穩(wěn)健配置貫穿，戰(zhàn)略持有阿爾法品種——權(quán)益類(lèi)開(kāi)放式基金投資操作策略

　　國(guó)金證券基金研究中心 王聃聃 張劍輝

　　2012年在經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利能力受到壓制的背景下難有系統(tǒng)性向上的投資機(jī)會(huì)，但估值底部區(qū)域也使得市場(chǎng)具備一定的支撐。與此同時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，政策紅利釋放加之流動(dòng)性的改善將更多催生結(jié)構(gòu)性或局部進(jìn)攻機(jī)會(huì)。

　　全年基金組合資產(chǎn)配置建議立足穩(wěn)健，年內(nèi)可結(jié)合政策波動(dòng)、企業(yè)盈利狀況、流動(dòng)性變化、投資者情緒等動(dòng)態(tài)調(diào)整，階段提升組合彈性。從節(jié)奏把握來(lái)看，在2012年一季度基本面受制的背景下不排除風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放的可能，且投資機(jī)會(huì)更多以結(jié)構(gòu)性為主，組合策略更傾向于穩(wěn)健，可在股票型、混合型和債券型基金間進(jìn)行平衡，整體風(fēng)險(xiǎn)立足中等水平。隨著基本面迎來(lái)拐點(diǎn)，估值修復(fù)和情緒向樂(lè)觀化的轉(zhuǎn)變，可適當(dāng)提升組合高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，階段性增強(qiáng)組合進(jìn)攻性。

　　主動(dòng)投資的基金相對(duì)于指數(shù)型基金更具備管理優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏、政策節(jié)奏的把握還是靈活投資市場(chǎng)階段性熱點(diǎn)，主動(dòng)投資的基金更具備操作空間。同時(shí)，面臨2012年復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，主動(dòng)管理的投資難度也隨之加大，相機(jī)抉擇的政策釋放，經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利能力低點(diǎn)的確認(rèn)，市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)等都將對(duì)管理人提出考驗(yàn)，基金間業(yè)績(jī)分化仍將顯著。因此，基金經(jīng)理駕馭市場(chǎng)的能力值得關(guān)注。

　　2012年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，市場(chǎng)仍缺乏系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)，無(wú)論是單邊上揚(yáng)還是單邊下跌的可能性均已較小，因此，阿爾法收益的重要性仍將突出，戰(zhàn)略持有能夠獲得阿爾法的品種有望為基金組合帶來(lái)貢獻(xiàn)。在權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的選擇上，我們即以阿爾法收益的把握為線(xiàn)索：

　　從風(fēng)格的角度來(lái)看，明年在投資、出口下滑背景下，著力擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求、完善促進(jìn)消費(fèi)的政策將成為明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，消費(fèi)成長(zhǎng)風(fēng)格基金值得戰(zhàn)略性持有，另外可結(jié)合經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、盈利拐點(diǎn)、政策變化等，戰(zhàn)術(shù)把握周期風(fēng)格基金的投資機(jī)會(huì)。

　　從自下而上基金獲得超額收益的行業(yè)配置和個(gè)股選擇兩個(gè)方面來(lái)看，我們認(rèn)為2012年較難形成有效的行業(yè)輪動(dòng)，選股能力將成為基金自下而上獲取阿爾法的主要來(lái)源，全年可持續(xù)關(guān)注基金管理人的選股能力。

　　在政策支持以及流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)的2012年，新興產(chǎn)業(yè)主題基金值得戰(zhàn)略性持有。在具體的選擇上，除了管理人良好的選股能力，資產(chǎn)管理規(guī)模相對(duì)較小的中小型基金在投資效率上匹配更佳，且具有靈活優(yōu)勢(shì)。

　　傳統(tǒng)封基回歸管理業(yè)績(jī)，側(cè)重成長(zhǎng)風(fēng)格杠桿收益——封閉式基金投資操作策略

　　受制于全年A股市場(chǎng)震蕩下跌的走勢(shì)，投資者關(guān)注的基金分紅失去吸引力，不具備觸發(fā)跨年度分紅行情的實(shí)力。2012年在相對(duì)低折價(jià)背景下傳統(tǒng)封基交易性機(jī)會(huì)將主要圍繞市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，同時(shí)傳統(tǒng)封基選擇更多基于中長(zhǎng)期投資，并以基金投資管理能力為核心。

　　考慮到2012年市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性向上的機(jī)會(huì)，杠桿基金的把握難度依然較大。在成長(zhǎng)風(fēng)格有望繼續(xù)主導(dǎo)的背景下，以成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的分級(jí)基金高杠桿端可重點(diǎn)關(guān)注，但同時(shí)也要結(jié)合折溢價(jià)率變化動(dòng)態(tài)把握，尤其就短期來(lái)看，經(jīng)過(guò)四季度的下跌，部分杠桿基金的溢價(jià)率已經(jīng)升至相對(duì)高的水平，杠桿基金可能會(huì)在“去溢價(jià)”后才有更好表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　內(nèi)容目錄

　　第一部分：穩(wěn)健配置貫穿，戰(zhàn)略持有阿爾法品種——權(quán)益類(lèi)開(kāi)放式基金投資操作策略

　　1.1  穩(wěn)健配置貫穿，動(dòng)態(tài)調(diào)整彈性。

　　1.1.1 　　國(guó)外經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)仍面臨多重考驗(yàn)。

　　1.1.2 　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：舊經(jīng)濟(jì)難以為繼，軟著陸延續(xù)。

　　1.1.3 　　A股市場(chǎng)：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)，局部反彈可期。

　　1.1.4 　　基金組合配置策略：穩(wěn)健配置貫穿，動(dòng)態(tài)調(diào)整彈性。

　　1.1.5 　　主動(dòng)投資匹配結(jié)構(gòu)化行情，考驗(yàn)基金經(jīng)理管理能力。

　　1.2  權(quán)益類(lèi)開(kāi)放式基金選擇策略：戰(zhàn)略持有阿爾法品種，把握局部動(dòng)態(tài)變化。

　　1.2.1 　　側(cè)重成長(zhǎng)風(fēng)格主線(xiàn)，把握風(fēng)格節(jié)奏微調(diào)。

　　1.2.2 　　行業(yè)超額收益壓縮，持續(xù)關(guān)注選股能力。

　　1.2.3 　　主題投資機(jī)會(huì)提升，關(guān)注產(chǎn)品靈活優(yōu)勢(shì)。

　　第二部分：傳統(tǒng)封基回歸管理業(yè)績(jī)，側(cè)重成長(zhǎng)風(fēng)格杠桿收益——封閉式基金投資操作策略。

　　3.1  　　分紅行情落空，回歸投資管理能力主線(xiàn)。

　　3.1.1 　　折價(jià)波動(dòng)幅度收窄，10%中樞水平或維持。

　　3.1.2 　　分紅不具吸引力，跨年度行情難以觸發(fā)。

　　3.1.3 　　回歸管理能力，關(guān)注中長(zhǎng)期投資。

　　3.2   　指數(shù)分級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)充，側(cè)重關(guān)注成長(zhǎng)風(fēng)格特征的杠桿收益。

　　3.2.1   2011年分級(jí)基金得到快速發(fā)展。

　　3.2.2 　折價(jià)逐步回歸，靜態(tài)優(yōu)勢(shì)不足。

　　3.2.3 　指數(shù)分級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)充，側(cè)重關(guān)注成長(zhǎng)風(fēng)格特征的杠桿收益。

　　第三部分：基金池及2012年1月份基金組合推薦。

　　2012年1月份基金組合推薦

進(jìn)攻型組合				防御型組合
基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	權(quán)重		基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	權(quán)重
嘉實(shí)增長(zhǎng)	混合－積極配置型	20%		華安動(dòng)態(tài)	混合－靈活配置型	20%
大摩資源	混合－靈活配置型	20%		博時(shí)主題	股票型	20%
泰達(dá)紅利	股票型	20%		鵬華產(chǎn)業(yè)	股票型	20%
建信核心	股票型	20%		嘉實(shí)多元	債券－普通債券型	20%
海富領(lǐng)先	股票型	20%		建信增利	債券－新股申購(gòu)型	20%

靈活配置組合				封閉基金組合
基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	權(quán)重		基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	權(quán)重
景順增長(zhǎng)	股票型	20%		同慶A	其它類(lèi)型	25%
招商債券A	債券－完全債券型	20%		基金金鑫	股票型	25%
南方50A	債券－完全債券型	20%		基金久嘉	股票型	25%
廣發(fā)強(qiáng)債	債券－新股申購(gòu)型	20%		基金裕隆	股票型	25%
方達(dá)強(qiáng)債	混合－靈活配置型	20%

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　第一部分：穩(wěn)健配置貫穿，戰(zhàn)略持有阿爾法品種——權(quán)益類(lèi)開(kāi)放式基金投資操作策略

　　2012年在經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利能力受到壓制的背景下難有系統(tǒng)性向上的投資機(jī)會(huì)，但估值底部區(qū)域也使得市場(chǎng)具備一定的支撐。與此同時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，政策紅利釋放加之流動(dòng)性的改善將更多催生結(jié)構(gòu)性或局部進(jìn)攻機(jī)會(huì)。

　　全年基金組合資產(chǎn)配置建議立足穩(wěn)健，年內(nèi)可結(jié)合政策波動(dòng)、企業(yè)盈利狀況、流動(dòng)性變化、投資者情緒等動(dòng)態(tài)調(diào)整，階段提升組合彈性。從節(jié)奏把握來(lái)看，在2012年一季度基本面受制的背景下不排除風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放的可能，且投資機(jī)會(huì)更多以結(jié)構(gòu)性為主，組合策略更傾向于穩(wěn)健，可在股票型、混合型和債券型基金間進(jìn)行平衡，整體風(fēng)險(xiǎn)立足中等水平。隨著基本面迎來(lái)拐點(diǎn)，估值修復(fù)和情緒向樂(lè)觀化的轉(zhuǎn)變，可適當(dāng)提升組合高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，階段性增強(qiáng)組合進(jìn)攻性。

