國金證券2012年度固定收益類基金投資策略報告

http://www.sina.com.cn 2011年12月28日 17:39 新浪財經(jīng)

　　債市機(jī)會確定性高，債基投資立足進(jìn)取

　　國金證券基金研究中心張琳琳張劍輝

　　沉寂的債市2012年機(jī)會確定性或較高，投資債基不妨更多立足進(jìn)取，從長組合久期、重信用債配置、高組合杠桿、高折價、分級基金B(yǎng)級等多角度提升進(jìn)攻性。

　　利率下行鎖定長久期，券種配置優(yōu)選信用債——開放式債券型基金投資操作策略

　　2012年上半年，在經(jīng)濟(jì)下行和政策預(yù)期松動的雙重驅(qū)動下，債券市場向好趨勢明顯；進(jìn)入下半年后，隨著經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、通脹壓力有所反彈、外匯占款或?qū)⒏纳疲约罢叽翱诘拈_啟，債券市場或?qū)⒚媾R下行風(fēng)險，全年來看或?qū)⒊尸F(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢。

　　利率下行周期中，我們對2012年上半年債券市場持樂觀態(tài)度，建議采取長久期的投資策略，通過提高投資組合久期、承擔(dān)利率風(fēng)險來獲取收益；下半年，隨著經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、通脹壓力的反彈，以及政策窗口的開啟，債券市場機(jī)會或有下降。

　　在券種選擇上，基于“利率產(chǎn)品和高評級信用產(chǎn)品先有行情，但中低評級信用產(chǎn)品空間更大”的判斷，建議短期可關(guān)注利率產(chǎn)品和高評級信用產(chǎn)品配置比例較高的債券基金，中長期可關(guān)注側(cè)重中低評級信用債的基金。

　　此外，可轉(zhuǎn)債投資、新股選擇申購及對持有期限的把握，將顯著影響債券基金間的相互收益水平，投資債券基金不僅要關(guān)注基金經(jīng)理乃至固定收益團(tuán)隊(duì)整體的投研實(shí)力，基金公司的權(quán)益類投資管理能力也不容忽視。

　　高彈性品種強(qiáng)勢進(jìn)攻，低風(fēng)險份額穩(wěn)健增值——交易型債券型基金投資操作策略

　　整體來看，2012年一般封閉式債券基金有望實(shí)現(xiàn)2~4%的折價回歸收益，同時基礎(chǔ)市場向好也將帶動基金凈值上漲，綜合考慮折價水平、剩余期限、到期年化收益、管理人投資管理能力等因素，鵬華豐潤、銀華信用、招商信用、工銀四季、易基歲豐等基金可重點(diǎn)關(guān)注。

　　對于風(fēng)險承受能力較高的中長期投資者而言，可關(guān)注高杠桿份額的業(yè)績放大作用，折價水平相對較高且投資管理能力較強(qiáng)的博時裕祥B，信用債配置比例較高的天盈B、添利B、萬家利B，利率下行周期中投資價值凸顯的聚利B，以及高杠桿配置可轉(zhuǎn)債的景豐B，可側(cè)重關(guān)注。

　　作為分級基金的低風(fēng)險收益端，同慶A、國泰優(yōu)先、匯利A、景豐A七只有存續(xù)期的產(chǎn)品具有較強(qiáng)的固定收益特征，對于風(fēng)險偏好較低、追求穩(wěn)定收益的投資者而言，適合作為抵御通脹的中長期投資品種。

　　高收益難持久，回歸常態(tài)成必然——貨幣市場基金投資操作策略

　　2012年上半年，政策適度微調(diào)不僅體現(xiàn)在新增貸款的增長，也將表現(xiàn)在數(shù)量型工具的放松上，流動性實(shí)質(zhì)性寬松程度提高是大的趨勢，貨幣市場利率將逐步回落。在利率下行周期中，國債、央行票據(jù)、金融債等投資標(biāo)的收益率的下降必然會導(dǎo)致貨幣市場基金未來收益率的下滑。

　　但短期來看，政策微調(diào)主要是為了改善當(dāng)前流動性緊張局面，并非反轉(zhuǎn)為“刺激”，而且從政策變化到效果的顯現(xiàn)還存在一定的時滯，短期內(nèi)不會對貨幣市場利率產(chǎn)生大幅度沖擊，因此，未來一季度貨幣市場基金仍將在貨幣市場投資品種收益率下降的背景下保持較高的水平。

　　建議選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、久期相對較長、資產(chǎn)規(guī)模較大、短融占比較高的基金品種，具體來看，南方增利、博時現(xiàn)金、廣發(fā)貨幣、海富貨幣、方達(dá)貨幣等貨幣市場基金產(chǎn)品可重點(diǎn)關(guān)注。

　　第一部分：利率下行鎖定長久期，券種配置優(yōu)選信用債——開放式債券型基金投資操作策略

　　在券種選擇上，基于“利率產(chǎn)品和高評級信用產(chǎn)品先有行情，但中低評級信用產(chǎn)品空間更大”的判斷，建議短期投資者可關(guān)注利率產(chǎn)品和高評級信用產(chǎn)品配置比例較高的債券基金，中長期投資者則關(guān)注側(cè)重中低評級信用債的基金。

　　此外，可轉(zhuǎn)債投資、新股選擇申購及對持有期限的把握，也將顯著影響債券基金間的相互收益水平，投資債券基金不僅要關(guān)注基金經(jīng)理乃至固定收益團(tuán)隊(duì)整體的投研實(shí)力，基金公司的權(quán)益類投資管理能力也不容忽視。

　　1.1基本面：延續(xù)下滑，之后逐步企穩(wěn)

　　2012年，在投資和出口雙雙弱化的背景下，經(jīng)濟(jì)增速仍將延續(xù)下滑態(tài)勢，但信貸松動趨勢下政府主導(dǎo)的基建投資對沖，以及下半年我國出口環(huán)境的改善都將在一定程度上減緩經(jīng)濟(jì)回落的幅度和速度，在博弈的過程中逐步尋底，并可能在3-4季度出現(xiàn)小幅反彈跡象，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)底部的幅度和時間仍取決于政策出手的時點(diǎn)和力度。

　　投資方面，房地產(chǎn)投資及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈增速繼續(xù)下滑，制造業(yè)投資受地產(chǎn)相關(guān)下滑、財政收入下降等因素拖累也將繼續(xù)向下，但整體下行幅度好于房地產(chǎn)，鐵路、水利等基建投資仍不景氣但受益于基數(shù)效應(yīng)，下滑幅度明顯小于11年，根據(jù)國金宏觀組預(yù)測，2012年全年固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比為18%。

　　今年1-11月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速24.5%，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長29.9%，進(jìn)入2012年后，一方面，近期召開的中共中央政治局會議定調(diào)明年“要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖”，房地產(chǎn)調(diào)控或?qū)⒊B(tài)化，短期行業(yè)仍將處于基本面下滑和政策堅(jiān)持階段；另一方面，支撐11年房地產(chǎn)投資增速的后續(xù)開工將逐步減弱，同時新開工依舊可能保持低位(預(yù)計(jì)同比增速-10%)，在此假設(shè)下2012年房地產(chǎn)投資增速將回落到16%左右。

　　與房地產(chǎn)投資增速下滑相對應(yīng)的是，十二五規(guī)劃中明確提出的行業(yè)投資將起到對沖的作用，歷次地產(chǎn)投資增速下滑過后的基建投資的承接也將減弱投資下滑的幅度。隨著CPI在明年二季度逐步回落到可控區(qū)間，信貸上可能出現(xiàn)一定程度的再度改善，基建、水利、交運(yùn)等政府主導(dǎo)的投資對沖作用將凸顯，基建與交運(yùn)的投資低點(diǎn)已在11年顯現(xiàn)，2012年情況將好于11年。

