眾祿基金研究中心  廖帥/文

　　2011年基金四季報：加倉謹小慎微  配置尋求穩(wěn)健

　　——開放式主動偏股型基金四季報解讀

　　一、大類配置：謹小慎微  匍匐加倉

　　根據主動偏股型基金2011年四季報數據，在市場震蕩下行、大盤藍籌板塊估值逐漸回歸歷史低位的四季度，各類型基金均選擇了微幅加倉，多數個基的倉位變化并不大，平均股票倉位則依然低于2009年以來的均值。開放式主動偏股型、開放式主動股票型、開放式混合型、傳統(tǒng)封基四季度的平均股票倉位分別是76.48%、81.08%、68.82%、71.70%，較三季度增加0.88%、0.75%、0.75%、0.76%，分別低于2009年以來股票倉位均值1.00%、1.76%、1.78%、0.55%。

　　主動偏股型基金整體上微幅加倉，但股票倉位仍低于09年來的均值，表明公募基金在國內外經濟形勢較嚴峻背景下的投資心態(tài)依然較謹慎，但在通脹壓力大大減輕、市場經過連續(xù)下跌、大盤藍籌板塊估值回歸歷史低位后，A股市場的投資價值還是得到了一定的認可，機構的緊張情緒有所緩解。

　　圖1：主動偏股型基金股票倉位(單位：%)

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　·從基金公司角度

　　從各基金公司旗下公布了2011年三、四季報的開放式主動偏股型基金股票倉位均值來看，

　　(1)靜態(tài)看，62家基金公司中，平均倉位≥80%的基金公司共計25家，占比40.32%；80%＞平均倉位≥70%的基金公司共計30家，占比48.39%；70%＞平均倉位的基金公司共計7家，占比11.29%。

　　圖2：基金公司旗下主動偏股型基金股票倉位均值分布

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　平均倉位水平最高的是新華基金(微博)(86.56%)、農銀匯理基金(86.16%)、中歐基金(微博)(85.91%)。

　　新華基金認為，否極泰來，在估值水平的支撐下，恐慌性下跌正孕育著反彈的機會，在通脹節(jié)節(jié)下降、經濟初現探底企穩(wěn)跡象、貨幣政策由緊轉松、流動性逐步改善的背景下，2012年上半年將迎來“小陽春”行情。

　　平均倉位最低的是金元比聯基金(60.85%)、銀河基金(微博)(62.07%)、大摩基金(63.74%)。

　　金元比聯認為，2012年仍將是復雜多變、充滿了不確定性的一年，歐美經濟正經歷自2008年次貸危機以來最低迷的階段，上市公司盈利預期下調的可能性較大，A股市場難有較好的表現，資本市場對前述的困難預期在部分行業(yè)中得以充分反應，而在另一部分行業(yè)上反應尚未達到理論上的充分程度，而這種對預期反應的不平衡性將在2012年得到一定程度上的再平衡；雖然我們對2012年一季度股市整體表現謹慎，但是我們認為以金融、地產為代表的大盤藍籌股的估值水平已經非常低，這使得上證綜指下行空間有限。

　　(2)動態(tài)看，62家基金公司中，有40家選擇了加倉，占比64.52%，且加倉力度多不大；其余22家則選擇了小幅減倉，占比35.48%。

　　圖3：基金公司加減倉比例分布

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　平均加倉超過10%的是浙商基金(+38.60%)、交銀基金(+11.56%)、華泰柏瑞基金(微博)(+10.28%)、華安基金(微博)(+10.17%)。

　　浙商基金認為，在政策微調的背景下，流動性持續(xù)收緊的局面有所緩解，12月的M1/M2同比增速有所回升，微調的效果正慢慢顯現，雖然這種轉變可能比較緩慢，但是流動性觸底，經濟見底的即將發(fā)生的概率大大增加；經過市場大幅下跌之后，系統(tǒng)性風險有了較好的釋放，雖然中國經濟存在著明顯的結構性問題，但是對于一個增長8%以上的經濟體，2012年低于10倍整體市盈率的市場，應當可以以更加積極的心態(tài)去面對。

　　平均減倉力度前三的是國富基金(-8.64%)、金元比聯基金(-8.12%)、萬家基金(-7.84%)。

　　國富基金認為，實體經濟流動性有望逐步緩解，從而推動股票市場震蕩企穩(wěn)，而經濟基本面上，未來一個季度還會保持繼續(xù)下滑的趨勢，更長遠來看，中國經濟增速下降背景下，經濟結構能否順利轉型仍然存在很大的不確定性，這將制約股票市場的上行空間，資本市場的整體宏觀環(huán)境并不是非常有利，股票市場制度變革逐步增大的壓力也使得市場環(huán)境更加復雜，因此對市場保持謹慎的態(tài)度。