　　主動(dòng)投資的基金相對(duì)于指數(shù)型基金更具備管理優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏、政策節(jié)奏的把握還是靈活投資市場(chǎng)階段性熱點(diǎn)，主動(dòng)投資的基金更具備操作空間。同時(shí)，面臨2012年復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，主動(dòng)管理的投資難度也隨之加大，相機(jī)抉擇的政策釋放，經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利能力低點(diǎn)的確認(rèn)，市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)等都將對(duì)管理人提出考驗(yàn)，基金間業(yè)績(jī)分化仍將顯著。因此，基金經(jīng)理駕馭市場(chǎng)的能力值得關(guān)注。

　　2012年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，市場(chǎng)仍缺乏系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)，無(wú)論是單邊上揚(yáng)還是單邊下跌的可能性均已較小，因此，阿爾法收益的重要性仍將突出，戰(zhàn)略持有能夠獲得阿爾法的品種有望為基金組合帶來(lái)貢獻(xiàn)。在權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的選擇上，我們即以阿爾法收益的把握為線(xiàn)索：

　　從風(fēng)格的角度來(lái)看，明年在投資、出口下滑背景下，著力擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求、完善促進(jìn)消費(fèi)的政策將成為明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，消費(fèi)成長(zhǎng)風(fēng)格基金值得戰(zhàn)略性持有，另外可結(jié)合經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、盈利拐點(diǎn)、政策變化等，戰(zhàn)術(shù)把握周期風(fēng)格基金的投資機(jī)會(huì)。

　　從自下而上基金獲得超額收益的行業(yè)配置和個(gè)股選擇兩個(gè)方面來(lái)看，我們認(rèn)為2012年較難形成有效的行業(yè)輪動(dòng)，選股能力將成為基金自下而上獲取阿爾法的主要來(lái)源，全年可持續(xù)關(guān)注基金管理人的選股能力。

　　在政策支持以及流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)的2012年，新興產(chǎn)業(yè)主題基金值得戰(zhàn)略性持有。在具體的選擇上，除了管理人良好的選股能力，資產(chǎn)管理規(guī)模相對(duì)較小的中小型基金在投資效率上匹配更佳，且具有靈活優(yōu)勢(shì)。

　　1.1  穩(wěn)健配置貫穿，動(dòng)態(tài)調(diào)整彈性

　　1.1.1  國(guó)外經(jīng)濟(jì)：歐美經(jīng)濟(jì)仍面臨多重考驗(yàn)

　　2011年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性進(jìn)一步增加，以歐洲和美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐顯著放慢，財(cái)政和金融不確定性急劇增加，債務(wù)問(wèn)題自三季度起集中上演，且一度滑向失控的邊緣。

　　與此同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在今年9月份《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中預(yù)測(cè)，2012年，全球增長(zhǎng)率將從2010年的5%以上降至4%左右。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，由于在2011年第二季度大部分時(shí)期里抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的暫時(shí)性因素已經(jīng)逐漸消退，實(shí)際GDP預(yù)計(jì)將以緩慢步伐增長(zhǎng)，2011年擴(kuò)張約1.5%，2012年增長(zhǎng)2%。報(bào)告同時(shí)指出，歐美經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍值得特別關(guān)注，比如歐元區(qū)的危機(jī)仍有可能在政策制定者們的控制之外，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可可能來(lái)受到財(cái)政整頓的政策僵局、疲弱的住房市場(chǎng)、住戶(hù)儲(chǔ)蓄率的迅速增長(zhǎng)或者不斷惡化的金融狀況等方面的打擊。

　　對(duì)此，國(guó)金宏觀策略小組分析認(rèn)為，2012 年歐美經(jīng)濟(jì)仍然下行風(fēng)險(xiǎn)較大。居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，政府財(cái)政整固及金融市場(chǎng)的高度不確定性，是引發(fā)歐美經(jīng)濟(jì)下行的主要沖擊。特別是明年上半年歐洲相關(guān)國(guó)家債務(wù)大量到期，還本付息壓力較大的考驗(yàn)，對(duì)于歐盟已有的一攬子解決歐債危機(jī)的方案將進(jìn)行考驗(yàn)。

　　圖表1：IMF全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所，IMF

　　1.1.2  國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：舊經(jīng)濟(jì)難以為繼，軟著陸延續(xù)

　　從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軟著落的態(tài)勢(shì)將延續(xù)，地產(chǎn)調(diào)控難以看到放松跡象、政策相對(duì)緊縮的大環(huán)境下投資增速將顯著下滑，歐債危機(jī)對(duì)出口增速的沖擊或延續(xù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)往十年依賴(lài)外貿(mào)和投資驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)模式已經(jīng)走到盡頭。

　　投資增速將顯著下滑：2012年拖累固定資產(chǎn)投資的主要因素為房地產(chǎn)投資，由于本輪房地產(chǎn)調(diào)控還難以看到放松的跡象，明年地產(chǎn)新開(kāi)工和投資都會(huì)出現(xiàn)明顯下滑，我們預(yù)計(jì)11年、12年房地產(chǎn)新開(kāi)工分別增長(zhǎng)16%和-9.7%，投資增速分別為29.4%和17.8%。此外，基建投資、制造業(yè)投資在地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、政策相對(duì)緊縮的大環(huán)境以及財(cái)政收入下降等因素的影響下難免繼續(xù)下滑，但同時(shí)考慮到十二五規(guī)劃期間戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)投資升級(jí)，水利投資、鐵路投資等恢復(fù)性增長(zhǎng)，保障房建設(shè)的后續(xù)投入，也將對(duì)投資下滑行程一定對(duì)沖。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2012年固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比為18%。

　　圖表2：2011年房地產(chǎn)新開(kāi)工預(yù)測(cè)

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所，國(guó)金地產(chǎn)小組

　　實(shí)際消費(fèi)增速有望上升，關(guān)注政策扶持：2011年受通脹水平高企的影響，消費(fèi)增速較2010年明顯回落，未來(lái)隨著物價(jià)水平的回落，價(jià)格對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的抑制作用會(huì)逐步減少此外，投資增速下滑、出口回落背景下，擴(kuò)大內(nèi)需將成為政策著眼點(diǎn)。12月9日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議分析研究明年經(jīng)濟(jì)工作也提出，要著力擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求，完善促進(jìn)消費(fèi)的政策，努力提高居民消費(fèi)能力，增加中低收入者收入。我們預(yù)計(jì)2012年實(shí)際消費(fèi)增速較今年小幅上升，為12.2%。

　　出口形勢(shì)復(fù)雜，增速或延續(xù)回落：2011年受歐美經(jīng)濟(jì)低迷影響，全年出口增速持續(xù)放緩，截至 11 月，下半年出口增速18%，進(jìn)口增速25%，較上半年的24%和27%明顯收窄，其中出口下滑的速度更快。展望2012年，出口形勢(shì)更加復(fù)雜，隨著歐洲危機(jī)進(jìn)一步動(dòng)蕩，尤其是明年上半年債務(wù)量集中到期時(shí)歐盟經(jīng)濟(jì)增速存在是否超預(yù)期下滑的不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否如預(yù)期緩慢復(fù)蘇，在后危機(jī)時(shí)代疊加主要國(guó)家政治周期到來(lái)，貿(mào)易保護(hù)主義將更加嚴(yán)重。一系列復(fù)雜的情況下，我們認(rèn)為明年出口增速為15%。另外，內(nèi)需下滑背景下進(jìn)口增速或?qū)⑾禄�，但我們認(rèn)為較出口下滑幅度較小，貿(mào)易順差繼續(xù)逐漸收窄。

　　圖表3：今年以來(lái)消費(fèi)增長(zhǎng)保持平穩(wěn)

　　圖表4：出口月度趨勢(shì)

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　就今年市場(chǎng)著力關(guān)注的通脹水平來(lái)看，國(guó)金宏觀小組認(rèn)為2012年隨著食品通脹回落、海內(nèi)外需求全面下降以及前期緊縮政策的積累效應(yīng)仍將繼續(xù)發(fā)揮作用，通脹中樞有望下行，通脹走勢(shì)在三季度或?qū)⑦_(dá)到低點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年四個(gè)季度CPI分別為3.8%、3.1%、2.5%和2.4%，全年為3%。

　　2011年下半年隨著通脹、內(nèi)需雙雙回落，政策著力點(diǎn)也由“控通脹”偏向“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”。從近期中央政治局工作會(huì)議來(lái)看，穩(wěn)健的貨幣政策+積極的財(cái)政政策”組合不變，2012年將更重針對(duì)性、靈活性和前瞻性，政策相機(jī)抉擇的可能加大，但受制于通脹壓力仍存，難以出現(xiàn)全面放松。此外，擴(kuò)大內(nèi)需、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等進(jìn)一步被強(qiáng)調(diào)，相關(guān)政策有望傾斜。

　　整體來(lái)看，2012年將是“舊經(jīng)濟(jì)”向“新經(jīng)濟(jì)”過(guò)渡的階段，宏觀經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)、物價(jià)、財(cái)政、貨幣方面將以穩(wěn)為主，同時(shí)，通脹回落將增加貨幣政策彈性，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下擴(kuò)大內(nèi)需、增加民生投資、發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等有利于抵御部分經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)金宏觀組預(yù)期2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比將呈現(xiàn)前低后穩(wěn)的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)2011-Q4，2012Q1-Q4為8.8%、8.5%、8.7%、8.8%、8.8%，2012年全年增長(zhǎng)8.7%。

　　圖表5：國(guó)金宏觀小組對(duì)2012年CPI預(yù)測(cè)

　　圖表6：2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　1.1.3  A股市場(chǎng)：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)，局部反彈可期

　　微觀層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速回落過(guò)程中上市公司整體盈利能力將受到壓制，在前述經(jīng)濟(jì)軟著陸的前提下，我們預(yù)計(jì)2012 年A 股盈利中性水平下全年增長(zhǎng)10.8%，樂(lè)觀情景下增長(zhǎng)15.3%，從形態(tài)來(lái)看，隨著下半年經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，企業(yè)盈利增長(zhǎng)也將呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。

　　流動(dòng)性改善和估值底部是推動(dòng)明年市場(chǎng)上行的有利因素。2012年隨著貨幣政策的調(diào)控由中性偏緊進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中性、靈活型增強(qiáng)，流動(dòng)性水平將得到改善。從估值角度來(lái)看，多數(shù)周期股都處于歷史底部，也為整體提供一定的安全邊際。

　　圖表7：國(guó)金策略小組對(duì)2012年企業(yè)盈利預(yù)測(cè)

