海通證券(微博)基金研究中心分析師 倪韻婷

　　隨著2011年市場的節節走低，分級基金在細節設計上的區別使得不同產品面臨的風險差異逐步顯現。目前投資者在投資激進份額時不應再停留在關注表面的杠桿，而應當更注重挖掘產品設計細節上的差異，這些細節上的差異可能將成為決定未來投資收益的關鍵所在。

　　目前二級市場交投較為活躍的激進份額主要為指數型、簡單結構產品，銀華銳進[0.82 0.00%]、銀華鑫利[0.49 1.45%]、雙禧B、申萬進取、信誠中證500B、銀華鑫瑞以及泰達進取均屬此列。市場在一年多的持續萎靡中，已經臨近部分分級基金所設立的向下觸發條款的極端情況。

　　目前，市場上有兩類向下處理極端情況的方式，一類是到點折算條款，一類是激進、穩健份額同比例下跌。

　　到點折算方案以銀華銳進為代表。當銀華銳進凈值觸發到下閾值(0.25元)，將對銀華穩進[0.79 -2.71%]份額、銀華銳進份額和銀華深證100份額進行份額折算，以確保前兩者的比例為1：1。份額折算后，三種基金份額凈值均調整為1.00元。即當向下到點折算觸發后，為了將凈值恢復到1元，銀華銳進將進行份額的縮減(4份縮成1份)。而為了保持配比不變，銀華穩進同樣也將按比例進行份額的縮減。由于銀華穩進的凈值始終在1元以上，為了滿足折算后凈值恢復到1元的要求，銀華穩進凈值大于1元的部分將以母基金的形式償付給投資者。

　　由于目前市場上穩健份額均處于折價態勢，這種折算方式使得穩進份額的投資者能通過將母基金形式償付的部分以凈值贖回完成套利，而激進份額的投資者則在縮股后由于凈值恢復到1元，損失了高杠桿。因而向下到點折算方式利好穩健投資者而利空激進投資者。正因為如此，事實上，在臨近向下到點折算閾值時，穩健份額會由于有套利機會的存在而折價大幅收窄，而激進份額溢價大幅收窄，后者的損失將會更大。多數分級基金的激進份額采用到點折算的處理方式。

　　與此不同，申萬進取在觸發下閾值時，采用共擔損失的做法，即激進、穩健份額同比例下跌。此時申萬進取份額暫時不再保證申萬收益份額每日獲得日基準收益，二者按兩者基金份額凈值的比例共同承擔虧損。若深證成指[8930.56 -0.17%]回漲，使得申萬進取份額中，按各負盈虧原則計算的份額凈值大于0.10元，則該部分凈值將優先用于彌補申萬收益份額，以使后者的基金份額凈值=極端情況發生日前一日的份額凈值+自極端情況發生日(含該日)以來在正常情況下累計應得的基準收益。若彌補后仍有剩余，則剩余部分歸屬于申萬進取份額；若不足以彌補，則直至補足后，申萬進取份額的基金份額凈值方可超過0.10元。

　　這種處理方式使得激進份額在觸發閾值后下行無杠桿，但一旦上行到凈值0.1元以上時，由于沒有進行份額折算，激進份額保留了高杠桿，能很快以數倍的比例大幅反彈。極端情況下，申萬進取的有效杠桿將臨近11倍。當然由于沒有設立向下到點折算條款，當觸發下閾值后，申萬收益將同比例承擔損失，對于穩健份額的投資者而言，此時穩健份額不再是類固定收益類產品，相反，風險將急劇放大，成為與母基金同比例下跌的指數基金。即申萬深成指的條款設計對于激進份額投資者有利，而穩健份額投資者可能遭受暫時的損失。

　　當然，極端情況發生后，盡管申萬進取將面臨下行無杠桿的有利局面，但由于一旦市場反彈，申萬進取凈值超過0.10元后將優先彌補申萬收益，因而申萬進取上漲杠桿同樣也會消失一段時間。

　　近期來，大盤屢創新低，越來越多的分級基金開始逐步逼近自己的下閾值。我們將目前市場上各有下閾值的分級基金信息進行匯總，由于產品設計細節的不同，盡管申萬進取以及銀華鑫利同樣都逼近下閾值，但申萬進取由于面臨下行無杠桿、上行高杠桿的有利局面，因而近期溢價一路走高，而有向下到點折算的銀華鑫利溢價則明顯受制，與其穩健份額銀華金利前期喜人的漲幅形成對比。

　　目前除國聯安雙禧中證100距離下閾值較遠，其余幾個基金的標的指數均只需要再跌不足20%就將觸發下閾值。盡管由于估值較低，未來市場下跌幅度或不大，但由于當前市場趨勢仍不明朗，仍有下跌的可能。我們提醒投資者在投資激進份額時，關注激進份額因即將觸發下閾值所蘊含的風險。同時，我們認為申萬進取作為目前市場上唯一觸發下閾值后采用同比例下跌設計的激進份額，由于即將面臨下行無杠桿，上行高杠桿的有利局面，相對激進的投資者可采用該基金作為博取反彈的利器。

　　有向下閾值條款的指數型分級基金信息匯總

　　數據來源：海通證券基金研究報告，數據截至2012-1-5