　　·從個基角度

　　從公布了2011年三、四季報的開放式主動偏股型基金的股票倉位來看：

　　(1)靜態(tài)看，438只基金中，股票倉位≥90%的基金共計63只，占比14.38%，較上期增加6只；90%＞股票倉位≥80%的基金共計154只，占比35.16%，較上期增加15只；80%＞股票倉位≥70%的基金共計118只，占比26.94%，較上期減少1只；70%＞股票倉位的基金共計103只，占比23.52%，較上期減少20%。基金的倉位水平中樞有所抬升。

　　圖4：主動偏股型基金股票倉位分布

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　主動股票型基金方面，股票倉位水平最高的：國投瑞銀瑞福(95.91%)、天弘周期策略(94.87%)、光大保德信核心(94.63%)。

　　混合型基金方面，股票倉位水平最高的：富國天惠(93.80%)、上投摩根中國優(yōu)勢(93.71%)、富國天瑞強勢精選(93.39%)。

　　國投瑞銀瑞福認為，展望2012年1-2季度，1-4月份是全年信貸投放高峰期，3-4月份是上市公司年報、季報披露高峰期，有利因素是12年1季度流動性環(huán)比改善，不利因素是11年4季度和12年1季度非金融企業(yè)盈利下降，我們認為市場難以出現趨勢性上升行情，但經過前期的快速下跌后，目前市場已經進入相對安全的投資區(qū)域。市場有可能年后出現企穩(wěn)反彈的行情。

　　富國天惠認為，中長期的實體經濟增長并不悲觀，未來中國的潛在增長率的確會緩慢下行，但依然會有一個較高的絕對增速；站在這個時點往后看，市場已經部分反映了經濟增速短期放緩的風險，估值的相對吸引力已得到顯著提升，風格輪換能帶來的投資機會將更難把握，我們會把更多的精力集中在個股選擇上面；對于中國經濟的復蘇和長期的增長潛力有信心，但也認同本輪全球經濟的調整會具有的復雜性，政策依然有較高的不確定性，未來市場的波動性會維持在較高的水平；個股選擇層面，本基金偏好投資于具有良好"企業(yè)基因"，公司治理結構完善、管理層優(yōu)秀的企業(yè)，此類企業(yè)有更大的概率能在未來幾年都獲得高質量的增長；分享企業(yè)自身增長帶來的資本市場收益是成長型基金取得收益的最佳途徑；在本基金的運作中，人民幣匯率制度改革、政府主導的投資方向、城鎮(zhèn)化、產業(yè)結構升級等對市場有中長期影響的投資主題始終體現在組合的構建和調整過程中。

　　主動股票型基金方面，股票倉位水平最低的：銀河消費驅動(45.22%)、金元比聯價值增長(60.81%)、萬家公用事業(yè)(61.06%)。

　　混合型基金方面，股票倉位水平最低的均是偏債型混合基金：申萬菱信(微博)盛利配置(1.61%)、銀河收益(6.20%)、興全可轉債(17.57%)。

　　金元比聯價值增長認為，對資本市場而言，2012年仍將是復雜多變、充滿了不確定性的一年；全球主要經濟體對整體經濟包括中國經濟的拉動作用不可報以不切實際的期望，至多是不嚴重相互拖累；中國自身將面臨傳統(tǒng)經濟增長模式動力漸失和經濟轉型緩慢的巨大挑戰(zhàn)；對資本市場而言，前述的困難預期在部分行業(yè)中得以充分反應，而在另一部分行業(yè)上反應尚未達到理論上的充分程度，而這種對預期反應的不平衡性將在2012年得到一定程度上的再平衡；換而言之，我們認為對以銀行、食品飲料等為代表的績優(yōu)藍籌股其估值已步入具有投資價值和機會的區(qū)間，未來的估值將會出現合理幅度的回升，另一方面，一部分業(yè)績增長不確定性大，甚至較大可能出現業(yè)績下滑，同時其估值尚處相對高位的股票將受到較大的下行壓力；展望未來，我們看好銀行、食品飲料、醫(yī)藥、旅游、通信技術、零售等行業(yè)，同時我們認為估值處于相對歷史低位的地產、建筑建材、能源等行業(yè)也有可能出現階段性的投資機會，長期而言，投資回報最為豐厚的機會應該出現在高成長股中，尤其是符合經濟轉型特征的行業(yè)如新材料、新能源、環(huán)保等行業(yè)以及積極采用創(chuàng)新商業(yè)模式的公司們將成為高成長股最大的孕育之源。