　　圖表8：估值已處于底部區(qū)域

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　綜合來(lái)看，2012年在經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利能力受到壓制的背景下難有系統(tǒng)性向上的投資機(jī)會(huì)，但估值底部區(qū)域也使得市場(chǎng)具備一定的支撐。與此同時(shí)，作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，政策紅利釋放加之流動(dòng)性的改善將更多催生結(jié)構(gòu)性或局部進(jìn)攻機(jī)會(huì)。就中短期的市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)金策略小組認(rèn)為2012一季度雖然是經(jīng)濟(jì)淡季，但貨幣環(huán)境改善、利好政策活躍以及業(yè)績(jī)真空期將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，到了二季度無(wú)論是考慮經(jīng)濟(jì)觸底、政策刺激預(yù)期強(qiáng)烈，亦或是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺季、周期股景氣度提升，均有望帶來(lái)局部進(jìn)攻機(jī)會(huì)。

　　國(guó)金證券研究所對(duì)于2012年年度宏觀經(jīng)濟(jì)及A股市場(chǎng)策略的詳細(xì)分析，請(qǐng)參考宏觀策略組《2012年度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》《2012年度股票投資策略報(bào)告》、《2012年度產(chǎn)業(yè)比較分析報(bào)告》。

　　1.1.4  基金組合配置策略：穩(wěn)健配置貫穿，動(dòng)態(tài)調(diào)整彈性

　　綜合上述對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及A股市場(chǎng)環(huán)境的分析，在預(yù)計(jì)市場(chǎng)震蕩、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主導(dǎo)的背景下，全年基金組合資產(chǎn)配置建議立足穩(wěn)健，年內(nèi)可結(jié)合政策波動(dòng)、企業(yè)盈利狀況、流動(dòng)性變化、投資者情緒等動(dòng)態(tài)調(diào)整，階段提升組合彈性。

　　從基金組合配置的節(jié)奏把握來(lái)看，在2012年一季度基本面受制的背景下不排除風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放的可能，且投資機(jī)會(huì)更多以結(jié)構(gòu)性為主，組合策略更傾向于穩(wěn)健，可在股票型、混合型和債券型基金間進(jìn)行平衡，整體風(fēng)險(xiǎn)立足中等水平。隨著基本面迎來(lái)拐點(diǎn)，估值修復(fù)和情緒向樂(lè)觀化的轉(zhuǎn)變，可適當(dāng)提升組合高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，階段性增強(qiáng)組合進(jìn)攻性。

　　此外，2011年以來(lái)基金產(chǎn)品繼續(xù)向多元化和精細(xì)化轉(zhuǎn)變，中低風(fēng)險(xiǎn)的債券型基金得到較快發(fā)展，指數(shù)型基金在標(biāo)的指數(shù)上進(jìn)一步延展，風(fēng)險(xiǎn)特征鮮明的分級(jí)基金、股票型基金中的主題基金、行業(yè)基金得到補(bǔ)充，而部分混合型產(chǎn)品也進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)定位，以絕對(duì)回報(bào)為目標(biāo)的產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)行。產(chǎn)品線(xiàn)的完善有利于投資者較好的駕馭自上而下的選擇策略，以階段性改善基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　　圖表9：2011年以來(lái)基金發(fā)行情況

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　1.1.5  主動(dòng)投資匹配結(jié)構(gòu)化行情，考驗(yàn)基金經(jīng)理管理能力

　　如上文所講，考慮到明年政策、流動(dòng)性環(huán)境有所改善，市場(chǎng)有望結(jié)束今年以來(lái)單邊下跌的行情，但在基本面壓制下難有系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)指數(shù)波動(dòng)區(qū)間繼續(xù)收窄，投資機(jī)會(huì)以結(jié)構(gòu)性為主。在此背景下，我們認(rèn)為主動(dòng)投資的基金相對(duì)于指數(shù)型基金更具備管理優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏、政策節(jié)奏的把握還是靈活投資市場(chǎng)階段性熱點(diǎn)，主動(dòng)投資的基金更具備操作空間。以2005年和2010年結(jié)構(gòu)化行情為例，也均體現(xiàn)出主動(dòng)型基金強(qiáng)于指數(shù)型基金的特點(diǎn)。

　　圖表10：各年度不同類(lèi)型基金平均業(yè)績(jī)(%)(截止到12.13)

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　同時(shí)，面臨2012年復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，主動(dòng)管理的投資難度也隨之加大，相機(jī)抉擇的政策釋放，經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利能力低點(diǎn)的確認(rèn)，市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的輪動(dòng)等都將對(duì)管理人提出考驗(yàn)，基金間業(yè)績(jī)分化仍將顯著。因此，基金經(jīng)理駕馭市場(chǎng)的能力值得關(guān)注。

　　在對(duì)優(yōu)秀基金經(jīng)理的選擇上，我們用過(guò)去五年的數(shù)據(jù)對(duì)基金經(jīng)理的收益獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力進(jìn)行比較分析，從結(jié)果來(lái)看，包括王亞偉(華夏)、于江勇(富國(guó))、何濱(摩根士丹利華鑫)、鄭煜(華夏)、侯繼雄(長(zhǎng)盛)、沈毅(泰達(dá)宏利)、劉天君(嘉實(shí))、梁輝(泰達(dá)宏利)、張瑋(國(guó)泰)、朱國(guó)慶(國(guó)海富蘭克林)等48位基金經(jīng)理投資管理能力表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)秀，表現(xiàn)較為靠前，投資者可重點(diǎn)關(guān)注。

　　另外，部分優(yōu)秀的基金經(jīng)理同時(shí)管理兩只或者三只產(chǎn)品，我們也對(duì)相應(yīng)產(chǎn)品的相似度進(jìn)行計(jì)算，一方面避免相似風(fēng)格、配置的產(chǎn)品重復(fù)搭配，另一方面，對(duì)于相似的產(chǎn)品可選擇規(guī)模適中、更具靈活性的品種。

　　圖表11：最近一期基金經(jīng)理評(píng)級(jí)結(jié)果(四星級(jí)及以上基金經(jīng)理)

基金經(jīng)理	管理基金	行業(yè)形似度	基金經(jīng)理	管理基金	行業(yè)形似度	基金經(jīng)理	管理基金	行業(yè)形似度	基金經(jīng)理	管理基金	行業(yè)形似度
王亞偉	華夏精選、華夏策略	87%	鄧永明	長(zhǎng)盛精選、長(zhǎng)盛同德	89%	談建強(qiáng)	南方高增、南方價(jià)值、南方成長(zhǎng)	81%	冀洪濤	基金普惠	—
于江勇	富國(guó)天成	—	陳勤	嘉實(shí)服務(wù)、嘉實(shí)價(jià)值	91%	孫占軍	博時(shí)創(chuàng)業(yè)	—	劉青山	泰達(dá)精選	—
何濱	大摩資源	—	趙航	華夏經(jīng)典混合、華夏紅利	—	鞏懷志	華夏優(yōu)增	—	張鋒	信誠(chéng)藍(lán)籌、信誠(chéng)深度	—
侯繼雄	基金同盛	—	張卓	鵬華成長(zhǎng)、鵬華收益	76%	王曉明	興全趨勢(shì)	—	陳軍	中銀收益	—
鄭煜	華夏收入股票	—	張曉東	國(guó)富彈性、國(guó)富價(jià)值	91%	甘霖	中銀收益、中銀藍(lán)籌混合	54%	楊建華	大成景陽(yáng)、大成雙動(dòng)力	85%
沈毅	泰達(dá)預(yù)算	—	胡建平	華夏回報(bào)(華夏回報(bào)2)	—	孫慶瑞	中銀中國(guó)、中銀增長(zhǎng)、中銀藍(lán)籌混合	66%	于鑫	東方龍、東方成長(zhǎng)	94%
劉天君	嘉實(shí)成長(zhǎng)、嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)	94%	王航	國(guó)泰精選、國(guó)泰策略、基金金鑫		丁駿	長(zhǎng)盛同智、基金同盛	78%	譚琦	華夏紅利	—
梁輝	合豐成長(zhǎng)、泰達(dá)品質(zhì)、泰達(dá)紅利	89%	付勇	長(zhǎng)信金利	—	鄒唯	嘉實(shí)主題	—	潘峰	方達(dá)價(jià)值	—
張瑋	國(guó)泰金鷹、國(guó)泰小盤(pán)	83%	陳洪	海富通精選	—	李志磊	中銀策略、中銀優(yōu)選	—	程洲	國(guó)泰估值、國(guó)泰回報(bào)、基金金泰	89%
朱少醒	富國(guó)天惠	—	畢天宇	富國(guó)天博	—	許杰	泰達(dá)預(yù)算、泰達(dá)首選	—	曹名長(zhǎng)	新華分紅、新華鉆石品質(zhì)	92%
朱國(guó)慶	國(guó)富潛力、國(guó)富策略	—	丁俊	海富通精選(海富精選2)	—	尚志民	華安宏利、基金安順	89%	錢(qián)睿南	銀河穩(wěn)健、銀河創(chuàng)新	71%
董承非	興全全球	—	陳戈	富國(guó)天益	—	陽(yáng)琨	華夏盛世、基金興華	67%	邵健	嘉實(shí)增長(zhǎng)、嘉實(shí)策略	85%

　　注：基金經(jīng)理已經(jīng)離職的標(biāo)注藍(lán)色底色；管理三只基金的相似度取兩兩最大值；

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　接下來(lái)，本文將結(jié)合市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、節(jié)奏與基金產(chǎn)品、基金管理人風(fēng)格特點(diǎn)的分析，重點(diǎn)討論明年基金產(chǎn)品選擇的思路。

　　1.2 

　　權(quán)益類(lèi)開(kāi)放式基金選擇策略：戰(zhàn)略持有阿爾法品種，把握局部動(dòng)態(tài)變化

　　2010年以來(lái)，在指數(shù)波動(dòng)區(qū)間收窄，結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境下，通過(guò)貝塔獲取超額收益的難度加大，以2010年比較典型的結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)行情來(lái)看，下圖表左統(tǒng)計(jì)的全年業(yè)績(jī)居前10%的基金數(shù)量分布顯示，無(wú)論哪個(gè)倉(cāng)位分布水平下，均有取得超額收益的可能，相對(duì)來(lái)看，阿爾法收益的貢獻(xiàn)更為突出。

