國金證券2011年基金4季報分析報告 

　　張宇 張劍輝

　　基本結(jié)論：

　　2011年4季度，中國GDP同比增長9.2%，12月社會消費品零售收入同比增長17.1%，同期的出口和工業(yè)產(chǎn)值分別增長16.6%和12.8%；顯示2012年中國經(jīng)濟增長軟著陸應(yīng)該無礙。與許多新興經(jīng)濟體一樣，中國目前也在開始面對世界經(jīng)濟風(fēng)險，有政策預(yù)調(diào)和放松貨幣預(yù)期。

　　4季度，A股市場走勢呈現(xiàn)先揚后抑行情；從風(fēng)格資產(chǎn)來看，周期性股票表現(xiàn)輸于低估值藍籌(銀行地產(chǎn))和消費類(食品飲料、醫(yī)藥)。開放式偏股型基金均比上季度跌幅有所縮窄；其中開放式股票型基金(不含指數(shù)型)的份額加權(quán)平均凈值增長率為-7.47%，開放式指數(shù)型基金的增長率為-8.61%，開放式混合型基金的增長率為-6.85%。受益于外圍市場的好轉(zhuǎn)，4季度QDII-權(quán)益投資類品種表現(xiàn)最好，平均取得了3.34%的正收益。

　　資產(chǎn)配置分析：從股票倉位來看，4季度末開放式股票型基金平均股票倉位(占凈值比)為82.90%，混合型基金的股票倉位為73.27%，均基本與3季度持平，從而使自2010年4季度以來的基金倉位逐季遞減態(tài)勢，有所企穩(wěn)。

　　總體看，截至2011年底，基金的前五大重倉行業(yè)中，既包括周期性的機械設(shè)備儀表、金融保險、信息技術(shù)等行業(yè)，也包括收益穩(wěn)定性較強的弱周期醫(yī)藥生物、食品飲料等行業(yè)，基本呈現(xiàn)較為均衡的配置格局。

　　我們從基金在板塊增減持的變化率來看，4季度偏股型基金增持的主要是金融保險、食品飲料、房地產(chǎn)等，以低估值藍籌板塊為主；減持的是金屬非金屬、采掘、機械設(shè)備儀表和石油石化等，以強周期行業(yè)為代表。可以看出，在短期市場不確定、市場震蕩的情況下，基金又開始尋求安全邊際，回歸“藍籌風(fēng)格”。

　　基金風(fēng)格與市場風(fēng)格的匹配性分析：從A股歷史上來看，市場的風(fēng)格特征類似于一座脆弱的天平，天生傾斜。我們發(fā)現(xiàn)：基金風(fēng)格與市場風(fēng)格基本在轉(zhuǎn)換節(jié)奏上相匹配。從2008年以來，偏股基金在價值周期風(fēng)格板塊與消費成長板塊的配置比例大體以價值周期為主，兩者的平均配比大約在5：3的水平。進入2011年3、4季度，價值周期板塊與消費成長板塊之間出現(xiàn)了另一個交叉期，表明基金重新在價值周期性和非周期性(消費成長)上維持平衡。從歷史看，表明小盤股的配置接近極致；市場按照“此消彼長”的邏輯進行發(fā)展，預(yù)示藍籌股的配置空間中長期或已經(jīng)打開。

　　現(xiàn)階段建議：配置周期價值風(fēng)格基金

　　從估值差異的角度看，我們認為周期價值與消費成長類股票之間的估值差異仍存改善空間。2012年1月份，成長和消費類股票的加速下跌，既已體現(xiàn)出未來向“藍籌風(fēng)格”轉(zhuǎn)換的傾向。另外，根據(jù)國金的銀行行業(yè)研究員觀點，大小盤估值的差價可能會隨著制度偏差(例如，沉疴已久的新股發(fā)行制度致使一二級市場價格的懸殊，缺乏ST股票的退市制度，市場無序炒作重組概念，等等)在新的監(jiān)管層中得到糾正，從而進一步縮窄價值和成長股票之間的估值懸殊。近期投資者可以采取逐步布局低估值的周期性風(fēng)格類基金，兼顧基金的管理能力和歷史業(yè)績，選擇合適的品種。

