作者：國金證券基金研究中心 張劍輝

　　投資標(biāo)的類別豐富，與A股關(guān)聯(lián)度低

　　基本結(jié)論

　　房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集特定投資者資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。簡單而言，REITs就是一個擁有并運營商業(yè)性房地產(chǎn)的企業(yè)，它持有如公寓、酒店、商場、辦公樓、醫(yī)院和倉庫等在內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。其收益主要來自兩方面：一是其長期的資本增值收益，二是租金收益，即REITs的分紅。

　　REITs起源于美國，截止2012年1月份，美國約有152只REITs公募基金，資產(chǎn)規(guī)模大約5000億美元，從美國REITs發(fā)展路徑來看，REITs的投資品種一直不斷創(chuàng)新。

　　從REITs組織形式來看，主要有公司形式和契約形式兩種，美國主要以公司形式為主。而根據(jù)具體運作方式，REITs可分為三種類型：一是權(quán)益型；二是抵押型；三是混合型。在美國，權(quán)益型REITs占絕對主導(dǎo)地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性相對較低。

　　從對All REITs指數(shù)風(fēng)險收益特征分析可知，All REITs指數(shù)風(fēng)險大體處于標(biāo)普500和納指100指數(shù)之間，對比滬深300指數(shù)看表現(xiàn)相對穩(wěn)健，風(fēng)險指標(biāo)略低于滬深300，且與我國股市相關(guān)性較弱。因此，從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，REITs資產(chǎn)可起到分散風(fēng)險及穩(wěn)定投資組合收益的作用。

　　同時，美國REITs持有的物業(yè)分布非常廣泛，覆蓋經(jīng)濟活動的各個領(lǐng)域，各類型物業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度是不一樣的。如酒店、度假村及零售等對經(jīng)濟周期的敏感度相對較高；而醫(yī)療、倉儲及林場等與經(jīng)濟周期相關(guān)性較弱，表現(xiàn)出相對抗周期性。因此在不同經(jīng)濟周期，相機配置不同類型的REITs將會有較好的表現(xiàn)。

　　此外，法律規(guī)定REITs 必須支付不少于90%的稅后利潤給持有人，其屬于高派息品種。從統(tǒng)計來看，1972年以來，長期平均年化總回報率13.75%中年均派息收入約為8.3%。因此高派息是對周期系統(tǒng)風(fēng)險的又一化解，也是REITs長期表現(xiàn)穩(wěn)健的關(guān)鍵因素。

　　美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，加之新屋銷售以及成屋銷售、租出率及租金等數(shù)據(jù)顯示美國房地產(chǎn)(尤其租賃市場)的企穩(wěn)。因此，在08年次貸危機爆發(fā)以來REITs大幅下跌為其投資價值提供較好的安全邊際以及近期租賃市場的升溫提供更多的租金收入的背景下，財務(wù)穩(wěn)健的公寓、倉儲、工業(yè)廠房等REITs具備較好的投資價值。

　　目前，我國公募基金方面沒有真正REITs基金，但有兩只以REITs基金為主要投資標(biāo)的的QDII，屬于基金中的基金。這兩只基金分別為諾安全球不動產(chǎn)基金和鵬華美國房地產(chǎn)基金，均以權(quán)益類REITs為投資標(biāo)的，但投資范圍有所區(qū)別，諾安不動產(chǎn)投資范圍相對較為廣泛，以全球權(quán)益類REITs為投資標(biāo)的，而鵬華房地產(chǎn)是以美國權(quán)益類REITs為主要投資標(biāo)的。結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境及估值，投資者可關(guān)注兩只基金的投資價值。

　　風(fēng)險提示：REITs基金投資標(biāo)的由于受各國宏觀經(jīng)濟、地產(chǎn)市場以及匯率等多因素影響，具有較高風(fēng)險/收益特征。建議具備風(fēng)險承受能力的投資者參與。