　　如上文所講，2012年在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，市場(chǎng)仍缺乏系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)，無(wú)論是單邊上揚(yáng)還是單邊下跌的可能性均已較小，因此，阿爾法收益的重要性仍將突出，戰(zhàn)略持有能夠獲得阿爾法的品種有望為基金組合帶來(lái)貢獻(xiàn)。

　　此外，近年來(lái)指數(shù)型基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)更趨于多元化、精細(xì)化，除了價(jià)值、成長(zhǎng)等風(fēng)格特征明顯的指數(shù)，也有主題特征更鮮明的指數(shù)，比如資源主題、紅利主題、消費(fèi)主題等。盡管我們上文所提在2012年應(yīng)用指數(shù)基金較難獲得超額收益，但對(duì)于部分風(fēng)格、主題特點(diǎn)鮮明的品種，利用其可達(dá)到優(yōu)化組合風(fēng)格、獲得阿爾法收益的目標(biāo)。

　　以下，我們即從阿爾法收益的把握為線(xiàn)索，對(duì)基金選擇進(jìn)行討論。

　　圖表12：2010年及今年以來(lái)(截止到12.14)排名前10%的基金股票倉(cāng)位數(shù)量分布

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　1.2.1  側(cè)重成長(zhǎng)風(fēng)格主線(xiàn)，把握風(fēng)格節(jié)奏微調(diào)

　　2012年在投資、出口下滑背景下，著力擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求、完善促進(jìn)消費(fèi)的政策將成為明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，因此，無(wú)論從未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度還是估值水平來(lái)看，消費(fèi)成長(zhǎng)風(fēng)格基金值得戰(zhàn)略性持有。另外，從風(fēng)格輪動(dòng)的角度來(lái)看，考慮到二季度前后周期行業(yè)的景氣度提升，亦或是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下的低估值被動(dòng)防御性，可階段調(diào)整不同風(fēng)格基金的搭配比例。當(dāng)然，年內(nèi)對(duì)于周期風(fēng)格品種的轉(zhuǎn)換節(jié)奏把握難度較大，包括經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、盈利拐點(diǎn)、政策變化都存在不確定性，周期風(fēng)格基金的投資機(jī)會(huì)以局部的戰(zhàn)術(shù)把握為主。

　　從未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度來(lái)看，以食品飲料、醫(yī)藥、商業(yè)貿(mào)易、旅游等代表的消費(fèi)行業(yè)在未來(lái)一年仍有望保持20%以上較高的增長(zhǎng)。另外，目前成長(zhǎng)股相對(duì)估值和歷史最高點(diǎn)還有一定差距，成長(zhǎng)股的估值溢價(jià)還有空間。且就短期一個(gè)季度來(lái)看，由于2011 年三季報(bào)已經(jīng)公布，成長(zhǎng)股盈利大幅低于預(yù)期，這使得未來(lái)繼續(xù)低于預(yù)期的空間和殺傷力減弱，考慮業(yè)績(jī)真空期，流動(dòng)性改善加之相關(guān)政策有望刺激成長(zhǎng)股活躍。

　　從風(fēng)格輪動(dòng)的角度來(lái)看，如果地產(chǎn)、汽車(chē)銷(xiāo)售強(qiáng)勁、周期股景氣度抬升，地產(chǎn)、汽車(chē)、機(jī)械等周期性股票具備主動(dòng)進(jìn)攻機(jī)會(huì)。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將打擊成長(zhǎng)泡沫，金融、地產(chǎn)等低估值的周期性股票具有被動(dòng)防御價(jià)值。與此同時(shí)，政策力度的調(diào)整也可能給周期類(lèi)風(fēng)格資產(chǎn)帶來(lái)正面預(yù)期。

　　圖表13：消費(fèi)行業(yè)明年仍有較穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　圖表14：成長(zhǎng)股相對(duì)估值和歷史最高點(diǎn)還有一定差距

　　來(lái)源：wid，朝陽(yáng)永續(xù)，國(guó)金證券研究所策略組

　　在具體的不同風(fēng)格的產(chǎn)品選擇上，投資者可以關(guān)注國(guó)金《基金風(fēng)格評(píng)價(jià)報(bào)告》對(duì)產(chǎn)品的具體劃分，另外值得關(guān)注的是，如前文所講隨著指數(shù)基金的快速發(fā)展，不同風(fēng)格的指數(shù)基金得到豐富，盡管就明年全年來(lái)看，市場(chǎng)難有系統(tǒng)性向上的機(jī)會(huì)，但部分具有明顯風(fēng)格特征的指數(shù)型基金，也是把握結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)機(jī)會(huì)的較好工具。比如消費(fèi)成長(zhǎng)風(fēng)格明顯的招商上證消費(fèi)80ETF聯(lián)接、大成中證內(nèi)地消費(fèi)主題等基金，周期風(fēng)格明顯的海富通上證周期ETF聯(lián)接、博時(shí)深證基本面200ETF聯(lián)接等基金，其鮮明的風(fēng)格特點(diǎn)可從戰(zhàn)略持有、戰(zhàn)術(shù)交易的角度進(jìn)行把握。

　　圖表15：按指數(shù)基金行業(yè)分布情況劃分對(duì)部分行業(yè)持有比例較高的基金

　　圖表16：指數(shù)市盈率、市凈率比較

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　1.2.2  行業(yè)超額收益壓縮，持續(xù)關(guān)注選股能力

　　從自下而上基金獲得超額收益的行業(yè)配置和個(gè)股選擇兩個(gè)方面來(lái)看，我們認(rèn)為2012年較難形成有效的行業(yè)輪動(dòng)，選股能力將成為基金自下而上獲取阿爾法的主要來(lái)源，全年可持續(xù)關(guān)注基金管理人的選股能力。

　　從下圖表左對(duì)歷年行業(yè)表現(xiàn)差異來(lái)看，2007年和2009年是行業(yè)差異以及輪動(dòng)最為明顯的一年，2007年的周期行業(yè)輪動(dòng)以及2009年的周期到穩(wěn)定增長(zhǎng)，能夠把握行業(yè)轉(zhuǎn)換節(jié)奏的基金產(chǎn)品勝出。隨著2010年以來(lái)行業(yè)輪動(dòng)效應(yīng)弱化、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化行情演繹，主導(dǎo)因素也轉(zhuǎn)換為選股能力。從下圖表的每年前三名行業(yè)漲幅平均及后三名行業(yè)漲幅平均的分化，也可以看出行業(yè)輪動(dòng)弱化這一趨勢(shì)。

　　就2012 年市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，雖然成長(zhǎng)股在相對(duì)確定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下有望主導(dǎo)結(jié)構(gòu)行情，但個(gè)股盈利能力間仍存在差異，部分企業(yè)的盈利仍存在下行風(fēng)險(xiǎn)，且由于整體估值并非底部，市場(chǎng)將更多是尋找真正具有成長(zhǎng)性的公司。

　　此外，考慮到上文所講的2012年局部的周期行業(yè)景氣度提升，亦或是低估值的被動(dòng)防御性，可在選股能力基礎(chǔ)之上，適當(dāng)輔以行業(yè)配置能力。

　　圖表17：行業(yè)輪動(dòng)效應(yīng)弱化

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　在產(chǎn)品的篩選上，通過(guò)比較基金行業(yè)和重倉(cāng)股過(guò)去兩年的相對(duì)收益情況，對(duì)基金的行業(yè)選擇和個(gè)股選擇能力進(jìn)行比較，篩選如下個(gè)股選擇能力突出，且兼具行業(yè)選擇能力的管理人所管理的基金產(chǎn)品，以供投資者選擇參考：

　　基金選股能力評(píng)價(jià)指標(biāo)＝∑(季度i重倉(cāng)股按季報(bào)披露占股票資產(chǎn)凈值比例計(jì)算下季度加權(quán)平均漲幅)/8。其中，選取季報(bào)為2009年四季報(bào)～2011年三季報(bào)。

　　基金行業(yè)選擇能力指標(biāo)＝∑(季度i行業(yè)配置按季報(bào)披露占股票資產(chǎn)凈值比例計(jì)算下季度加權(quán)平均漲幅)/8。其中，選取季報(bào)為2009年四季報(bào)～2011年三季報(bào)。

　　圖表18：基金行業(yè)選擇能力、股票選擇能力比較

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　1.2.3  主題投資機(jī)會(huì)提升，關(guān)注產(chǎn)品靈活優(yōu)勢(shì)

　　在政策支持以及流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)的2012年，新興產(chǎn)業(yè)主題基金值得戰(zhàn)略性持有。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)往十年依賴(lài)外貿(mào)和投資驅(qū)動(dòng)的傳統(tǒng)模式已經(jīng)走到盡頭，2012年將是“舊經(jīng)濟(jì)”向“新經(jīng)濟(jì)”過(guò)渡的階段，政府對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重視程度將再度得到提升。同時(shí)，十二五規(guī)劃要把七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成支柱產(chǎn)業(yè)或者先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的政策決定了未來(lái)幾年新興產(chǎn)業(yè)將獲得稅收、財(cái)政和信貸方面的大力扶持。

　　2010年在市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)預(yù)期下，新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)有較好的超額收益表現(xiàn)，而2011年在海內(nèi)外需求回落、流動(dòng)性緊縮的不利環(huán)境下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到較大沖擊，整體下跌幅度較大，當(dāng)前估值水平開(kāi)始具備一定優(yōu)勢(shì)。

　　就2012年環(huán)境來(lái)看，在傳統(tǒng)模式難以驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背景下，政府對(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重視程度將再度得到提升。明年政策的集中出臺(tái)將成為相關(guān)個(gè)股上漲的催化劑，同時(shí)稅收、財(cái)政和信貸方面的扶持都將對(duì)新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生正面驅(qū)動(dòng)。

　　圖表19：新興產(chǎn)業(yè)歷年年表現(xiàn)及超額收益

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　就新興產(chǎn)業(yè)主題基金的選擇來(lái)看，可關(guān)注以下兩方面。一方面，新興產(chǎn)業(yè)涵蓋面較廣，能夠真正進(jìn)行科技創(chuàng)新、受益產(chǎn)業(yè)升級(jí)的品種才具備更好的成長(zhǎng)性，不排除部分個(gè)股在2012年繼續(xù)下調(diào)盈利增長(zhǎng)、進(jìn)一步暴露風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)相關(guān)個(gè)股的篩選仍需要基金管理人較強(qiáng)的選股能力。另一方面，新興產(chǎn)業(yè)覆蓋個(gè)股多以中小盤(pán)股票為主，因此，資產(chǎn)管理規(guī)模相對(duì)較小的中小型基金在投資效率上匹配更佳，且具有靈活優(yōu)勢(shì)。

