國金證券2012年QDII基金投資策略報告

　　國金證券 張宇 　張劍輝

　　第一部分：2012世界經濟增長放緩

　　展望2012年：

　　“去杠桿化”延續，美國經濟反彈受限  

　　由于受到周期和結構性矛盾的制約，美國經濟的擴張速度繼續受到限制，我們預計2012年美國GDP不足2%。

　　美國居民資產負債表的修復積重難返，特別是居民房地產負債過多，房地產信貸違約過多，壓制了美國房價和居民對房地產需求，制約了居民耐用品消費的增長和美國居民消費的增長。同時，美國政府負債占GDP的比重超過了90%，美國政府負債不可持續，影響美國經濟的長期增長。

　　目前，美國仍處于國家資產負債表的再平衡過程，解決美國經濟的方式并不是僅僅依靠流動性解決的問題。據統計，美國的金融業跟2008年比，手持的超額準備金達2萬億美元。只是因為增長前景不明，不知道新的增長方向，所以缺乏信貸投放。可見，在經過QE1和QE2之后，美國政府放松流動性的邊際效益遞減，經濟增長點的長期問題函待解決。同時，美國財政赤字在2008年以后的快速增長，也限制其通過財政政策刺激經濟復蘇的彈性和空間。

　　歐元區債務危機嚴峻，或為全球風險“引爆”點

　　面臨“零增長”窘境。今年三季度，歐洲經濟微弱增長，歐元區16國經濟環比增長0.2%。而西班牙、比利時經濟增長停滯，而希臘經濟則繼續遭遇萎縮。我們預計歐元區在2012年GDP接近“零增長”。

　　通脹壓力嚴峻。歐元區10月通脹率盤踞在三年高位，CPI同比上漲3%，為2008年以來的最大漲幅，同時連續第11個月超出歐洲央行設定的2%的通脹上限。歐洲的消費品價格指數HICP也接近危機前高點。

　　最近，歐盟央行連續使用利率工具拉低歐元利率，其利用寬松貨幣政策“挽救經濟增長”的指向明顯；未來歐央行甚至還可能學習美聯儲，走向央行直接買國債的這一步直接注入流動性，盡管法規目前對此有所限制，但是“繞路”行走并不難。

　　長期來看，歐洲區面臨著國與國經濟的高度不平衡發展，與競爭力不相匹配的、不可持續的過高公共負債水平，以及財政整固對于整體宏觀經濟運行的壓力。其中，歐洲財政整固的壓力主要來自競爭力較低的主權債務高風險國家，包括希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、愛爾蘭等，法國也常常成為市場的風險關注點。其中，西班牙、意大利等萬億級歐元債務的國家，明年將步入還債密集期。而目前利率成本的上升，對于償債能力的沖擊是非常大的。明年上半年是歐洲主權債務高風險國家的主權債務還本付息的高峰期，例如意大利明年2--4月的國債到期規模達到平時水平的2倍。

　　總體上，歐洲經濟在2012年面臨增長壓力，并有可能成為引爆全球經濟的“風險點”。明年1、2季度歐洲債務還債高峰如何度過，引人關注。相比較歐洲面臨內部各國的不平衡問題，美國則在有效應對危機方面擁有較強的貨幣政策執行力，以及世界貨幣地位。盡管美國國家負債高企，但其理論上其不存在支付危機。因此，未來美國風險市場的下行壓力明顯小于歐洲市場。歐債危機以來的美歐市場表現，也印證了這一點。

　　新興經濟體通脹和增長雙回落

　　在全球貿易疲軟、制造業缺乏動力的情況下，新興市場經濟增長出現放緩勢頭。調查結果顯示：新興市場持續實施的緊縮政策對緩和通脹壓力已顯現成效，今年第三季度新興市場整體投入成本的漲幅回落至四個季度以來最低。“金磚四國”中唯有印度暫時維持穩健。

　　2011年下半年出現新興市場的債權溢價上升，資本流出、市場大跌和信心下滑，這有可能會導致新興市場國家的投資和消費下降。而新興市場內需下降，則會導致“全球經濟復蘇喪失經濟引擎”的風險。

