作者：國金證券基金研究中心 張琳琳 張劍輝

　　基本結論

　　整體策略及產品推薦

　　年初以來，在周期股修復行情帶動下，A股市場強勢反彈，接近15%的漲幅已經基本反映了對經濟改善和政策微調的預期，短期內大盤進一步上升空間相對有限。在此背景下，建議普通投資者暫時回避股票分級基金中的高風險收益端產品，但對于風險承受能力較高且對市場有較好把握的投資者，可適當關注溢價率仍有上升空間且已完成建倉的杠桿股基。相對于杠桿基金而言，傳統封基當前相對較高的折價水平更具投資優勢，且在年初以來市場反彈行情中累積了一定的安全墊，在當前股市和債市均以震蕩為主的市場環境中可側重關注。同時，從市場風格角度可優選兼具防御性和進攻性的低估值藍籌品種，重點關注對于金融、地產、汽車、水泥、工程機械行業持有較多的基金。

　　從折價和業績出發，關注優勢品種——封閉式基金投資建議

　　最近兩周傳統封基二級市場價格的大幅上漲使得折價率有所回歸，但其中部分產品仍具備相對折價優勢，可結合年初以來基金階段凈值表現、當前到期年化收益水平、管理人投資管理能力等因素適當關注，如等開元、景宏、興和、同益、普豐、裕隆等產品。

　　債券市場方面，短期收益率可能仍舊保持小幅波動格局。基金選擇上，綜合考慮折價水平、剩余期限、到期年化收益、管理人股債投資管理能力等方面因素，銀華信用、國投雙債A、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、工銀四季等基金可重點關注。

　　側重低估值藍籌風格品種——LOF及ETF基金投資建議

　　在短期內大盤進一步上升空間有限的背景下，低估值藍籌品種兼具防御性和進攻性，從市場風格角度來看可側重布局，對于金融、地產、汽車、水泥、工程機械行業持有較多的基金可重點關注。此外，在管理層著重引導和強調上市公司分紅的背景下，現金分紅也將成為年報披露的看點，投資者可階段關注相關受益基金。具體品種可重點關注國泰小盤、博時主題、富國天惠、鵬華價值、國投金融、興全趨勢等。

　　謹慎參與高風險收益端產品——分級基金投資建議      

　　考慮到政策呵護和流動性改善將繼續對市場形成支撐，市場仍有階段反彈機會，但在經濟復蘇得以確認之前上升空間有限，建議普通投資者暫時回避，但對于風險承受能力較高且對市場有較好把握的投資者，可適當關注溢價率仍有上升空間且已完成建倉的基金。

　　從固定收益特征的分級基金來看，2012年利率下行周期中投資價值更為突出，對于風險偏好較低、追求穩定收益，且短期對于資金使用要求不高的投資者，可將其作為貨幣基金的替代產品。其中海富通增利A和國泰優先到期年化收益較高，可側重關注。

　　在短期債券市場可能仍舊保持小幅波動格局的環境中，建議對市場波動把握一般的投資者謹慎參與高杠桿債基。但長期來看，在流動性逐步寬松推動債券市場向好的大環境中，追求中長期穩健收益的投資者可關注大比例資產配置信用債且投資管理能力較強的博時裕祥B、富國天盈B等。

　　一、整體策略及產品推薦

　　年初以來，在周期股修復行情帶動下，A股市場一改2011年頹勢，強勢反彈。經過近兩個月的連續上漲后，A股市場連續突破三大整數關口，我們認為，接近15%的漲幅已經基本反映了對經濟改善和政策微調的預期，短期內大盤進一步上升空間相對有限。

　　在此背景下，建議普通投資者暫時回避股票分級基金中的高風險收益端產品，但對于風險承受能力較高且對市場有較好把握的投資者，可適當關注溢價率仍有上升空間且已完成建倉的杠桿股基，如中小盤成長風格的泰達進取、藍籌風格的同瑞B、跟蹤資源指數的銀華鑫利等。