　　在具體的產(chǎn)品選擇上，可以關(guān)注以下三類(lèi)品種：首先，近年來(lái)隨著基金對(duì)新興產(chǎn)業(yè)主題的關(guān)注，相關(guān)主題基金應(yīng)運(yùn)而生，結(jié)合歷史業(yè)績(jī)及選股能力可關(guān)注相關(guān)產(chǎn)品；其次，在組合配置、投資機(jī)會(huì)上側(cè)重關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)主題的基金，結(jié)合季報(bào)、中報(bào)信息可關(guān)注相關(guān)產(chǎn)品；最后，以新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的指數(shù)型基金。

　　圖表20：新興產(chǎn)業(yè)主題基金

產(chǎn)品設(shè)計(jì)側(cè)重新興產(chǎn)業(yè)主題	基金經(jīng)理	規(guī)模 (億元)	成立日期	持倉(cāng)組合側(cè)重新興產(chǎn)業(yè)主題	基金經(jīng)理	規(guī)模 (億元)	成立日期	指數(shù)基金	跟蹤標(biāo)的指數(shù)
東吳新產(chǎn)業(yè)精選	任壯，劉元海	2.82	2011-9-28	華商阿爾法	梁永強(qiáng)	34.62	2009-10-24	諾安上證新興ETF	上證新興
富國(guó)低碳環(huán)保	李曉銘	10.40	2011-8-10	南方隆元	汪澂，蔣朋宸	59.16	2007-11-9	東吳中證新興	中證新興
匯豐科技先鋒	邵驥詠	5.47	2011-7-27	東吳新經(jīng)濟(jì)	吳圣濤	3.32	2009-12-30	金鷹中證技術(shù)領(lǐng)先	中證技術(shù)領(lǐng)先
上投新興動(dòng)力	杜猛	4.34	2011-7-13	銀河行業(yè)	任壯	35.58	2009-4-24	招商深TMT	深證TMT50
鵬華新興產(chǎn)業(yè)	陳鵬，梁浩	9.97	2011-6-15	光大中小盤(pán)	李陽(yáng)	11.40	2010-4-14
興全綠色投資	傅鵬博，陳錦泉	14.40	2011-5-6	嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)	劉天君	70.78	2007-12-8
華安升級(jí)主題	陳俏宇	16.13	2011-4-22	金鷹中小盤(pán)	楊紹基，朱丹	18.49	2004-5-27
華商產(chǎn)業(yè)升級(jí)	胡宇權(quán)	4.32	2010-6-18
匯豐低碳先鋒	邵驥詠	5.30	2010-6-8

　　注：規(guī)模截止到2011年三季度末，三季度末未披露規(guī)模的基金用成立規(guī)模代替。

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　　第二部分：傳統(tǒng)封基回歸管理業(yè)績(jī)，側(cè)重成長(zhǎng)風(fēng)格杠桿收益——封閉式基金投資操作策略

　　受制于全年A股市場(chǎng)震蕩下跌的走勢(shì)，投資者關(guān)注的基金分紅失去吸引力，不具備觸發(fā)跨年度分紅行情的實(shí)力。2012年在相對(duì)低折價(jià)背景下傳統(tǒng)封基交易性機(jī)會(huì)將主要圍繞市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，同時(shí)傳統(tǒng)封基選擇更多基于中長(zhǎng)期投資，并以基金投資管理能力為核心。

　　考慮到2012年市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性向上的機(jī)會(huì)，杠桿基金的把握難度依然較大。在成長(zhǎng)風(fēng)格有望繼續(xù)主導(dǎo)的背景下，以成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的分級(jí)基金高杠桿端可重點(diǎn)關(guān)注，但同時(shí)也要結(jié)合折溢價(jià)率變化動(dòng)態(tài)把握，尤其就短期來(lái)看，經(jīng)過(guò)今年四季度的下跌，部分杠桿基金的溢價(jià)率已經(jīng)升至相對(duì)高的水平，如若市場(chǎng)反彈，杠桿基金可能會(huì)在“去溢價(jià)”后才有更好表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　3.1   分紅行情落空，回歸投資管理能力主線(xiàn)

　　3.1.1  折價(jià)波動(dòng)幅度收窄，10%中樞水平或維持

　　總體來(lái)看，2011年以來(lái)傳統(tǒng)封閉式基金折價(jià)在相對(duì)低位的水平下保持平穩(wěn)，25只傳統(tǒng)封閉式基金折價(jià)圍繞10%的中樞水平上下波動(dòng)。今年以來(lái)基金折價(jià)波動(dòng)幅度較過(guò)往幾年明顯較小，從下圖表右的各年度傳統(tǒng)基金平均折價(jià)率標(biāo)準(zhǔn)差即可看出這一趨勢(shì)。截止到12月16日，在平均剩余存續(xù)期2.98年的背景下，平均到期年化收益率(按當(dāng)前市價(jià)買(mǎi)入并持有到期按當(dāng)前凈值贖回的年化收益率水平4.73%。

　　圖表22：傳統(tǒng)封閉式基金過(guò)去七年平均折價(jià)率的標(biāo)準(zhǔn)差

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　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，傳統(tǒng)封基折價(jià)隨著到期時(shí)間的縮短逐步回歸，下圖表右統(tǒng)計(jì)顯示，在今年年初平均到期年化收益水平已經(jīng)達(dá)到歷史最低點(diǎn)，隨后保持基本穩(wěn)定，近期折價(jià)率水平以及到期年化收益水平雖有小幅上升，但整體來(lái)看折價(jià)下降空間已經(jīng)較為有限。同時(shí)考慮到機(jī)構(gòu)配置偏好、品種稀缺和業(yè)績(jī)穩(wěn)健的優(yōu)勢(shì)，折價(jià)率明顯擴(kuò)大的可能也較小，未來(lái)仍有可能?chē)�繞8%-10%左右的中樞水平繼續(xù)波動(dòng)。

　　圖表23：傳統(tǒng)封閉式基金過(guò)去五年折價(jià)變化

　　圖表24：傳統(tǒng)封閉式基金過(guò)去五年平均到期年化收益

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　　3.1.2  分紅不具吸引力，跨年度行情難以觸發(fā)

　　年度分紅是傳統(tǒng)封閉式基金備受關(guān)注的重要因素之一。從歷年基金表現(xiàn)來(lái)看，以2006年、2007年、2009年和2010年年度分紅前封閉式基金都受到較高的關(guān)注，從下圖表左的基金到期年化收益率變化來(lái)看，由于基金分配一般隨年度報(bào)告在一季度展開(kāi)，之前年度的四季度封閉式基金多有較好的表現(xiàn)，表現(xiàn)為整體折價(jià)率和到期年化收益水平明顯下降。

　　根據(jù)基金2011年前三季度收益情況來(lái)看，受制于今年市場(chǎng)單邊下跌的行情，截止三季度末僅有15只基金具備可分配收益，且平均單位可分配收益為0.057元，這15只基金靜態(tài)計(jì)算到期年化收益率為4.87%，如果考慮分紅除權(quán)計(jì)算到期年化收益率為5.22%。此外，由于基金分紅后凈值不能低于面值的規(guī)定，這其中能夠進(jìn)行分紅的基金數(shù)量更進(jìn)一步減少。整體來(lái)看目前的分紅能力并不具備吸引力，尤其在四季度市場(chǎng)弱勢(shì)格局延續(xù)的背景下，不具備觸發(fā)跨年度分紅行情的實(shí)力。

　　圖表25：傳統(tǒng)封閉式基金過(guò)去五年平均到期年化收益

　　圖表26：部分基金截止到三季度末可分配收益測(cè)算(單位凈值截止到2011-12-23)

簡(jiǎn)稱(chēng)	單位凈值(元)	折價(jià)率	到期年化收益率	三季度末單位可分配收益(按90%)	分紅除權(quán)后折價(jià)	分紅除權(quán)后到期年化收益率
基金景福	1.0561	17.18%	6.40%	0.1319	20.01%	7.62%
基金漢盛	1.1100	5.97%	2.60%	0.1078	6.64%	2.91%
基金通乾	1.0798	13.75%	3.19%	0.1065	15.35%	3.61%
基金同盛	1.0895	13.54%	5.16%	0.0836	14.76%	5.68%
基金漢興	0.9731	11.19%	3.98%	0.0607	11.98%	4.29%
基金開(kāi)元	0.9607	6.47%	5.36%	0.0601	6.96%	5.80%
基金景宏	1.0113	14.23%	6.65%	0.0601	15.25%	7.18%

　　注：除權(quán)后折價(jià)及到期年化收益率按最大分紅計(jì)算，未考慮分紅后凈值不低于面值的要求。

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　　3.1.3  回歸管理能力，關(guān)注中長(zhǎng)期投資

　　除了分紅等外部催化因素，管理業(yè)績(jī)是影響封閉式基金的根本動(dòng)力，隨著基金折價(jià)率繼續(xù)回歸的動(dòng)力減弱，傳統(tǒng)封基的選擇將回歸管理業(yè)績(jī)。從下圖表右今年以來(lái)基金業(yè)績(jī)排名和凈值增長(zhǎng)排名的關(guān)系來(lái)看，呈現(xiàn)出較明顯的線(xiàn)性關(guān)系，今年凈值表現(xiàn)較好的裕隆、漢盛、興和、鴻陽(yáng)等基金的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)也相對(duì)抗跌。同時(shí)，從整體趨勢(shì)來(lái)看，下圖表左更明顯看到，隨著基金整體業(yè)績(jī)的提升，折價(jià)率明顯回歸，而在08年基金凈值縮水的背景下，折價(jià)率也逐漸上升，折價(jià)率在一定程度也反映了投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期。

　　圖表27：傳統(tǒng)封基基金凈值增長(zhǎng)率和折價(jià)率

　　圖表28：2011年以來(lái)基金凈值排名和價(jià)格排名關(guān)系

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　　此外，投資管理能力也是基金間折價(jià)分化的主要原因。從下圖不同剩余期限封基到期年化收益率水平比較可以看出，業(yè)績(jī)持續(xù)性較佳、管理能力較強(qiáng)的基金如興華、裕陽(yáng)、安順、漢盛等折價(jià)水平相對(duì)更低。

