眾祿基金研究中心  廖帥/文

　　一、智能定投方案3-市盈率法綜述：

　　方案核心：根據在T-1日時，投資者所選定的參照指數的市盈率水平在該指數歷史市盈率區間中所居位置高低的變化，來確定當期具體定投金額。

　　這種智能處理方案是建立在市場投資價值的變化上進行的，此處談及的市場投資價值僅從參照指數市盈率水平的角度來考量。以PE作為市場投資價值判斷依據，是基于相關研究中表明市盈率對市場高估或低估的判斷適合我國證券市場中長期的走勢，市盈率的歷史變化走勢與參照指數走勢的擬合度較好，通過對歷史市盈率進行總結與高低位界定，可以較好地判斷參照指數當前收盤價在中長期里所處的高低位置。提供這種智能處理方案的機構是景順長城基金(微博)。

　　這種方案的交易觸發條件設立過程較簡單，主要是需要投資者根據自身的風險偏好(高風險偏好-激進型、中等風險偏好-穩健型、低風險偏好-保守型)，對較長時期以來的歷史市盈率進行高/中/低等級劃分，然后設定不同等級市盈率對應的扣款金額。如對歷史市盈率由低到高排列后按25%、40%、35%的比例進行劃分，之后將較高的35%分類為高市盈率區間并將其對應較低的扣款金額，將居中的40%分類為中等市盈率區間并將其對應正常的扣款金額，將較低的25%分類為低市盈率區間并將其對應較高的扣款金額。

　　在景順長城提供的智能定投方案中，已經根據海通證券(微博)的研究成果自動將激進型、穩健型、保守型投資者對應到了相應的具體方案中，因此并不需要投資者自行設定智能條件，而只需確定自身的風險偏好即可。

　　二、實證分析說明與主要結果：

　　表1：方案3-說明

方案3-說明：
定投基金		華夏收入、國泰金鷹增長、嘉實滬深300
標的指數		上證綜指
標準扣款金額		1000元
基準比較日		T-1(扣款日的前一交易日)
定投扣款日		每月15日
市盈率(TTM，整體法)統計區間		2000年首個交易日 至 模擬定投區間起始年的上年度最后一個交易日
模擬定投區間		1年(2010.12.15~2011.11.15)； 　　3年(2008.12.15~2011.11.15)； 　　5年(2006112.15~2011.11.15)
市盈率(TTM，整體法) 　　高估區、合理區、低估區 　　占比劃分			高估區	合理區	低估區
		激進型	25%	40%	35%
		穩健型	35%	40%	25%
		保守型	45%	40%	15%
市盈率(TTM，整體法) (單位：倍)		激進型	穩健型	保守型	扣款金額
高估區	1年期	≥48.79	≥44.23	≥39.81	600元
	3年期	≥50.88	≥47.18	≥43.40
	5年期	≥57.12	≥49.35	≥45.75
合理區	1年期	48.79>PE>28.49	44.23>PE>24.44	39.81>PE>20.53	1000元
	3年期	50.88>PE>34.63	47.18>PE>25.38	43.40>PE>21.72
	5年期	57.12>PE>38.36	49.35>PE>29.59	45.75>PE>21.43
低估區	1年期	≤28.49	≤24.44	≤20.53	1400元
	3年期	≤34.63	≤25.38	≤21.72
	5年期	≤38.36	≤29.59	≤21.43

　　數據來源：眾祿基金研究中心

　　表2：基金各定投期限中的期末相對收益率(單位：%)

		累計收益率	期末相對收益率
		普通定投	激進型	穩健型	保守型
華夏收入	5年期	18.87%	0.58%	-0.74%	0.18%
	3年期	6.18%	0.00%	0.27%	0.38%
	1年期	-2.31%	0.00%	0.00%	0.00%
國泰 金鷹增長	5年期	17.82%	0.58%	-0.44%	0.24%
	3年期	5.86%	0.00%	-0.10%	-0.09%
	1年期	-6.42%	0.00%	0.00%	0.00%
嘉實 滬深300	5年期	-7.88%	1.31%	1.77%	2.65%
	3年期	-4.62%	0.00%	0.59%	0.79%
	1年期	-7.74%	0.00%	0.00%	0.00%

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　表3：基金各定投期限中的相對收益率區間(單位：%)