　　相對于杠桿基金而言，傳統封基當前相對較高的折價水平更具投資優勢，且在年初以來市場反彈行情中累積了一定的安全墊，在當前股市和債市均以震蕩為主的市場環境中可側重關注。同時，從市場風格角度可優選兼具防御性和進攻性的低估值藍籌品種，重點關注對于金融、地產、汽車、水泥、工程機械行業持有較多的基金。

圖表 1 ：重點關注基金及理由
產品	推薦理由
基金開元	年初以來累積了較為豐厚的安全墊，到期年化收益率接近 7% 。
基金興和	管理人投資管理能力強，折價優勢明顯，到期收益較高。
基金裕隆	管理人投資管理能力強，折價優勢明顯，到期收益較高。
富國天惠	行業配置均衡，金融地產等低估值板塊與信息技術、食品等成長性行業兼顧。
博時主題	行業配置契合市場，金融、地產、汽車、建筑等行業持有較多。
來源：國金證券研究所

　　二、從折價和業績出發，關注優勢品種——封閉式基金投資建議

　　傳統封基隨市大幅反彈

　　最近兩周(2.20～3.2)傳統封閉式基金二級市場價格隨市大幅反彈，25只封閉式基金全線上漲，平均漲幅6.34%，同期凈值上漲4.43%，其中，大成系基金整體表現居前，基金景宏大漲9.4%，基金景福受益于基礎市場上揚以及重倉股重慶啤酒的良好表現，階段漲幅也在9%以上。盡管二級市場價格的大幅上漲使得傳統封基整體折價率有所回歸，但其中部分產品仍具備相對折價優勢，可結合年初以來基金階段凈值表現、當前到期年化收益水平、管理人投資管理能力等因素適當關注，如等開元、景宏、興和、同益、普豐、裕隆等產品。

　　在價格漲幅明顯超過同期凈值表現的背景下，傳統封閉式基金整體平均折價由上期末的14.16%降至本期末12.57%，其中19只基金的折價率超過10%。在平均剩余存續期2.77年的背景下，平均到期年化收益率(按當前市價買入并持有到期按當前凈值贖回的年化收益率水平)5.33%，仍處于相對較高水平。

　　圖表3：傳統封閉式基金折溢價率變化(截至2012.3.2)

　　封閉債基折價率繼續擴大

　　最近兩周(2.20～3.2)國債指數微漲0.09%，企債指數上揚0.27%，轉債指數上漲0.14%，在此背景下場內交易的12只債券型基金凈值平均上漲0.64%，價格平均上漲0.31%，整體折價率進一步擴大至7.39%。

　　從折溢價率的變化來看，目前場內交易的債券型基金均呈折價交易狀態，其中信用增利折價率持續最高，為11.4%。從到期年化收益來看，華富強債和銀華信用到期年化收益水平最高，接近5%，交銀添利、信用增利、信誠增強、國投雙債A也均在4.5%以上。

　　對于接下來的債券市場環境，我們認為，隨著降準利好的體現，以及財政存款的減少、公開市場到期資金的增加，銀行間市場流動性有望改善，資金價格中樞或進一步下移，將對債市形成利好。但從硬幣的另一面來看，短期融資條件持續改善推動的基本面反彈仍是這一階段的主基調，市場對于基本面預期的向上修正將對債市形成階段壓制，因此，我們認為，短期收益率可能仍舊保持小幅波動格局。基金選擇上，綜合考慮折價水平、剩余期限、到期年化收益、管理人股債投資管理能力等方面因素，銀華信用、國投雙債A、交銀添利、易基歲豐、鵬華豐潤、工銀四季等基金可重點關注。