　　2012年，低折價(jià)背景下傳統(tǒng)封基交易性機(jī)會(huì)將主要圍繞市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，同時(shí)傳統(tǒng)封基選擇更多基于中長(zhǎng)期投資，并以基金投資管理能力為核心。綜合投資管理能力、折價(jià)率及到期年化收益率等分析，建議側(cè)重關(guān)注裕隆、興和、金泰、安順、金鑫、鴻陽(yáng)等基金。

　　圖表29：不同剩余存續(xù)期封基到期年化收益率水平比較

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　　3.2   指數(shù)分級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)充，側(cè)重關(guān)注成長(zhǎng)風(fēng)格特征的杠桿收益

　　3.2.1  2011年分級(jí)基金得到快速發(fā)展

　　2011年以來(lái)分級(jí)基金在前有基礎(chǔ)上繼續(xù)得到快速發(fā)展，截止到2011年12月16日，已經(jīng)有29只分級(jí)基金成立，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)650億元，其中今年成立的合計(jì)18只，占據(jù)全部數(shù)量的一多半。

　　分級(jí)基金通過(guò)收益分配劃分為不同風(fēng)險(xiǎn)收益級(jí)別的產(chǎn)品，從今年以來(lái)發(fā)行的新基金來(lái)看，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上與原有老基金基本類(lèi)似，其創(chuàng)新機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，包括高風(fēng)險(xiǎn)份額對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)份額本金和基準(zhǔn)收益的補(bǔ)償方式；低風(fēng)險(xiǎn)份額是否參與超額收益分配；低風(fēng)險(xiǎn)份額是定期開(kāi)放還是上市交易；是否可以份額配對(duì)轉(zhuǎn)換；是否進(jìn)行定期和不定期折算。

　　目前分級(jí)基金包括了以股票型、指數(shù)型和債券型為母基金的產(chǎn)品，其中對(duì)債券分級(jí)基金以及具有固定收益特征的低風(fēng)險(xiǎn)收益端品種，投資者可關(guān)注《2012年度債券型基金投資策略報(bào)告》中的內(nèi)容，在此部分只對(duì)股票型和指數(shù)型的高桿桿份額進(jìn)行介紹。

　　除了純杠桿產(chǎn)品瑞和滬深300，我們將其余14只基金可以分成如下四類(lèi)。以數(shù)量較多的第二類(lèi)和第四類(lèi)為例，長(zhǎng)盛同慶和國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)均分為高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)份額，低風(fēng)險(xiǎn)份額除了獲得固定收益，在達(dá)到一定條件還可以獲得超額收益，同時(shí)兩類(lèi)份額均上市交易；而以國(guó)聯(lián)安雙禧為代表的一類(lèi)產(chǎn)品，低風(fēng)險(xiǎn)份額只獲得固定收益，除了分成高、低風(fēng)險(xiǎn)份額，另有基礎(chǔ)份額可進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換。

　　圖表30：分級(jí)基金特征比較

股票型+指數(shù)型	類(lèi)型1	類(lèi)型2	類(lèi)型3	類(lèi)型4
份額類(lèi)別	2	2	3	3
低風(fēng)險(xiǎn)份額固定收益	有	有	無(wú)	有
低風(fēng)險(xiǎn)份額超額收益	有	有	有	無(wú)
低風(fēng)險(xiǎn)本金和基準(zhǔn)收益補(bǔ)償	有限補(bǔ)償	完全補(bǔ)償	完全補(bǔ)償	完全補(bǔ)償
份額折算	無(wú)	無(wú)	有	有
配對(duì)轉(zhuǎn)換	無(wú)	無(wú)	可	可
分紅	每年分紅	無(wú)	無(wú)	無(wú)
是否上市交易	優(yōu)先每年開(kāi)放一次，進(jìn)取上市	均上市	除了基礎(chǔ)份額均上市交易	除了基礎(chǔ)份額均上市交易
代表性產(chǎn)品	瑞福分級(jí)	長(zhǎng)盛同慶、國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)	興全合潤(rùn)	國(guó)聯(lián)安雙禧100、銀華中證90、銀華深證100、建信雙利、信誠(chéng)中證500、申萬(wàn)深成、泰達(dá)中證500、銀華消費(fèi)、長(zhǎng)盛同瑞、銀華資源

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　3.2.2  折價(jià)逐步回歸，靜態(tài)優(yōu)勢(shì)不足

　　就上文分類(lèi)2中的估值進(jìn)取和同慶B來(lái)看，兩只基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上較為接近，與分類(lèi)4中的基金相比，這兩只基金最大的不同在于設(shè)定了存續(xù)期，存續(xù)期結(jié)束后轉(zhuǎn)型為普通的LOF基金，其中長(zhǎng)盛同慶將于明年5月11日到期，國(guó)泰估值將于2013年2月9日到期。

　　從下圖表同慶B和國(guó)泰進(jìn)取成立以來(lái)的折溢價(jià)率走勢(shì)來(lái)看，兩只基金多數(shù)時(shí)間維持折價(jià)走勢(shì)，其中同慶B更明顯的顯示出隨著到期日臨近、折價(jià)率中樞上移、逐步回歸的特點(diǎn)，近期同慶B的折價(jià)率基本在5%左右徘徊。而從國(guó)泰進(jìn)取的折溢價(jià)率走勢(shì)來(lái)看，由于該基金的規(guī)模較小、流動(dòng)性不如同慶B，折溢價(jià)率波動(dòng)更大，尤其是在今年下半年市場(chǎng)單邊下跌的走勢(shì)中，國(guó)泰進(jìn)取的溢價(jià)率兩度出現(xiàn)明顯升高。

　　圖表31：同慶B成立以來(lái)折溢價(jià)率走勢(shì)

　　圖表32：國(guó)泰進(jìn)取成立以來(lái)折價(jià)率走勢(shì)

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　估值進(jìn)取和同慶B均有固定到期日，兩只基金距離到期日分別還有1.15年和0.4年，我們通過(guò)情景分析考察基礎(chǔ)份額不同漲跌幅下，以現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入同慶B和國(guó)泰進(jìn)取的到期收益。從下圖表的結(jié)果可以看到，如果到期基礎(chǔ)份額不漲不跌，投資者分別虧損20.82%和2.49%，如果基礎(chǔ)份額上漲10%，同慶B和國(guó)泰進(jìn)取可分別獲得20.18%和2.63%的收益。另外，由于目前同慶B和國(guó)泰進(jìn)取呈溢價(jià)狀態(tài)，安全邊際也較低，其中國(guó)泰進(jìn)取只有在基礎(chǔ)份額漲8.88%的背景下，才能保證到期不虧損。

　　就當(dāng)前靜態(tài)來(lái)看，無(wú)論是情景分析結(jié)果還是短期市場(chǎng)環(huán)境，估值進(jìn)取和同慶B的優(yōu)勢(shì)較小，未來(lái)一年投資者可以結(jié)合折溢價(jià)率變化以及市場(chǎng)情緒進(jìn)行關(guān)注。

　　圖表33：估值進(jìn)取、同慶B情景分析(12月16日)

	折溢價(jià)率	剩余年限	杠桿率	市值規(guī)模	跌20%	跌10%	0	漲10%	漲20%	安全邊際
同慶B	0.00%	0.40	2.27	53.14	-47.82%	-25.15%	-2.49%	20.18%	42.84%	1.10%
國(guó)泰進(jìn)取	13.73%	1.15	2.67	3.18	-67.72%	-44.27%	-20.82%	2.63%	26.07%	8.88%

　　注：1、基礎(chǔ)份額不同漲跌幅下，分級(jí)份額現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入到期收益，以6月17日為起點(diǎn)。2、安全邊際，基礎(chǔ)份額漲幅，以保證到期進(jìn)取份額凈值等于進(jìn)取份額現(xiàn)價(jià)。

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　3.2.3  指數(shù)分級(jí)產(chǎn)品擴(kuò)充，側(cè)重關(guān)注成長(zhǎng)風(fēng)格特征的杠桿收益

　　就上文分類(lèi)4中的產(chǎn)品來(lái)看，聚集了目前數(shù)量最多的一類(lèi)分級(jí)基金，具備高桿桿特征且無(wú)到期日，且由于母基金多為指數(shù)型基金，在市場(chǎng)反彈過(guò)程中是把握階段收益的較好工具。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，杠桿基金在趨勢(shì)性的上漲行情中超額收益十分顯著，以今年1月26日到3月9日為例，在此期間上證指數(shù)上漲12.13%，而同期申萬(wàn)進(jìn)取上漲27.69%。而到了下半年幾近單邊下跌的環(huán)境中，杠桿基金的風(fēng)險(xiǎn)也得到放大，且盡管市場(chǎng)有短期反彈，但杠桿基金也隨市場(chǎng)的反彈和回落波動(dòng)更大，階段把握難度上升。

　　圖表34：申萬(wàn)進(jìn)取上市以來(lái)走勢(shì)

　　圖表35：銀華銳進(jìn)上市以來(lái)走勢(shì)

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　　與市場(chǎng)風(fēng)格的契合程度也將影響基金的相對(duì)表現(xiàn)，對(duì)于多數(shù)基礎(chǔ)份額為指數(shù)基金的杠桿基金來(lái)講，其風(fēng)格相對(duì)透明的特征相對(duì)于主動(dòng)管理的基金更容易把握，且隨著今年指數(shù)分級(jí)基金的密集發(fā)行，各類(lèi)風(fēng)格指數(shù)不斷完善，運(yùn)用指數(shù)分級(jí)基金，可以更好的把握不同風(fēng)格市場(chǎng)環(huán)境下的超額收益。

　　與市場(chǎng)風(fēng)格契合程度也是影響高杠桿基金相對(duì)表現(xiàn)的重要因素，從下圖表左雙禧B、銀華銳進(jìn)的走勢(shì)比較可以看到，以2010年9月底到10月初市場(chǎng)反彈階段來(lái)看，在大盤(pán)風(fēng)格主導(dǎo)下，跟蹤中證100指數(shù)基金的雙禧B上漲幅度高于銀華銳進(jìn)。

　　圖表36：銀華銳進(jìn)、雙禧B比較

　　圖表37： 分級(jí)指數(shù)基金基礎(chǔ)份額收益風(fēng)險(xiǎn)