		相對收益率區間(單位：%)
		激進型	穩健型	保守型
華夏收入	5年期	0.00 ~ 7.73	-0.74 ~ 2.78	0.00 ~ 6.05
	3年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 3.82	0.00 ~ 3.77
	1年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00
國泰金鷹增長	5年期	0.00 ~ 6.64	-0.44 ~ 2.55	0.00 ~ 5.78
	3年期	0.00 ~ 0.00	-0.10 ~ 3.81	-0.09 ~ 3.79
	1年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00
嘉實滬深300	5年期	0.00 ~ 7.09	0.00 ~ 4.44	0.00 ~ 6.24
	3年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 4.00	0.00 ~ 4.05
	1年期	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00	0.00 ~ 0.00

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　表4：基金各定投期限中的正相對收益率頻數(單位：%)

		總頻數 (單位：次)	正相對收益率頻數(單位：次)
			激進型	穩健型	保守型
華夏收入	5年期	60	58	45	60
	3年期	36	29	35	35
	1年期	12	12	12	12
國泰 金鷹增長	5年期	60	60	51	60
	3年期	36	23	28	30
	1年期	12	12	12	12
嘉實 滬深300	5年期	60	59	60	60
	3年期	36	24	35	35
	1年期	12	12	12	12

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　表5：基金各定投期限中的正相對收益率超過5%的頻數(單位：%)

		總頻數 (單位：次)	正相對收益率超過5%的頻數(單位：次)
			激進型	穩健型	保守型
華夏收入	5年期	60	6	0	4
	3年期	36	0	0	0
	1年期	12	0	0	0
國泰 金鷹增長	5年期	60	5	0	2
	3年期	36	0	0	0
	1年期	12	0	0	0
嘉實 滬深300	5年期	60	6	0	12
	3年期	36	0	0	0
	1年期	12	0	0	0

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　表6：基金各定投期限中的不同投資風格效果差異

		總頻數 (單位：次)	相對收益率正差額頻數(單位：次)
			激進型-穩健型	穩健型-保守型	保守型-激進型
華夏收入	5年期	60	55	0	33
	3年期	36	0	2	32
	1年期	12	0	0	0
國泰 金鷹增長	5年期	60	54	0	34
	3年期	36	6	1	28
	1年期	12	0	0	0
嘉實 滬深300	5年期	60	19	0	40
	3年期	36	0	0	32
	1年期	12	0	0	0

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　表7：基金各定投期限中的期末累計投資金額(單位：元)

		普通定投 (單位：元)	方案三期末累計投資金額(單位：元)
			激進型	穩健型	保守型
華夏收入/國泰金鷹增長/嘉實滬深300	5年期	60000	80800	75600	69600
	3年期	36000	50400	47200	45600
	1年期	12000	16800	16800	16800

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　三、智能定投方案3-市盈率法實證分析主要結論：

　　通過市盈率法進行智能定投的方案3能夠較穩定持續地實現正相對收益，但是成效并不顯著。同時，該智能方案在期限較長的定投中效果更為明顯；而相比主動型偏股基金，其應用于指數型基金的效果更優良；該智能定投方案的激進型、穩健型、防御型三個子方案中，防御型子方案的智能化效果最佳。

　　具體而言，對該智能定投方式的實證分析的結論主要有六點，如下：

　　1、在這種智能定投方案下，選取與基金投資風格較契合的標的指數是關鍵的第一步。

　　盡管眾偏股型基金的業績表現均首先受到基礎市場(即A股市場)的影響，但不同風格的基金業績在整體上仍存在差異。為了使得所選取的參照指數能夠盡量反映這種差異，在選擇參照指數時，投資者也需要判斷并選擇與基金投資風格較契合的標的指數，如上證綜指可適用于平衡型，中證100、滬深300可適用于價值型，中證500可適用于中盤成長型等。這是參與這種智能定投方案并力圖實現一定成效的關鍵的第一步。

　　從實證分析的結果來看，雖然由于可供選擇的、成立時間長且中長期業績表現中上的基金數量較少，我們沒有分別從各類型基金中選取多只基金進行實證分析比較，但這一論點也側面地從這種智能定投方案在嘉實滬深300上取得的效果最為優良的結論中得到論證。在A股市場上，大盤股流通市值占比八成左右，對上證綜指的走勢起決定性作用，因而，上證綜指有條件成為大盤風格基金尤其是大盤平衡型基金的參照指數。相對大盤平衡型的華夏收入、國泰金鷹增長而言，嘉實滬深300大盤風格不僅突出而且持續性非常好，同時，嘉實滬深300持續保持高倉位的運作方式以緊密跟蹤與上證綜指走勢高度相關的滬深300指數的市場表現，因而，上證綜指與嘉實滬深300之間的契合度更高，在這一智能定投方案下，嘉實滬深300便表現出更為良好的智能定投效果。