　　不過，正如前說述，市場的風(fēng)格特征類似于一座脆弱的天平，天生傾斜。既有的風(fēng)格即便演繹到了極致，風(fēng)格轉(zhuǎn)換還要等待觸發(fā)因素，引導(dǎo)主力資金的配置，下階段價值周期板塊風(fēng)格的轉(zhuǎn)換不會一蹴而就。

　　4季度市場繼續(xù)震蕩下行，偏股型基金業(yè)績跌幅縮窄

　　2011年4季度，中國GDP同比增長9.2%，12月社會消費品零售收入同比增長17.1%，同期的出口和工業(yè)產(chǎn)值分別增長16.6%和12.8%；顯示2012年中國經(jīng)濟增長軟著陸應(yīng)該無礙。與許多新興經(jīng)濟體一樣，中國目前也在開始面對世界經(jīng)濟風(fēng)險，有政策預(yù)調(diào)和放松貨幣預(yù)期。

　　在歐元區(qū)，歐央行繼續(xù)向銀行業(yè)增加流動性供應(yīng)，起到了穩(wěn)定意大利和西班牙國與債收益率的預(yù)期效果。盡管為歐元區(qū)紓困基金融資、完成希臘債務(wù)重組和建立統(tǒng)一的具有執(zhí)行力的財政制度等問題仍未得到解決，但市場對于最近歐元區(qū)國家評級下調(diào)的消息反應(yīng)平緩，表明市場預(yù)期已在釋放；美國的溫和復(fù)蘇和新興經(jīng)濟體的保持增長，抵消了部分世界經(jīng)濟放緩的風(fēng)險。

　　4季度，A股市場走勢呈現(xiàn)先揚后抑行情，上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)分別下跌6.77%、13.72%、13.44%和8.33%；具體到行業(yè)，金屬非金屬、石油化工、采掘業(yè)、機械設(shè)備等板塊跌幅超過大盤，傳播文化、金融保險和公用事業(yè)相對抗跌。

　　從風(fēng)格資產(chǎn)來看，周期性股票表現(xiàn)輸于低估值藍籌(銀行地產(chǎn))和消費類(食品飲料、醫(yī)藥)。綜合來看，2011年以來，在資金面延續(xù)緊縮，結(jié)構(gòu)性行情的發(fā)展線條不很清晰，基本上是板塊輪番下跌，且市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)移節(jié)奏加快，這使得基金投資上通過風(fēng)格資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換取得相對收益的操作難度均較往年加大。

　　分類型看，4季度開放式股票型基金(不含指數(shù)型)的份額加權(quán)平均凈值增長率為-7.47%，開放式指數(shù)型基金的增長率為-8.61%，開放式混合型(包括積極配置型、靈活配置型和保守配置型)基金的增長率為-6.85%。均比上季度跌幅有所縮窄。見圖表1。

　　在固定收益類品種上，債券-普通債券型基金的凈值增長率為3.2%，債券-新股申購型基金的加權(quán)平均凈值增長率為3.25%，債券-完全債券型基金跌幅最小，平均凈值增長率為4.27%。這三類債券基金上季度的業(yè)績則分別為-5.73%、-4.49%、-0.25%。見圖表2。

　　保本型基金在4季度的平均凈值增長率為1.51%。

　　受益于外圍市場的好轉(zhuǎn)，4季度QDII-權(quán)益投資類品種表現(xiàn)最好，平均取得了3.34%的正收益。

　　圖表1：1-4季度偏股型基金表現(xiàn)

　　圖表2：1-4季度債券型基金表現(xiàn)