　　申萬菱信盛利配置認為，2012年第一季度，由于通脹預期逐步緩和，貨幣政策總體趨緩的態(tài)勢比較確定，但是在債券價值基本完成合理回歸而權益市場出現大幅調整的現實狀況下，未來貨幣政策寬松的速度和程度都會對證券市場產生較大的影響；從固定收益市場看，利率債和高等級的信用債安全系數較高，而低評級的信用債由于未來供給量大以及未來貨幣政策寬松度的不確定性，短期內尚難以取得較為明顯資本利得，因此這類債券的收益主要還是在于持有期間的利息收入。而對于權益市場，由于外部環(huán)境還不穩(wěn)定，市場對于經濟前景的預期有分歧，因此短期內還是應該持較為謹慎的態(tài)度。

　　(2)動態(tài)看，438只基金中，有238只基金不同程度地加倉，占比54.34%，有200只基金不同程度地減倉，占比45.66%。其中，加倉超過20%的基金共計18只，占比4.10%；加倉超過10%的基金共計48只，占比10.95%；減倉超過20%的基金共計4只，占比0.91%，減倉超過10%的基金共計22只，占比5.02%。

　　圖5：主動偏股型基金加減倉比例分布

　　其中，

　　加倉力度≥20%： 18只， 4.10%

　　加倉力度≥10%： 48只， 10.95%

　　減倉力度≥10%： 22只， 5.02%

　　減倉力度≥20%： 4只 ， 0.91%

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　主動股票型基金方面，加倉最多的：信誠新機遇(+52.09%)、匯豐晉信科技先鋒(+46.04%)、交銀先進制造(+45.05%)。

　　混合型基金方面，加倉最多的：南方優(yōu)選成長(+25.44%)、交銀主題優(yōu)選(+21.59%)、東方精選(+21.08%)。

　　信誠新機遇認為，2012年將是復雜和充滿不確定性的一年；從國際看，伴隨著明年二三月償債高峰的到來，歐債形勢的最新變化勢必會牽動資本市場的神經；從國內看，貨幣政策和產業(yè)調控政策走向何方，都存在巨大的不確定性；資本市場的表現取決于宏觀復蘇預期的變化和政策放松的節(jié)奏和力度，如果政策只是緩慢的轉向，市場可能仍將維持弱勢，進入一個震蕩筑底的階段；但可以肯定的是，目前市場整體估值處在合理偏低水平，金融、地產、能源等權重行業(yè)估值目前接近歷史低位，大盤沒有大幅下跌空間；在當前的國際形勢、經濟政策和市場看法之下，我們認為經濟轉型依然是大方向，長期來看戰(zhàn)略新興行業(yè)、消費品行業(yè)等仍有較大成長空間，同時，我們也看好"十二·五"投資帶來的階段性機會，未來，隨著中國出現新的經濟增長模式及新的經濟發(fā)展趨勢等因素的改變，本基金將持續(xù)深入地挖掘更具價值的投資機遇。

　　南方優(yōu)選成長認為，12月初央行下調存款準備金率的舉措，已經標志著持續(xù)近一年的貨幣緊縮政策開始轉向適度寬松，在通脹下行趨勢基本確立的情形下，保持經濟的穩(wěn)定增長將成為下一階段主要的政策目標之一；A股市場在目前較低的估值水平上，有望迎來一至二個季度相對寬松的政策和資金環(huán)境；在經濟總體下行的背景下，從盈利驅動角度選擇股票存在相當大的困難，因此我們更傾向于從估值驅動的角度選擇被錯殺的消費類股票及具有估值彈性的科技創(chuàng)新型成長股。