　　圖表1：房地產(chǎn)投資增速下滑不可避免

　　圖表2：基建投資整體對沖

　　來源：國金證券研究所

　　消費(fèi)方面，受刺激性消費(fèi)政策退出、通貨膨脹壓力加大等負(fù)面因素影響，今年1-11月份社會消費(fèi)品零售總額增速有所放緩，同比增長17%，比上年回落1.4個百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)，伴隨著通脹水平的逐步回落，2012年消費(fèi)增速將有一定幅度的上升，預(yù)計(jì)全年實(shí)際消費(fèi)增速12.2%。

　　長期來看，外貿(mào)和投資是中國經(jīng)濟(jì)過往十年高速增長的兩大引擎，然而，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致外需不振和國內(nèi)房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)控使得這種傳統(tǒng)模式難以為繼，中國經(jīng)濟(jì)增長方式將向投資、消費(fèi)、出口協(xié)調(diào)發(fā)展方向轉(zhuǎn)變，因此，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)狀、擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)需求已成為現(xiàn)階段的首要任務(wù)。近期中共中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議相繼召開，會議強(qiáng)調(diào)明年“著力擴(kuò)大內(nèi)需特別是消費(fèi)需求”，我們認(rèn)為，后續(xù)針對消費(fèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的刺激政策力度有望加碼，政策扶持在保持消費(fèi)平穩(wěn)增長方面也將發(fā)揮一定的積極作用。

　　微觀方面，汽車行業(yè)在2011年相繼遭遇了優(yōu)惠政策取消、局部城市限購、原油價格及通脹高企等不利因素，汽車銷量同比大幅下滑至近十年的低點(diǎn)，進(jìn)入2012年后，隨著通脹下行及諸多負(fù)面因素的消失，汽車行業(yè)有望從11年的低谷中復(fù)蘇；石油及其制品行業(yè)方面，成品油定價機(jī)制改革方案預(yù)計(jì)明年出臺，市場化進(jìn)一步深化后國內(nèi)原油價格和國際將更加接軌，因此，在明年國際原油價格可能呈現(xiàn)高位緩慢上升態(tài)勢的預(yù)期下，國內(nèi)成品油價格也將隨之小幅回升，進(jìn)而帶動石油制品消費(fèi)增速出現(xiàn)一定上升。

　　圖表3：歷史通脹與實(shí)際消費(fèi)增速比較

　　圖表4：細(xì)分行業(yè)占比(截止2011年10月)

　　來源：國金證券研究所

　　出口方面，受海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、匯率波動等因素影響，中國出口增速自今年8月份以來逐月回落，進(jìn)入2012年后，受歐債持續(xù)動蕩影響，上半年仍將下滑，之后隨著全球基本面的逐步企穩(wěn)，再加上2011年前高后低的基數(shù)效應(yīng)，將開始出現(xiàn)反彈，偏謹(jǐn)慎的看全年出口增速為15%，季度分布上很可能呈現(xiàn)前低后高的趨勢。

　　海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，截止11月份，今年下半年出口同比增長18%，進(jìn)口同比增長25%，較上半年的24%和27%明顯收窄，尤其是出口下滑明顯。我們認(rèn)為，歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，以及新興市場國家經(jīng)濟(jì)與通脹雙降，導(dǎo)致了中國出口環(huán)境的持續(xù)惡化。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)出口交貨值增速從8月份的17.2%下降至11月份的10.8%；11月份制造業(yè)出口訂單指數(shù)加速回落，并連續(xù)兩個月位于50%的臨界點(diǎn)以下，以上數(shù)據(jù)均表明海外經(jīng)濟(jì)體市場需求疲弱對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開始逐步顯現(xiàn)。

　　盡管今年以來政府去杠桿制約經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但在中國政策松動和美國復(fù)蘇漸起的帶動下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性很小，更多的是從08年之前的高增長中樞向之后相對較低水平的再平衡過程。明年1-2季度，歐債遭遇到期高峰仍將持續(xù)動蕩，但下半年將出現(xiàn)趨勢性的好轉(zhuǎn)，市場的擔(dān)憂情緒將隨著全球基本面顯露的向好趨勢而系統(tǒng)性降低，這都將明顯改善中國的出口環(huán)境，再加上2011年前高后低的基數(shù)效應(yīng)，出口增速將開始出現(xiàn)反彈。

　　圖表5：出口訂單指數(shù)對出口增速的指引作用

　　圖表6：出口增速：按貿(mào)易方式劃分

　　來源：國金證券研究所

　　綜合上述分析，國金證券研究所宏觀組預(yù)測，在房地產(chǎn)引導(dǎo)投資整體回落、外需不振導(dǎo)致出口增速下滑、消費(fèi)保持平穩(wěn)增長的背景下，2012年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步筑底，并在3-4季度出現(xiàn)反彈苗頭，全年同比增長8.7%，形態(tài)上表現(xiàn)為前低后穩(wěn)。

　　圖表7：2012年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期

　　來源：國金證券研究所

　　1.2債券市場：行情延續(xù)，先揚(yáng)后抑

　　2011年三季度債券市場大幅下跌，四季度以來，貨幣政策微調(diào)寬松使得流動性緊張局面得以緩解，債市強(qiáng)勢反彈，對于接下來債券市場的表現(xiàn)，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速下滑、政策微調(diào)寬松、資金面逐步趨好等因素并未發(fā)生根本性改變的前提下，未來債市行情有望延續(xù)，下面我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹水平、貨幣政策、流動性等角度進(jìn)行分析。

　　基本面上，如前所述，拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，房地產(chǎn)引導(dǎo)投資整體回落，外需不振導(dǎo)致出口增速下滑，消費(fèi)保持平穩(wěn)增長，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，目前我國經(jīng)濟(jì)正處在由“大滯漲”向“微滯漲”過渡的階段。在此背景下，2012年宏觀經(jīng)濟(jì)在同政府輸血對沖的過程中將逐步筑底，下半年有所企穩(wěn)，全年同比增長8.7%。

　　通脹方面，今年以來持續(xù)緊縮政策作用下， CPI在7月份見頂之后開始回落，至11月份已經(jīng)降至4.2%。進(jìn)入2012年后，我們預(yù)測，1月受春節(jié)影響CPI將出現(xiàn)小幅回升，2月因翹尾因素會看到較大的回落，之后一路緩慢下行至年中，下半年在蔬菜供需結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)、大宗商品價格中樞上行等因素推動下或?qū)⒎磸棧暝?.3%左右。

　　政策方面，目前我國已經(jīng)從“貨幣微妙松動、緊信貸”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏泿藕托刨J均微妙松動”，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)的逐步尋底可能進(jìn)一步演變?yōu)椤柏泿藕托刨J松動繼續(xù)加深”，但在2012年經(jīng)濟(jì)不好不壞、通脹不高不低的“微滯脹”環(huán)境中，政策松動的目的并不是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，而在于保持經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的風(fēng)險，這就決定了政策松動是循序漸進(jìn)的，放松的節(jié)奏和幅度也將是緩慢的。分階段來看，明年上半年，在經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑、通脹壓力明顯緩和、外匯占款偏低可能持續(xù)一段時期的背景下，流動性工具(準(zhǔn)備金)存在一定的松動空間，由降準(zhǔn)引發(fā)的流動性實(shí)質(zhì)改善將成為推動債市向好的直接因素；下半年隨著經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、通脹壓力有所反彈，以及外匯占款可能出現(xiàn)的改善，流動性制約要求可能有所上升。