　　在全球貿易疲軟、制造業缺乏動力的情況下，2012年中國經濟面臨外需下滑，國內受房地產調控等因素影響致使投資率下降的內外風險，經濟增速下行趨勢確立。市場普遍預期中國明年GDP增速在9%以內。

　　中國方面：

　　2012年，中國宏觀政策調控會以 “穩增長、控物價、調結構”為主調，在保持經濟平穩較快增長和控制通脹之間保持平衡。同時，以財政、貨幣等政策加快經濟發展方式的轉變。這意味著中國要在“穩增長”和“控物價”的平衡上，保持靈活性和針對性。我們預期政府在財政、貨幣政策方面，會繼續傾向中小企業、三農建設和政策引導的戰略性新興產業等實體領域，并表現出結構性的貨幣放松；貨幣政策將回歸正常化或常態水平(例如M1、M1增速)，但不是類似2008年的轉向。

　　聯系到國內外綜合因素，例如明年美聯儲和歐盟可能聯合注入流動性“救助歐洲”，以及國內目前出現的調準等微調、預調措施，我們認為明年國內的市場整體流動性可能會好于今年。

　　第二部分：QDII產品創新，豐富組合選擇

　　2011年， QDII基金迅速擴容，創新不斷，并在產品創新上遵循了市場趨勢和產品設計的差異化原則。新成立的基金包括主題類，如抗通脹主題基金；行業類基金，如上游資源類、高端消費品、房地產信托(REITs)和農業行業指數基金；和大宗商品類基金，黃金、油氣等。

　　在區域投資上，QDII從港股以及亞太地區為主，轉向加大全球投資的范圍權重。這些創新基本順應了投資者日益細分的投資目標定位(細分行業、地區)，以及今年以來的環球市場特點(全球通脹的蔓延、美國股市的表現強勢)。

　　QDII品種的豐富也為投資者在組合搭配上，分散市場風險提供了手段。隨著基金產品線高度大幅上升，不同國家區顯著市場間的配置選擇，商品與股票、債券市場之間的配置及選擇，以及不同主題板塊之間的選擇，使得“自上而下”投資策略市場的適應性顯著性提升，如果投資者能夠較好駕馭，將顯著改進組合的投資風險收益特征。

　　我們這里重點介紹一下2012年投資組合中可能涉及的品種，包括海外房地產信托憑證(REITs)基金，以及大宗商品類基金；并簡要分析相關基礎市場。

　　海外房地產信托憑證(REITs)基金： 短期看好

　　目前QDII中投資海外房地產信托憑證(REITs)的品種，分別為諾安收益不動產基金及鵬華美國房地產證券投資基金。REITs是一種以發行收益憑證的方式，匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益的絕大部分(通常為90%以上)按比例分配給投資者的產品。其收益主要依賴兩個方面：一是其長期的資本增值收益，二是租金收益，即REITS的分紅。

　　兩只QDII投資的主要是權益型REITs，即擁有、投資、管理和開發房地產，并以租金為主要收入來源的REITs，該品種具有流動性充足、風險分散和信息高度透明等優點。其中，鵬華美國房地產基金還在投資中輔以上市交易的REIT ETF和美國房地產股票為補充，主投美國房地產市場；而諾安全球收益不動產基金則在全球配置。

　　我們以美國房地產市場為例分析海外房地產市場表現。從長期來看，美國學者羅伯特。希勒曾構建了一個從1890年至今的美國住房價格指數，以期通過引入一系列相關變量，提供一個標準的長期住房價格估計值。他發現：從1890年開始，美國實際住房價格沒有出現過連續的上漲趨勢，此間的上漲主要發生在兩個時期：一個是二戰以后幾年，另一個是1990年代至本世紀初。在這兩個時期以外，實際住房價格基本上是平穩運行，或下降的。