　　房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集特定投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。簡單而言，REITs就是一個擁有并運營商業(yè)性房地產(chǎn)的企業(yè)，它持有如公寓、酒店、商場、辦公樓、醫(yī)院和倉庫等在內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。其收益主要來自兩方面：一是其長期的資本增值收益，二是租金收益，即REITs的分紅，法律規(guī)定REITs必須支付不少于90%的稅后利潤給持有人。

　　REITs起源于美國20世紀(jì)60年代，目前共有二十幾個國家有上市REITs，包括美國、日本、韓國、澳大利亞、新加坡等國家，其中在美國發(fā)展最為成熟。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國約50%房地產(chǎn)投資來自于REITs，對房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展起到了巨大作用。截止2012年1月份，美國約有152只REITs公募基金，資產(chǎn)規(guī)模大約5000億美元。

　　從美國REITs發(fā)展路徑來看，REITs的投資范圍一直處于擴展中，例如從80年代的兒童保育中心、90年代的汽車服務(wù)中心、2000年時的電影院到最近5年前的健身中心、葡萄種植園等。從投資各標(biāo)的的規(guī)模來看，商場、公寓及醫(yī)療中心的資產(chǎn)規(guī)模占比相對較高。

　　圖表1：美國REITS發(fā)展情況

　　圖表2：各投資標(biāo)的REITS數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模占比

　　REITs運作模式簡介

　　從REITs組織形式來看，主要有公司形式和契約形式兩種，美國主要以公司形式為主。

　　公司型REITs 是由具有相同投資目標(biāo)和投資特性的企業(yè)或個人形成的公司聚合體。投資者通過購買公司股份成為股東，可通過出席股東大會、選舉董事會成員等方式參與公司的重大經(jīng)營決策，并由公司董事會行使公司的法人財產(chǎn)所有權(quán)。公司通過內(nèi)部自設(shè)管理人或委托外部獨立的管理公司對公司資產(chǎn)進行投資管理。董事會對公司的經(jīng)營和管理活動進行監(jiān)督。    

　　契約型REITs投資者以委托人(受益人)的身份通過份額持有人大會，委托受托人(通常也是REITs管理人)行使經(jīng)營管理權(quán)，委托人和受托人以信托合同為基礎(chǔ)行使各自的權(quán)利并履行義務(wù)。

　　公司形式REITs基本運作模式如下圖，REITs通過在股票市場發(fā)行股票(IPO或者增發(fā))募集資金后，持有和管理房地產(chǎn)資產(chǎn)，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場進行交易，獲得資本利得和流動性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其他REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。

　　根據(jù)具體運作方式，REITs可分為三種類型：一是權(quán)益型，屬于直接擁有地產(chǎn)、其收入主要來源于旗下房地產(chǎn)的經(jīng)營收入；二是抵押型，主要以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種房地產(chǎn)抵押貸款，收入主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲取抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益；三是混合型，即從事房地產(chǎn)權(quán)益投資，還可從事房地產(chǎn)抵押貸款。在美國，權(quán)益型REITs占絕對主導(dǎo)地位，其次是抵押型REITs。混合型REITs的重要性相對較低。

　　圖表3：公司制REITs的基本運作模式

　　REITs指數(shù)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，分散風(fēng)險作用明顯

　　REITs作為一種基金，投資范圍較廣，各類型地產(chǎn)項目收益相關(guān)性相對較小等因素使投資管理人可以在不同的地產(chǎn)項目進行配置。而且REITs 主要以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的不動產(chǎn)為投資對象，投資收益相對穩(wěn)定。

　　通過對All REITs指數(shù)、標(biāo)普500、納指100風(fēng)險收益特征分析可知(區(qū)間：85年3月至12年1月)，All REITs指數(shù)累計收益、月度平均收益均高于標(biāo)普500，小于納指100指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差亦如此，高于標(biāo)普500、小于納指100指數(shù)。