　　綜合上述對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、通貨膨脹水平、政策調(diào)控基調(diào)、市場資金面等因素的分析，我們認(rèn)為，2012年債券市場或?qū)⒊尸F(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢。具體來看，上半年，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑，并逐步開始尋底，通脹水平持續(xù)回落，但下行速度趨緩，準(zhǔn)備金下調(diào)使得市場對于政策松動的樂觀預(yù)期再度升溫，在經(jīng)濟(jì)下行和政策預(yù)期松動的雙重驅(qū)動下，債券市場確定性機(jī)會較高，尤其是由降準(zhǔn)引發(fā)的流動性實(shí)質(zhì)改善將成為推動債市向好的直接因素；進(jìn)入下半年后，經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)，通脹壓力開始反彈，政策調(diào)整窗口逐步開啟，前期由降準(zhǔn)引發(fā)的過度樂觀預(yù)期可能會不斷得以修正，這些因素都將對債市形成壓制，債券市場或?qū)⒚媾R下行風(fēng)險。

　　1.3 債券基金：長期資產(chǎn)配置的重要選擇

　　債券基金以固定收益類金融工具為主要投資對象，具備“凈值波動小、保值增值能力強(qiáng)”的特點(diǎn)。結(jié)合市場走勢來看，在A股市場持續(xù)走高的2006年、2007年、2009年，債券基金憑借新股申購和適當(dāng)投資于二級股票市場獲得了穩(wěn)定的收益；在股票市場下跌明顯的2008年、2010年和2011年，債券基金彰顯了較強(qiáng)的抗跌性，尤其在2008年股市大幅下挫65%的背景下實(shí)現(xiàn)了5%以上的正收益，相比于同期積極投資股票型和混合型基金近50%的跌幅，優(yōu)勢明顯。盡管2011年以來未能延續(xù)之前的正收益格局，究其原因，主要是城投債信用危機(jī)引發(fā)恐慌性贖回，加劇流動性緊張程度，進(jìn)而拖累債券基金凈值下跌，但經(jīng)過此輪調(diào)整，部分質(zhì)地優(yōu)良的個券已進(jìn)入價值區(qū)間，為明年債市行情的表現(xiàn)積聚了力量。

　　圖表8：債券型基金歷史業(yè)績表現(xiàn)

	2011年以來	2010年	2009年	2008年	2007年	2006年	2005年
債券型	-2.14%	8.07%	6.65%	5.15%	22.25%	21.12%	8.99%
積極投資股票型+混合型	-21.65%	2.81%	68.98%	-49.73%	127.73%	121.35%	3.65%
上證指數(shù)	-21.09%	-14.31%	79.98%	-65.39%	96.66%	130.43%	-8.33%

　　注： 2011年以來統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截止日期為2011年12月20日。

　　來源：國金證券研究所

　　根據(jù)國金研究所基金分類，債券基金又可進(jìn)一步細(xì)分為普通債券型、新股申購型和完全債券型。從歷史業(yè)績表現(xiàn)來看，可參與二級市場股票投資的普通債券型基金的收益情況與上證指數(shù)具有較強(qiáng)的一致性，在2006年、2007年股市強(qiáng)勢上漲階段都取得了不低于30%的年收益，而在2008年、2011年以來(截止12月20日)股市下挫環(huán)境中錄得小幅損失；新股申購型基金由于僅參與一級市場新股配售和增發(fā)而不投資二級市場股票，雖與A股走勢也呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，但程度上要弱于普通債券型基金；不參與股票市場投資的完全債券型基金的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健，自2005年以來連續(xù)七年實(shí)現(xiàn)正收益。

　　圖表9：債券基金二級分類歷史收益情況統(tǒng)計(jì)

	2011年以來	2010年	2009年	2008年	2007年	2006年	2005年
普通債券型	-3.61%	7.13%	11.04%	-4.08%	30.00%	34.33%	9.71%
新股申購型	-1.33%	8.78%	5.18%	7.94%	21.53%	16.30%	8.74%
完全債券型	2.98%	3.56%	1.17%	6.44%	8.80%	8.48%	8.41%
上證指數(shù)	-21.09%	-14.31%	79.98%	-65.39%	96.66%	130.43%	-8.33%

　　注： 2011年以來統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截止日期為2011年12月20日。

　　來源：國金證券研究所

　　因此，對于普通投資者而言，選擇具有避險和穩(wěn)定回報功能的債券基金作為長期資產(chǎn)配置工具，可以有效降低組合波動、提高組合收益穩(wěn)定性。

　　1.4利率下行鎖定長久期，券種配置優(yōu)選信用債——開放式債券型基金投資操作策略

　　2011年四季度以來，在經(jīng)濟(jì)和通脹雙降、政策微調(diào)寬松、流動性預(yù)期改善等多重利好因素刺激下，債券市場強(qiáng)勢反彈，進(jìn)入2012年后，在經(jīng)濟(jì)下行和政策預(yù)期松動的雙重驅(qū)動下，上半年債券市場向好趨勢明顯；進(jìn)入下半年后，隨著經(jīng)濟(jì)的筑底企穩(wěn)、通脹壓力有所反彈、外匯占款或?qū)⒏纳疲约罢叽翱诘拈_啟，債券市場或?qū)⒚媾R下行風(fēng)險，全年來看或?qū)⒊尸F(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢。

　　1.4.1利率下行周期，長久期策略鎖定收益

　　2012年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行、通脹壓力的明顯緩和，以及外匯占款流入的減少，央行貨幣政策將騰挪出更多空間，政策重心逐步向“保增長”傾斜，適度微調(diào)不僅體現(xiàn)在新增貸款的增長，也將表現(xiàn)在數(shù)量型工具的放松上，流動性實(shí)質(zhì)性寬松程度提高是大的趨勢，下半年隨著經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、通脹壓力有所反彈，以及外匯占款可能出現(xiàn)的改善，流動性制約要求可能有所上升，但經(jīng)過上半年的釋放后流動性將逐步趨于中性，對市場的制約作用開始減弱，利率上行風(fēng)險相對有限。

　　盡管四季度以來債市上漲已經(jīng)在一定程度上反映了流動性寬松預(yù)期，但在當(dāng)前市場利率仍居高位且貨幣政策松動趨勢確立的背景下，即利率下行周期中，我們對2012年上半年債券市場持樂觀態(tài)度，建議采取長久期的投資策略，通過提高投資組合久期、承擔(dān)利率風(fēng)險來獲取收益；下半年，隨著經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、通脹壓力的反彈，以及政策窗口的開啟，債券市場機(jī)會或有下降。

　　下面，我們選取設(shè)立滿一年的債券基金為樣本，以前5大重倉債券的久期為基礎(chǔ)、以持有市值為權(quán)重計(jì)算債券基金的加權(quán)平均久期。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，嘉實(shí)多元、招商債券、方達(dá)強(qiáng)債、富國天利等基金久期相對較長，可重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)然，由于目前已臨近四季度末，這期間存在較大的調(diào)整可能，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供投資者參考。

　　債券型基金加權(quán)平均久期=∑D*W/W，其中，D 為基金重倉的第只債券的久期，W 為基金重倉的第只債券的市值，W為基金前5大重倉債券的市值之和，即以債券基金前5大重倉債券為基礎(chǔ)、以持有市值為權(quán)重來計(jì)算債券基金的加權(quán)久期。