　　1990年代以來，美國房地產經歷了繁榮發展，并在2006年達到價格高點。見圖表9。分析其主要原因包括：美股走高引發的財富效應(始于1998年的美國房地產繁榮，發生在1995年美股市場開始顯著上升后的幾年)、美國央行的低利率政策，以及美金融機構對于住房抵押貸款實行標準的降低及評級機構的縱容等等。大家均知道，后者引發了2008年的美國“次貸危機”。

　　根據國金宏觀研究員的分析：從1977年到2007年看，美國聯邦基金的利率變化和美國居民按揭貸款增量之間呈現完美的負相關的關系。這也深刻的說明了，美國房地產的泡沫很大程度上是美國政府和央行政策推動的結果。

　　2008年以后，盡管美國的基準利率降到了0.25的歷史最低的水平，但是貨幣政策對于房地產按揭的刺激作用已經失效，傳統基準利率與美國房地產按揭增長之間的負相關關系不在存在。這也說明，傳統的靠降低利率，以刺激房地產復蘇來對沖經濟下行的政策已經失去了存在的基礎，房地產對于美國經濟增長的貢獻越來越低。目前，美國家庭資產負債率雖然較危機最高峰的時候有所回落，但是仍然沒有回歸到歷史的平均或者較低的水平。

　　但是，從短期來看，美國聯邦住房監督辦公室購房價格指數顯示，今年以來美國購房價格指數出現了一輪反彈。見圖表10。根據國金宏觀研究員的分析：美國明年QE3可能向房地產方向創新。前期美公開市場委員會的會議公告中，提出對于到期的4000億美元的MBS將滾動操作，繼續用來購買MBS。這意味著美聯儲在非傳統貨幣政策的創新方面，將向房地產傾斜。原因在于美國房價能不能啟穩，對于美國居民資產負債表的修復至關重要因此。因此，短期來看，美國房地產價格有企穩態勢。

　　此外，從REITS穩定分紅收益(即租金收益)的特征看，其又具有分紅型權益類品種的特征。與普通股票相比，其波動性會相對平穩。

　　綜合來看，該類基金屬于風險收益較高的品種，與宏觀經濟周期相關度高，周期性較強，適宜在經濟周期向上時長期配置。目前世界經濟長周期方向不確定，短期美國房地產市場有企穩趨勢，且明年QE3可能利好房地產方向，我們明年對海外REITS投資基金相對看好，建議關注以美國市場為主的鵬華美國房地產基金。

　　大宗商品類基金：關注抗通脹品種(原油、農業和黃金)

　　目前QDII基金主要涉及的大宗商品投資主要為油氣能源、貴金屬(黃金、白銀)、和農產品等投資標的。并且，此類品種以指數化或FOF投資為主，投資策略以復制指數或大宗商品價格的方式較多。因此，在不考慮基金操作方面的差異之下，我們依據大宗商品市場來判斷該類QDII基金的業績。

　　從近期(到明年一二季度)看，我們看好的順序為：原油>農產品＞貴金屬(黃金)>工業用品等；而從2012全年來看，原油和黃金我們更為看好：

　　1、油氣等一次性能源

　　首先，作為一次能源的油氣具有不可再生性，消費量日益增大，供應日益減少，供需結構的變化長期對油氣價格形成支撐。最近，國際能源機構(IEA)在2011年展望中提出，盡管短期經濟增長前景存在不確定性，在新政策前景下的能源需求增長迅猛，預期從2010年到2035年會增加1/3。在全球經濟年均增長3.5%的假設之下，全球會帶來對能源服務和流動性更高的需求。能源市場的格局日益由經合組合之外的國家(新興市場)決定，從2010年到2035年，非經合組合國家將占世界人口增長的90%，經濟產出的70%，能源需求增長的90%。中國會鞏固其作為世界最大能源消費國的地位，2035年中國的能源消費將比第二大能源消費國美國的能源消費高70%，但人均能源消費不足美國一半。印度、中東、巴西的能源消費增速甚至快于中國。