　　主動股票型基金方面，減倉最多的：廣發(fā)小盤成長(-28.59%)、國富彈性市值(-26.15%)、國富深化價值(-23.27%)。

　　混合型基金方面，減倉最多的：廣發(fā)內需增長(-15.66%)、金元比聯寶石動力(-15.04%)、中海能源策略(-14.59%)。

　　廣發(fā)小盤成長認為，中國未來經濟增長率將繼續(xù)放緩；短期來看，需要密切關注2012年的信貸投放數量和投放節(jié)奏，這很大程度決定了證券市場的表現，從上市公司層面來看，2012年將經歷一個系統(tǒng)性的ROE下降過程，中游制造業(yè)會表現得比較明顯，從中期來看，中國必然經歷轉型這一過程，盡管這個過程可能是漫長并且曲折的，但我們對于中期的轉型成功仍然抱有強烈信心；經過市場的大幅調整，目前市場的估值比較合理，但是結構分化仍然比較明顯，在未來的一個季度，我們看好以銀行、煤炭為代表的高息率組合，對于回落到估值有足夠吸引力區(qū)間的消費股，我們也會擇機買入，對于創(chuàng)業(yè)板和中小板，我們依然保持謹慎的態(tài)度，從中找出估值合理且長期有真正核心競爭力的企業(yè)的難度仍然不小。

　　廣發(fā)內需增長認為，經過市場的大幅調整，目前市場的估值比較合理，但是結構分化仍然比較明顯；在未來的一個季度，我們看好以銀行股為代表的高息率組合，對于地產行業(yè)，我們認為在2012年政策全面松動的可能性不大，但微松的可能性存在，尤其對剛性需求的滿足的相關政策，畢竟中國的城鎮(zhèn)化才棋至中局，控制和擠壓投資和投機性需求，滿足消費性需求才是政策應該的著力點，因而地產政策風險較小，而從未來行業(yè)趨勢及估值角度，龍頭地產企業(yè)值得關注；對于回落到估值有足夠吸引力區(qū)間的消費股，我們也會擇機買入；對于創(chuàng)業(yè)板和中小板，我們依然保持謹慎的態(tài)度，因為無論從估值層面還是政策層面都找不到介入的充分理由。

　　二、行業(yè)配置：消費金融仍受青睞  穩(wěn)健配置基調未改

　　表1：開放式主動偏股型基金2011年四季度行業(yè)配置

代碼	行業(yè)名稱	占凈值比 (%)	占股票投資市值比(%)			相對標準行業(yè)配置比例(%)
			四季度	三季度	增減
A	農、林、牧、漁業(yè)	0.88	1.14	1.05	0.09	0.26
B	采掘業(yè)	3.47	4.48	6.32	-1.84	-15.27
C	制造業(yè)	39.21	50.57	52.77	-2.20	16.93
C0	食品、飲料	10.26	13.23	11.99	1.24	8.13
C1	紡織、服裝、皮毛	1.16	1.49	1.40	0.09	0.42
C2	木材、家具	0.07	0.09	0.16	-0.08	-0.01
C3	造紙、印刷	0.24	0.31	0.28	0.03	-0.21
C4	石油、化學、塑膠、塑料	3.13	4.04	4.79	-0.75	0.29
C5	電子	2.49	3.21	3.33	-0.12	0.81
C6	金屬、非金屬	2.57	3.32	5.50	-2.18	-3.17
C7	機械、設備、儀表	11.46	14.77	15.48	-0.70	5.04
C8	醫(yī)藥、生物制品	7.51	9.69	9.35	0.33	5.78
C99	其他制造業(yè)	0.32	0.42	0.47	-0.06	0.16
D	電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)	1.30	1.68	1.03	0.64	-1.20
E	建筑業(yè)	2.04	2.63	2.66	-0.03	0.78
F	交通運輸、倉儲業(yè)	1.46	1.89	1.69	0.20	-1.87
G	信息技術業(yè)	5.68	7.32	7.00	0.32	3.68
H	批發(fā)和零售貿易	5.23	6.75	7.22	-0.47	3.79
I	金融、保險業(yè)	9.33	12.03	10.00	2.04	-11.96
J	房地產業(yè)	4.89	6.31	5.57	0.74	2.76
K	社會服務業(yè)	2.44	3.14	2.49	0.66	1.97
L	傳播與文化產業(yè)	0.83	1.07	0.82	0.24	0.55
M	綜合類	0.77	1.00	1.38	-0.38	-0.44