　　來源：國金證券研究所

　　“回歸藍籌風(fēng)格”：增持低估值，減倉強周期

　　基金減倉行為放緩

　　以下，我們從基金4季報顯示的資產(chǎn)、行業(yè)配置角度，對于積極偏股型基金(包括國金分類中的開放式股票型、混合-積極配置型和混合-靈活配置型基金)進行進一步分析：

　　首先，從股票倉位來看，4季度末開放式股票型基金平均股票倉位(占凈值比)為82.90%，混合型基金(包括國金分類混合-靈活配置型和混合-積極配置型)的股票倉位為73.27%，均基本與3季度持平，從而使自2010年4季度以來的基金倉位逐季遞減態(tài)勢有所企穩(wěn)。見圖表3：

　　圖表3：股票型和混合基金的股票倉位變化(2010Q1-2011Q4)

　　來源：國金證券研究所

　　均衡配置，回歸藍籌

　　其次，從行業(yè)配置看，偏股型基金3、4季度在前五大重倉行業(yè)順序上沒有變化，機械設(shè)備儀表仍為首要重倉板塊，以下依次是食品飲料、金融保險、醫(yī)藥生物和信息技術(shù)。2011年上半年基金的前五大重倉行業(yè)中的金屬非金屬，進入4季末則被降低至第10名。

　　總體看，截至2011年底，基金的前五大重倉行業(yè)中，既包括周期性的機械設(shè)備儀表、金融保險、信息技術(shù)等行業(yè)，也包括收益穩(wěn)定性較強的弱周期醫(yī)藥生物、食品飲料等行業(yè)，基本呈現(xiàn)較為均衡的配置格局。

　　再次，我們從基金在板塊增減持的變化率來看，4季度偏股型基金增持的主要是金融保險、食品飲料、房地產(chǎn)等，以低估值藍籌板塊為主；減持的是金屬非金屬、采掘、機械設(shè)備儀表和石油石化等，以強周期行業(yè)為代表。可以看出，基金在仍然保持 “大消費”品種的同時，增加了估值具備優(yōu)勢的低估值板塊(金融保險和房地產(chǎn))，可以說在短期市場不確定、市場震蕩的情況下，又開始尋求安全邊際，回歸“藍籌風(fēng)格”。見圖表4、5。

　　圖表4：2011年3、4季度偏股型基金的重倉行業(yè)(%)

　　圖表5：2011年4季度基金行業(yè)配置變化率(與上季比)(%)

　　來源：國金證券研究所

　　基金風(fēng)格與市場風(fēng)格的匹配性分析：

　　市場風(fēng)格“天平”脆弱，目前傾斜“價值周期”

　　結(jié)合國金策略研究小組的觀點，從A股歷史上來看，市場的風(fēng)格特征類似于一座脆弱的天平，天生傾斜。粗略的看，天平的一端是價值周期，另一端是成長消費。從超額收益的角度來看，兩端不可能同時獲得青睞，因此，這座天平天生就是傾斜的。而且，這種市場風(fēng)格“天平”具備傾斜的加深、逆轉(zhuǎn)和觸發(fā)因素。

　　市場“天平”的傾斜具有自我加速機制。市場風(fēng)格通過主導(dǎo)資金的配置得到體現(xiàn)，一旦一種配置方式獲得了超額收益，便會吸引更多的資金投入此前的配置模式，從而體現(xiàn)出風(fēng)格的自我強化。

　　我們再來分析“天平”逆轉(zhuǎn)的時機：當(dāng)場內(nèi)資金的配置達到頂部(受制于沒有更多的流通股可供加倉或者配置的硬性規(guī)定)，并且沒有場外資金流入的時候，既有的風(fēng)格便演繹到了極致，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的基本條件就成熟了，唯一等待的便是觸發(fā)因素的出現(xiàn)。天平逆轉(zhuǎn)的觸發(fā)因素，通常是超配板塊業(yè)績的不達預(yù)期，或者股市宏觀環(huán)境的系統(tǒng)性變化。