圖表 4 ： All REITs 指數(shù)風(fēng)險收益特征分析（ 85 年 3 月至 12 年 1 月）
指數(shù)	All REITs	納斯達(dá)克(微博) 100	標(biāo)普 500
月度平均收益	0.84%	1.22%	0.72%
標(biāo)準(zhǔn)差（月度）	5.07%	7.50%	4.53%
累計收益	861.33%	1898.02%	624.37%
來源：國金證券研究所

　　同時，從5年期月度滾動標(biāo)準(zhǔn)差來看，絕大多數(shù)時間All REITs指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差是處于標(biāo)普500和納指100之間。但是，進入2008年，由次貸引發(fā)的金融危機導(dǎo)致其收益率波動較大，5年期滾動標(biāo)準(zhǔn)差逐步走高。目前看中短期走勢再度趨于平穩(wěn)。

　　圖表5：ALL REITs指數(shù)走勢

　　圖表6：5年期月度滾動標(biāo)準(zhǔn)差(起止日期85年3月)

　　而通過對All REITs指數(shù)風(fēng)險收益與國內(nèi)滬深300對比分析可知，AllREITs指數(shù)走勢較滬深300指數(shù)平穩(wěn)，除了近一年期標(biāo)準(zhǔn)差略大于滬深300外，其余階段All REITs指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都要小于滬深300。而從下行風(fēng)險來看，各階段All REITs指數(shù)下行風(fēng)險明顯小于滬深300指數(shù)。

　　圖表7：ALL REITs與滬深300走勢

　　圖表8：月度收益率分布(2003年1月-2012年1月)

　　其次，通過對All REITs指數(shù)月度收益率分布分析可知，43%比例的收益率處于0～5%之間。而從其分布與滬深300比較來看，收益率小于5%以下各階段其占比明顯小于滬深300，收益率處于0～10%之間比例同樣明顯高于滬深300，而極端收益值較少，進一步體現(xiàn)其收益分布較為穩(wěn)定。

圖表 9 ：短中長期 All REITs 指數(shù)表現(xiàn)
時間段	指數(shù)	累積增長率	標(biāo)準(zhǔn)差（月度）	月度均值	下行風(fēng)險
近一年	All REITs	10.21%	6.24%	0.99%	-23.06%
	滬深 300	-19.91%	5.02%	-1.72%	-36.77%
近三年	All REITs	122.40%	7.92%	2.54%	-67.35%
	滬深 300	21.22%	8.81%	0.92%	-105.99%
近五年	All REITs	-11.32%	9.06%	0.22%	-187.62%
	滬深 300	3.30%	11.08%	0.67%	-238.16%
來源：國金證券研究所 NAREIT

　　此外，通過對All REITs指數(shù)于滬深300的相關(guān)性分析可知，其與滬深300相關(guān)性系數(shù)較低，僅為0.18。而從滬深300與All REITs指數(shù)3年期滾動相關(guān)性系數(shù)來看，均值為0.15，走勢基本維持在0.4以下。

　　因此，結(jié)合以上短中長期及各階段分析可知，All REITs指數(shù)表現(xiàn)較為穩(wěn)健，風(fēng)險水平相對低，與國內(nèi)股市相關(guān)性較弱。因此，從資產(chǎn)配置角度出發(fā)，REITs資產(chǎn)可起到分散風(fēng)險及穩(wěn)定收益的作用。

　　圖表10：滬深300與AllREITs指數(shù)3年期滾動相關(guān)性(起止日期：03年1月)

圖表 11 ： 相關(guān)性分析（ 03 年 1 月至 2012 年 1 月）
指數(shù)	All REITs	滬深 300	標(biāo)普 500	納指 100
All REITs	1	0.18	0.57	0.68
滬深 300	0.18	1	0.36	0.35
標(biāo)普 500	0.57	0.36	1	0.89
納指 100	0.68	0.35	0.89	1