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　2011年四季度，從行業(yè)占股票投資市值占比來看，基金配置比重較高的行業(yè)是機械設備儀表(14.77%)、食品飲料(13.23%)、金融保險業(yè)(12.03%)、醫(yī)藥生物制品(9.69%)、信息技術業(yè)(7.32%)、批發(fā)和零售貿易(6.75%)。主要增持了金融保險業(yè)(+2.04)、食品飲料(+1.24%)、房地產(0.74%)、社會服務業(yè)(+0.66%)、電力煤氣及水的生產和供應業(yè)(0.64%)；主要減持了金屬非金屬(-2.18%)、采掘業(yè)(-1.84%)、石油化學塑膠塑料(-0.75%)、機械設備儀表(-0.70%)。相對標準行業(yè)配置比重(超配/低配)方面延續(xù)了三季報披露時的結構，主要超配了食品飲料、醫(yī)藥生物制品、機械設備儀表、批發(fā)和零售貿易、信息技術業(yè)；主要低配了采掘業(yè)、金融保險業(yè)、金屬非金屬。

　　從基金四季度整體的行業(yè)配置與增減持情況，可以發(fā)現，基金在四季度以及未來一段時間，對以消費為代表的跨周期防御板塊、低估值的金融板塊依然具有明顯的偏好，并進一步降低了對采掘業(yè)、金屬非金屬等強周期行業(yè)的配置。整體上看，“穩(wěn)定增長”依舊是投資主思路，透露出“求安全”的投資心態(tài)，反映出基金在國內外經濟形勢嚴峻背景下不易改變的謹慎情緒，跨周期尋求穩(wěn)健增長，以及在大盤藍籌板塊估值回歸歷史底部后尋求低估值、高安全邊際庇護，仍然是目前機構最主要的著力點之一。

　　三、股票配置：銀行、食品飲料最受寵

　　表2：開放式主動偏股型基金2011年四季報前20大重倉股

證券代碼	名稱	持有基金數	持股總市值(萬元)	持股總量(萬股)	持倉變動(萬股)	持股占流通市值比(%)
600519.SH	貴州茅臺	151.00	2523520.52	13054.94	1401.81	12.57
600036.SH	招商銀行(微博)	138.00	1688856.65	142279.41	18275.60	8.05
000858.SZ	五糧液	123.00	1354735.97	41302.93	-4376.72	10.88
600887.SH	伊利股份	99.00	1216851.71	59562.00	9227.37	37.52
600406.SH	國電南瑞	58.00	932934.39	29901.74	3305.01	28.47
600016.SH	民生銀行	88.00	927963.09	157548.91	21965.19	6.98
601318.SH	中國平安(微博)	62.00	841007.34	24419.49	3684.21	5.10
601166.SH	興業(yè)銀行(微博)	61.00	835772.25	66754.97	-128.52	6.19
000568.SZ	瀘州老窖	62.00	811008.94	21742.87	3451.39	30.40
000651.SZ	格力電器	44.00	785828.55	45449.89	-877.46	16.35
600000.SH	浦發(fā)銀行(微博)	64.00	780664.97	91951.12	6233.27	6.16
000002.SZ	萬科A	58.00	730505.80	97791.94	3308.53	10.12
000895.SZ	雙匯發(fā)展	67.00	723535.14	10343.60	695.60	17.07
600048.SH	保利地產(微博)	68.00	693301.99	69330.20	3900.91	11.87
000423.SZ	東阿阿膠	71.00	680256.57	15838.34	3998.00	24.23
002304.SZ	洋河股份	32.00	605256.75	4693.00	862.59	11.46
601601.SH	中國太保	59.00	533265.62	27759.79	396.62	4.47
600050.SH	中國聯通(微博)	38.00	518876.64	99022.26	-1938.30	4.67
600276.SH	恒瑞醫(yī)藥	36.00	501689.20	17041.07	1256.77	15.21
600518.SH	康美藥業(yè)	36.00	461751.36	41154.31	-6625.02	18.72

　　數據來源：Wind  眾祿基金研究中心

　　基金四季報的前十大增持個股是國電電力、中國南車、民生銀行、招商銀行、中國北車、華僑城A、中國水電、廣深鐵路、新湖中寶、大秦鐵路，行業(yè)分布在電力煤氣水的生產與供應、機械設備儀表、金融保險業(yè)、房地產業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)。前十大減持個股是農業(yè)銀行、海螺水泥、中國建筑、蘇寧電器(微博)、美的電器、南方航空(微博)、中國化學、上汽集團、中信證券(微博)、中興通訊(微博)，行業(yè)分布在金融保險業(yè)、金屬非金屬、建筑業(yè)、批發(fā)零售貿易、機械設備儀表、交通運輸倉儲業(yè)、社會服務業(yè)、信息技術業(yè)。

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