　　2007年以來A股幾次比較重大的風(fēng)格轉(zhuǎn)變點分別發(fā)生在2007年的6月、09年的8月、10年12月、11年的4月。2007年6月風(fēng)格切換藍籌股，來源于印花稅上調(diào)等股市制度變遷對小盤股的打壓；2009年8月風(fēng)格切換小盤股，來源于宏觀政策轉(zhuǎn)向宣告的周期股頂部；2010年12月風(fēng)格切換藍籌股，來源于對消費成長業(yè)績不達預(yù)期的反應(yīng)；2011年4月的風(fēng)格切換可以視為2010年12月的延續(xù)，即保持了低估值藍籌股的相對收益優(yōu)勢。[1]

　　那么，這種風(fēng)格轉(zhuǎn)換過程持續(xù)多久？一般而言，風(fēng)格轉(zhuǎn)換會在一個月內(nèi)得到實現(xiàn)，其后至少有1個季度的強化期，期限的上限則不確定，可以是半年或者一年以上。例如2007年6月-10月、2009年5月-7月份，大盤藍籌跑贏市場；2009年8月-2010年9月份，成長型小盤股跑贏市場；2010年12月-2011年6月，低估值藍籌股則跑贏市場。

　　圖表6：大盤指數(shù)和小盤指數(shù)走勢

　　來源：國金證券研究所

　　基金資產(chǎn)配置風(fēng)格分析：與市場轉(zhuǎn)換相匹配

　　同樣，根據(jù)我們的研究，基金在資產(chǎn)配置風(fēng)格上，也可以大致分為價值周期和成長消費風(fēng)格，或者簡單分為周期性和非周期性(非周期性行業(yè)統(tǒng)計中，本文覆蓋了泛消費和新興產(chǎn)業(yè)類板塊，即消費+成長)。統(tǒng)計樣本仍為國金分類的積極偏股型基金品種。

　　我們發(fā)現(xiàn)：基金風(fēng)格與市場風(fēng)格基本在轉(zhuǎn)換節(jié)奏上相匹配。從2008年以來，偏股基金在價值周期風(fēng)格板塊與消費成長板塊的配置比例大體以價值周期為主，兩者的平均配比大約在5：3的水平。2009年3季度，價值周期股超配最多，與前所述，2009年8月因為宏觀政策轉(zhuǎn)向，宣告周期股頂部來臨，于是風(fēng)格切換小盤股相吻合；相反，兩者配比最接近的季度是2010年2、3季度，價值周期風(fēng)格板塊與消費成長板塊配比基本平分秋色，代表小盤股配置達到極致。與前所述，2009年8月-2010年9月份，成長型小盤股跑贏市場。以此為拐點，其后基金配置逐步轉(zhuǎn)向價值周期風(fēng)格，兩者的差距重新拉開。至2010年12月，市場展開了隨后的大盤藍籌股行情。

　　從圖表7中，也可以看出，進入2011年3、4季度，價值周期板塊與消費成長板塊之間出現(xiàn)了另一個交叉期，表明基金重新在價值周期性和非周期性(消費成長)上維持平衡，從歷史看，表明小盤股的配置接近極致；市場按照“此消彼長”的邏輯進行發(fā)展，預(yù)示藍籌股的配置空間中長期或已經(jīng)打開。

　　不過，正如前說述，市場的風(fēng)格特征類似于一座脆弱的天平，天生傾斜。既有的風(fēng)格即便演繹到了極致，風(fēng)格轉(zhuǎn)換還要等待觸發(fā)因素，引導(dǎo)主力資金的配置，下階段價值周期板塊風(fēng)格的轉(zhuǎn)換不會一蹴而就。

