-11-23	泰國(guó)泰金資產(chǎn)管理有限公司	泰國(guó)證券交易所

　　資料來(lái)源：中證指數(shù)公司

　　滬深300ETF完善期現(xiàn)套利策略

　　從海外ETF發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，ETF標(biāo)的指數(shù)有對(duì)應(yīng)的股指期貨合約可以一定程度上促進(jìn)ETF的發(fā)展，目前各國(guó)規(guī)模較大的ETF標(biāo)的指數(shù)都有相應(yīng)的股指期貨合約，且這些指數(shù)都是最早或者較早推出股指期貨的指數(shù)。例如我們上文說過的全球ETF跟蹤最多的指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)，早在1982年4月就在芝加哥交易所推出了標(biāo)普500指數(shù)期貨合約。從香港的情況看，標(biāo)的為恒生指數(shù)的盈富ETF規(guī)模較大，恒生指數(shù)早在1986年5月就在港交所推出了股指期貨。亞洲的其他國(guó)家，日本和韓國(guó)ETF的發(fā)展都是從最早股指期貨標(biāo)的指數(shù)開始發(fā)展的，日經(jīng)225指數(shù)在1986年9月就有相應(yīng)期貨合約推出，而韓國(guó)KOPSI200股指期貨于1996年推出。

　　從我國(guó)的情況看，現(xiàn)有ETF標(biāo)的指數(shù)都沒有對(duì)應(yīng)的股指期貨合約，這與海外發(fā)展較早、規(guī)模較大ETF推出時(shí)其標(biāo)的指數(shù)大多已經(jīng)存在相應(yīng)的期貨合約的狀況有所差異，且這種狀況使得利用ETF和對(duì)應(yīng)股指期貨進(jìn)行套利實(shí)施難度較大(目前我國(guó)普遍利用上證180ETF和深證100ETF等模擬滬深300指數(shù))，一定程度上降低了投資者用ETF進(jìn)行套利的熱情。此次滬深300ETF的推出將從根本上改變這一現(xiàn)狀，ETF和股指期貨間的期限期現(xiàn)套利將得以順暢實(shí)施。

　　利用滬深300ETF和滬深300股指期貨進(jìn)行期貨現(xiàn)貨套利交易程序是：當(dāng)期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)：投資者可以通過買入300ETF份額、同時(shí)開倉(cāng)對(duì)應(yīng)的股指期貨空頭部位來(lái)鎖定套利價(jià)差，之后投資者可以通過在T日融券賣出ETF份額且在T+1日償還融券(或T+1日直接賣出ETF份額)、并回補(bǔ)股指期貨空頭部位來(lái)還原交易；當(dāng)期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)折價(jià)時(shí)：投資者可以通過融券賣出300ETF份額、同時(shí)開倉(cāng)對(duì)應(yīng)的股指期貨多頭部位來(lái)鎖定套利價(jià)差，之后投資者可以通過在T日買入300ETF份額且在T+1日償還融券(或T+1日直接取消融券業(yè)務(wù))、并回補(bǔ)股指期貨多頭部位來(lái)還原交易。

　　兩只滬深300ETF各具優(yōu)勢(shì)

　　滬深300ETF的二級(jí)市場(chǎng)交易與普通單市場(chǎng)ETF 并無(wú)太大區(qū)別，因此滬深300ETF的難點(diǎn)主要在于申購(gòu)贖回機(jī)制的安排，不同于單市場(chǎng)ETF，滬深300ETF 申購(gòu)贖回涉及在滬深兩個(gè)交易所掛牌交易的股票。目前兩個(gè)交易所準(zhǔn)備上市交易的兩只滬深300ETF設(shè)計(jì)思路上各有特色，一個(gè)延續(xù)ETF的實(shí)物申購(gòu)模式，另一個(gè)則優(yōu)先考慮保留目前單市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利的效率，從而盡可能降低ETF 份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值之間的折溢價(jià)率。

　　上交所華泰柏瑞滬深300ETF保留單市場(chǎng)ETF的T+0交收效率。華泰柏瑞滬深300ETF采用現(xiàn)金替代深市成份股的方式處理場(chǎng)外申購(gòu)贖回，申購(gòu)贖回通過交易所聯(lián)通中登分公司的方式辦理，在滬市上市的成份股采用實(shí)物申贖，在深市上市的成份股采用“現(xiàn)金替代”，由基金管理人根據(jù)買賣該部分證券的實(shí)際成本與投資者進(jìn)行結(jié)算。這一設(shè)計(jì)機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)是可實(shí)現(xiàn)T+0交易，即申贖指令、申購(gòu)份額及贖回所得(僅指滬市成份股)證券T+0日實(shí)時(shí)確認(rèn)、實(shí)時(shí)可賣，深市成份股的申購(gòu)贖回所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金替代按照實(shí)際規(guī)則辦理。但這一設(shè)計(jì)方案的缺點(diǎn)在于采用“現(xiàn)金替代”的組合證券由于其實(shí)際結(jié)算價(jià)格無(wú)法實(shí)時(shí)確認(rèn)，投資者的申贖及套利交易的成本較難確定。

　　深交所嘉實(shí)滬深300ETF采用主流實(shí)物申贖模式，回歸ETF本源。嘉實(shí)滬深300ETF采用場(chǎng)外實(shí)物申購(gòu)贖回的模式，回歸ETF本源。并且從上文分析的海外ETF的運(yùn)作模式看，嘉實(shí)的設(shè)計(jì)方案符合海外ETF主流運(yùn)作模式，是一種比較成熟的運(yùn)作機(jī)制。這一模式的優(yōu)點(diǎn)是實(shí)物申贖使得交易成本由申贖投資者承擔(dān)，不影響基金跟蹤誤差及現(xiàn)有持有人利益和交易成本在執(zhí)行交易時(shí)實(shí)時(shí)確定。但是缺點(diǎn)是需要T+2交收，時(shí)效性較差。嘉實(shí)滬深300ETF的場(chǎng)外實(shí)物申購(gòu)贖回通過中登總公司基金業(yè)務(wù)系統(tǒng)辦理，申贖指令T+1日確認(rèn)，但申購(gòu)份額及贖回所得證券T+2日才可用。