　　品種多樣，價值驅(qū)動有別

　　美國REITs持有的物業(yè)分布非常廣泛，覆蓋經(jīng)濟活動的各個領(lǐng)域，包括購物中心、辦公樓及停車場、出租公寓、酒店及度假村、醫(yī)院及養(yǎng)老院、自助倉庫、物流配送中心、高速公路服務(wù)區(qū)和林場等。

　　而各類物業(yè)驅(qū)動價值因素是不一樣的，我們對REITs持有各類物業(yè)收益風(fēng)險收益特征進行分析可知，部分物業(yè)收益率與滬深300、標(biāo)普的相關(guān)性相對較小，例如倉儲類、醫(yī)療、林場等，而旅游(酒店/度假村)與經(jīng)濟或者股市相關(guān)性較強的。即各類型物業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度是不一樣的。酒店、度假村及零售等對經(jīng)濟周期的敏感度相對較高；而醫(yī)療、倉儲及林場等與經(jīng)濟周期相關(guān)性較弱，表現(xiàn)出相對抗周期性。因此在不同經(jīng)濟周期，相機配置不同類型的REITs將會有較好的表現(xiàn)。

　　圖表11：部分REITS投資標(biāo)的與滬深300走勢

圖表 12 ：各類型 REITs 各年度收益情況
年度	商業(yè)	零售	住宅	醫(yī)療	旅游	倉儲類
2003	33.3%	46.8%	25.9%	53.6%	31.7%	38.1%
2004	25.2%	40.2%	32.7%	21.0%	32.7%	29.7%
2005	12.9%	11.8%	13.7%	1.8%	9.8%	26.5%
2006	39.4%	29.0%	38.9%	44.5%	28.2%	40.9%
2007	-14.9%	-15.8%	-25.2%	2.1%	-22.4%	-24.8%
2008	-50.3%	-48.4%	-24.9%	-12.0%	-59.7%	5.0%
2009	29.2%	27.2%	30.8%	24.6%	67.2%	8.4%
2010	17.0%	33.4%	46.0%	19.2%	42.8%	29.3%
2011	-1.5%	12.2%	15.4%	13.6%	-14.3%	35.2%

　　此外，法律規(guī)定REITs 必須支付不少于90%的稅后利潤給持有人，其屬于高派息品種，從統(tǒng)計來看，1972年以來，長期平均年化總回報率為13.75%中年均派息收入約為8.3%。因此，高派息是對周期系統(tǒng)風(fēng)險的又一化解，也是REITs長期表現(xiàn)穩(wěn)健的關(guān)鍵因素。

　　圖表13：美國REITs增值收益與股息收益情況

　　美國房地產(chǎn)企穩(wěn)，租賃市場升溫

　　美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，就業(yè)改善和對經(jīng)濟前景的信心增強，提升了美國消費者花錢的意愿與能力。議息措詞同樣顯示出美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟有了更多正面的看法。國金宏觀組認(rèn)為美國經(jīng)濟全年保持2.5%-3%的增速問題不大，雖然季度上面會有節(jié)奏變化，但超過2010-2011年整體水平。歐債危機政治層面的解決機制正變得穩(wěn)定。

　　加之美國家庭負(fù)債去杠桿化取得一定進展，經(jīng)過幾年來的消化，美國家庭負(fù)債有所下降，美國家庭的財務(wù)狀況有所恢復(fù)。而當(dāng)前中長期抵押貸款利率仍處于較低位置，美聯(lián)儲繼續(xù)維持低利率到2014年底。

　　在以上因素相互作用下美國房地產(chǎn)走勢企穩(wěn)，新屋銷售以及成屋銷售已經(jīng)持續(xù)復(fù)蘇半年以上，15年抵押貸款固定利率持續(xù)下降至3.25%水平。而雖然Zillow研究報告顯示當(dāng)前美國地產(chǎn)價值還處于下降階段，但下降幅度在減緩，而經(jīng)濟的升溫促使租賃市場升溫將提供更多的租金收入。

