2011年基金業績回顧：超預期頻襲市場，基金遭遇股債雙殺

　　德圣基金研究中心 

　　2011年A股市場表現“大超預期”，可謂 “熊貫全年”，截止12月29日，上證指數下跌22.60%。簡單來講，之所以出現如此局面，較大程度在于預期好轉的落空與超預期或突發因素的重創。基礎市場較大下跌，偏股方向自然難以幸免，股票型基金成為跌幅最大的產品類型，達24.74%，高于基礎市場與指數基金，主動性操作效果不佳。債市表現相對平穩，但債基卻普遍負收益，債券型基金在三季度也遭遇了大幅贖回，純債型基金成為唯一取得正收益產品類型，為4.84%。

　　細數基金年度業績表現，排名突前基金面目全非并不奇怪，奇怪的是部分前期表現出色的基金大幅跑輸同類型平均，甚至淪為墊底。對于國內主動投資占主動的基金市場，從年度來說，市場并不乏自我救贖的機會。2011年基金表現雖將成為歷史，但以史為鑒，可以知興替。通過對2011年基金業績表現的梳理，更為深入的認識基金業績起伏背后的邏輯，讓基金投資少一份盲目，多一分把握。

　　超預期因素頻襲市場，兩市股指接連探底

　　用“熊貫全年”形容2011年的A股市場并不為過。雖然一季度出現了一波勉強可以稱得上“藍籌行情”，但市場整體表現平平，上證指數小幅上漲4.27%，而且其中更大程度在于金融、地產、金屬等權重板塊的帶動；其后市場再無表現機會，一路下跌，二季度下跌5.67%，三季度跌幅更是達到出乎預料的14.59%，四季度以來，兩市股指持續探底。在風格上，低估值優勢藍籌股相對占優；中小盤在2011年經歷了較大的估值調整，中證500跌幅達35.03%。分行業來看，食品跌幅最小，金融、地產也相對抗跌，而機械、電子、金屬、零售等跌幅較大。

　　圖1，上證指數、國債指數、企債指數2011年以來收益表現

　　注：左縱坐標軸對應上證指數，右縱坐標軸為國債指數與企債指數

　　數據來源：德圣基金研究中心　數據截止日期：2011年12月29日。

　　預期之內因素往往影響有限，超預期事件對市場打擊更為顯著。2011年上半年，通脹形勢不斷高脹，房價走勢屢壓不下，央行在2011年上半年及三季度初三次加息，六次上調存款準備金率，M2同比增速逐步回落，新增信貸同比大幅下滑。即便在二季度，工業增加持續回落引發了市場對國內經濟“滯脹”的擔憂。但政策的持續從緊、經濟的小幅回落基本均在市場的普遍預期之內，上半年市場走勢還算平穩，并未出現去年同期的大幅回調。

　　三季度的一系列超預期或突發因素頻頻重創市場。首先，通脹形勢持續高漲，政策轉向預期落空。通脹雖在三季度達到頂點，但三季度單月CPI均維持在6%以上，通脹形勢依舊嚴峻，政策轉向預期落空；其次，外圍市場的“黑天鵝”事件，如美國主權信用評級的下跌、歐債危機的持續惡化等，此類事件使緩慢復蘇的全球經濟蒙上一層更為濃厚陰影。再次，持續的緊縮政策以及外需的乏力致使國內企業盈利不斷惡化，經濟增速超預期下滑擔憂不但加重。

　　四季度以來，通脹雖得到控制，政策也迎來了久違的轉向，但市場更大的擔憂卻集中在經濟的超預期的下滑之上，市場雖迎來了短暫的上漲，但基本面出現惡化，股市也難言樂觀，市場接連探底。整體來看，2011年的A股市場之所以出現“熊貫全年”的局面，更大程度在于預期好轉的落空與超預期或突發因素的重創。

　　圖2，2011年以來CPI、工業增加值、M2同比增速示意圖

　　注：左縱坐標軸對應M2與工業增加值，右縱坐標軸為CPI；

　　數據來源：統計局網站，央行網站；數據整理：德圣基金研究中心。

　　圖3，2011年以來單月新增貸款與同比增速示意圖

　　注：左縱坐標軸對應M2與工業增加值，右縱坐標軸為CPI；

　　數據來源：央行網站；數據整理：德圣基金研究中心。

　　債市方面，雖然上半年及三季度初央行三度加息，六次上調存款準備金率，對債市構成直接利空。但上半年國債指數、企債指數相對表現平穩，且均小幅上漲。下半年，國債指數走勢仍然平穩，但企債指數卻在三季度出現了較大回調，其中城投債危機對信用債市場形成重創。國慶節后，債券市場收益率不斷陡峭下移，各類債券走出大幅上揚行情，而隨著政策的逐漸放松，債市的上漲并非短暫的反彈，而更有可能是新一輪債市回暖周期的啟動。