　　由于可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，在不同市場階段呈現(xiàn)不同的特性，并且伴隨著修正、贖回、回售條款對價格的影響，而利率對價格的影響很小，因此，我們在計(jì)算基金加權(quán)久期時將可轉(zhuǎn)債剔除在外。

　　圖表10：久期相對較長債券基金及其券種配置

名稱	設(shè)立日期	加權(quán)久期	持債比例	國債	金融債	央票	企業(yè)債	可轉(zhuǎn)債
嘉實(shí)多元A	20080910	8.55	90.72%	15.31%	16.73%	——	53.37%	5.31%
招商債券A	20030428	7.31	110.32%	49.26%	39.29%	——	15.79%	3.99%
華泰增利A	20060413	5.87	90.59%	7.77%	41.33%	——	41.48%	——
方達(dá)強(qiáng)債A	20080319	5.69	120.39%	11.84%	37.46%	4.57%	54.48%	12.03%
南方廣利A/B	20101103	5.55	118.13%	6.03%	28.05%	——	59.96%	20.55%
東方穩(wěn)健	20081210	5.45	118.35%	21.53%	49.38%	——	27.78%	19.66%
華商穩(wěn)健A	20100809	5.43	108.12%	5.76%	——	——	95.03%	7.33%
富國天利	20031202	5.42	122.48%	7.54%	16.13%	——	73.45%	25.37%
融通債券	20030930	5.34	122.87%	3.38%	26.38%	——	75.20%	17.92%
銀華收益	20081203	5.27	109.27%	9.32%	27.93%	——	46.00%	26.02%
銀華信用	20100629	5.26	153.95%	1.30%	20.23%	——	128.18%	4.24%
寶盈收益A/B	20080515	5.23	124.41%	6.00%	12.72%	——	35.77%	69.92%
工銀添利A	20080414	5.10	155.83%	2.60%	32.08%	——	91.34%	29.80%
建信增利	20080625	5.06	123.94%	12.17%	53.20%	2.61%	37.14%	18.83%
國投增利	20080111	4.90	107.12%	——	27.41%	——	52.63%	27.09%
國富債券A	20081024	4.87	86.45%	4.74%	7.00%	14.05%	46.99%	13.66%

　　來源：國金證券研究所

　　1.4.2券種配置：信用產(chǎn)品配置價值凸顯

　　從債券組合結(jié)構(gòu)來看，國債/金融債/央票、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債構(gòu)成了債券型基金的債券投資部分，前兩大類之間保持較高的正相關(guān)性，可轉(zhuǎn)債則與國債、企業(yè)債走勢呈現(xiàn)一定的弱負(fù)相關(guān)性，這就給債券型基金進(jìn)行配置提供了有效手段——根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化靈活調(diào)整各券種配置比例，而基金的券種配置能力往往與其獲益能力之間具有較強(qiáng)的一致性，因此，如何合理進(jìn)行券種配置也是選擇債券基金的重要指標(biāo)之一。

　　短期來看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下，中小企業(yè)依然面臨單一或者局部信用事件沖擊風(fēng)險，市場對信用違約的擔(dān)憂將壓制低資質(zhì)債券品種的反彈，而高等級信用債由于發(fā)債主體盈利狀況總體良好，具有較強(qiáng)的償債能力，整體資質(zhì)較好，具有較高的配置價值。歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，在經(jīng)濟(jì)下行和通脹回落的初級階段，債券市場先于股票市場向好，利率產(chǎn)品比信用產(chǎn)品表現(xiàn)更好，高評級信用產(chǎn)品比中低評級表現(xiàn)更好。因此，從持有期收益出發(fā)，側(cè)重利率產(chǎn)品、高流動性的高評級信用產(chǎn)品(類利率產(chǎn)品)的債券基金可重點(diǎn)關(guān)注。

　　全年來看，貨幣政策松動帶來實(shí)體流動性的趨勢性向好，有利于改善企業(yè)融資環(huán)境，尤其是定向松動最為利好融資難度最大的小微企業(yè)，將在一定程度上降低中小企業(yè)整體違約風(fēng)險。從資金面角度來看，流動性經(jīng)過上半年的釋放后將逐步趨于中性，對券種的邊際效應(yīng)開始減弱。從估值水平來看，中低評級信用債與金融債之間的利差仍處于歷史高位，未來隨著資金面逐步趨好，具有較大回落空間，相比于利率和高評級信用產(chǎn)品，安全邊際較高。基于以上幾方面原因，我們認(rèn)為，側(cè)重中低評級信用產(chǎn)品的債基相對價值最優(yōu)

　　此外，經(jīng)過前三季度的大幅調(diào)整，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域，繼續(xù)下跌空間有限，盡管短期市場表現(xiàn)可能受制于股市，但隨著其“進(jìn)可攻退可守”屬性的增強(qiáng)，可轉(zhuǎn)債的配置價值將逐步提升，投資者可逢低布局可轉(zhuǎn)債配置比例較高的債券基金。

　　2012年，在基本面逐步筑底和政策松動趨勢確立的背景下，債券市場行情有望延續(xù)，同時，流動性的持續(xù)向好也將對權(quán)益類品種的估值形成支撐，在“債市向好+股市震蕩”的市場環(huán)境中，兼具“股債”雙重特性的可轉(zhuǎn)債具有顯著比較優(yōu)勢。

　　盡管融資預(yù)案顯示明年轉(zhuǎn)債的潛在供給總規(guī)模超過700億，供給壓力較大，但從動態(tài)角度來看，融資環(huán)境的改善將逐步降低轉(zhuǎn)債融資需求，同時債市向好也會逐漸增加對轉(zhuǎn)債的需求，此消彼長使得轉(zhuǎn)債供需處于趨均衡過程中，換言之，供給不是制約轉(zhuǎn)債行情的根本原因。

　　此外，可轉(zhuǎn)債質(zhì)押式回購交易的放開將在一定程度上提高可轉(zhuǎn)債的流動性，對轉(zhuǎn)債市場形成較大利好。

　　綜上，在券種選擇上，基于“利率產(chǎn)品和高評級信用產(chǎn)品先有行情，但中低評級信用產(chǎn)品空間更大”的判斷，建議短期投資者可關(guān)注利率產(chǎn)品和高評級信用產(chǎn)品配置比例較高的債券基金，中長期投資者可關(guān)注側(cè)重中低評級信用債的基金。此外，可轉(zhuǎn)債配置價值凸顯，投資者可逢低布局轉(zhuǎn)債配置比例較高的基金。

　　1.4.3債基的“選股能力”也不容忽視

　　2011年轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容步伐進(jìn)一步加大，全年新發(fā)轉(zhuǎn)債9只，新券供應(yīng)413.2億，至此轉(zhuǎn)債存量規(guī)模已接近1200億，為債券基金進(jìn)行券種配置提供了更加充裕的選擇標(biāo)的。由于兼具股性和債性，轉(zhuǎn)債行情的好壞明顯受制于股市和債市的行情組合，在明年“債市向好+股市震蕩”的市場環(huán)境中可轉(zhuǎn)債具有顯著比較優(yōu)勢。從驅(qū)動因素來看，經(jīng)過2011年四季度的初步修復(fù)后，條款溢價修復(fù)已完成，底價修復(fù)主導(dǎo)的行情周期也基本結(jié)束，目前蹣跚而至平價修復(fù)時代，在這一過程中，對正股的依賴性將更強(qiáng)。因此，在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資時，對股票市場和相關(guān)正股的研究很重要，從這個角度來看，對管理人選股能力的考察也是選擇債券基金的必要環(huán)節(jié)。

