國金證券 張宇 張劍輝

　　基本結論：

　　為應對全球經濟放緩和歐洲債務危機，全球主要央行采取的策略就是保持寬松的流動性。最近一項研究指出：在過去六年的時間里，包括美、歐央行、德國、英國和中國等在內的全球八大央行的資產負債表規模從5.42萬億美元上漲至15萬億美元，接近翻了3倍。

　　歐盟與希臘的協議提供了一個解決模式，但并沒有一次性的解決希臘和其他國家的問題。其中，還存在風險和不確定性。

　　新興市場國家增長放緩趨勢并未改變。未來政策或將進一步放松，例如前階段，巴西降息、印度下調存款準備金等。

　　新興市場投資升溫。我們認為：新興市場短期可能仍然面臨一定風險，但是與2011年相比，從估值和流動性預期等方面看，新興市場均具有更高的風險報酬比。積極因素包括：正面的經濟趨勢(相對成熟市場的強勁增長)，以及價值低估，這些國家在控制通脹和維護經濟增長間保持微妙平衡的努力已見成效。

　　世界央行出手注入流動性后，原油等一次性能源和黃金、白銀等貴金屬以及原材料等板塊重新成為吸收多余流動性的領域。

　　3月份QDII投資策略：保持整體均衡，關注原油、貴金屬

　　鑒于以上分析，從風險收益的角度，我們認為2012年全球流動性充沛、世界經濟增長整體回落，但通脹預期仍強，低增長和高通脹格局形成。在希臘救助方案通過以及美元指數回落的預期等因素之下，我們建議在以QDII為主要配置的投資者，整體策略上依然保持在成熟市場和新興市場的均衡配置，以避免由于誤判在某一區域市場的踏空；并重點關注近期原油和貴金屬品種。

　　我們推薦的華寶興業標普石油天然氣，在2月份以來，以8.6%的凈值增長率在同類型中排名第一。繼續在3月份組合中保留，并重點推薦。我們增加了貴金屬投資品種。我們推薦匯添富黃金及貴金屬基金，原因在于該基金涵蓋了貴金屬(如白銀、鉑金、鈀金等)，而前期白銀價格出現了較強的反彈，也是其重倉品種。

　　在成熟市場上，我們推薦業績彈性更大的國泰納斯達克(微博)100指數基金；在新興市場基金中，加入國投瑞銀全球新興市場精選股票基金和南方中國中小盤指數基金。

　　詳細報告：

　　全球流動性充沛

　　為應對全球經濟放緩和歐洲債務危機，全球主要央行采取的策略就是保持寬松的流動性。最近一項研究指出：在過去六年的時間里，包括美、歐央行、德國、英國和中國等在內的全球八大央行的資產負債表規模從5.42萬億美元上漲至15萬億美元，接近翻了三倍。而美聯儲公開市場委員會(FOMC)在最近一次的貨幣政策會議上預計，接近于零的利率“至少要持續到2014年底”。

　　在今年2月推行過寬松措施的主要央行有：英國央行500億英鎊QE3；日本央行新增10萬億日元QE；中國央行削減存款準備金50個基點。歐洲央行將實施LTRO 2(第二輪長期再融資行動)，再次為歐洲銀行提供三年期貸款。目前，市場的共識是LTRO2的規模會接近5000億歐元。

　　希臘救助計劃達成

　　歐盟對于救助希臘達成協議，主要內容可以概括為三個方面：1，私人投資者總共需要減計持有的2060億希臘國債的53.5%，私人投資者將有超過1000億歐元的損失。希臘政府發行的短期債不受影響。2，歐盟和IMF提供1300億的貸款。3，希臘政府在提高競爭力、經濟轉型、財政整固方面作出努力，在2013年實現財政收支平衡。

　　根據國金證券海外市場研究員劉鋒的觀點：歐盟與希臘的協議提供了一個解決模式，但并沒有一次性的解決希臘和其他國家的問題。其中還存在風險和不確定性。

　　但是，這有利于美元指數回落。原因在于：1，現在看來，希臘以外的南歐國家在今年2-4月產生實質性違約的可能性較低。近期西班牙、意大利等國發行國債也較為順利，之前由于避險引起美元上漲的因素在削弱。這是有利于美元指數回落的一個因素。2，小麻煩還會不斷，還會時不時對歐元有負面的影響。總體看來當前歐洲近期的變化，有利于美元指數回落的因素更強。

　　新興市場情緒升溫

　　從總體市場來看，在實行了持續的緊縮貨幣政策之后，以“金磚四國 ”為首的新興經濟體通脹水平在未來可能趨于見頂回落，而歐美經濟體的債務依然比較嚴重，未來全球成長動力仍將需要新興市場的內需增長。

　　新興市場國家增長放緩趨勢并未改變。在前期緊縮政策以及歐債危機的影響下，一些主要新興市場國家呈現增長放緩的趨勢。隨著通脹壓力的緩解，未來政策或將進一步放松，例如前階段巴西降息、印度下調存款準備金等。