圖表 4 ：封閉式債券型基金表現（截止到 2012.3.2 ）
基金名稱	國金分類	最近兩周價格漲跌幅 ( ％ )	最近兩周凈值增長率 ( ％ )	最近一月凈值增長率 ( ％ )	折溢價率	到期日	股票倉位 ( ％ )	持債結構 ( ％ )
招商信用	債券－新股申購型	1.91	1.45	1.74	-9.32%	2015/6/24	10.11	企債 75.49 國債 24.48 可轉債 0.03
信誠增強	債券－普通債券型	1.31	0.81	1.01	-6.99%	2013/9/28	4.55	企債 58.69 企業短期融資券 33.04 金融債 6.81 可轉債 1.46
交銀添利	債券－新股申購型	0.99	1.83	1.62	-8.67%	2014/1/26	3.05	企債 77.68 金融債 14.02 可轉債 7.97 企業短期融資券 0.33
建信信用	債券－新股申購型	0.53	0.29	0.20	-8.47%	2014/6/15	1.41	企債 45.21 企業短期融資券 27.73 金融債 14.7 可轉債 9.17 國債 3.19
鵬華豐潤	債券－新股申購型	0.42	1.19	1.19	-6.67%	2013/12/1	2.63	企債 62.81 金融債 25.45 企業短期融資券 6.55 國債 3.5 可轉債 1.7
雙債 A	債券－新股申購型	0.22	0.40	0.40	-8.76%	2014/3/28	0.34	企債 70.04 企業短期融資券 21.47 可轉債 8.49
易基歲豐	債券－新股申購型	0.21	0.39	0.10	-6.08%	2013/11/8	1.1	企債 64.41 可轉債 12.57 金融債 12.26 企業短期融資券 10.76
銀華信用	債券－新股申購型	0.11	0.60	0.30	-6.21%	2013/6/28	0.38	企債 69.54 企業短期融資券 15.32 金融債 7.93 可轉債 7.21
華富強債	債券－新股申購型	0.11	0.31	0.10	-7.13%	2013/9/7	1.98	企債 79.81 企業短期融資券 9.13 金融債 7.05 可轉債 4.01
信用增利	債券－新股申購型	-0.11	-0.20	-0.99	-11.40%	2014/9/21	-	金融債 63.75 企債 25.15 企業短期融資券 7.16 央行票據 3.44 國債 0.5
工銀四季	債券－新股申購型	-0.32	0.30	-0.20	-6.73%	2014/2/9	-	企債 85.81 可轉債 7.43 金融債 6.13 企業短期融資券 0.63
廣發聚利	債券－新股申購型	-1.63	0.38	-0.28	-8.16%	2014/8/4	0.02	企債 69.04 金融債 16.92 國債 7.8 可轉債 6.23
來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　三、側重低估值藍籌風格品種——LOF及ETF基金投資建議

　　在A股市場反彈背景下，最近兩周(2.20～3.2)LOF基金全部翻紅，二級市場價格和同期凈值表現同步上漲，平均漲幅5.22%，其中中歐小盤基金漲幅最大，大漲24.42%，天弘深成也有13%以上的漲幅。從ETF基金表現來看，以深市指數為跟蹤標的的ETF基金漲幅領先，深價值、深F200、深100ETF、深F60、深F120等基金無論是價格表現還是同期凈值均在7%以上。

　　截至3月2日， ETF基金折溢價率相對平穩，均在1%以內， LOF基金中中歐小盤基金溢價率超過10%，天弘深成、南方積配溢價率也不低于3.5%，基金規模小、流動性不足是場內基金折溢價率波動的重要原因。

　　就下階段股票市場而言，我們認為，經過近兩個月的連續上漲后，A股市場近15%的漲幅已經基本反映了經濟改善、政策微調的預期，接下來一段時間將處于對基本面向上和企業盈利增長的驗證過程中，而且前期快速反彈累積的獲利盤也存在震蕩消化的需求。就基金組合的構建而言，在短期內大盤進一步上升空間有限的背景下，低估值藍籌品種兼具防御性和進攻性，從市場風格角度來看可側重布局，對于金融、地產、汽車、水泥、工程機械行業持有較多的基金可重點關注。此外，在管理層著重引導和強調上市公司分紅的背景下，現金分紅也將成為年報披露的看點，投資者可階段關注相關受益基金。具體品種可重點關注國泰小盤、博時主題、富國天惠、鵬華價值、國投金融、興全趨勢等。