　　表10  兩只滬深300ETF對(duì)比分析

比較事項(xiàng)	深交所嘉實(shí)滬深300ETF	上交所華泰柏瑞滬深300ETF
發(fā)售/認(rèn)購(gòu)	所有滬深300組合證券都能參與網(wǎng)下股票認(rèn)購(gòu)	僅限于上交易所上市股票參與網(wǎng)下股票認(rèn)購(gòu)
申贖代辦券商資格申請(qǐng)	不需要	代辦券商需要申請(qǐng)申購(gòu)額度，并根據(jù)申購(gòu)額度計(jì)算并繳納交收價(jià)差保證金
日常申購(gòu)額度控制	不需要	代辦券商根據(jù)投資者申購(gòu)額度總量進(jìn)行前端控制
ETF及組合證券(或現(xiàn)金替代)交收業(yè)務(wù)	滬深兩市證券都采用實(shí)物申贖ETF份額	T日申購(gòu)但T日未賣出ETF份額與對(duì)應(yīng)的非本市證券，在T+1日非擔(dān)保交收
	申購(gòu)ETF份額及贖回所得證券T+2日可用	如果交收時(shí)點(diǎn)資金不足，投資者不能獲得份額，并進(jìn)行事后補(bǔ)救措施
申贖模式	滬深兩市證券都采用“實(shí)物申贖”方式	采用“滬市證券(實(shí)物)+深市證券現(xiàn)金替代(資金)”方式
具體處理	滬深兩市證券由中登總公司及兩地分公司在T日進(jìn)行凍結(jié)、T+1日進(jìn)行過戶	“深市證券現(xiàn)金替代”由基金管理人采取“時(shí)間優(yōu)先、實(shí)時(shí)申報(bào)”原則買入或賣出非本市組合證券
對(duì)基金跟蹤誤差的影響	組合證券都采用“實(shí)物申贖”，不影響不影響基金跟蹤誤差及現(xiàn)有持有人利益	“深市證券現(xiàn)金替代”的交易成本由申贖投資者承擔(dān)，不影響基金跟蹤誤差及現(xiàn)有持有人利益
對(duì)申贖投資者成本的影響	組合證券都采用“實(shí)物申贖”，申贖投資者的申贖成本較為確定	“深市證券現(xiàn)金替代”的結(jié)算價(jià)格無(wú)法實(shí)時(shí)確認(rèn)，申贖投資者的成本較難確定
交易規(guī)則	當(dāng)日申購(gòu)的ETF份額，T+2日可以賣出或贖回	當(dāng)日申購(gòu)的ETF份額，同日可以賣出或T+2日可以贖回
	當(dāng)日贖回的證券，T+2日可以賣出或申購(gòu)ETF份額	當(dāng)日贖回的本市證券，同日可以賣出或T+1日可以用于申購(gòu)；當(dāng)日贖回的非本市現(xiàn)金替代T+2日可用
	當(dāng)日買入的ETF份額，T+1日可以贖回或賣出	當(dāng)日買入的ETF份額，同日可以贖回或T+1日可以賣出
	當(dāng)日買入的證券，同日可以用于申購(gòu)ETF份額或T+1日可以賣出	當(dāng)日買入的證券，同日可以用于申購(gòu)ETF份額或T+1日可以賣出
		當(dāng)日(T日)申購(gòu)且同日未賣出的ETF份額，清算交收完成后(T+2日)方可賣出和贖回——同實(shí)物申贖模式
資金運(yùn)用效率	當(dāng)日申購(gòu)的基金份額，同日不可賣出(T+2日可用)	當(dāng)日申購(gòu)的基金份額，同日賣出的資金可繼續(xù)進(jìn)行交易所證券交易
	當(dāng)日買入的基金份額，同日不可贖回(T+1日可用)	當(dāng)日買入的基金份額，同日贖回所得的滬市組合證券可同日賣出，贖回所得的深市組合證券現(xiàn)金替代不遲于T+3日交收
對(duì)投資運(yùn)用的影響	對(duì)長(zhǎng)期配置投資者沒有影響	對(duì)長(zhǎng)期配置投資者沒有影響
	套利或T+0交易投資者的交易成本可以確定，但需要承擔(dān)相應(yīng)融券成本，同時(shí)無(wú)法當(dāng)日多次交易	可以實(shí)現(xiàn)日內(nèi)多次交易，但套利或T+0交易投資者需要面臨非本市證券現(xiàn)金替代的不確定性

　　資料來(lái)源：海通證券

　　整體而言，我們認(rèn)為深交所嘉實(shí)滬深300ETF模式的最大優(yōu)點(diǎn)是保留了ETF實(shí)物申購(gòu)贖回的本質(zhì)特征，且運(yùn)作模式符合ETF主流模式，運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)較為豐富。而上交所華泰柏瑞ETF的最大優(yōu)勢(shì)在于延續(xù)了我國(guó)首創(chuàng)的單市場(chǎng)ETF能T+0日內(nèi)交收的效率，這一模式是對(duì)跨市場(chǎng)ETF的一種創(chuàng)新。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，我們相信，隨著這兩只滬深300ETF相繼上市交易，投資者和市場(chǎng)會(huì)對(duì)兩只產(chǎn)品做出評(píng)判。

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