　　圖表7：偏股基金價值周期風(fēng)格與消費成長風(fēng)格的歷史轉(zhuǎn)換

　　來源：國金證券研究所

　　現(xiàn)階段建議：配置周期價值風(fēng)格基金

　　短期經(jīng)濟環(huán)比向上波動，大小盤估值差異仍會改善

　　首先，從宏觀經(jīng)濟和市場流動性看，結(jié)合國金宏觀策略組的觀點，最新的PMI印證經(jīng)濟環(huán)比向上段波動開始。2012年1月制造業(yè)PMI值(50.5)，較上月上行，而通常春節(jié)當(dāng)月(扣除2009年經(jīng)濟大幅刺激效應(yīng))的運行規(guī)律為下滑2個點左右。從環(huán)比意義上看，短期經(jīng)濟底部已過，我們預(yù)計2012年1、2季度增長環(huán)比向上，但未來并不持續(xù)。PMI向上，主要受益于財政支出及信貸微調(diào)的效應(yīng)。

　　圖表8：制造業(yè)PMI1月份表現(xiàn)不錯

　　來源：國金證券研究所

　　其次，從估值差異的角度看，我們認為周期價值與消費成長類股票之間的估值差異仍存改善空間。例如，2011年底滬深300的靜態(tài)PE為11倍多，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率達到25和36倍。從板塊來看，今年1月份銀行、石化、鐵路運輸?shù)戎芷趦r值類股票的動態(tài)PE已不足10倍，而電子元器、信息、食品飲料、醫(yī)藥生物等消費成長類股票的動態(tài)PE平均在20倍以上。2012年1月份，成長和消費類股票的加速下跌，既已體現(xiàn)出未來向“藍籌風(fēng)格”轉(zhuǎn)換的傾向。

　　另外，根據(jù)國金的銀行行業(yè)研究員觀點，大小盤估值的差價可能會隨著制度偏差(例如，沉疴已久的新股發(fā)行制度致使一二級市場價格的懸殊，缺乏ST股票的退市制度，市場無序炒作重組概念，等等)在新的監(jiān)管層中得到糾正，從而進一步縮窄價值和成長股票之間的估值懸殊。

　　圖表9： 部分周期價值類行業(yè)動態(tài)PE(2000以來)

　　圖表10：部分消費成長類行業(yè)動態(tài)PE(2000以來)

　　來源：國金證券研究所宏觀策略組

　　近期可以重點配置周期價值風(fēng)格基金

　　前瞻性的看，對于未來風(fēng)格資產(chǎn)的表現(xiàn)，我們認為：隨著經(jīng)濟的繼續(xù)下滑和周期股、消費成長股風(fēng)險的釋放，未來A股風(fēng)格的演進方向必然是周期股的相對走強或消費成長的反彈。考慮到消費成長的絕對倉位依舊較高(歷史高位)，我們傾向于認為低估值的周期股可能較之消費成長先行啟動，這意味著在維持價值股倉位的同時，我們將還看好兼具防御和進攻特質(zhì)的部分周期股，例如地產(chǎn)、汽車、保險券商。

　　綜合以上，在近期投資策略上，投資者可以辨別和選擇偏重低估值的周期性風(fēng)格類基金，兼顧基金的管理能力和歷史業(yè)績，選擇合適的品種。我們篩選出以下品種，供投資者參考：

　　圖表11：篩選出部分投資管理能力較好的周期價值風(fēng)格基金(根據(jù)4季報)

	重倉行業(yè)		重倉行業(yè)
華安創(chuàng)新	機械、石化	長城品牌	金融保險
國泰金鷹	機械、金融	南方隆元	機械、采掘業(yè)
富國天源	信息、金融	東方成長	金融、采掘
合豐周期	機械、金屬非金屬	金鷹行業(yè)優(yōu)勢	機械、金融
東方龍	金融保險	長盛紅利	機械、金融
廣發(fā)小盤	采掘業(yè)、機械	東吳新經(jīng)濟	金融、機械
方達精選	房地產(chǎn)、金融	華寶興業(yè)寶康配置	金融、機械