　　除為數(shù)不多的完全債券型基金外，普通債券型和新股申購型基金均可參與股票投資，雖然股票投資比例不超過20%，但也是債券基金收益來源的重要組成部分，尤其是新股申購型基金，通過適時參與新股申購，可以起到穩(wěn)健提升業(yè)績的作用。盡管近兩年隨著新股發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變以及市場化程度的提高，新股破發(fā)現(xiàn)象上升，基金申購新股風(fēng)險也隨之提高，但參與新股發(fā)行仍是債券基金提升收益的重要渠道。在參與新股申購過程中，管理人不但要對上市公司基本面、股票價值、市場情緒、資金供求關(guān)系等有深入的了解，還要對申購所得股票的持有時間有較好的把握，這就對管理人的選股能力提出了要求。

　　因此，在債券基金選擇上，除要關(guān)注基金經(jīng)理乃至固定收益團(tuán)隊(duì)整體的投研實(shí)力外，基金公司的權(quán)益類投資管理能力也不容忽視。

　　第二部分：高彈性品種強(qiáng)勢進(jìn)攻，低風(fēng)險份額穩(wěn)健增值——封閉式(交易型)債券型基金投資操作策略

　　根據(jù)能否在證券交易所掛牌交易，證券投資基金可分為上市基金和非上市基金，其中上市基金主要包括交易型開放式指數(shù)基金(ETF)、上市開放式基金(LOF)、封閉式基金，以及目前可上市交易的創(chuàng)新型封閉式債基。具體來看，目前可上市交易的債基主要包括一般封閉式債基和分級債基，下面我們將分別進(jìn)行分析。

　　2.1具備折價優(yōu)勢基金可重點(diǎn)關(guān)注——一般封閉式債券基金投資操作策略

　　與傳統(tǒng)封閉式基金不同的是，一般封閉式債券基金采用了“封閉—開放”兩階段不同運(yùn)作方式的創(chuàng)新型產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在基金合同生效后，基金將在一定期限內(nèi)采取封閉式運(yùn)作模式，封閉期內(nèi)不可申購贖回，但可以在交易所進(jìn)行場內(nèi)交易；封閉期滿后，基金將按照契約規(guī)定轉(zhuǎn)換運(yùn)作方式，轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)，屆時基金既可以在交易所場內(nèi)交易也可以在場外進(jìn)行申贖交易。

　　相對于開放式債券型基金而言，封閉式的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在很大程度上可以避免陷入流動性困境，優(yōu)勢明顯。首先，由于基金資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，不必考慮申購贖回所帶來的風(fēng)險，可以將收益率較高但流動性不佳的產(chǎn)品以及被市場錯誤定價的產(chǎn)品持有到期以獲得穩(wěn)定的收益，相比飽受流動性困擾的開放式債基，資產(chǎn)配置效率更高；其次，可以長期運(yùn)用杠桿進(jìn)行放大操作來提高基金收益，在債市向好時，有助于基金博取較高的收益；最后，由于封閉期內(nèi)基金份額是固定的，套利資金無法攤薄新股上市后的基金收益，不易受到流動性沖擊。

　　2011年三季度，流動性緊張、城投債信用危機(jī)、可轉(zhuǎn)債供給壓力，以及投資者加速離場，導(dǎo)致債券市場大幅下挫，受基礎(chǔ)市場影響，除正處于建倉期的建信信用外，封閉式債券基金凈值全部翻綠，二級市場價格更是無一上漲，全季平均跌幅(簡單平均)接近10%。由于價格跌幅遠(yuǎn)超過凈值跌幅，封閉式債基整體折價率(按份額加權(quán)計(jì)算)迅速擴(kuò)大，季中曾一度觸及-8.92%的歷史低點(diǎn)，四季度以來債市回暖背景下折價率有所修復(fù)，但仍有部分基金處于較高的折價交易狀態(tài)，具備折價安全墊優(yōu)勢，例如，華富強(qiáng)債、國投雙債A、交銀添利折價率均超過9%，信誠增強(qiáng)也在8.5%左右(截止12月20日)。

　　圖表11：一般封閉式債基到期年化收益

簡稱	設(shè)立日期	國金分類	折溢價率	剩余年限	到期年化收益
招商信用	20100625	新股申購型	-5.92%	3.51	1.75%
銀華信用	20100629	新股申購型	-5.38%	1.52	3.70%
華富強(qiáng)債	20100908	新股申購型	-9.93%	1.72	6.28%
信誠增強(qiáng)	20100929	普通債券型	-8.55%	1.78	5.16%
易基歲豐	20101109	新股申購型	-5.59%	1.89	3.09%
中歐強(qiáng)債	20101202	新股申購型	-0.31%	1.78	0.17%
鵬華豐潤	20101202	新股申購型	-6.03%	1.95	3.24%
交銀添利	20110127	新股申購型	-9.17%	2.10	4.68%
工銀四季	20110210	新股申購型	-3.57%	1.95	1.88%
國投雙債A	20110329	新股申購型	-9.44%	2.27	4.46%
建信信用	20110616	新股申購型	-4.65%	2.49	1.93%

　　圖表12：一般封閉式債基整體折溢價率走勢

　　來源：國金證券研究所

　　由于一般封閉式債基到期后將轉(zhuǎn)為開放式基金，可以進(jìn)行申購贖回，因此，未來隨著到期日的臨近，二級市場價格將逐漸向凈值回歸，下面，我們按照2011年12月20日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結(jié)算，計(jì)算了封閉式債基的折價回歸收益，結(jié)果顯示，華富強(qiáng)債、信誠增強(qiáng)、交銀添利、國投雙債A基金的到期年化收益均處于4%以上，相對較高。

　　此外，如前所述，在經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下滑、通脹水平逐步回落、貨幣政策微調(diào)寬松、市場資金面逐步趨好等利好因素支撐下，未來半年債市行情有望延續(xù)，受益于基礎(chǔ)市場的趨好，封閉式債券基金凈值也將水漲船高。

　　2.2高彈性品種強(qiáng)勢進(jìn)攻——“高杠桿”份額分級債基投資操作策略

　　自2009年重啟后，創(chuàng)新型分級基金發(fā)展勢頭迅猛，從2009年5月長盛同慶可分離交易分級基金的火爆登場，到2009年10月國投瑞銀瑞和滬深300指數(shù)分級基金的誕生，再到2010年9月富國匯利分級債基的面世，分級基金經(jīng)歷了從封閉式到開放式、從主動管理到被動投資的發(fā)展歷程，產(chǎn)品線也從股票型向指數(shù)型、債券型全面開花。2011年以來，分級基金加快發(fā)行步伐，截止12月20日，已經(jīng)設(shè)立或正在發(fā)行的分級基金數(shù)量高達(dá)21只，其中分級債基13只，占比在60%以上。

　　分級基金是指通過事先約定基金的風(fēng)險收益分配，將母基金份額分為預(yù)期風(fēng)險收益不同的子份額，并將其中部分或全部類別份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金。分級基金的最主要特征是將基金份額分為不同風(fēng)險收益特征的份額類型，即預(yù)期風(fēng)險和收益均較低且優(yōu)先享受收益分配的“固定收益”份額，以及預(yù)期風(fēng)險和收益均較高且次優(yōu)先享受收益的“高杠桿”份額，以滿足不同風(fēng)險收益偏好投資者的需求。