　　偏股方向主動型開放式基金：主動操作效果不佳，基金業績分化顯著

　　基礎市場較大下跌，偏股方向主動型基金自然難以幸免。截止2011年12月29日，股票型基金跌24.74%，偏股混合型基金跌24.33%，配置混合型基金跌20.67%，特殊策略型基金跌18.05%，呈現風險越高跌幅越大的特征，弱勢環境下，低風險資產自然可以更大程度上避免損失。但同期上證指數跌22.60%，股票型基金與偏股混合型基金落后基礎市場。A股市場不斷走低，可控倉位的主動型基金理應跌幅較小。上述背離在于多數主動型基金在年初偏重于中小盤配置，在一季度藍籌行情未能充分受益，而在中小盤股的大幅下跌中則損失慘重。

　　圖4，2011年以來偏股方向開放式基金收益表現

　　數據來源：德圣基金研究中心　數據截止日期：2011年12月29日。

　　同歸非同途，持續是關鍵

　　盡管2011年以來，偏股方向基金無一獲得正回報，但仍有部分基金相對抗跌，較大程度跑贏基礎市場與同類型平均。雖然此類基金均取得良好的業績表現，但若深入分析業績背后的原因，可將其簡單歸因于以下幾類。

　　(1)、天然低風險設計或一貫的強調風險控制投資思路。2011年以來基礎市場不斷下跌，此類基金得益于天然的低風險產品設計或一貫強調風險控制的投資策略，在大類資產配置上，股票倉位大幅低于同類型平均，在市場的下跌中自然可以更大程度避免損失。此類基金如泰達預算、博時價值等。此類基金在熊市中表現出色，但在牛市下卻進攻性不足，長期業績往往較為平淡。

　　(2)、配置偏于集中的藍籌風格基金。2011年一季度市場迎來了久違的風格轉換，金融、地產、金屬等強周期板塊的藍籌股表現突出，也是2011年市場難得的投資機會。在此期間，部分藍籌風格基金，尤其是集中配置的藍籌風格基金表現優異，也正因此年度業績排名靠前。此類基金如長城品牌、鵬華價值、博時主題、東方成長、東方龍等。風格鮮明、配置集中，階段業績往往極為突出，但起伏較大，長期業績表現平平，多適合階段性配置。

　　(3)、基于基金經理出色的行業輪動操作。細數2011年較為顯著的行業輪動機會，除了年初的強周期型板塊的藍籌行情，較為顯著就剩下了二季度末至三季度八月末的食品、醫藥等消費類板塊的一波反彈。而2011年眾多表現出色的基金正是對以上投資機會的成功切換。如東方精選、國投增長、富國天瑞、寶盈資源等。單一風格或板塊不可能長期持續占據上風，基金經理若能把握板塊輪動和風格輪動的投資機會，對基金的超額貢獻毋庸置疑，但保持較高的行業輪動操作成功率較為不易。

　　(4)配置較為均衡，基金經理能力出眾，長期業績勝出。此類基金階段業績往往表現并不突出，也較少出現在年度業績排名的榜單中，但此類基金長期業績往往更為勝出。如投資者熟知的興全全球、大摩資源、建信核心、富國天成、嘉實服務等。基于穩定的管理團隊、基金經理良好的投資管理能力，長期業績表現更為出色。

　　(5)、選股能力出色的基金產品。選股能力是基金取得持續超額回報的核心能力之一，而基金經理的選股能力也被認為最具可持續型的投資能力之一。但在2011年整體弱勢的市場環境下，精選個股也更為困難。加之此類基金多數相對淡化選時貢獻與行業的輪動操作，2011年業績表現并不十分突前，但仍取得了顯著超額收益，此類基金如富國天惠、新華成長、泰達紅利等。

　　當然，明星基金王亞偉先生管理的華夏策略與華夏大盤雖未入前十，但依舊表現優異，再一次彰顯王牌基金經理的投資能力。但這兩只基金多年處于暫停申購狀態，普通投資者無法分享其勝果。而對于表現欠佳的基金產品，則大致可以兩類，一類是過于偏重中小盤風格配置，且未能及時調整；另外一類是基金背后運作團隊以及基金經理整體投資實力欠佳，致使基金長期業績表現持續落后。

　　表1，2011年以來偏股方向開放式主動型基金金業績表現前十、后十

　　注：區間凈值增長率與+/-同類型平均中數據均為百分比數據

　　數據來源：德圣基金研究中心 數據截止日期：2011年12月29日。

　　中小型基金公司冰火兩重天，大型基金公司分化懸殊

　　從基金公司層面來看，整體表現突前與排名靠后的大多為中小型基金公司。由于旗下基金數量較少，投資操作步調更為一致，基金業績更容易呈現“一榮俱榮，一損俱損”的特征。2011年度整體表現最為出眾的為東方基金與新華基金(微博)，旗下成立滿一年偏股方向基金大多獲得顯著超額收益，簡單平均收益為-15.87%、-16.00%，大幅超越平均水平；另外，銀河、博時、興全等整體表現也較為出色。