　　2、在這種智能定投方案下，可較穩定持續地獲得正相對收益，但正相對收益率并不高。

　　實證分析表明，智能定投方案3通過回顧歷史A股市場市盈率并借助歷史經驗的方式將市場指數劃分出高估、合理、低估區域，具有合理性與可行性，該方案能夠使智能定投在絕大多數時間段里持續穩定地獲得正相對收益率，但正相對收益率多集中在0% ~ 5%之間，增強定投收益的效果較有限。

　　3、在這種智能定投方案下，定投指數型基金的效果更良好。

　　從實證分析結果看，在該智能定投方案中，指數型基金的各期限定投所獲得的正相對收益普遍明顯高于主動偏股型基金定投的正相對收益，這表明該智能定投方案應用于指數型基金定投時的效果顯著好于應用于主動偏股型基金的效果。

　　其中原因在對結論1的分析中已經有所說明。在A股市場上，大盤股流通市值占比八成左右，對上證綜指的走勢起決定性作用，因而，上證綜指有條件成為大盤風格基金尤其是大盤平衡型基金的參照指數。相對大盤平衡型的華夏收入、國泰金鷹增長而言，嘉實滬深300大盤風格不僅突出而且持續性非常好，同時，嘉實滬深300持續保持高倉位的運作方式以緊密跟蹤與上證綜指走勢高度相關的滬深300指數的市場表現，因而，上證綜指與嘉實滬深300之間的契合度更高，在這一智能定投方案下，嘉實滬深300便表現出更為良好的智能定投效果。這一結論可以推廣到其他指數型基金的智能定投應用中。

　　4、這種智能定投方案應用于期限較長的定投時效果更明顯，應用于短期定投的效果非常有限。

　　通過分析發現，智能定投方案三應用于1年期短期定投的正效應非常不明顯，而應用于3年期中期定投的正相對收益率普遍高于1年期短期定投，應用于5年期長期定投的正效應普遍高于3年期中期定投。我們認為，出現這種效果差異的原因主要是，更長期的定投所跨越的投資時期較長，所經歷的市場周期能夠更完整地覆蓋高估、合理、低估區域，相應地，定投金額能夠更分散化地分布于低投資金額區、標準投資金額區、高投資金額區，較長的投資期限便促使該方案的智能化效果發揮得更充分。因此，我們建議投資者在選擇該智能定投方案時，應盡量堅持長期化的投資。

　　5、該智能定投方案的激進型、穩健型、保守型三個子方案中，保守型子方案的智能化效果最佳。

　　通過對比智能定投方案三的激進型、穩健型、防御型三個子方案的定投效果發現，激進型、穩健型子方案定投效果的差異不顯著，而防御型子方案的相對收益率則普遍高于激進型、穩健型子方案，表現出現更為優良的智能化效果。

　　這三種子方案存在定投效果差異的原因在于，激進型、穩健型、保守型三個子方案對市場的高估、合理、低估區域的范圍界定不一樣：激進型子方案風險偏好最高，穩健型子方案風險偏好中等，保守型子方案風險偏好最低，相應地，激進型、穩健型子方案界定的高市盈率區間的市盈率水平高于保守型且區間較窄，而界定的低市盈率區間的市盈率水平稍高于保守型且區間較寬；這一范圍界定的差異直接導致了激進型、穩健型子方案在市場相對高位時的投資金額高于保守型子方案，從而導致了保守型子方案的持有成本更低于激進型、穩健型子方案。

　　基于對結論5的分析，我們認為，投資者完全可以將級差加大以強化保守型子方案的定投效果，從而在效果最優的保守型子方案中獲得更顯著的智能定投成效。

　　6、在該智能定投方案下，激進型子方案累計投資金額≥穩健型子方案累計投資金額≥防御型子方案累計投資金額。

　　在該智能定投方案下，激進型子方案累計投資金額最高，穩健型子方案累計投資金額次之，保守型子方案累計投資金額最低。結論5中的定投效果差異原因也適用于對結論6的分析。

　　由于三種子方案存在累計投資金額的差異，使得盡管保守型子方案的收益率水平更高，但在市場向好/向弱的行情背景下，激進型子方案完全有機會獲得更高/更低于穩健型、保守型子方案的絕對收益總額。