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　　從上圖較直觀的過(guò)去三年指數(shù)分級(jí)基金基礎(chǔ)份額跟蹤標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益比較來(lái)看，以中證100、滬深300為代表的大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)格呈現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)，而以中證500、中證200為代表的中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格則表現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)。此外，從跟蹤標(biāo)的指數(shù)的行業(yè)分布來(lái)看，也呈現(xiàn)一定差異，比如中證100、內(nèi)地資源指數(shù)的行業(yè)集中度相對(duì)其他指數(shù)均較高，前者側(cè)重于金融行業(yè)，后者側(cè)重于采掘和有色，而中證500、中證200更側(cè)重于中小盤(pán)成長(zhǎng)股且行業(yè)分布更加均衡，另外深證100和深成指的相似度較高，均較為側(cè)重深市藍(lán)籌股的投資。

　　圖表38：分級(jí)指數(shù)基金基礎(chǔ)份額市盈率市凈率比較

　　圖表39：分級(jí)指數(shù)基金基礎(chǔ)份額行業(yè)分布比較

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　　高杠桿基金的折溢價(jià)率變化也是投資者關(guān)注較多的因素，從實(shí)際來(lái)看，折溢價(jià)率較大程度反映投資者情緒變化，同時(shí)，當(dāng)溢價(jià)率達(dá)到較高水平，即便市場(chǎng)反彈，也會(huì)抑制基金價(jià)格上升空間。

　　從折價(jià)率與投資者情緒關(guān)系來(lái)看，以09年7月份指數(shù)不斷創(chuàng)出新高的階段來(lái)看，瑞福進(jìn)取的溢價(jià)率由50%左右逐漸下降至10%，顯示出相對(duì)謹(jǐn)慎的情緒，而在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，隨著下跌動(dòng)能逐漸減弱、投資者開(kāi)始關(guān)注反彈機(jī)會(huì)，溢價(jià)率逐漸上升，今年下半年即是較好的例證。

　　當(dāng)溢價(jià)率達(dá)到較高水平，也會(huì)抑制基金價(jià)格反彈空間，以今年下半年申萬(wàn)進(jìn)取的走勢(shì)來(lái)看，下半年隨著市場(chǎng)下跌申萬(wàn)進(jìn)取的溢價(jià)率也快速上升至60%左右的較高水平，到10月底盡管市場(chǎng)階段性反彈，但申萬(wàn)進(jìn)取的價(jià)格反彈并不明顯，形成一段“去溢價(jià)”的走勢(shì)。相比下圖表右中同一時(shí)間、溢價(jià)率相對(duì)合理的銀華銳進(jìn)的走勢(shì)，也可以看出這一特點(diǎn)。

　　圖表40：申萬(wàn)進(jìn)取今年下半年價(jià)格和這溢價(jià)率

　　圖表41：銀華銳進(jìn)今年下半年價(jià)格和這溢價(jià)率

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　　杠桿基金由于份額配比的不同，杠桿率也有一定的差異，杠桿率越高的基金價(jià)格彈性越大，同時(shí)，由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的因素，在比如年度折算、觸發(fā)提前折算等時(shí)點(diǎn)也會(huì)發(fā)生杠桿率的變化，投資者前瞻性的關(guān)注杠桿變化趨勢(shì)，也有助于階段投資機(jī)會(huì)的把握。

　　瑞和滬深300是比較典型的在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上具有杠桿互換特征的基金，該基金分級(jí)產(chǎn)品瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)均為杠桿基金，并在基礎(chǔ)份額1元凈值之上以1.1元為臨界點(diǎn)杠桿互換，可以看到，在基金成立初期，雖然瑞和小康處于高杠桿階段，但由于距離1.1元臨界點(diǎn)較近，對(duì)瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)的杠桿變化預(yù)期使得瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)明顯溢價(jià)、而瑞和小康折價(jià)，在此后的走勢(shì)中我們也可看出這一明顯規(guī)律。

　　此外，在比如年度折算、觸發(fā)提前折算等時(shí)點(diǎn)也會(huì)發(fā)生杠桿率的變化，下圖表右計(jì)算了截止到12月20日的基金杠桿率，以及母基金凈值漲跌后基金杠桿率的變化。可以看到，銀華鑫利的母基金再下跌9%左右即觸發(fā)提前折算、杠桿重置，申萬(wàn)進(jìn)取的母基金再下跌13%左右申萬(wàn)進(jìn)取的杠桿消失。

　　圖表42：瑞和小康、瑞和遠(yuǎn)見(jiàn)折溢價(jià)和杠桿變化

　　圖表43：分級(jí)基金杠桿率及變化(12.20)

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　　綜合前文所講的市場(chǎng)環(huán)境，考慮到2012年市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性向上的機(jī)會(huì)，杠桿基金的把握難度依然較大。在成長(zhǎng)風(fēng)格有望繼續(xù)主導(dǎo)的背景下，以成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的分級(jí)基金高杠桿端可重點(diǎn)關(guān)注，但同時(shí)也要結(jié)合折溢價(jià)率變化動(dòng)態(tài)把握，尤其就短期來(lái)看，經(jīng)過(guò)今年四季度的下跌，部分杠桿基金的溢價(jià)率已經(jīng)升至相對(duì)高的水平，如若市場(chǎng)反彈，杠桿基金可能會(huì)在“去溢價(jià)”后才有更好表現(xiàn)機(jī)會(huì)。具體來(lái)看，母基金跟蹤標(biāo)的為中證200指數(shù)的長(zhǎng)盛同瑞B(yǎng)以及跟蹤標(biāo)的為中證500指數(shù)的信誠(chéng)500B可作為把握成長(zhǎng)風(fēng)格的較好品種。

　　第三部分：基金池及2012年1月份基金組合推薦

　　依據(jù)前面各部分對(duì)相關(guān)市場(chǎng)以及各類(lèi)產(chǎn)品投資操作策略分析，下階段重點(diǎn)關(guān)注基金池如下：

　　圖表44：基金池推薦(按字母順序排列)

股票型基金	推薦理由
博時(shí)主題	大盤(pán)風(fēng)格基金，除了側(cè)重金融等低估值個(gè)股，對(duì)于地產(chǎn)、汽車(chē)等早周期行業(yè)關(guān)注角度。
大成景陽(yáng)	既往業(yè)績(jī)突出，基金經(jīng)理穩(wěn)定性強(qiáng)，且從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，精選個(gè)股能力較強(qiáng)。
東吳雙動(dòng)力	基金管理人投資操作比較積極靈活，同時(shí)選股能力很強(qiáng)。
富國(guó)天惠	擅長(zhǎng)成長(zhǎng)類(lèi)股票的挖掘，選股能力突出。較為穩(wěn)定的基金經(jīng)理也使得基金風(fēng)格得以持續(xù)，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)突出。
工銀成長(zhǎng)	持股相對(duì)集中，主要關(guān)注成長(zhǎng)風(fēng)格股票的投資，具有一定的選股能力。
廣發(fā)聚瑞	重點(diǎn)投資方向?yàn)榇笙�費(fèi)行業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、調(diào)整受益的行業(yè)，風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健。
國(guó)富潛力	選股能力較強(qiáng)，具有較好的風(fēng)險(xiǎn)收益配比。
國(guó)泰中小盤(pán)	中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，操作風(fēng)格靈活，就近期投資策略來(lái)看，基金經(jīng)理重點(diǎn)關(guān)注受益于財(cái)政政策放松的行業(yè)、基本面已經(jīng)見(jiàn)底、未來(lái)前景趨好的行業(yè)和中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定的低估值行業(yè)。
海富領(lǐng)先	配置相對(duì)均衡，對(duì)中小盤(pán)成長(zhǎng)股有較好的把握。
華商盛世	基金管理人選股能力出色，且投資操作積極靈活，尤其對(duì)成長(zhǎng)類(lèi)股票有較好的把握。
嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)	基金經(jīng)理劉天君具有較強(qiáng)的選股能力，從既往投資來(lái)看，基金操作靈活，對(duì)成長(zhǎng)股有良好的把握能力。
建信核心	操作風(fēng)格穩(wěn)健，行業(yè)配置相對(duì)均衡，側(cè)重低估值、成長(zhǎng)性好的個(gè)股投資。
景順增長(zhǎng)	資產(chǎn)配置靈活，側(cè)重消費(fèi)成長(zhǎng)類(lèi)股票的投資，且對(duì)成長(zhǎng)股有較好的把握能力。
南方隆元	重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，無(wú)論是資產(chǎn)配置還是個(gè)股選擇均較為靈活。
諾安成長(zhǎng)	對(duì)成長(zhǎng)股有較好的把握，配置相對(duì)均衡，注重風(fēng)險(xiǎn)控制。
鵬華產(chǎn)業(yè)	2011年成立的次新基金，對(duì)建倉(cāng)節(jié)奏較好的把握使得成立以來(lái)業(yè)績(jī)良好，同時(shí)該基金重點(diǎn)關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)中優(yōu)質(zhì)個(gè)股，基金經(jīng)理陳鵬具備較強(qiáng)的投資管理能力。
鵬華價(jià)值	價(jià)值型基金，對(duì)低估值的銀行等關(guān)注較多，集中度較高。
泰達(dá)紅利	基金經(jīng)理梁輝的投資管理能力較為突出，持股集中且注重靈活操作，具備一定選股優(yōu)勢(shì)。
興全社會(huì)責(zé)任	中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，選股能力較強(qiáng)，持股集中度較高，操作風(fēng)格靈活。
中銀策略	注重風(fēng)險(xiǎn)控制，股票倉(cāng)位保持同業(yè)中等水平，行業(yè)配置相對(duì)均衡，注重控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　混合型基金