　　而表現欠佳的基金公司則為金鷹、華富、華商、中郵、信誠等，上述基金公司旗下成立滿一年的偏股方向主動型基金產品基本均未能取得超額收益，簡單平均損失均在30%以上。上述公司表現欠佳原因也不盡相同，配置策略的失誤，管理層的動蕩等是其表現不佳的重要原因。

　　大型基金公司2011年境遇也相差懸殊，博時基金整體表現出色，富國在前三季度也可謂風光無限，而華夏、嘉實旗下基金雖有分化也整體表現良好；但易方達、廣發表現欠佳，多數基金跑輸同類型平均，大成基金(微博)更是失去了去年的光彩，偏股方向開放式主動型基金更是無一超越同類型平均，年初策略判斷的失誤以及年末的重慶啤酒事件對其形成較大拖累。

　　表2，2011年以來基金公司整體業績表現統計

　　注：匯總數據為基金公司各偏股主動開放式基金收益簡單平均，且為百分比數據

　　數據來源：德圣基金研究中心　數據截止日期：2011年12月29日。

　　指數基金：跌幅低于偏股主動型基金，藍籌風格指數表現占優

　　2011年以來指數基金下跌22.67%，優于開放式主動型基金中的股票型基金與偏股混合型基金，落后于配置混合型基金。2011年A股市場不斷走低，倉位更高的指數基金的損失應當更大，之所以出現上述背離，在于多數主動型基金在年初偏重于中小盤配置，在一季度藍籌行情并未充分受益，而中小盤股的的大幅下跌則使其損失慘重。

　　2011年以來表現突出的多為大盤指數，或者說是藍籌風格指數，另外國投滬深300金融地產、以及中證紅利主題指數也表現較為出色，當然如果從風格上劃分，上述兩只指數也可歸為藍籌風格指數。另外，富國的兩只增強型指數基金明顯高于同一標的的其他指數基金，再次顯示了富國在增強型基金運作方面的實力。而表現較差的指數基金則多為以中小盤風格指數為標的的指數基金，如以中小板指數、中證500、深證100等，另外部分主題指數也損失慘重，投資者選擇主題指數基金同樣應當慎重。

　　表3，2011年以來指數基金表現前十、后十

　　注：區間凈值增長率與+/-同類型平均中數據均為百分比數據

　　數據來源：德圣基金研究中心

　　數據截止日期：2011年12月29日。

　　偏債方向主動型開放式基金：債指多獲正收益，債基卻為負貢獻

　　2011年的債券市場雖然在上半年及三季度初經歷了三次加息與六次上調存款準備金率的直接利空，但國債指數走勢相當平穩，即便是企債指數在三季度受城投債的利空影響出現較大下跌，但2011年以來仍取得了正收益。反觀偏債方向基金產品，卻大幅背離基礎市場。其中債券型基金跌2.12%，偏債型基金跌10.32%，保本型基金也未能守本，純債型基金是唯一取得正收益產品品種，為4.84%。

　　圖5， 2011年以來偏債方向開放式基金收益表現

　　數據來源：德圣基金研究中心　數據截止日期：2011年12月29日。

　　重點投資固定收益類資產、定位為低風險產品的偏債方向基金產品2011年普遍取得負收益，實在令投資者費解，在三季度債券型基金也遭遇了巨額贖回。偏債方向基金之所以較大程度背離基礎市場，在于三季度對信用債的重配。信用債雖在國內債券市場占比較少，但卻受到債基基金經理們的普遍青睞，國內信用債信用風險較低的基本判斷被城投債危機所顛覆，三季度企債指數大幅下跌，而債基普遍重配企業債，具體占比見下表。另外，較大比例參與可轉債與股票市場投資也較大程度上拖累偏債方向基金業績表現。

　　表4，債券型基金二季度、三季度債券券種配置結構信息表

　　數據來源：德圣基金研究中心

　　從具體基金來看，排名靠前的除低風險的純債型基金招商債券、嘉實超短債外，一部分債券型基金同樣取得了較為可觀的正收益，如廣發強債、鵬華豐收債券、中銀增利、光大增利等。此類基金得益于基金經理良好的券種配置能力，二季度逐步增持國債等低風險券種，較大幅度的減持信用債，在較大程度避免損失的同時，基金凈值穩步提升。而表現欠佳的多為重點配置可轉債或信用債的基金，如興全可轉債、富國可轉債等，當然也有部分基金源于基金經理固定收益投資能力的欠佳，基金長期業績持續靠后。