　　與一般封閉式債券基金相同的是，由于基金規(guī)模相對穩(wěn)定，分級債基可以通過質(zhì)押式回購長期運(yùn)用杠桿進(jìn)行放大操作，從而提高基金收益；不同的是，在上述基礎(chǔ)上，高風(fēng)險份額還具備分級基金所特有的杠桿效應(yīng)——通過“借用”低風(fēng)險收益份額的資金來放大收益，因此，分級債基的高風(fēng)險份額實(shí)際上具有雙重杠桿。

　　與交易型開放式指數(shù)基金(ETF)類似，部分分級基金為投資者提供了雙向套利機(jī)會，有利于平抑場內(nèi)上市份額的折溢價率。具體來看，嘉實(shí)多利分級、中歐鼎利分級基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中融入了“配對轉(zhuǎn)換”機(jī)制，即開放式分級基金場內(nèi)份額的分拆及合并業(yè)務(wù)，當(dāng)場內(nèi)份額出現(xiàn)整體性折價時，投資者可通過二級市場按照約定比例買入并申請合并成基礎(chǔ)份額后贖回；反之，溢價時可通過申購基礎(chǔ)份額并申請按照約定比例分拆后賣出，套利資金的進(jìn)入在一定程度上控制了基金價格偏離凈值的市場風(fēng)險。

　　此外，嘉實(shí)多利分級、中歐鼎利分級基金還在到期折算的基礎(chǔ)上采取了到點(diǎn)折算機(jī)制，即如果某個工作日嘉實(shí)進(jìn)取/鼎利B的份額凈值小于或等于0.4/0.3元時，則基金管理人以該日后的第二個工作日/三個工作日內(nèi)某工作日為到點(diǎn)折算日實(shí)施基金份額折算，其中嘉實(shí)多利的到點(diǎn)折算條款相當(dāng)于一個保護(hù)多利優(yōu)先持有者利益的期權(quán)，而中歐鼎利的到點(diǎn)折算則與到期折算的折算方法保持一致。當(dāng)然，在當(dāng)前債市整體向好趨勢較為確定的背景下，到點(diǎn)折算的可能性較小。

　　圖表13：分級債基基本情況列示

	富國匯利	大成景豐	天弘添利	嘉實(shí)多利	泰達(dá)聚利	富國天盈	萬家添利	博時裕祥	中歐鼎利	長信利鑫
設(shè)立日	2010/9/9	2010/10/15	2010/12/3	2011/3/23	2011/5/13	2011/5/23	2011/6/2	2011/6/10	2011/6/16	2011/6/24
上市日	2010/10/8	2010/11/1	2010/12/20	2011/5/6	2011/7/8	2011/7/8	2011/8/29	2011/9/2	2011/9/15	2011/9/23
存續(xù)期	三年后轉(zhuǎn)LOF	三年后轉(zhuǎn)LOF	五年后轉(zhuǎn)LOF	不限期	五年后轉(zhuǎn)LOF	三年后轉(zhuǎn)LOF	三年后轉(zhuǎn)LOF	三年后轉(zhuǎn)LOF	不限期	五年后轉(zhuǎn)LOF
			每三個月	每會計(jì)年度		每六個月		每六個月	每三年	每六個月
			添利A份額折算	份額折算		天盈A份額折算		裕祥A份額折算	份額折算	利鑫A份額折算
提前到期或份額折算	——	——	——	嘉實(shí)多利進(jìn)取份額的份額凈值小于或等于0.400元	——	——	——	——	鼎利B份額的份額凈值小于或等于0.300元	——
份額拆分	7：3	7：3	不超過2:1	8：2	7：3	不超過7:3	不高于2.5：1	8：2	7：3	不超過2:1
配對轉(zhuǎn)換	否	否	否	是	否	否	否	否	是	否
低風(fēng)險份額基準(zhǔn)收益	3.87%	三年定存+0.7%	1.3×1年定存	5.00%	1.3×5年期國債到期收益率	1.4×1年定存	一年定存+1.1%	一年期定期存款利率+1.50%	一年定存+1%	1.1×1 年期銀行定期存款利率+0.8%
高風(fēng)險份額對低風(fēng)險份額的本金保障	匯利B補(bǔ)償匯利A本金及基準(zhǔn)收益直至匯利B的資產(chǎn)為0	景豐B補(bǔ)償景豐A本金及基準(zhǔn)收益直至景豐B的資產(chǎn)為0	添利B補(bǔ)償添利A本金及基準(zhǔn)收益直至添利B的資產(chǎn)為0	多利進(jìn)取補(bǔ)償多利優(yōu)先本金基準(zhǔn)收益直至觸發(fā)提前到期條款	聚利B補(bǔ)償聚利A本金及基準(zhǔn)收益直至添利B的資產(chǎn)為0	天盈B補(bǔ)償天盈A本金及基準(zhǔn)收益直至天盈B的資產(chǎn)為0	添利B補(bǔ)償添利A本金及基準(zhǔn)收益直至添利B的資產(chǎn)為0	裕祥B補(bǔ)償裕祥A本金及基準(zhǔn)收益直至裕祥B的資產(chǎn)為0	鼎利B補(bǔ)償鼎利A本金基準(zhǔn)收益直至觸發(fā)提前到期條款	利鑫B補(bǔ)償利鑫A本金及基準(zhǔn)收益直至利鑫B的資產(chǎn)為0

　　來源：國金證券研究所

　　由于分級債基中的“高杠桿”份額具有雙重杠桿可以大幅放大收益，因而在債券市場向好或者市場整體情緒較為樂觀時，容易受到投資者追捧而出現(xiàn)溢價，反之，當(dāng)債券市場下跌時，杠桿效應(yīng)同樣會大幅放大風(fēng)險。在前期債券市場暴跌階段，高風(fēng)險份額的二級市場價格加速下行，折價率由二季度末的0.57%驟升至三季度末的12.91%，之后伴隨著債市的強(qiáng)勢反彈又快速修復(fù)，盡管多利進(jìn)取、中歐鼎利B、富國匯利B仍處于溢價交易狀態(tài)，但目前整體處于相對合理的折價水平，而且也有部分產(chǎn)品具有較高的折價率，如長信利鑫B、天弘添利B、萬家添利B均在8%以上。

　　圖表14：分級債基高風(fēng)險份額按份額加權(quán)折溢價率走勢

　　來源：國金證券研究所

　　按照2011年12月20日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結(jié)算(下述產(chǎn)品將于到期后轉(zhuǎn)為開放式基金，可以進(jìn)行申購贖回，即可以按照凈值進(jìn)行結(jié)算)，計(jì)算使得投資者不虧損的母基金收益率，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，打平時要求的資產(chǎn)收益率多在2%~3%，而在假設(shè)基礎(chǔ)份額提供6%年收益的前提下，多數(shù)基金的年化收益在9%~12%左右。

　　圖表15：基礎(chǔ)份額(基金)不同年化收益預(yù)期下，分級債基高風(fēng)險份額到期年化收益(截止12月20日)