混合型基金	推薦理由
寶康消費(fèi)品	產(chǎn)品設(shè)計(jì)鎖定大消費(fèi)類(lèi)子行業(yè)，基金對(duì)大消費(fèi)類(lèi)行業(yè)的配置能力較強(qiáng)，同時(shí)，基金管理人選股能力也較出眾，最高75%股票倉(cāng)位水平的產(chǎn)品設(shè)計(jì)限定，可以一定程度上降低基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。
博時(shí)平衡	股票投資比例上限為60%，在震蕩市場(chǎng)環(huán)境中，產(chǎn)品設(shè)計(jì)為基金帶來(lái)了一定的安全邊際。在被動(dòng)低倉(cāng)位之余，基金主動(dòng)擇時(shí)和行業(yè)配置能力較強(qiáng)，這也使得基金具備一定的進(jìn)攻性。
大摩資源	資產(chǎn)配置靈活、選股能力較強(qiáng)，重點(diǎn)關(guān)注未完全被市場(chǎng)認(rèn)同的高成長(zhǎng)性企業(yè)和行業(yè)處于拐點(diǎn)的領(lǐng)先企業(yè)。
東吳進(jìn)取策略	基金投資運(yùn)作偏好成長(zhǎng)型個(gè)股，積極主動(dòng)，且選股能力較強(qiáng)，階段來(lái)看重點(diǎn)關(guān)注符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)。
富國(guó)天成	股票倉(cāng)位適中，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)，側(cè)重穩(wěn)健成長(zhǎng)類(lèi)風(fēng)格股票和低估值銀行股。
廣發(fā)聚富	風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，保持較低的股票倉(cāng)位，近期關(guān)注大消費(fèi)行業(yè)內(nèi)相關(guān)股票的投資。
國(guó)投景氣	長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配較佳。其善于在行業(yè)輪動(dòng)中發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，并且保持了行業(yè)配置和選股的靈活性，配置效果良好。
國(guó)投穩(wěn)健增長(zhǎng)	基金經(jīng)理善于利用資產(chǎn)配置控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，重視組合中對(duì)行業(yè)個(gè)股的選配，基金歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健。
海富通精選	偏好周期行業(yè)，操作風(fēng)格較為積極，基金經(jīng)理具備較強(qiáng)的管理能力。
華安動(dòng)態(tài)	作為混合型基金保持相對(duì)穩(wěn)健的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，配置較為均衡，注重風(fēng)險(xiǎn)控制。
華安配置	注重自下而上的選股，選股能力突出，行業(yè)配置相對(duì)均衡。
華商阿爾法	管理人選股能力較為突出，契合了產(chǎn)品構(gòu)建高阿爾法組合的投資目標(biāo)。同時(shí)，該基金在秉承了公司選股優(yōu)勢(shì)同時(shí)，打造了相對(duì)獨(dú)立的投資組合，與公司旗下其它基金交叉持股較少。
華夏回報(bào)	風(fēng)險(xiǎn)控制能力突出，在震蕩市場(chǎng)和熊市中更能展現(xiàn)其投資管理能力，適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力一般的投資者。
嘉實(shí)增長(zhǎng)	操作風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，偏好中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格股票。
諾安靈活配置	靈活配置資產(chǎn)，成立以來(lái)基金業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)收益配比較好。諾安配置的股票資產(chǎn)配比相對(duì)較低，而在行業(yè)和股票組合上保持適度進(jìn)取。基金經(jīng)理具備通過(guò)“自下而上”選股、貢獻(xiàn)動(dòng)態(tài)“α”的管理能力。
鵬華成長(zhǎng)	在市場(chǎng)震蕩較弱的行情下，通常都能獲取超越同業(yè)平均的超額收益。基金自成立以來(lái)出色的行業(yè)配置和選股能力，使其業(yè)績(jī)持續(xù)超越同業(yè)。
添富優(yōu)勢(shì)	股票倉(cāng)位保持較高水平運(yùn)作，對(duì)成長(zhǎng)和價(jià)值的配置相對(duì)均衡。
興全可轉(zhuǎn)債	以可轉(zhuǎn)債為主要投資標(biāo)的，具有熊市中穩(wěn)健、牛市中適當(dāng)進(jìn)取的特征。
興全有機(jī)增長(zhǎng)	業(yè)績(jī)持續(xù)優(yōu)秀，秉承公司穩(wěn)健務(wù)實(shí)的管理風(fēng)格、較強(qiáng)的執(zhí)行力以及優(yōu)秀的資產(chǎn)配置能力，基金經(jīng)理對(duì)中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格股票靈活把握，同樣為基金業(yè)績(jī)?cè)錾�不少�?/td>
中銀價(jià)值	操作靈活，自下而上的選股能力較強(qiáng)，同時(shí)秉承中銀基金公司穩(wěn)健、注重風(fēng)險(xiǎn)控制的特征。

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　依據(jù)前面各部分對(duì)相關(guān)市場(chǎng)以及各類(lèi)產(chǎn)品投資操作策略分析，建立國(guó)金1201期基金組合如下：

　　圖表45：1201期進(jìn)攻型組合

基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
嘉實(shí)增長(zhǎng)	混合－積極配置型	邵健	嘉實(shí)	20%
大摩資源	混合－靈活配置型	何濱，徐強(qiáng)	摩根士丹利華鑫	20%
泰達(dá)紅利	股票型	梁輝	泰達(dá)宏利	20%
建信核心	股票型	王新艷	建信	20%
海富領(lǐng)先	股票型	陳紹勝	海富通	20%

　　組合說(shuō)明：組合平均股票倉(cāng)位68%，較上月基本持平。本期用建信核心和泰達(dá)紅利替代興全有機(jī)增長(zhǎng)和富國(guó)天惠，在以消費(fèi)成長(zhǎng)為核心的基礎(chǔ)上，適當(dāng)搭配低估值和早周期風(fēng)格的品種。
圖表46：1201期防御型組合

基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
華安動(dòng)態(tài)	混合－靈活配置型	宋磊，張翥	華安	20%
博時(shí)主題	股票型	鄧曉峰	博時(shí)	20%
鵬華產(chǎn)業(yè)	股票型	陳鵬，梁浩	鵬華	20%
嘉實(shí)多元	債券－普通債券型	王茜	嘉實(shí)	20%
建信增利	債券－新股申購(gòu)型	鐘敬棣，黎穎芳	建信	20%

　　組合說(shuō)明：組合平均股票倉(cāng)位43%，較上月的51%有所下降。本期用博時(shí)主題、鵬華產(chǎn)業(yè)替代工銀成長(zhǎng)、東吳動(dòng)力，增強(qiáng)組合穩(wěn)健性。

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

　　圖表47：1201期靈活配置組合

基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
景順增長(zhǎng)	股票型	王鵬輝，楊鵬	景順長(zhǎng)城	20%
招商債券A	債券－完全債券型	張婷	招商	20%
南方50A	債券－完全債券型	劉朝陽(yáng)	南方	20%
廣發(fā)強(qiáng)債	債券－新股申購(gòu)型	謝軍	廣發(fā)	20%
方達(dá)強(qiáng)債	混合－靈活配置型	鐘鳴遠(yuǎn)，王曉晨	易方達(dá)	20%

　　組合說(shuō)明：作為2012年第一期靈活配置型組合，以收益穩(wěn)健為前提，組合內(nèi)產(chǎn)品以債券型基金為主，累計(jì)安全墊。

　　圖表48：1201期封閉基金組合

基金名稱(chēng)	基金類(lèi)型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
同慶A	其它類(lèi)型	王寧	長(zhǎng)盛	25%
基金金鑫	股票型	王航，劉夫	國(guó)泰	25%
基金久嘉	股票型	陳碩	長(zhǎng)城	25%
基金裕隆	股票型	溫宇峰	博時(shí)	25%

　　組合說(shuō)明：關(guān)注固定收益特征且到期年化收益具備優(yōu)勢(shì)的同慶A，傳統(tǒng)封基主要從折價(jià)率、組合結(jié)構(gòu)以及投資管理能力角度出發(fā)，選擇基金金鑫、基金久嘉和基金裕隆。

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　　圖表49：組合說(shuō)明及2011.1.25以來(lái)收益情況

	進(jìn)攻型組合	防御型組合	絕對(duì)收益組合	靈活配置組合	封閉基金組合
組合收益	-7.50%	-5.05%	4.42%	-8.17%	-5.67%
業(yè)績(jī)基準(zhǔn)	-15.94%	-10.17%	2.71%	2.14%	-14.52%
市場(chǎng)基準(zhǔn)	-18.15%	-10.58%	——	——	——
投資對(duì)象	以股票型/混合型開(kāi)放式基金為主，兩類(lèi)產(chǎn)品配置比例不低于80%	涵蓋股票型/混合型/債券型開(kāi)放式基金	以債券型開(kāi)放式基金(或者類(lèi)似固定收益類(lèi))/貨幣市場(chǎng)基金為主，兩類(lèi)產(chǎn)品配置比例不低于80%	涵蓋股票型/混合型/債券型開(kāi)放式基金/貨幣市場(chǎng)基金	完全配置封閉式基金
組合目標(biāo)	通過(guò)相對(duì)穩(wěn)健的類(lèi)屬配置，構(gòu)建高/中/低不同風(fēng)險(xiǎn)特征的組合，目標(biāo)旨在取得超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相對(duì)收益。適合對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)定位清晰及有主動(dòng)進(jìn)行配置需求的投資者。			通過(guò)積極靈活類(lèi)屬配置，謀求絕對(duì)收益和相對(duì)收益間的平衡。適合對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)定位不甚清晰、在保值基礎(chǔ)上有適當(dāng)增值需求的投資者。	精選封閉式基金，取得超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的相對(duì)收益。
業(yè)績(jī)基準(zhǔn)	偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù)	60%偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù)＋40%債券型開(kāi)放式基金收益指數(shù)	二年期定期存款稅后利率	MAX(一年期定期存款稅后利率，50%偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù))	封閉式基金價(jià)格指數(shù)
市場(chǎng)基準(zhǔn)	80%流通A+20%上證國(guó)債指數(shù)	50%流通A+50%上證國(guó)債指數(shù)	——	——	——
開(kāi)放式基金收益指數(shù)采用總規(guī)模派氏加權(quán)法計(jì)算，反映基金總體凈值增長(zhǎng)情況： 　　其中：總凈資產(chǎn)＝Σ(樣本報(bào)告期的規(guī)模×樣本的凈值)。遇到分紅、份額變動(dòng)等情況，按“除數(shù)修正法”進(jìn)行修正：即日指數(shù)=即日基金凈值/調(diào)整后前一交易日基金凈值*前一交易日收盤(pán)指數(shù)。新基金在設(shè)立90天后記入指數(shù)。其中偏股型開(kāi)放式基金收益指數(shù)以股票型和混合型開(kāi)放式基金為樣本，債券型開(kāi)放式基金收益指數(shù)以債券型開(kāi)放式基金為樣本。

　　來(lái)源：國(guó)金證券研究所

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