　　表5，2011年以來偏債方向主動型開放式基金業績表現前十、后十

　　注：表中數據均為百分比數據；同一基金不同份額只取收益較高收益；

　　數據來源：德圣基金研究中心　　數據截止日期：2011年12月29日。

　　QDII基金：偏股類普遍損失慘重，主題類曾受追捧

　　2011年上半年外圍市場表現相對平穩，尤其是在2011年的一月至四月期間，歐美主要股指更是延續了2010年的上漲行情，即便是同期相對疲軟的亞太股市，也基本維持平收。期間，國內QDII基金曾一度取得正收益，同期國內偏股方向基金則跌聲一片，QDII基金受到投資者的青睞。然而，標普下調美國主權信用評級，歐債危機升級等一系列“黑天鵝事件”重創外圍市場，短期內連續大幅下跌，偏股型QDII基金普遍損失慘重。四季度以來外圍股市雖有企穩之勢，但在歐債危機陰影籠罩，全球經濟復蘇前景黯淡的背景下，外圍股市仍難有突出表現。截止2011年12月29日，QDII基金跌幅達20.29%。

　　從具體QDII基金來看，重點投資歐美股市，或者強調全球配置的基金產品表現較為出色，其中國泰納指下跌3.26%，大幅超越同類型平均，主要在于其標的指數跌幅較小。富國全球債券是一只偏債型QDII，雖跌幅僅為4.3%，但作為低風險資產仍無投資者帶來一定損失；銀華通脹、銀華全球、工銀全球等也表現相對出色。表現欠佳的多為重點投資亞太地區的QDII，如易方達亞洲精選、上投亞太、華泰亞洲等。

　　在通脹形勢嚴峻的2011年，抗通脹主題QDII基金風生水起，如黃金及貴金屬主題基金，油氣主題基金，REITs主題基金等，此類基金表現平穩，但由于成立未滿一年，年度業績。黃金主題基金在2011年上半年表現異常突出，諾安全球黃金迄今為止仍取得了13%的正收益，其最高收益曾達30%。但并非所有的黃金基金都這么幸運，成立于三季度的嘉實黃金、匯添富黃金，以及稍早成立的易方達黃金成立以來收益均為負。而油氣主題、REITs主題基金成立時間更晚，后市業績也需要進一步跟蹤分析。對于主題類QDII基金投資者仍需保持清醒認識，切勿在熱情高脹時期盲目參與。

　　表6，2011年以來QDII基金業績表現前五、后五

　　注：區間凈值增長率與+/-同類型平均中數據均為百分比數據

　　數據來源：德圣基金研究中心　　數據截止日期：2011年12月29日。

　　封閉式基金：傳統封基全線虧損，創新型產品低風險份額相對穩定

　　盡管傳統型封閉式基金在大類資產配比的限定上相對模糊，但按照基金實際投資來看，大多為可歸為偏股方向基金。2011年以來基礎市場大幅下跌，傳統型封閉式基金也損失較大，跌幅達20.78%。封閉式基金在二級市場上市交易，其交易價格受投資者情緒與預期影響較大，其波動也更為劇烈。但傳統型封閉式基金二級市場交易價格同樣分化較大，跌幅較大的基金通乾、基金景福、基金豐和跌幅超過30%，而跌幅較小的基金鴻陽、基金裕隆、基金興和跌幅在10%以下。

　　傳統型基金數量將不斷萎縮，而創新型結構化分級基金的發現熱潮仍將持續。此類基金在2011年大幅擴張。創新型結構化分級基金分為A、B兩類份額，上市交易，合并運作。A份額一般取得約定收益，在二級市場表現也相對平穩。而B份額存在杠桿，收益風險預期也被放大，在基金凈值發生異常波動，或者基礎市場發生向好或向下的預期轉變時，二級市場交易價格極易發生大幅波動，如裕祥B，以及7月份、國慶后債券型結構化分級基金的B份額的短期大幅起伏。

　　從折溢價率來看，傳統型封閉式基金均處于折價狀態，其中基金興華、基金金泰折價率約在10%。折價率較大的基金景福、基金久嘉、基金銀豐等折價率約在20%。對于創新型結構化分級基金，A、B份額也多處于折價狀態，但折價率明顯低于傳統型封閉式基金，但部分指數型分級基金的高風險份額溢價率較高。封閉式基金的折溢價率在較大程度上反映了投資者對基本面的預期，而隨著封閉到期日的來臨，折溢價率必然趨于零，過高、過低或折溢價率短期的大幅波動并非理性，也必將向合理區間回歸，這也往往為投資者帶來交易機會，富國天豐便是典型的案例。

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