簡稱	國金分類	折溢價率	剩余年限	打平時要求的資產(chǎn)收益率(年化)	基礎(chǔ)份額不同年化收益預(yù)期下，基金到期年化收益
簡稱	國金分類	折溢價率	剩余年限	打平時要求的資產(chǎn)收益率(年化)	0%	2%	4%	6%	8%
富國匯利B	其它類型	2.91%	1.83	2.91%	-10.91%	-3.32%	3.91%	10.86%	17.57%
大成景豐B	其它類型	-4.97%	1.93	2.18%	-10.66%	-0.85%	8.30%	16.92%	25.13%
泰達(dá)聚利B	其它類型	-7.81%	4.50	2.67%	-13.12%	-2.84%	5.09%	11.74%	17.59%
天弘添利B	其它類型	-8.75%	4.06	2.32%	-7.18%	-0.92%	4.63%	9.66%	14.32%
富國天盈B	其它類型	-5.87%	2.53	2.11%	-5.45%	-0.27%	4.66%	9.40%	13.97%
萬家添利B	其它類型	-8.15%	2.56	0.89%	-2.17%	2.65%	7.28%	11.74%	16.06%
博時裕祥B	其它類型	-6.53%	2.58	2.99%	-11.15%	-3.53%	3.45%	9.93%	16.04%
長信利鑫B	其它類型	-9.01%	4.62	2.02%	-6.06%	0.57%	6.26%	11.35%	15.99%
多利進(jìn)取	其它類型	36.31%	0.36	21.04%	-64.18%	-59.52%	-54.56%	-49.29%	-43.72%
中歐鼎利B	其它類型	6.29%	2.59	3.45%	-13.34%	-5.33%	1.94%	8.65%	14.95%

　　來源：國金證券研究所

　　綜上所述，在后市經(jīng)濟(jì)基本面、通脹運(yùn)行趨勢以及政策環(huán)境對債市形成有力支撐的市場環(huán)境中，對于風(fēng)險承受能力較高的中長期投資者而言，可關(guān)注高杠桿份額的業(yè)績放大作用，折價水平相對較高且投資管理能力較強(qiáng)的博時裕祥B，信用債配置比例較高的天盈B、添利B、萬家利B，利率下行周期中投資價值凸顯的聚利B，以及高杠桿配置可轉(zhuǎn)債的景豐B，可側(cè)重關(guān)注。

　　2.3低風(fēng)險份額穩(wěn)健增值——“固定收益”特征分級基金投資操作策略

　　受緊縮貨幣政策、城投信用風(fēng)波等因素沖擊，2011年三季度股市和債市雙雙大幅下跌，同慶A、國泰優(yōu)先、匯利A、景豐A等固定收益特征的分級基金市場價格也均有不同程度下跌，折價率迅速擴(kuò)大，四季度以來受避險需求升溫以及債市回暖影響小幅回落，但仍具備相對優(yōu)勢。按照2011年12月20日收盤市場價格購入、持有到期按凈值結(jié)算(上述產(chǎn)品將于到期后轉(zhuǎn)為開放式基金，可以進(jìn)行申購贖回，即可以按照凈值進(jìn)行結(jié)算)，有存續(xù)期限的七只產(chǎn)品的年化收益率(單利)均在6%以上，與同期限的債券收益率及存款利率相比具備明顯優(yōu)勢，其中明年到期的同慶A年化收益率(單利)更是高達(dá)11.56%，相對優(yōu)勢明顯。

　　從風(fēng)險角度而言，雖然上述產(chǎn)品均沒有設(shè)置“救生艇”條款，以確保基準(zhǔn)收益及本金安全，但目前上述產(chǎn)品母基金的凈值均在面值上下，對子基金的具有一定的保護(hù)墊。以母基金的不同類型來劃分，，權(quán)益類產(chǎn)品長盛同慶(0.818)和國泰估值(0.877)距離對同慶A、國泰優(yōu)先基準(zhǔn)收益“侵蝕”的臨界點(diǎn)分別有43%、33%的安全邊際；固定收益類產(chǎn)品富國匯利(1.012)、大成景豐(0.951)、泰達(dá)聚利(1.016)、中歐鼎利(0.992)距離匯利A、景豐A、聚利A和鼎利A基準(zhǔn)收益“侵蝕”的臨界點(diǎn)也在20%上下，具有一定的安全邊際。

　　從流動性角度來看，截止3季度末，長盛同慶A規(guī)模超130億，匯利A和景豐A幾近30億，聚利A在15億左右，國泰優(yōu)先僅8億；觀察今年以來成交量看到，同慶A日均成交金額在4000萬元左右，匯利A和景豐A在500萬元上下，國泰估值優(yōu)先在150萬元左右，剛剛上市的聚利A暫時保持在250萬元上下，流動性方面存在一定的限制。

　　綜合以上對收益、風(fēng)險和流動性的分析，作為分級基金的低風(fēng)險收益端，上述七只有存續(xù)期的產(chǎn)品具有較強(qiáng)的固定收益特征，對于風(fēng)險偏好較低、追求穩(wěn)定收益的投資者而言，適合作為抵御通脹的中長期投資品種，其中，到期收益較高的同慶A、增利A、國泰優(yōu)先，可重點(diǎn)關(guān)注。

　　另外，雙禧A、銀華穩(wěn)進(jìn)、申萬收益、信誠500A、銀華金利、多利優(yōu)先、建信穩(wěn)健等基金同樣具備固定收益特征，截止12月20日，申萬收益、雙禧A、銀華穩(wěn)進(jìn)和信誠500A的折價率均在20%以上，在折價交易狀態(tài)下對于低風(fēng)險投資者亦具備一定的吸引力，但市場價格波動會導(dǎo)致目標(biāo)收益存在一定的不確定性。此外，在配對轉(zhuǎn)換機(jī)制下，固定收益特征的基金也會受到高風(fēng)險收益端折溢價變動的影響。

　　圖表16：“固定收益”特征分級基金收益率比較(截止12月20日)

基金名稱	單位凈值	市場價格	折溢價率	剩余年限	約定基準(zhǔn)利率	到期年化收益率(單利)
同慶A	1.146	1.119	-2.36%	0.39	5.60%	11.56%
國泰優(yōu)先	1.106	1.063	-3.89%	1.14	5.70%	8.84%
匯利A	1.05	0.992	-5.52%	1.72	3.87%	7.09%
景豐A	1.048	0.982	-6.30%	1.82	4.03%	7.54%
聚利A	1.029	0.874	-15.06%	4.40	4.89%	6.37%
鼎利A	1.022	0.936	-8.41%	2.49	4.25%	7.76%
增利A	1.017	0.915	-10.03%	2.70	5.50%	9.35%
雙禧A	1.097	0.857	-21.88%	——	5.75%	——
銀華穩(wěn)進(jìn)	1.056	0.834	-21.02%	——	5.75%	——
申萬收益	1.056	0.801	-24.15%	——	5.75%	——
信誠500A	1.053	0.838	-20.42%	——	6.20%	——
銀華金利	1.049	0.912	-13.06%	——	6.50%	——
多利優(yōu)先	1.0374	0.946	-8.81%	——	5.00%	——
建信穩(wěn)健	1.039	0.88	-15.30%	——	6.50%	——

　　來源：國金證券研究所

　　第三部分：高收益難持久，回歸常態(tài)成必然——貨幣市場基金投資操作策略

　　n 隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和財富的不斷積累，我國城鄉(xiāng)居民的理財需求也逐漸升溫，而主要投資于國債、央行票據(jù)等短期有價證券的貨幣市場基金具有收益穩(wěn)定、流動性強(qiáng)、安全性高等特點(diǎn)，且開放日常的申購贖回，正好可以滿足大眾與日俱增的現(xiàn)金管理和資產(chǎn)配置需求。

　　3.1貨幣基金收益將逐步回歸常態(tài)

　　作為證券投資基金中風(fēng)險最低的品種，貨幣市場基金的收益率也是穩(wěn)定偏低的，但2011年以來，在央行持續(xù)緊縮貨幣政策的調(diào)控下，銀行間市場資金面相對偏緊，回購利率和短融、央票等短期品種收益率均大幅上行，受益于此，貨幣基金收益持續(xù)走高，截止12月20日，今年以來累計(jì)萬份基金單位收益超過一年期定期存款利率(3.5%)的基金占比48%，然而，我們認(rèn)為，這種“低風(fēng)險、高收益”的現(xiàn)狀難以持久，中長期來看貨幣基金收益將逐步回歸常態(tài)。