　　四、固定收益特征基金到期收益平穩——分級基金投資建議

　　固定收益特征分級基金到期收益平穩

　　作為分級基金的低風險收益端，國泰優先、富國匯利A、大成景豐A、泰達聚利A、海富通增利A等五只有存續期的產品具有較強的固定收益特征，且在2012年利率下行周期中投資價值更為突出，對于風險偏好較低、追求穩定收益的投資者而言，適合作為抵御通脹的中長期投資品種，短期對于資金使用要求不高的投資者，可將其作為貨幣基金的替代產品。

　　按照2012年3月2日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結算(上述產品將于到期后轉為開放式基金，可以進行申購贖回，即可以按照凈值進行結算)計算，年收益率(單利)均在5%以上，與同期限的債券收益率及存款利率相比優勢明顯，其中海富通增利A和國泰優先到期收益較高，分別為8.51%和7.69%。值得注意的是，盡管同慶A到期收益高達17.19%，但該基金將于今年5月11日到期，且到期后會有一個不超過30天的封閉期，期間凈值的漲跌存在一定的不確定性。

　　另外，雙禧A、銀華穩進、申萬收益、信誠500A、銀華金利、建信穩健等同樣具備固定收益特征的分級基金，折價水平也相對較高，目前申萬收益折價率最高，為24.43%，銀華穩進、信誠500A、雙禧A、建信穩健、銀華金瑞、泰達穩健也均在14%以上。由于沒有確定的存續期，且存在配對轉換機制，其價格波動相對更大。

圖表 7 ：“固定收益”特征分級基金收益率比較（截止到 2012.3.2 ）
基金名稱	最近兩周價格漲幅 ( ％ )	最近兩周凈值漲幅 ( ％ )	剩余年限	約定基準利率	到期年化收益率 ( 單利 )	折價率
長盛同慶 A	0.09	0.17	0.19	5.60%	17.19%	-2.07%
國泰優先	0.00	0.18	0.94	5.70%	7.69%	-2.24%
富國匯利 A	0.10	0.09	1.52	3.87%	6.65%	-4.26%
大成景豐 A	0.10	0.19	1.62	4.03%	6.58%	-4.26%
泰達聚利 A	-0.79	0.19	4.20	4.00%	5.83%	-14.85%
海富通增利 A	-1.76	0.19	2.50	5.50%	8.51%	-7.59%
國聯安雙禧 A	2.18	0.18	——	5.75%	——	-15.25%
銀華穩進	2.61	0.30	——	6.50%	——	-18.30%
申萬收益	2.55	0.20	——	6.50%	——	-24.43%
信誠 500A	2.46	0.30	——	6.70%	——	-17.03%
銀華金利	3.29	0.30	——	7.00%	——	-13.24%
建信穩健	3.09	0.30	——	7.00%	——	-14.33%
銀華瑞吉	0.21	0.20	——	7.50%	——	-6.32%
泰達穩健	3.57	0.30	——	7.00%	——	-14.03%
長盛同瑞 A	1.26	0.30	——	7.00%	——	-12.45%
銀華金瑞	3.46	0.30	——	7.00%	——	-14.23%
多利優先	-1.14	0.18	——	5.00%	——	-8.54%
中歐鼎利 A	0.52	0.10	——	4.25%	——	-6.50%
國泰互利 A	-7.83	0.20	——	5.00%	——	-7.83%
來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　謹慎參與高風險收益端產品

　　從具有杠桿特征的權益類基金來看，最近兩周(截止2012.3.2)在股票市場反彈背景下，高桿桿基金價格加速上行，以深市指數為跟蹤標的的銀華銳進、申萬進取基金漲幅居前。但整體來看，二級市場價格表現明顯落后于同期凈值，其中申萬進取、銀華鑫利價格與凈值的差距甚至超過10%，主要是前期較高的溢價率透支了基金未來收益所致，銀華鑫利溢價水平一度達到30%，申萬進取更是長期處于50%以上水平。

　　圖表8：最近兩周杠桿股基表現(截止到2012.3.2)