　　其次，開采成本和環境成本的內部化，以及能源成本的提高，也加速能源價格的長期上漲壓力。國際能源機構近期上調全球能源未來投資需求總額，到2035年將達38萬億美元，大大高于過去預期。國際能源機構上調投資預測的原因是：全球能源需求越來越旺盛，但能源生產成本卻在不斷增加。如果能源投資不足，將造成能源生產和供應不足，結果是能源價將大幅上漲。這種情況很可能在今后五年就會開始顯現。

　　同時，美元長期保持流動性寬松的政策，也成為推動能源價格上漲的推手。

　　此外，從短期看，在地緣政治方面，中東國家本身的不穩定，歐美針對某些國家的戰爭介入，也將從能源價格和國際貿易兩個方面增加全球經濟宏觀的不穩定性，從而推高油氣價格。國際能源機構近日發布月度石油市場報告：由于經濟增長前景惡化，全球石油需求增長將低于原先預期，但歐盟將對伊朗采取經濟制裁的消息導致國際油價居高不下。地區邊緣政治的不確定性，再次增加了一次性能源的大幅波動性可能。最近，伊朗方面表示，有可能進行封鎖霍爾木茲海峽的“軍演”計劃。霍爾木茲海峽是伊朗南部連接波斯灣和阿曼灣的航運要道，世界上近40%的石油以及數量可觀的天然氣由此輸往全球各地，對全球石油供應具有戰略影響。

　　2、農產品

　　2012年，在面臨世界經濟溫和衰退或者低增長高通脹局面下，工業原材料類大宗商品需求仍然面臨著宏觀經濟周期的限制，今年以來銅、鋁等市場的大幅調整表明對此已有所反應，我們預期短期內工業品價格并不樂觀。這需要觀察歐洲問題的后續解決，以及新興市場特別是中國是否重啟地產、基建等投資拉動的大旗，不過短期還看不到。

　　相比而言，農產品擁有天然的抗通脹屬性，而又和經濟周期的共振不很顯著，屬于需求相對剛性的消費類品種。而從供給端來看，農產品的供給還受到天氣因素的影響，一旦天氣不利造成歉收，甚至將推動農產品震蕩走高。因此，在未來世界性通脹中長期存在的預期下，農產品的抗通脹屬性較強，現階段具有一定投資價值。

　　3、貴金屬(黃金)

　　歷史上，黃金的走勢與美元指數基本上存在反向波動的規律。見圖表15。2012年歐債危機的演化方向，以及美元的波動方式，將會影響黃金價格的走勢。從目前來看，歐債危機的解決缺乏政治基礎，更多可能會通過傳統的利率手段或注入流動性的手段，這均會減弱歐元走勢而使美元指數階段性走強。因此，短期黃金維持震蕩的可能性較大。

　　但是，從長期講，黃金作為國際儲蓄貨幣之一，新興經濟體中的國家央行未來基于國際結算考慮以及國際儲備多元化目標等，存在者大量投資黃金的市場需求；同樣，美元長期保持流動性寬松的政策，也可能推動黃金價格長期上漲。

　　第三部分：QDII策略：因時而變，重點配置美股和大宗商品基金

　　鑒于以上分析，我們建議2012年投資者應因時而變，多增加“自上而下”配置資產的考察權重，在前瞻性分析全球宏觀面及市場環境影響之下積極進行布局，并預判宏觀面一旦出現較大風險點時的防御策略。如下，我們試圖在不同宏觀面預期下，給出模擬投資路線圖。在經歷了2011年的世界經濟動蕩之后，2012年國際市場更加風云變幻。

　　上半年：重點配置美股和大宗商品基金

　　從風險收益的角度，2012年全球流動性充沛、世界經濟增長整體回落，但通脹預期仍強，低增長和高通脹格局形成。在平穩的市場情形預期下，從全年來看，投資者可以大體保持在成熟市場(美股)和新興市場(港股)之間的均配，根據經濟形勢動態調整其比例。總體上，上半年重點配置美股和大宗商品類QDII品種，而在下半年則可以適當關注新興市場的投資機會。