　　今年以來，投資者對于新興市場地區的情緒在改觀。我們認為：新興市場短期可能仍然面臨一定風險，但是與2011年相比，從估值和流動性預期等方面看，新興市場均具有更高的風險報酬比。積極因素包括：正面的經濟趨勢(相對成熟市場的強勁增長)，以及價值低估，這些國家在控制通脹和維護經濟增長間保持微妙平衡的努力已見成效。可以說，最近的回升可能不只是曇花一現，而是建倉機遇。目前，金磚四國等新興市場的股市動態市盈率平均不到10倍。

　　中國方面，2月匯豐PMI初值為49.7，雖然仍處于50的分界線之下，但是連續第4個月回升。見圖表3。今年1月，我國新增外匯占款1400億元，結束了連續3個月下滑的局面，考慮到1月份貿易順差約270億美元，FDI約100億美元。可以推斷，目前我國熱錢似乎仍處于流出狀態，但幅度有所縮小。

　　流動性將推高能源和貴金屬

　　在世界央行出手注入流動性后，原油等一次性能源和黃金、白銀等貴金屬以及原材料等板塊重新成為吸收多余流動性的領域。我們認為：石油供需結構的變化長期對油氣價格形成支撐；開采成本和環境成本的內部化，以及能源成本的提高，也將加速能源價格的長期上漲壓力。此外，從短期看，在地緣政治方面，中東國家本身的不穩定，歐美針對某些國家的戰爭介入，也將從能源價格和國際貿易兩個方面增加全球經濟宏觀的不穩定性，從而推高油氣價格。當然，其下行的風險包括：世界經濟步入蕭條，以及部分新興市場國家硬著陸風險等。不過，原油短期上行的壓力相對更大。見圖表6。

　　同時，近期黃金和白銀持續走高，原因是投資者將其看作是對儲值的保護；因為一些投資者認為目前不論流動性流向哪個市場，包括股市、地產，都沒有安全邊際較高的領域。此外，新興市場國家央行對于外匯儲備多元化的需求，以及近期美元指數可能走弱的預期，亦可能支持近期黃金走強。但是，其不確定性風險包括：美元指數、油價走勢，歐債風險的影響等。如前文中我們研究員所預測，美元指數短期走弱，則利于貴金屬品種未來短期的投資。

　　3月份QDII投資策略：保持整體均衡，關注原油、貴金屬

　　鑒于以上分析，從風險收益的角度，我們認為2012年全球流動性充沛、世界經濟增長整體回落，但通脹預期仍強，低增長和高通脹格局形成。在希臘救助方案通過以及美元指數回落的預期等因素之下，我們建議在以QDII為主要配置的投資者，整體策略上依然保持在成熟市場和新興市場的均衡配置，以避免由于誤判在某一區域市場的踏空；并重點關注近期原油和貴金屬品種。

　　本期推薦QDII組合：

　　2月份我們推薦的華寶興業標普石油天然氣上游股票指數基金，在2月份以來，以8.6%的凈值增長率在同類型中排名第一。繼續在3月份組合中保留，并重點推薦。

　　在3月份組合中，剔除鵬華美國房地產基金。由于REITS品種具有分紅型、類固定收益類品種的一些特征，在目前市場風險偏好升高的環境下，不構成較高的彈性。同樣，由于農產品的價格彈性，暫時剔除廣發標普全球農業指數基金。

　　基于以上分析，我們增加了貴金屬投資品種。我們推薦匯添富黃金及貴金屬基金，原因在于該基金涵蓋了貴金屬(如白銀、鉑金、鈀金等)，其投資目標是把握不同品種貴金屬的長期價格趨勢和短期市場波動，通過主動投資于有實物黃金或其他實物貴金屬支持的交易所交易基金(ETF)，在嚴格控制風險的前提下，力爭基金收益率超越同期黃金價格走勢。而前期白銀價格出現了較強的反彈，也是其重倉品種。

　　最后，在成熟市場上，我們推薦業績彈性更大的國泰納斯達克100指數基金，替換大成標普500；在新興市場基金中，加入國投瑞銀全球新興市場精選股票基金和南方中國中小盤指數基金。

　　具體推薦品種見圖表7。由于這個組合本身考慮到了資產在區域和類別配置上的需要，相對全面；為了方便投資者在配置之外選擇重點的品種，我們以后會在表中加上★，表示為近期相對更看好的個別基金，并在文中列示理由。

圖表：2012年3月國金QDII組合建議
	類型	權重	重點	推薦理由
國泰納斯達克100指數	指數型	20%	★	成份股代表了先進的科技類上市公司群體，成長性高。
匯添富黃金及貴金屬基金	FOF	20%	★	基金涵蓋了黃金及貴金屬，其投資目標是力爭超越同期黃金價格走勢。以FOF方式投資，跟蹤效果較好
華寶興業標普石油天然氣上游股票指數	指數型	20%	★	基金投資于標普石油天然氣上游股票指數成份股、備選成份股，以及相關基金等。受益目前油價的飆升，短期趨勢不改。
南方中國中小盤指數	指數型	20%		跟蹤香港中國中小盤股票指數，在新興市場反彈時具有較高的彈性。
國投瑞銀全球新興市場精選	股票型	20%		目前新興市場估值明顯偏低，市場反彈周期可能延續。

　　來源：國金證券研究所

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