　　從杠桿水平來看，申萬進取3.36倍的杠桿率目前最高，銀華鑫利、國泰估值進取杠桿也相對高，接近3倍，另外銀華銳進、同慶B、信誠500B的杠桿率也都超過2倍，而成立時間較短的基金泰達進取、銀華鑫瑞、同瑞B杠桿相對較低，在1.6倍左右。值得一提的是，經過前期的大幅上漲，瑞和300基金凈值進入到(1，1.1)區間，此時瑞和小康享有母基金凈值上漲部分的80%，杠桿水平提升至1.6，相應的，瑞和遠見由于僅享有其余的20%，杠桿率降至0.4。

　　圖表9：分級基金杠桿率變化(2012.3.2)

　　考慮到政策呵護和流動性改善將繼續對市場形成支撐，市場仍有階段反彈機會，但在經濟復蘇得以確認之前上升空間有限，建議普通投資者暫時回避，但對于風險承受能力較高且對市場有較好把握的投資者，可結合市場風格、溢價水平、杠桿率短線波段操作，適當關注溢價率仍有上升空間且已完成建倉的基金，如中小盤成長風格的泰達進取、藍籌風格的同瑞B、跟蹤資源指數的銀華鑫瑞。

　　從具有杠桿的債券基金來看，在股市大幅反彈背景下，已經上市的14只分級債券基金跌多漲少，二級市場價格平均下挫2.56%，而同期凈值上漲0.83%，其中大比例資產配置企業債的萬家添利B表現居前，上漲2.33%，而溢價率較高的國泰互利B則大幅下挫。

　　圖表10：最近兩周杠桿債基表現(截止到2012.3.2)

　　如果以基金到期日或折算日為剩余年限終點，多數基金的基礎份額年化2%左右的收益率即可滿足杠桿份額的折溢價打平(以當前時點計算，基礎份額所需年化收益以保證杠桿份額的投資者不虧損)。對于普通債券型和新股申購型基金，結合歷史平均收益，年化預期要求仍相對低。

圖表 7 ：“固定收益”特征分級基金收益率比較（截止到 2012.3.2 ）
基金名稱	最近兩周價格漲幅 ( ％ )	最近兩周凈值漲幅 ( ％ )	剩余年限	約定基準利率	到期年化收益率 ( 單利 )	折價率
長盛同慶 A	0.09	0.17	0.19	5.60%	17.19%	-2.07%
國泰優先	0.00	0.18	0.94	5.70%	7.69%	-2.24%
富國匯利 A	0.10	0.09	1.52	3.87%	6.65%	-4.26%
大成景豐 A	0.10	0.19	1.62	4.03%	6.58%	-4.26%
泰達聚利 A	-0.79	0.19	4.20	4.00%	5.83%	-14.85%
海富通增利 A	-1.76	0.19	2.50	5.50%	8.51%	-7.59%
國聯安雙禧 A	2.18	0.18	——	5.75%	——	-15.25%
銀華穩進	2.61	0.30	——	6.50%	——	-18.30%
申萬收益	2.55	0.20	——	6.50%	——	-24.43%
信誠 500A	2.46	0.30	——	6.70%	——	-17.03%
銀華金利	3.29	0.30	——	7.00%	——	-13.24%
建信穩健	3.09	0.30	——	7.00%	——	-14.33%
銀華瑞吉	0.21	0.20	——	7.50%	——	-6.32%
泰達穩健	3.57	0.30	——	7.00%	——	-14.03%
長盛同瑞 A	1.26	0.30	——	7.00%	——	-12.45%
銀華金瑞	3.46	0.30	——	7.00%	——	-14.23%
多利優先	-1.14	0.18	——	5.00%	——	-8.54%
中歐鼎利 A	0.52	0.10	——	4.25%	——	-6.50%
國泰互利 A	-7.83	0.20	——	5.00%	——	-7.83%
來源：國金證券研究所 天相數據庫

　　整體來看，高杠桿產品二級市場價格隨市場波動較大，具有高風險收益的特點，在短期債券市場可能仍舊保持小幅波動格局的環境中，建議對市場波動把握一般的投資者謹慎參與。但長期來看，在流動性逐步寬松推動債券市場向好的大環境中，追求中長期穩健收益的投資者可關注大比例資產配置信用債且投資管理能力較強的博時裕祥B、富國天盈B等。

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