　　如前所述，2012年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行、通脹壓力的明顯緩和、以及外匯占款流入的減少，央行貨幣政策將騰挪出更多空間，政策重心逐步向“保增長”轉(zhuǎn)移，適度微調(diào)不僅體現(xiàn)在新增貸款的增長，也將表現(xiàn)在數(shù)量型工具的放松上，流動性實(shí)質(zhì)性寬松程度提高是大的趨勢，資金面顯著改善背景下貨幣市場利率將逐步回落。在利率下行周期中，國債、央行票據(jù)、金融債等投資標(biāo)的收益率的下降必然會導(dǎo)致貨幣市場基金未來收益率的下滑。

　　圖表17：各期限銀行間質(zhì)押式回購利率走勢

　　來源：國金證券研究所

　　此外，貨幣新規(guī)的出臺也會為貨幣基金短期的高收益狀態(tài)提供一定支撐。近期，證監(jiān)會發(fā)文明確規(guī)定“協(xié)議存款”不屬于“定期存款”，至此貨幣基金投資“協(xié)議存款”將不再受制于“投資定期存款的比例不得超過基金凈值的30%”這一上限規(guī)定，今后貨幣基金可加大對“可提前支取且沒有利息損失的銀行存款”的投資比例，新規(guī)的出臺一方面有利于增強(qiáng)基金的流動性，同時也有望增厚貨幣基金的投資收益。

　　3.2多視角甄選貨幣市場基金

　　作為流動性較強(qiáng)的現(xiàn)金管理工具，貨幣市場基金的選擇需要綜合考慮收益性、流動性、安全性等多方面因素。

　　在參考指標(biāo)選擇上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“萬份基金單位收益”來衡量基金業(yè)績，前者是參照過去7天萬份基金收益折合成的年收益率，僅反映過去7天的盈利水平，而后者則是以1萬份為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的凈收益，反映的是投資者當(dāng)前的真實(shí)收益。此外，還可以采用“節(jié)假日萬份收益”來考量貨幣基金的票息收益。

　　風(fēng)險方面，可以貨幣基金的重倉債券為基礎(chǔ)，通過計(jì)算投資組合的加權(quán)久期來考察基金對利率變化的敏感程度，在當(dāng)前貨幣市場利率仍居高位但貨幣政策松動趨勢初步確立的背景下，即利率下行周期中，投資于久期相對較長的債券可在一定時間內(nèi)鎖定高收益；

　　從流動性角度來看，資產(chǎn)規(guī)模也是選擇貨幣市場基金的重要指標(biāo)，規(guī)模較大的貨幣基金一方面具有節(jié)約固定交易費(fèi)用、議價能力強(qiáng)等優(yōu)勢，另一方面，相比于小規(guī)模基金容易被增量資金攤薄浮盈或者遭遇大比例贖回風(fēng)險而言，受到的流動性沖擊較小。

　　從資產(chǎn)配置角度來看，由于目前短期融資券與1年期央票的利差仍處于歷史高位，未來隨著資金面的逐漸趨好，利差回落有望帶來較好的投資機(jī)會，因此，短融占比的多少對于貨幣基金收益也會產(chǎn)生一定的影響，這也是我們選擇貨幣市場基金的一個參考角度。

　　此外，基金季報中披露的“影子定價”與“攤余成本法”確定的基金資產(chǎn)凈值偏離度也是選擇貨幣市場基金的一個重要參考指標(biāo)。偏離度越高表明基(微博)金手中資產(chǎn)“浮盈”越高，其維持甚至提高當(dāng)前收益率水平的潛力越大。盡管在有些市場環(huán)境中偏離度與收益的擬合效果較差，但也仍有輔助的選擇效果，以今年三季度債市大跌為例，半數(shù)以上“偏離度最高值”和幾乎全部“偏離最低值”都是負(fù)值，但參考參考季報中“偏離度絕對值在0.25%(含)-0.5%間次數(shù)”、“期間偏離度最高值(%)”、“期間偏離度最低值(%)”進(jìn)行分析，仍然能夠找到四季度收益不錯的基金，如方達(dá)貨幣、廣發(fā)貨幣等。

　　綜合以上分析，貨幣市場基金主要投資于國債、政府短期債券等安全系數(shù)較高品種，具有流動性好、安全性高的特點(diǎn)，且無申贖費(fèi)用，對于手中暫時有閑置資金的投資者而言，是良好的現(xiàn)金管理工具。具體品種選擇方面，結(jié)合當(dāng)前的債券市場環(huán)境，建議投資者選擇歷史業(yè)績居前且穩(wěn)定性較好、久期相對較長、資產(chǎn)規(guī)模較大、短融占比較高的基金品種，具體來看，南方增利、博時現(xiàn)金、廣發(fā)貨幣、海富貨幣、方達(dá)貨幣等貨幣市場基金產(chǎn)品可重點(diǎn)關(guān)注。

　　圖表18：重點(diǎn)關(guān)注貨幣市場基金各指標(biāo)比較

名稱	資產(chǎn)規(guī)模(億)	基金業(yè)績			組合平均剩余期限(天)	短融占比	偏離度
名稱	資產(chǎn)規(guī)模(億)	最近一月年化收益	今年以來萬份收益	節(jié)假日萬份收益	組合平均剩余期限(天)	短融占比	最大值	最小值	絕對值的平均值
南方增利	133.66	5.03%	387.88	2.45	125	33.67%	0.093%	-0.283%	0.154%
博時現(xiàn)金	151.89	5.12%	374.91	2.65	97	27.41%	0.020%	-0.140%	0.060%
廣發(fā)貨幣	91.89	5.33%	401.66	2.50	86	25.31%	-0.004%	-0.127%	0.092%
海富貨幣	36.76	4.58%	380.47	2.33	91	19.34%	0.142%	-0.134%	0.079%
方達(dá)貨幣	45.38	5.10%	374.23	2.43	77	11.19%	0.014%	-0.276%	0.137%

　　注：1、基金業(yè)績截止2011年12月20日，節(jié)假日萬份收益截止12月25日；2、分級基金只考慮A級份額的業(yè)績；3、資產(chǎn)規(guī)模、剩余期限、短融占比、偏離度數(shù)據(jù)截止三季度末，由于目前已臨近四季度末，這期間存在較大的調(diào)整可能，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。

　　來源：國金證券研究所

　　第四部分：2012年固定收益類基金組合推薦

　　根據(jù)前面各部分對相關(guān)市場以及各類產(chǎn)品投資操作策略的分析，建立國金1201期基金組合如下：

　　圖表19：固定收益基金相對收益組合

基金簡稱	基金類型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
廣發(fā)強(qiáng)債	債券－新股申購型	謝軍	廣發(fā)	25%
建信增利	債券－新股申購型	鐘敬棣	建信	25%
方達(dá)強(qiáng)債	債券－新股申購型	鐘鳴遠(yuǎn)、王曉晨	易方達(dá)	25%
普天債券	債券－新股申購型	陽先偉	鵬華	25%

　　絕對收益組合

基金簡稱	基金類型	基金經(jīng)理	基金公司	投資權(quán)重
中銀增利	債券－新股申購型	李建、奚鵬洲	中銀	50%
招商債券A	債券－完全債券型	張婷	招商	50%