　　在掌握投資節奏上，投資者可以在明年一季度配置風險收益配比較高的美股、以及抗通脹的油氣及農業投資品種。由于“歐債危機”的影響，避險資金短期繼續流入美國的可能性大，從而使美股處于較穩定的表現；新興市場則面臨更多不確定性，例如通脹壓力、貨幣貶值、熱錢抽離等，可能繼續震蕩。

　　油氣和農業等大宗商品主題基金的配置邏輯：在于中東地區邊緣政治風險可能帶來的大幅市場波動，以及持續的世界通脹壓力。

　　下半年：關注新興市場投資機會

　　明年二季度中國通脹見頂、政策見底的概率較大，加之世界流動性(美國QE3預期和歐洲采取救市措施)的高位，重點配置新興市場的機會可能到來，可以期待包括港股在內的新興市場反彈，博取成長性收益。

　　從資產風格表現上，我們預期明年上半年市場風格可能偏向消費、醫藥、公用事業等防御性品種；而一旦年中的時候，歐債引發世界經濟風險擴大、世界不得不重拾定向寬松政策的情況下，下半年走勢可能就偏向金融地產、能源等周期性行業。

　　從長期來看，包括港股在內的新興市場國家成長性顯著較高，而從估值角度目前成熟市場的平均市盈率甚至高于新興市場(約30%)，見圖表17。在目前的國際資本流動格局下，新興市場似被顯著低估。但是，目前遭受做空的新興市場，未來未必不是國際逐利資金重又流回的重點區域。因此，如果新興市場在明年1、2季度出現較大波動時，會具有較高的建倉價值。

　　基金品種選擇：

　　我們建議在區域投資上，美股可以指數型基金為主，畢竟在遠離本土的區域投資方面，被動管理的基金可以避免中國基金管理人在信息交流和研究方面的劣勢；而新興市場QDII方面，目前主動管理型基金在風格和業績上有相對趨同現象，選擇新興市場基金可以在主動型和指數基金之間配置。其中指數型品種可以選擇恒生中國企業指數、金磚四國指數等。

　　具體的，在配置組合中，我們推薦關注的品種有：大成標普500、國泰納斯達克100指數、鵬華美國房地產基金、諾安油氣能源股票、華寶興業標普石油天然氣上游股票指數、富國全球頂級消費品股票、廣發標普全球農業指數等。

　　在歐債危機激化、金融市場動蕩加劇的情況下，投資者則可以采取保守配置策略，偏重貴金屬(黃金)、油氣、和農產品等抗通脹意義上的大宗品種和消費類主題基金的布局，避開波動較大的新興市場基金。并且，可將倉位控制在五至六成。

　　最后說明：

　　圖表展示了我們在2012年1月的QDII投資組合，以后我們會在每月的QDII基金投資策略報告中逐月更新，并和同業平均業績基準(定義為QDII權益類可比品種同期業績的算術平均值)進行對比，我們的組合目標是爭取獲取相對收益。

圖表18：2012年1月QDII組合建議
	類型	權重	推薦理由
大成標普500	指數型	20%	美股在歐債危機和新興市場經濟回落下，區域風險收益比較高；指數覆蓋行業、個股面廣，利于分散風險
鵬華美國房地產基金	股票型	20%	短期美國房地產市場有企穩趨勢，且明年QE3可能利好房地產方向。
華寶興業標普石油天然氣上游股票指數	指數型	20%	投資標普石油天然氣上游股票指數成份股、備選成份股，以及跟蹤標普石油天然氣上游股票指數的基金等。
富國全球頂級消費品股票	股票型	20%	首只奢侈品主題QDII基金，主要投資于全球頂級消費品相關公司。消費品在經濟周期向下時具積極防御作用；新興經濟增長和消費力提升，對于奢侈品消費形成較好支撐。
廣發標普全球農業指數	指數型	20%	跟蹤標普全球農業指數為原則，投資全球農業相關上下游大型公司；農產品長期具有良好的抗通脹性。
來源：國金證券研究所

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