　　例如在美國企業(yè)利潤回復(fù)至新高、股市持續(xù)上漲背景下，美國房地產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇帶動整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的企穩(wěn)，工業(yè)廠房、倉儲等設(shè)施設(shè)配需求增大，會促使空置率下降或租金上漲，利于相關(guān)REITs的表現(xiàn)。

　　圖表14：美國新屋銷售以及成屋銷售已持續(xù)復(fù)蘇

　　圖表15：15年期抵押貸款固定利率持續(xù)下降至3.24%

　　而從近期出租房空置率及住房空置率下滑， Zillow研究報告顯示公寓的出租率穩(wěn)步上升，其所發(fā)布的租金指數(shù)的中位數(shù)租金在今年1月較去年上升3%等數(shù)據(jù)均提供了更多租賃市場升溫的證據(jù)。因此，在08年次貸危機爆發(fā)以來REITs大幅下跌為其投資價值提供較好的安全邊際以及近期租賃市場的升溫提供更多的租金收入的背景下，財務(wù)穩(wěn)健的公寓、倉儲、工業(yè)廠房等REITs具備較好的投資價值。

　　圖表16：失業(yè)率小幅下降

　　圖表17：美國家庭資產(chǎn)負(fù)債率

　　因此，從整體看，當(dāng)前美國房地產(chǎn)復(fù)蘇勢頭(尤其租賃市場)已經(jīng)比較明朗，出租率和租金都有所復(fù)蘇，股息有較好成長空間，估值水平合理。作為資產(chǎn)配置品種，其具備收入穩(wěn)定、業(yè)態(tài)豐富、專業(yè)管理以及高分紅、高流動性、高透明度等特征。加之其與股票市場相關(guān)性較小，我們建議對REITs進行長期配置，改善投資組合風(fēng)險收益特征。

　　圖表18：租金今年以來穩(wěn)步上升

　　圖表19：空置率處于下滑階段

　　目前我國公募基金方面沒有真正REITs基金，但有兩只以REITs基金為主要投資標(biāo)的的QDII，屬于基金中的基金。這兩只基金分別為諾安全球收益不動產(chǎn)證券投資基金和鵬華美國房地產(chǎn)證券投資基金，兩只基金均以權(quán)益類REITs為投資標(biāo)的，但投資范圍有所區(qū)別，諾安不動產(chǎn)基金投資范圍相對較為廣泛，以全球權(quán)益類REITs為投資標(biāo)的，而鵬華房地產(chǎn)是以美國權(quán)益類REITs為主要投資標(biāo)的。結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境及估值，投資者可關(guān)注兩只基金的投資價值。

圖表 20 ：國內(nèi)兩只不動產(chǎn)基金概況
基金簡稱	基金公司	基金經(jīng)理	成立日期	投資范圍及特點	國金風(fēng)險評價	業(yè)績基準(zhǔn)
諾安全球收益不動產(chǎn)證券投資基金	諾安	朱富林、趙磊	2011-9-23	全球 REITs 不低于基金資產(chǎn)的 60% ；不直接投資于不動產(chǎn)以及抵押類 REITs ；現(xiàn)金或者到期日不超過一年的政府債券的投資比例不低于基金資產(chǎn)凈值的 5% 。	高風(fēng)險 / 收益	FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index
鵬華美國房地產(chǎn)證券投資基金	鵬華	裘韜	2011-11-25	美國上市 REITs 不低于資產(chǎn) 60% ； REIT ETF 市值合計不超過本基金資產(chǎn)的 10% ；本基金持有現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的 5% 。	高風(fēng)險 / 收益	人民幣計價的 MSCI 美國 REIT 凈總收益指數(shù)
來源：國金證券研究所

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