　　來源：國金證券研究所

　　基金經(jīng)理觀點：信心有所提升

　　最后，我們抽樣觀察基金經(jīng)理對2012年后市的觀點，大致包括以下：

　　影響市場謹慎樂觀的因素：通脹開始出現(xiàn)明顯回落，貨幣政策進一步放松的信號非常明顯，實業(yè)資本對二級市場價值的認同度也在提高。同時，針對股票二級市場發(fā)行制度的措施也有可能推出。在估值水平的支撐下，市場孕育反彈當(dāng)在情理之中。

　　短期來看，盡管央行對通脹依然保持警惕，但流動性的拐點基本上可以肯定已經(jīng)到來，從這個意義上來講，有利股票等虛擬資產(chǎn)價格上揚，經(jīng)過前期持續(xù)下跌后，2012年股票市場表現(xiàn)值得期待；但我們判斷在投資和出口乏力后，中期經(jīng)濟增速面臨下降，甚至短期可能會下降得比較快， 2012年股票市場再融資進程不會明顯減速，這是大勢所趨，債券市場直接再融資的節(jié)奏會加快，這些因素將抑制中國股票市場的估值上升空間。等等。

　　對市場持中性態(tài)度的理由：中國經(jīng)濟政策與流動性有望逐步放松，預(yù)期宏觀經(jīng)濟在信貸與政策放松的支持下，有望逐步走出類衰退階段，這將對資本市場起到一定的支持。但A股市場能否走出陰霾還需要看中國證券市場的功能定位以及新股發(fā)行、強制分紅、上市公司規(guī)范等改革的情況，如果各方繼續(xù)強調(diào)A股市場融資功能，再不能夠把投資者回報作為A股市場重要的功能定位， 預(yù)計A股市場仍將面臨較大的壓力。

　　2012投資機會會好于過去的一年，但也很難有大級別趨勢性行情。對于中國資本市場來說，估值底部和政策拐點已經(jīng)出現(xiàn)，下一步需要等待的是盈利增速出現(xiàn)回升和流動性改善拐點的出現(xiàn)。同時，我們?nèi)孕杳鎸�宏觀經(jīng)濟及地緣政治中諸多的不確定性因素。

　　對于2012年第一季度來看，隨著經(jīng)濟和公司盈利預(yù)測下行，預(yù)計市場的下行尚未結(jié)束。但在通脹也隨之階段性下行的情況下，在貨幣與財政政策方面，預(yù)計將會有所調(diào)整。因此市場的階段性低點有可能出現(xiàn)在一季度。從前期貨幣的過度投放以及經(jīng)濟的未來轉(zhuǎn)型趨勢來看，真實總需求的產(chǎn)生是需要通脹(成本)的持續(xù)下降，而這有賴于經(jīng)濟增速的持續(xù)放緩。在此期間，市場的每次上漲均要視為反彈，無外乎幅度高低而已。等等。

　　從基金經(jīng)理關(guān)注的行業(yè)板塊和投資機會來看：

　　板塊輪動觀點：2012年將是價值成長股和周期股交替表現(xiàn)的一年；

　　均衡配置觀點：“基金對金融等權(quán)重行業(yè)進行了重點配置，均衡性成為組合調(diào)整的首要目標(biāo)”；“基金將重點把握兩方面的結(jié)構(gòu)性機會：一是估值較低、基本面好轉(zhuǎn)的行業(yè)和公司；二是具有長期增長潛質(zhì)的優(yōu)秀公司。”

　　回歸藍籌股觀點：增加大盤藍籌配置，降低小盤高估值行業(yè)及個股的配置；

　　以消費內(nèi)需型行業(yè)防御為主：增加未來增長明確的大眾消費品類的非周期類行業(yè)的配置；從消費類和內(nèi)需型行業(yè)選取估值偏低個股作為核心配置。

　　“自下而上”：著重關(guān)注業(yè)績確定增長或者經(jīng)營超預(yù)期的公司；等等。

　　[1] 國金策略一周：《股市風(fēng)格：傾斜的天平》，2012年1月。

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